孫 軍

(馬鋼(集團(tuán))公司財(cái)務(wù)部 安徽馬鞍山 243000)

為了進(jìn)一步穩(wěn)妥推進(jìn)“去杠桿”，2016 年 10 月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及配套的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“意見”)，進(jìn)一步細(xì)化和明確了債轉(zhuǎn)股的總體思路、實(shí)施方式和政策措施。根據(jù)上述“意見”，2016年12月，馬鋼集團(tuán)和建設(shè)銀行、安徽省國資委簽訂了《市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議》，協(xié)議總額100億元，并在2017年通過設(shè)立權(quán)益基金實(shí)施了第一期市場化債轉(zhuǎn)股工作。

1 市場化債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

1.1 目的不同

政策性債轉(zhuǎn)股是為了盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，加快不良資產(chǎn)的回收，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)扭虧為盈，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。市場化債轉(zhuǎn)股是為了降低企業(yè)杠桿率，幫助舉債過多的國有企業(yè)、發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到財(cái)務(wù)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)爭取更好的發(fā)展空間。

1.2 方向不同

政策性債轉(zhuǎn)股操作過程中，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)都是政府確定的。市場化債轉(zhuǎn)股，是完全市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)、實(shí)施機(jī)構(gòu)由市場主體自主協(xié)商解決，債轉(zhuǎn)股資金籌措也是以市場化方式為主，實(shí)施機(jī)構(gòu)和債轉(zhuǎn)股企業(yè)自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益，各級(jí)政府不得干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務(wù)，在債轉(zhuǎn)股過程中市場主體如果形成損失，政府也不兜底。

1.3 資金來源不同

政策性債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)收購企業(yè)不良資產(chǎn)的資金來源多為國家政策性資金。在四大國有資產(chǎn)管理公司(華融、信達(dá)、東方、長城)成立初期，財(cái)政部給各家公司提供了 100 億元注冊資本金，央行、國開行以及商業(yè)銀行也提供了政策支持。四大資產(chǎn)管理公司利用這些資金去收購不良資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作。市場化債轉(zhuǎn)股所需資金由實(shí)施機(jī)構(gòu)在公開市場上向社會(huì)投資者募集，包括銀行理財(cái)基金、專項(xiàng)金融債券等。

1.4 對(duì)象不同

政策性債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)多為負(fù)債過高導(dǎo)致虧損，難以還本付息，通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后可扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股的對(duì)象主要為發(fā)展前景良好但因負(fù)債過高暫時(shí)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股同時(shí)明確了四類企業(yè)禁止債轉(zhuǎn)股，禁止失去生存發(fā)展前景、扭虧無望的“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴(yán)重失信企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止有可能導(dǎo)致過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫存的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止債權(quán)債務(wù)復(fù)雜且不明晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

2 市場化債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的影響

2.1 有助于企業(yè)擺脫困境，加速發(fā)展

將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為所有者權(quán)益，在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，大幅降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，使企業(yè)的償債能力上升，融資能力加強(qiáng)。進(jìn)一步降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能夠擺脫困境、加速發(fā)展。

2.2 有助于企業(yè)向直接融資、股權(quán)融資轉(zhuǎn)型

發(fā)達(dá)國家直接融資比例一般為 65%-70%之間，美國高達(dá) 80%。由于我國資本市場還不發(fā)達(dá)，我國企業(yè)目前的融資方式絕大多數(shù)以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，直接融資和股權(quán)融資所占比例較小(2017年末馬鋼直接融資占比為23%)，這也是我國企業(yè)杠桿率較高的原因。隨著資本市場的不斷完善，企業(yè)應(yīng)考慮不再單一依賴銀行貸款，可通過上市等股權(quán)融資手段，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)在成長期的資金需求，避免為企業(yè)后期發(fā)展留下高負(fù)債等資本結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 加強(qiáng)資源整合，提升企業(yè)管理水平

債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|方，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新的投資者將會(huì)根據(jù)股權(quán)比例大小參與企業(yè)的經(jīng)營決策，勢必對(duì)原有的治理機(jī)構(gòu)形成沖擊。在這種情況下，企業(yè)才會(huì)進(jìn)一步整合資源，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)重組，真正推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2.4 債轉(zhuǎn)股后，原股東收益降低

表面上看，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅降低，財(cái)務(wù)壓力減小，利潤總額大幅上升。但是由于股權(quán)的增加，原股東的股權(quán)比例降低，歸屬于原股東的收益也相應(yīng)降低。這也說明與債權(quán)相比，股權(quán)融資由于承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的回報(bào)。

3 權(quán)益基金簡介

就當(dāng)前市場上出現(xiàn)的包括權(quán)益基金、明股實(shí)債、定向增發(fā)、可交換債在內(nèi)的債轉(zhuǎn)股方案中，權(quán)益基金是最簡單、可操作性最強(qiáng)的方案，此前，武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)等公司已經(jīng)通過該方式成功實(shí)施了初步的市場化債轉(zhuǎn)股，有效降低了資產(chǎn)負(fù)債水平，緩解了債務(wù)壓力，現(xiàn)就這一方式做一簡要介紹。

3.1 權(quán)益基金的概念

為便于理解，可以將權(quán)益基金看作是一家存續(xù)期較長的有限合伙企業(yè)。該合伙企業(yè)由3-4名股東構(gòu)成，其中馬鋼集團(tuán)與銀行機(jī)構(gòu)共同作為承擔(dān)有限責(zé)任的合伙人，按照1：4的比例共同向該合伙企業(yè)出資，馬鋼旗下的基金公司(也可引入其他基金管理公司共同管理)作為普通合伙人象征性出資，并擔(dān)任管理人對(duì)企業(yè)實(shí)施控制。

3.2通過權(quán)益基金實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的原理

該合伙企業(yè)成立后的主要業(yè)務(wù)是將募集到的資金委托貸款給馬鋼集團(tuán)或其下屬企業(yè)，用于替換已有的高息或者期限不合理的負(fù)債。從表面上看，雖然集團(tuán)負(fù)債總額保持不變，但由于對(duì)合伙企業(yè)實(shí)施控制，馬鋼集團(tuán)可以在財(cái)務(wù)上對(duì)該合伙企業(yè)實(shí)施并表，因此原先對(duì)外的負(fù)債變成了對(duì)內(nèi)的負(fù)債，合并報(bào)表后，馬鋼集團(tuán)內(nèi)部債權(quán)債務(wù)相互抵消，銀行機(jī)構(gòu)的出資調(diào)整至權(quán)益項(xiàng)目(少數(shù)股東權(quán)益)，實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表層面負(fù)債總額以及資產(chǎn)負(fù)債率的下降。

4 設(shè)立權(quán)益基金的利弊分析

4.1 有利方面

設(shè)立權(quán)益基金方案有成功經(jīng)驗(yàn)，可操作性較強(qiáng)。建行出資的資金對(duì)馬鋼來說可以在不增加資產(chǎn)負(fù)債率的基礎(chǔ)上增加一筆融資，且期限可以達(dá)到3-5年甚至通過協(xié)議延期達(dá)到更長。若未來馬鋼集團(tuán)資金缺乏，可以作為融資增量，支付到期債務(wù)，調(diào)整負(fù)債長短期結(jié)構(gòu)；若未來資金富?？梢杂靡蕴鎿Q之前股票質(zhì)押融資等其他高息債務(wù)，進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債水平和財(cái)務(wù)費(fèi)用。

4.2 不利方面

設(shè)立權(quán)益基金除了支付建行約5.2%的固定回報(bào)外，還會(huì)有增值稅、管理費(fèi)、托管費(fèi)等其他費(fèi)用，綜合融資成本將達(dá)到5.5%，相對(duì)于馬鋼集團(tuán)的平均融資成本而言，并無優(yōu)勢。

總體而言，通過設(shè)立權(quán)益基金方式初步實(shí)施債轉(zhuǎn)股的方案對(duì)于馬鋼集團(tuán)而言，可以在不增加資產(chǎn)負(fù)債率的基礎(chǔ)上大幅增加融資寬度，確保集團(tuán)的資金安全，增進(jìn)發(fā)展?jié)摿?。利弊?quán)衡之下，具有較強(qiáng)的可行性。

5 馬鋼集團(tuán)第一期市場化債轉(zhuǎn)股工作方案

由四方聯(lián)合發(fā)起設(shè)立馬鞍山馬鋼降本增效基金合伙企業(yè)(有限合伙)，其中：建設(shè)銀行出資20億元，作為有限合伙人(LP)參與認(rèn)購基金優(yōu)先級(jí)份額，馬鋼集團(tuán)出資5億元，作為有限合伙人(LP)參與認(rèn)購基金劣后級(jí)份額，馬鋼(杭州)投資管理有限公司、北京時(shí)盈匯福投資咨詢有限公司作為基金普通合伙人(GP)參與基金，分別出資195萬元、5萬元；基金總規(guī)模25.02億元人民幣，期限不超過3+2年；固定收益率原則上采用固定加浮動(dòng)價(jià)格機(jī)制，即前3年5.5%、后2年參照5年期基準(zhǔn)利率同比例上浮?；鹨晕匈J款方式向馬鋼集團(tuán)出借資金，用于償還貸款、臨近到期債券、券商質(zhì)押式回購等高息債務(wù)，馬鋼集團(tuán)以綜合現(xiàn)金流統(tǒng)籌償還或回購基金優(yōu)先級(jí)LP份額實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品退出。

6 馬鋼集團(tuán)實(shí)施第一期市場化債轉(zhuǎn)股的效果

6.1 降低企業(yè)杠桿率

2016年末馬鋼集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為67%，實(shí)施第一期市場化債轉(zhuǎn)股后，2017年馬鋼集團(tuán)通過權(quán)益基金并表方式降低合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率約2%。

6.2 優(yōu)化企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

通過實(shí)施第一期市場化債轉(zhuǎn)股，可置換部分成本高、期限短的負(fù)債，優(yōu)化馬鋼集團(tuán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過負(fù)債率的降低和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一方面增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，另一方面也有助于改善企業(yè)的市場融資能力，從而逐步增強(qiáng)造血機(jī)制。

6.3 降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用

從當(dāng)期看，馬鋼集團(tuán)2017年通過實(shí)施第一期市場化債轉(zhuǎn)股凈募集資金15億元，置換高息負(fù)債降低財(cái)務(wù)費(fèi)用約700萬元/年。從中、長期看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入加息通道，央行收緊流動(dòng)性和貨幣政策的趨勢明顯，市場利率整體上升和資金市場持續(xù)緊平衡的趨勢還將持續(xù)，融資難、融資貴問題依然是大型鋼鐵企業(yè)承受的主要壓力。本次市場化債轉(zhuǎn)股緩解了融資壓力。

6.4 突破企業(yè)用信額度限制

目前建設(shè)銀行對(duì)馬鋼集團(tuán)授信額度為85億元，實(shí)際用信額度限制為不超過42億元。實(shí)施第一期市場化債轉(zhuǎn)股將馬鋼集團(tuán)在建設(shè)銀行的用信額度提升至77億元。進(jìn)一步推進(jìn)了銀企合作的深度和力度，實(shí)現(xiàn)銀企雙贏。

7 馬鋼集團(tuán)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股遇到的主要問題

7.1 資金來源成本高

市場化債轉(zhuǎn)股所需資金完全由實(shí)施機(jī)構(gòu)通過市場化方式募集。2017年以來，市場資金面進(jìn)一步緊縮，隨著央行的強(qiáng)監(jiān)管，各大行的通道業(yè)務(wù)、表外理財(cái)均大幅減少，融資成本一路攀升，融資難度進(jìn)一步加大。通過市場化募集的社會(huì)資金一般都要求固定分紅回報(bào)，并對(duì)股權(quán)退出價(jià)值有較高要求，這也與企業(yè)希望通過債轉(zhuǎn)股降成本、減負(fù)擔(dān)的要求背道而馳。

7.2 明股實(shí)債存風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股后，實(shí)施機(jī)構(gòu)作為企業(yè)的股東，應(yīng)參與企業(yè)的經(jīng)營決策，推動(dòng)企業(yè)資源整合。但在實(shí)際操作中，本輪市場化債轉(zhuǎn)股多為馬鋼集團(tuán)這樣的大型國有企業(yè)，實(shí)施機(jī)構(gòu)真正參與企業(yè)經(jīng)營管理缺乏利益驅(qū)動(dòng)，多要求獲得固定收益。這種方式下對(duì)企業(yè)的影響也僅僅是在資產(chǎn)負(fù)債表中將負(fù)債轉(zhuǎn)為了所有者權(quán)益。明股實(shí)債表面上幫助企業(yè)降低了杠桿率，實(shí)質(zhì)上是將企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)后移，對(duì)企業(yè)后期經(jīng)營效益產(chǎn)生不利影響。

7.3 退出機(jī)制不健全

銀行成立的實(shí)施機(jī)構(gòu)仍屬于金融行業(yè)，受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，其債轉(zhuǎn)股的目的不是長期持有，所以退出環(huán)節(jié)是債轉(zhuǎn)股能否成功實(shí)施的關(guān)鍵?！耙庖姟敝幸?guī)定可采取多種市場化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，但總體來看，現(xiàn)階段還缺乏有效的市場化股權(quán)退出機(jī)制。因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)出于資金安全的考慮，會(huì)與企業(yè)簽訂附加回購條款的協(xié)議；退出機(jī)制不完善，雙方難以達(dá)成一致意見，債轉(zhuǎn)股進(jìn)程也無法繼續(xù)。

8 對(duì)策建議

8.1 財(cái)稅政策激勵(lì)

對(duì)于銀行，政府可通過財(cái)政貼息、設(shè)立債轉(zhuǎn)股投資引導(dǎo)基金等多元化方式為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供低成本資金；并允許銀行所屬債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)向人民銀行申請?jiān)儋J款，增加實(shí)施機(jī)構(gòu)低成本資金來源。對(duì)于企業(yè)，政府則可給予所得稅、增值稅、印花稅等稅收優(yōu)惠政策支持，激發(fā)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的積極性。

8.2 風(fēng)險(xiǎn)銀企共擔(dān)

“明股實(shí)債”主要是由政策環(huán)境、銀行、企業(yè)等多方面因素造成的。最核心的原因是銀行和企業(yè)就風(fēng)險(xiǎn)損失分擔(dān)無法達(dá)成一致，雙方都不愿承擔(dān)損失。因此，要研究建立債轉(zhuǎn)股的定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，即允許企業(yè)分期將損失計(jì)入成本，對(duì)企業(yè)利潤、稅收的減少提高容忍度，為銀行打折債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造條件。

8.3 完善退出機(jī)制

首先要結(jié)合資本市場發(fā)展，拓展多元化的股權(quán)退出渠道。充分利用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及地方股權(quán)交易中心的作用，為轉(zhuǎn)股后的股權(quán)投資提供便利，并給予債轉(zhuǎn)股的股份優(yōu)先退出權(quán)。特別要注重發(fā)揮地方股權(quán)交易中心和新三板市場的作用，引入做市商制度，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性。其次，探索由私募股權(quán)投資基金等第三方機(jī)構(gòu)對(duì)接債轉(zhuǎn)股，著力引入更多社會(huì)資本參與企業(yè)債務(wù)重組。最后，注重發(fā)揮股權(quán)回購、管理層收購等傳統(tǒng)方式在股權(quán)退出過程中的作用。

9 結(jié)束語

長期以來，馬鋼在依法履行經(jīng)濟(jì)責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和政治責(zé)任的同時(shí),一直在不斷探索大型國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)又好又快發(fā)展的改革之路。通過設(shè)立權(quán)益基金實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股,旨在圍繞公司整體發(fā)展戰(zhàn)略,配合公司工作主題和主線,探索新的融資途徑。2017年，馬鋼積極探索市場化債轉(zhuǎn)股落地工作，取得明顯成效，初步實(shí)現(xiàn)了“去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、降費(fèi)用”的預(yù)期目標(biāo)。下一步，馬鋼將與銀行加強(qiáng)合作、深入推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股工作，爭取使其真正成為企業(yè)股東，與企業(yè)形成命運(yùn)共同體。進(jìn)一步完善企業(yè)治理機(jī)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，推動(dòng)馬鋼高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)也有效化解“明股實(shí)債”可能帶來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。