李寧

一年內(nèi)三次被國際知名評級機構(gòu)標(biāo)準普爾評為負面，花樣年控股（01777.HK）是內(nèi)房股中為數(shù)不多的一個。花樣年當(dāng)下面臨的最大問題是：不斷攀升的高杠桿率、融資成本近乎房企最高、償債能力弱化，這類似一條彼此牽絆的惡性循環(huán)鏈條，挑戰(zhàn)不可謂不大。

如果從業(yè)績層面而言，花樣年的銷售狀況今年能否完成300億充滿不確定性。與之相伴隨的還有，曾豪言壯語定下2020年超千億的想法，恐怕要大打折扣了。

標(biāo)普：花樣年高杠桿率與弱償債能力

12月21日，標(biāo)普發(fā)布評級報告稱，花樣年控股在未來12個月內(nèi)將有大量債務(wù)到期，其近期成功發(fā)行的債券可在一定程度上緩解其再融資壓力，同時標(biāo)普確認了其評級為“B”，展望負面。

報告認為，花樣年集團的流動性水平目前雖然“足夠”，但當(dāng)前的境外現(xiàn)金余額并不足以償付即將到期的美元債券。

標(biāo)普指出，花樣年的負面展望反映了該公司持續(xù)較高的杠桿率和較弱的償債能力，或難以在未來12-24個月內(nèi)有所改善。盡管再融資需求依舊較高，但預(yù)計該公司有能力解決這一問題?；幽昊?qū)⒗^續(xù)維持高杠桿率以支持自身業(yè)務(wù)增長，并將繼續(xù)依賴短期債務(wù)。另外，融資成本上升可能導(dǎo)致其償債能力弱化。

據(jù)悉，花樣年于2018年12月18日完成發(fā)行一筆3年期（2年內(nèi)不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優(yōu)先無抵押債券，據(jù)標(biāo)普預(yù)計該公司可能會小規(guī)模增發(fā)債券。該公司計劃用籌資來償還部分將于2019年2月到期的3億美元債券，剩余部分公司將利用內(nèi)部現(xiàn)金余額（通過現(xiàn)金池將境內(nèi)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移出境）來償還。

同時，花樣年還將原本于2019年6月到期的1億美元債券展期1年，同時還在12月發(fā)行了一筆3年期總額10億元人民幣的境內(nèi)債券。

標(biāo)普整體認為，發(fā)行上述債券在一定程度上緩解了該公司的再融資壓力，并預(yù)計花樣年有詳細解決境外債務(wù)到期問題的方案，但尚未付諸實施。這些方案包括增加發(fā)行境內(nèi)債券、通過償還境內(nèi)貸款解除境外現(xiàn)金質(zhì)押，以及通過內(nèi)保外貸操作獲得境外貸款。

簡單來說，花樣年僅明年上半年到期的美元債就有4億美元?；幽昴壳艾F(xiàn)金流情況如何？融資計劃有哪些？是否有信心償還債務(wù)？《投資者報》記者就相關(guān)問題以郵件的形式發(fā)送給花樣年公司秘書劉斌及羅舒宇。但截至發(fā)稿前并未得到回復(fù)。記者試圖通過電話與短信聯(lián)系花樣年董事局主席潘軍，但也沒有回應(yīng)。花樣年公共關(guān)系部的一位員工僅向記者提供了公司的一份宣傳通稿。

值得注意的是，算上此次評級，標(biāo)普2018年已經(jīng)連續(xù)三次給予花樣年負面展望。

今年3月22日，標(biāo)普將花樣年列入負面信用觀察名單;9月5日，標(biāo)普將花樣年信用評級由B+降為B。標(biāo)普給出的理由是：由于花樣年由輕資產(chǎn)物業(yè)管理逐漸向房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)型，由此帶來大量資金需求，其未來債務(wù)與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的比例，可能會突破之前的預(yù)計水平。

據(jù)記者查詢，截至今年上半年，花樣年的資產(chǎn)負債率由2017年底的74.3%增長到78.05%，凈負債率也由2017年底的76%上升到82.9%，負債總額由去年年底的512.58億元上升到630億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-4982萬元，投資活動的凈現(xiàn)金流為-3.98億元。如果以2015年三年期來看，花樣年的負債總額翻了一倍。

15%融資成本 ?千億目標(biāo)恐要調(diào)整

在債務(wù)杠桿不斷提升的同時，花樣年的融資成本之貴令市場嘆為觀止。以標(biāo)普提到花樣年12月18日發(fā)行的3年期（2年內(nèi)不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優(yōu)先無抵押債券為例，彭博近日研究認為，該筆融資年利率將達到15%。而在整個內(nèi)房股融資成本中，花樣年當(dāng)屬最高行業(yè)，也屬于亞洲最高，比花樣年高一點的僅有當(dāng)代置業(yè)（01107.HK）。

而早在今年9月份時，標(biāo)普就談到，花樣年未償還美元優(yōu)先債券的到期收益率高達12%至15%。

數(shù)據(jù)來源：思維財經(jīng)根據(jù)公開資料整理

如此高的年利率，花樣年仍然去借錢，這并不是好事。瑞穗證券亞洲房地產(chǎn)研究主管、執(zhí)行董事金增祥告訴記者，財務(wù)成本上升肯定會對房企的經(jīng)營有影響，顯性的就是利潤率會下降。而且往往融資成本上升與樓市下行、去化率下降、開發(fā)周期延長都是下行周期伴生的現(xiàn)象，所以利潤率下降幾乎是確定的。隱性的挑戰(zhàn)是融資成本上升是現(xiàn)金流壓力增大這一本質(zhì)問題的體現(xiàn)。

“目前房企融資成本高可能有幾個方面因素，一方面年底四季度觀望情緒濃厚，投資者不愿意買;另一方面，恒大、碧桂園之前有大規(guī)模融資，把市場上的錢都掃得差不多了。還有一個重要原因是，現(xiàn)在急著高成本發(fā)債，是因為發(fā)債額度可能要到期了，必須要在這個時間發(fā)，不然過期就沒有了。所以成本再高也要發(fā)出去。”星展銀行中國房地產(chǎn)業(yè)研究主管王丹向記者表示。

債務(wù)與資產(chǎn)是一體兩翼。從銷售上來看，截至今年11月底，花樣年累計的銷售額為約254.05億元，已售建筑面積為222.8萬平方米，平均售價為每平方米約11400元。

如果按照花樣年此前披露的2018年全年銷售目標(biāo)300億元計算，完成全年目標(biāo)的84.68%。但很顯然，最后一個月想完成全年目標(biāo)難度頗大。

市況不佳與自身壓力并存，但花樣年在今年3月份仍然提出了要銷售1000億元，時間是2020年完成。

金增祥認為，花樣年很大可能性是要改口的。（思維財經(jīng)出品）