，.蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司；.蘇州科技大學石湖校區(qū)商學院

非貨幣銀行服務類企業(yè)價值評估研究
——以新三板小貸公司為例

文/虞濤1鐘宇2，1.蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司；2.蘇州科技大學石湖校區(qū)商學院

在我國眾多行業(yè)分類中，隨著市場的規(guī)范和政策的完善，小額貸款公司作為新興的一部分，正發(fā)揮日益重要的作用。小貸公司在支持三農(nóng)和中小微企業(yè)方面發(fā)揮的作用日益凸顯，對其進行價值評估也展現(xiàn)出必要性。通過選取非貨幣銀行服務行業(yè)中業(yè)務規(guī)模、行業(yè)地位、風控管理、盈利水平領先的A公司作為案例，運用公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法兩種價值評估方法對新三板小額貸款行業(yè)進行了研究分析。

非貨幣銀行服務業(yè)；小貸公司；企業(yè)價值評估；EVA估值法

在最新的2017年國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準中，非貨幣銀行服務類是金融業(yè)——貨幣金融服務下的一個分類。非貨幣銀行服務類是一個新的行業(yè)分類，對此研究甚少，小額貸款公司包括中國銀監(jiān)會和地方政府批準設立的貸款公司，是我國深化金融體制改革、完善金融服務體系的產(chǎn)物,是構建完整金融體系的重要補充[1]，該行業(yè)目前在新三板掛牌的公司有51家。本文對非貨幣銀行服務類企業(yè)的研究目的是以A公司為例，基于過往業(yè)績和對未來發(fā)展的預測，采用不同的價值評估方法，測算A公司的價值；同時，在分析過程中進行總結，探索適合小貸公司等非貨幣銀行服務類的價值評估方法，并提供一些有益的借鑒和指引。

1 企業(yè)價值評估的方法及對小貸公司的適用性

1.1 企業(yè)價值評估方法

評估企業(yè)價值的方法通常有三種：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對估值法和經(jīng)濟增加值法，通過了解各個方法的性質(zhì)和特點，以及小貸公司自身的條件，本文選取公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法對新三版小貸公司進行價值評估。其介紹如下表格所示：

表2 兩種價值評估方法簡介

1.2 價值評估方法對小貸企業(yè)的適用性

FCFF法是將所有現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)后評估企業(yè)價值，在此的所有現(xiàn)金流量是收入減去支出和應付稅金等現(xiàn)金流出后的凈額，這些現(xiàn)金歸屬于債權人和股東，可以用來擴產(chǎn)、分紅以及償還債務等。從查閱的數(shù)據(jù)和信息來看本文研究的小貸公司由于良好的發(fā)展前景和政府政策的大力支持，現(xiàn)金流量可以維持正數(shù)，且不依賴商譽、無形資產(chǎn)，因此FCFF法可以用來評估新三板小貸公司的公司價值。

EVA不提倡通過犧牲長遠的利益來夸大短期的利潤，這樣就能緩解管理者的短視行為。EVA法對于企業(yè)價值評估有廣泛的適用性，小額貸款公司也不例外。小貸公司的股權較為集中，大部分企業(yè)的實際控制人也是企業(yè)的經(jīng)營者，對于投資者來說，EVA法可以更客觀地評估企業(yè)價值，較好的解決小額貸款企業(yè)股權集中的問題， 基于此，EVA法適用于小額貸款企業(yè)的價值評估。

2 新三板小貸公司的價值評估案例分析

A公司（以下簡稱“A公司”或“公司”）成立于2009年12月17日，于2015年3月在新三板掛牌，是一家經(jīng)省政府金融辦批準，面向“三農(nóng)”、中小企業(yè)、微型企業(yè)、個體工商戶和自然人提供小額貸款和融資擔保等金融服務的專業(yè)機構。政府扶持“三農(nóng)”的路線、銀監(jiān)會人民銀行出臺的辦法等都有利于A公司的發(fā)展。根據(jù)A公司的財務報表可以看出公司發(fā)展基礎較好，戰(zhàn)略方向較明確，各項財務數(shù)據(jù)增長明顯，具有較好的發(fā)展前景和潛力。

2.1 公司價值評估分析

（1）FCFF法

根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)估算及對實際經(jīng)營情況的了解，得到如表3.1和3.2的未來現(xiàn)金流量預估和計算：

表3.1 A公司未來現(xiàn)金流量估算表 單位：萬元

表3.2 公司價值計算分析表 單位：萬元

①基于對行業(yè)的發(fā)展周期判斷，采用兩階段法根據(jù)2016年至20 20年預測的公司自由現(xiàn)金流量增長幅度，扣除第一年較高的增長幅度后計算的復合增長率2.21%謹慎估計為永續(xù)增長率。

按照上文的數(shù)據(jù)，對股權價值計算如下：

企業(yè)價值＝＝96163.71萬元

股權價值為60763.71萬元；每股價值＝60763.71÷40000＝1.52元/股

公司2012年-2015年公司自由現(xiàn)金流量均為正數(shù)，作為非銀貨幣金融服務行業(yè)，公司發(fā)展并不依賴高新技術、商譽等無形資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的價值評估結果適用于本實例。

（2）EVA估值法

A公司含所得稅的NOPAT復合增長率約為4.32%，根據(jù)公司未來的發(fā)展定位和行業(yè)分析，公司未來將進一步開拓縣域市場并保持低不良率，謹慎估計2016-2020年NOPAT年增長率約為3%。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)估算及對實際經(jīng)營情況了解，根據(jù)償債能力分析結果，預測2016年：

2016年EVA計算表 單位：萬元

EVA增長率為1.88%，基于對行業(yè)的發(fā)展周期判斷，將該增長率作為永續(xù)增長率。根據(jù)上文計算結果，預測2017-2020年公司EV A如下：

A公司2017-2020年公司EVA預測表 單位：萬元

根據(jù)上文計算得出的數(shù)據(jù)，對公司價值估算如下：

2015年股權資本總額為54409.62萬元，

企業(yè)價值＝54409.62＋＝66408.53萬元

每股價值＝66408.53÷40000＝1.66元/股

根據(jù)上例計算結果，EVA為正數(shù)，WACC大于g，經(jīng)濟增加值法的價值評估結果適用于本實例。

2.2 價值評估結果分析

根據(jù)3.1.，F(xiàn)CFF法計算A公司每股價值為1.52元，EVA法計算每股價值為1.66元。2016年1月初，考慮公司的股東背景和發(fā)展前景，比對其他可比三板上市小貸公司的估值和定增的價格后，三家證券公司等投資機構對公司定向增發(fā)股份價格給予了1-2倍PB（市凈率）和10-18倍PE（市盈率）。按此，上述機構計算出公司每股價值約為1.5～1.9元。本文得出的企業(yè)價值評估結果均滿足上述估值區(qū)間。

根據(jù)上述計算過程，我們可以看出： EVA法進行價值評估的數(shù)據(jù)由以下三部分組成：2015年的股權資本總額，2016年至2020年EVA現(xiàn)值總和，2020年之后全部EVA現(xiàn)值；它們在A企業(yè)價值評估中所占的比例分別為：81.93%，3.83%，14.24% 。采用FCFF法得到的企業(yè)價值的數(shù)據(jù)由兩部分組成：2016年至2020年企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和和2020年后全部的企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。它們在A企業(yè)價值評估中所占的比例分別為：24.12%，75.88%。FCFF法計算企業(yè)價值是根據(jù)公司當前的經(jīng)營狀況、財務數(shù)據(jù)等對未來五年數(shù)據(jù)進行預測，從而得到A公司的價值估值，且對2020年后的預測數(shù)據(jù)占比達到70%以上。

3 結論

經(jīng)過對各模型的分析、案例的計算，本文得出以下結論：

（1）通過第二節(jié)企業(yè)價值評估方法適用性分析我們可以看出E VA法和FCFF法均可適用于小額貸款服務類企業(yè)的價值評估。但在進行價值評估的過程中，由預測得出的數(shù)據(jù)可靠性較低，數(shù)據(jù)如果估測失誤必然會引起企業(yè)價值評估的偏差。新三板企業(yè)活躍度高但伴隨著市場的不穩(wěn)定性，因此對小額貸款服務類企業(yè)進行未來財務數(shù)據(jù)預測存在很大的不確定性。通過分析A公司價值評估過程，，E VA法雖也包含未來期間數(shù)據(jù)的預測，但是預測數(shù)據(jù)占比較低，可以看出EVA法采用的數(shù)據(jù)比FCFF法的更為可靠，評估的企業(yè)價值也更準確。

（2）新三板小貸公司大部分屬于初創(chuàng)期，屬于輕資產(chǎn)公司，財務報表并不能完整全面的反映其價值，單一的企業(yè)價值評估方法終究有局限性，使用單一方法得出的結果也缺乏佐證。所以在對新三板企業(yè)進行價值評估時，應當運用多種方法，并結合可比企業(yè)的價值，并綜合分析得出價值評估結論，從而更全面、客觀反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

[1]邢早忠.小額貸款公司可持續(xù)發(fā)展問題研究[J].上海金融,2009(11):5-11.

[2]O'Byrne S F. EVA?;AND MARKET VALUE[J]. Journa l of Applied Corporate Finance,2010,9(1):116-126.

[3]中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].中國財政經(jīng)濟出版社,2015.：201-232.

[4]趙建華.經(jīng)濟增加值(EVA)在企業(yè)價值評估中的優(yōu)勢——與自由現(xiàn)金流量作為評估標準的比較[J]. 河南社會科學,2007,(05):69-70+211.

虞濤（1980.11—），蘇州市農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司，注冊會計師，南京大學管理學碩士，江蘇會計領軍。