國泰君安 羅志恒

經(jīng)濟(jì)韌性的來源：高技術(shù)制造和外需

國泰君安 羅志恒

中國2017年12月官方制造業(yè)PMI為51.6，預(yù)期51.7，前值51.8；12月官方非制造業(yè)PMI為55，預(yù)期54.9，前值54.8。

PMI略有回落但仍較高

制造業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.2個百分點(diǎn)至51.6%，擴(kuò)張略放緩，與全年均值一致，連續(xù)15個月位于51%以上。制造業(yè)有韌性，市場所擔(dān)心的環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)的負(fù)面影響總體低于預(yù)期，主要原因在于結(jié)構(gòu)改善支撐供需始終向好，供給側(cè)改革從減法到加法，新動能在加快成長。一方面北方采暖季水泥、鋼鐵等行業(yè)限產(chǎn)停產(chǎn)，12月高爐開工率平均較上月繼續(xù)下行，但月底有所回升，黑色、有色處于收縮區(qū)間；另一方面高技術(shù)制造業(yè)PMI為53.8%，比上月上升0.6個百分點(diǎn)，其年均值明顯高于去年和制造業(yè)總體水平。舊經(jīng)濟(jì)趨弱與新經(jīng)濟(jì)的成長趨勢也將伴隨著供給側(cè)改革從減法轉(zhuǎn)向加法而延續(xù)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。從企業(yè)規(guī)?？?，大企業(yè)略升0.1個百分點(diǎn)至53.0%，擴(kuò)張速度仍快，說明供給側(cè)改革下的行業(yè)集中度和競爭力提高。與上月相比，中小企業(yè)PMI指數(shù)下降，其中，中型企業(yè)PMI為50.4%，比上月下降0.1個百分點(diǎn)，年均值為50.5%，全年總體處于擴(kuò)張狀態(tài)；小型企業(yè)PMI為48.7%，比上月下降1.1個百分點(diǎn)，年均值為49.0%，小微企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境有待進(jìn)一步改善。

供需有所回落但不弱

生產(chǎn)擴(kuò)張略放緩，高耗能行業(yè)回落而高技術(shù)貢獻(xiàn)大。制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為54%，較上月下降0.3個百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張放緩，但仍處較好水平，環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)的影響低于預(yù)期，與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)加快有關(guān)，12月工業(yè)增加值可能較11月略下降。

需求仍較強(qiáng)，外需明顯強(qiáng)勁，新出口訂單和進(jìn)口指數(shù)均上升。新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為53.4%和51.9%，分別較上月回落0.2個和上升1.1個百分點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)上升為年內(nèi)次高點(diǎn)，圣誕節(jié)帶動歐元區(qū)、日本、美國制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于擴(kuò)張階段，外需強(qiáng)勁帶動我國出口較好。進(jìn)口指數(shù)上升0.2個百分點(diǎn)至51.2%，內(nèi)需依然旺盛，與基建、地產(chǎn)投資的相對穩(wěn)健有關(guān)。

原材料購進(jìn)價格指數(shù)與出廠價格指數(shù)在連續(xù)兩個月大幅下降后回升，與12月的限產(chǎn)停產(chǎn)有關(guān)，但由于去年高基數(shù)故PPI將回落。出廠價格指數(shù)和主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)分別為54.4%和62.2%，分別比上月上升0.6和2.4個百分點(diǎn)，主要是高耗能行業(yè)受到供給壓制，但由于去年同期基數(shù)較高，PPI預(yù)計仍將回落。2018年的供給側(cè)改革將從減法轉(zhuǎn)向加法，所以減產(chǎn)能導(dǎo)致的價格上升力度趨弱，高基數(shù)之下價格同比也將有所回落；從結(jié)構(gòu)看，下游行業(yè)的利潤可能改善。

制造業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)58.7%，上升0.8個百分點(diǎn)，反映企業(yè)對未來的發(fā)展繼續(xù)保持樂觀態(tài)度。采購指數(shù)上升，也反映企業(yè)對未來有信心。從工業(yè)企業(yè)前11個月的經(jīng)營情況看，利潤總體改善、資產(chǎn)負(fù)債率下降到較低水平（微觀杠桿率）、產(chǎn)能利用率為五年半以來新高，結(jié)合企業(yè)對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂觀態(tài)度，民企的資產(chǎn)負(fù)債率上升意味著企業(yè)舉債增加支出開支意愿較強(qiáng)，制造業(yè)投資增速在2018年將上升。經(jīng)濟(jì)動能指數(shù)—新訂單與產(chǎn)成品庫存指數(shù)的差值繼續(xù)反彈，經(jīng)濟(jì)后續(xù)動能較強(qiáng)。新訂單與產(chǎn)成品庫存指數(shù)的差值上升，從11月7.5個百分點(diǎn)上升到7.6，主要是因為產(chǎn)成品庫存的下降，庫存仍處收縮區(qū)間。

除建筑業(yè)從業(yè)人員持續(xù)擴(kuò)張，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均下降，可能對財政的就業(yè)保障和民生支出產(chǎn)生壓力，與環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)也有較大關(guān)系。今年制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)僅3月份是高于臨界點(diǎn)，進(jìn)入四季度加速收縮，下降0.3個百分點(diǎn)至48.5%。非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)全年處于收縮區(qū)間，12月較上月略回升0.1個百分點(diǎn)至49.3%。其中，服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.2%，比上月下降0.3個百分點(diǎn)；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為55.9%，比上月上升2.3個百分點(diǎn)。整體看，在經(jīng)濟(jì)供需整體較好的情況下，人員減少，意味著經(jīng)濟(jì)的效率和自動化程度的提高，但也要注意到環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)對就業(yè)的影響，此種情況下民生社保財政支出必須跟上。建筑業(yè)的景氣度較高及從業(yè)人員指數(shù)處于擴(kuò)張狀態(tài)，意味著房地產(chǎn)和基建保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

非制造業(yè)平穩(wěn)較快發(fā)展

非制造業(yè)PMI指數(shù)為55%，比上月回升0.2個百分點(diǎn)，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快的增長態(tài)勢。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)分別上升2.5和下降0.2個百分點(diǎn)至63.9%和53.6%。服務(wù)業(yè)今年以來一直處于較高的水平，運(yùn)行平穩(wěn)。從行業(yè)情況看，郵政快遞、電信廣播電視、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、貨幣市場服務(wù)、保險業(yè)等行業(yè)位于高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量持續(xù)快速增長。餐飲業(yè)、資本市場服務(wù)、地產(chǎn)、居民生活服務(wù)等行業(yè)指數(shù)低于臨界點(diǎn)，業(yè)務(wù)總量有所回落。

建筑業(yè)繼續(xù)處于高景氣度區(qū)間。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為63.9%，比上月上升2.5個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月位于60.0%以上的高位景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有所加快。新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均在上升，其中新訂單指數(shù)為58.1%，比上月上升3.0個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月位于較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)預(yù)期指數(shù)為64.1%，比上月回落1.5個百分點(diǎn)，仍處較高水平。

2018年經(jīng)濟(jì)仍樂觀

我們對2018年中國經(jīng)濟(jì)保持樂觀，GDP增速或達(dá)6.9%，并且認(rèn)為2017年起已經(jīng)出現(xiàn)“制造業(yè)繁榮”，高質(zhì)量發(fā)展就是新經(jīng)濟(jì)的成長過程和結(jié)構(gòu)之變。全球朱格拉周期疊加新工業(yè)革命，2018年我國經(jīng)濟(jì)主驅(qū)動力將由2016-2017年的房地產(chǎn)投資和加庫存小周期向上切換至中周期（企業(yè)技改、先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張）。當(dāng)前企業(yè)盈利增長保持高位，有利于企業(yè)技改，設(shè)備更新?lián)Q代，維持我們關(guān)于制造業(yè)投資由2017年的4%左右回升至2018年7%左右的預(yù)測。利潤的增加有利于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大技術(shù)改造投資，加快轉(zhuǎn)型升級；促進(jìn)高端裝備制造業(yè)發(fā)展，總體看，利潤增加與資產(chǎn)負(fù)債率尤其是民企企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的略提高均有利于制造業(yè)投資增速擴(kuò)大。高質(zhì)量發(fā)展是未來經(jīng)濟(jì)工作的根本要求，實(shí)際上2017年的中國經(jīng)濟(jì)的韌性就體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)改善的支撐，即使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在趨弱，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在緩慢補(bǔ)位，即使在環(huán)保停產(chǎn)限產(chǎn)的背景下經(jīng)濟(jì)也未大幅回落。

圖：制造業(yè)PMI略有回落但仍較高，非制造業(yè)PMI上升