【摘 要】本文首先介紹了股災(zāi)及其原因，然后針對國內(nèi)股票市場六次典型的股災(zāi)和相應(yīng)的救市措施進(jìn)行了回顧，對國內(nèi)股災(zāi)的原因和救市政策進(jìn)行了分析，最后給出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】股災(zāi)；救市措施；反思

一、引言

回顧國內(nèi)證券市場30多年的發(fā)展歷程，跌宕起伏，不斷走向成熟，但也經(jīng)歷了發(fā)展過程中的坎坎坷坷和六次大的股災(zāi)。最近的一次股災(zāi)發(fā)生在2015年，上證綜合指數(shù)（以下簡稱“上證指數(shù)”）自2014年7月的2030點(diǎn)起步，最高達(dá)到2015年6月的5178.79點(diǎn)。2015年6月15日至9月2日，上證指數(shù)經(jīng)歷了三次大的波動。其中，大部分股票價格跌幅超過50%，市場稱之為“2015股災(zāi)”。雖然“2015股災(zāi)”過去已經(jīng)近兩年時間，近期國內(nèi)股市平穩(wěn)運(yùn)行，走出了慢牛行情，媒體、機(jī)構(gòu)和投資者做多情緒甚囂塵上。本文將以上海證券市場和上證指數(shù)為例，回顧和分析國內(nèi)股市六次股災(zāi)及其背后的成因，以期警醒監(jiān)管層和投資者。

二、股災(zāi)及其成因分析

（一）股災(zāi)及其特征

股災(zāi)是指股市內(nèi)在矛盾積累到一定程度時，受偶然因素影響，突然爆發(fā)的股價暴跌，從而引起社會經(jīng)濟(jì)巨大動蕩，并造成巨大損失異常經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。一般來說，股災(zāi)表現(xiàn)為股票市值劇減，使注入股市的很大一部分資金化為烏有；股災(zāi)會加重經(jīng)濟(jì)衰退，工商企業(yè)倒閉破產(chǎn)，也間接波及銀行，使銀行不良資產(chǎn)增加；在股市國際化的國家和地區(qū)，股災(zāi)導(dǎo)致股市投資機(jī)會減少，會促使資金外流，引發(fā)貨幣貶值，也沖擊著金融市場?？傊?，股災(zāi)會從多個方面導(dǎo)致金融市場動蕩，引發(fā)或加劇金融危機(jī)。

1720年，法國密西西比股災(zāi)和英國南海股災(zāi)是世界上發(fā)生最早的股災(zāi)；1929年和1987年起源于美國的股災(zāi)，是波及范圍最廣的世界性股災(zāi)；包含股災(zāi)在內(nèi)的1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年東南亞金融危機(jī)，表現(xiàn)出匯市與股市輪番暴跌的特點(diǎn)。

（二）股災(zāi)引發(fā)原因

關(guān)于股災(zāi)誘因，市場認(rèn)為主要有程序化交易、投資基金的止損行為、資本市場全球化、股價泡沫、市場流動性不足和羊群心理等方面內(nèi)容。股災(zāi)后大多認(rèn)為程序化交易的賣出行為直接導(dǎo)致股價下挫，形成惡性循環(huán)，令股價加速下挫，而下挫的股價又觸發(fā)程序化交易指令更大量地拋售股票。投資基金的止損行為在市場下滑時，起到了股市下跌的助推作用。也有學(xué)者認(rèn)為資本市場市場全球化是誘發(fā)股災(zāi)主因。

幾乎每一個發(fā)生股災(zāi)的國家或地區(qū)都采取了善后處理措施。應(yīng)急措施主要有：啟用“斷路器”暫停股市交易，動用股市平準(zhǔn)基金入市，責(zé)令上市公司回購公司股票，消除市場恐慌心理等等。

三、國內(nèi)股災(zāi)與救市政策分析

縱觀國內(nèi)股票市場發(fā)展歷史，大致經(jīng)歷了六次比較大的波動和股災(zāi)。本文將就六次股災(zāi)進(jìn)行簡要分析。

（一）國內(nèi)股市六次股災(zāi)回顧與成因分析

1、第一次股災(zāi)。1992年5月至1992年11月，滬指從1429點(diǎn)最高點(diǎn)跌到386點(diǎn)的最低點(diǎn)，歷時半年，跌幅達(dá)到72%，這是中國股市第一次泡沫崩盤，也是迄今為止的中國股市行情中下跌速率最快的一次。1992年以前的股市投資者真正理解證券市場的并不多，大多數(shù)認(rèn)為炒股就是賺錢，并無任何風(fēng)險意識，沒有多少更改可言。1992年5月18日到5月22日短短一周時間，上證指數(shù)上漲805點(diǎn)，是迄今為止最大的井噴行情，原因是什么？是在這一周傳出了上海全面開放股價的消息，果然，從1992年5月21日開始上海市場不設(shè)漲跌幅限制，股民蜂涌而至。5月25日，豫園商城（600655）股價超過萬元，面對這一意想不到的暴漲，上海證券交易所顯然也慌了手腳，態(tài)度急轉(zhuǎn)直下，開始潑冷水。不僅公布了打壓措施，而且新股突然的呈幾何級數(shù)發(fā)行，而且剛發(fā)完不幾天就上市，一級市場短時間內(nèi)吸走了數(shù)十億資金。隨著大批新股集中上市，大部分股民希望落袋為安，市場拋壓短時間內(nèi)空前加大，引發(fā)了中國股市的第一次崩盤。endprint

2、第二次股災(zāi)。1993年2月至1996年2月，這量中國股市周期最長，下降幅度最大的一次熊市，從1993年2月的最高點(diǎn)1558點(diǎn)，到1994年7月的最低點(diǎn)333點(diǎn)，最大跌幅78%，簡直是一場災(zāi)難。國內(nèi)股市的第二次崩盤也有政策面背景，1993年中開始金融整頓，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的戰(zhàn)略，銀根開始收緊，整個證券市場資金面大面積退潮，1558點(diǎn)高點(diǎn)從此壓制證券市場達(dá)7年之久。

3、第三次股災(zāi)。1997年5月至1999年5月，股指從最高點(diǎn)1510點(diǎn)到1997年9月的最低點(diǎn)1025點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到32%。 1997年上半年的牛市末期行情也有類似之處，央行從1996年開始不斷降息，被證券市場視為連續(xù)利好，這期間還穿插了一個12.16事件，但股市先遭打壓后遭安撫，老百姓的膽子更大?！八拇ㄩL虹”和“深發(fā)展”作為龍頭炒到了不可思議的高價是這輪行情中泡沫高潮的標(biāo)志。面對著無法控制的股市熱漲，管理層也開始轉(zhuǎn)變態(tài)度，1997年5月1日證監(jiān)會公布50億新股額度，5月12日印花稅從千分之三提高到千分之五，在這前后，大批市場主力開始分批撤退，股指見頂轉(zhuǎn)折。

4、第四次股災(zāi)。第四次股災(zāi)發(fā)生在2001年，上證指數(shù)從2001年6月的最高點(diǎn)2245點(diǎn)至低點(diǎn)1346點(diǎn)，跌幅達(dá)40%。2001年上半年這個著名的牛市末期，歷史似乎又在重演，兩年的牛市始終受到政策面的支持，從1999年的人民日報社論《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》到2000年允許三類企業(yè)入市，至直2001年股市大辯論最激烈的時刻一篇《風(fēng)物長宜放眼量》的托市文章出現(xiàn)，管理層的態(tài)度是明顯的。中國股市在2001年上半年狂炒垃圾股和定位明顯偏高的新股，用友軟件上市百元的定位和ST個股雞犬升天是泡沫氣氛達(dá)到頂點(diǎn)的又一標(biāo)志。此時管理層態(tài)度又經(jīng)歷了轉(zhuǎn)變，對違規(guī)資金的查處已經(jīng)不斷給市場開始敲警鐘，可是在狂熱氣氛下似乎無人理會。到了6月間，國有股減持政策終于出臺，高處不勝寒的大盤急轉(zhuǎn)直下，同時市場資金面也急劇收縮，隨著股指的下跌，不斷有資金鏈條斷裂，兩方面夾攻之下大盤似乎失去了抵抗能力。

5、第五次股災(zāi)。2007年10月的最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)至2008年最低點(diǎn)1664點(diǎn)中國股市經(jīng)歷了前所未有的速降過程，在不到一年的時間內(nèi)，下跌幅度超過72%，市值縮水最多時達(dá)到22萬億元。2008年的大熊市讓人始料不及，上證指數(shù)幾乎是一路下跌到1664點(diǎn)，中間在3000多點(diǎn)政府就已經(jīng)在釋放利好，比如降印花稅，一直在降存準(zhǔn)和降息，但股市不買賬，還是一路下跌。直到匯金公司于2008年9月增持四大行股票和“四萬億”投資計劃才稍微止跌。2005年5月初，股市著手股權(quán)分置改革。宏觀層面，貨幣政策、財政政策與股改積極配合，導(dǎo)致了2005 2007年的股票極端牛市行情。但是，股改遺留的“大小非”限售股解禁、新股發(fā)行形成新的“大小非”解禁和上市公司過度再融資造成的股市供求關(guān)系的嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致股市一再慘烈下跌，最終釀成特大股災(zāi)。大牛市的終結(jié)其實也有一些征兆，美國次貸危機(jī)已經(jīng)于2007年8月爆發(fā)，美國股市先于A股開始下跌；央行一直在加息加存準(zhǔn)，收縮流動性；滬指平均市盈率70倍，對于一個謹(jǐn)慎投資者來說，幾乎沒有股票可買。但是人們身處于那個狂熱躁動的時代，根本無法冷靜的思考。

6、第六次股災(zāi)。進(jìn)入2015年以來，中國A股股價出現(xiàn)驚人的暴漲。到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板較年初更是上漲了138%和165%。推動股價上漲有多重因素：首先是投資者對于寬松貨幣政策的合理預(yù)期，市場普遍認(rèn)為中國步入新一輪降息降準(zhǔn)周期。其次是市場的鼓噪與投資者的博弈沖動，“改革牛”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念頻出。最后還有政府信用背書，比如2015證監(jiān)會曾公開評論股市，稱“本輪上漲行情是合理的和必然的”，“本輪牛市是改革?！薄?015年6月13日午間，證監(jiān)會要求證券公司對外部接入進(jìn)行自查，對場外配資進(jìn)行清理。配資開始撤出，大量拋售股票，配資籌碼集中的股票首先跌停。6月18日，滬指跌3.67%，兩市近2000只個股下跌；6月26日，滬指跌7.4%，兩市2000只股票跌停；7月7日，1700只股票跌停，占當(dāng)日交易股票總額的88%，直接誘發(fā)“2015股災(zāi)”。

（二）歷次股災(zāi)的反思與啟示

國內(nèi)歷次股災(zāi)的背景都是政策性的牛市行情，制造了股市的泡沫。當(dāng)股指和股價到達(dá)一定高度，市場資金無法推動時，管理層開始意味到問題的嚴(yán)重性，但此時降溫措施往往會成為股災(zāi)的誘因。1993年到1996年的大熊市與國家金融秩序整頓工作直接相關(guān)，也與中國經(jīng)濟(jì)高速膨脹發(fā)展和實現(xiàn)軟著陸的過程相吻合，當(dāng)時股市反映的是整個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀形式。1997年到1999年的熊市，其起點(diǎn)就東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全面爆發(fā)，其終點(diǎn)是危機(jī)影響消退與新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)泡沫的興起，此時股市的調(diào)整不僅反映了中國經(jīng)濟(jì)的通縮時期也反映了整個周邊地區(qū)的宏觀環(huán)境。而從2001年中開始的熊市調(diào)整，與整個世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條周期相吻合。2008年股災(zāi)與股權(quán)分置改革直接相關(guān)，但也難免受到全球性金融危機(jī)影響。2015年股災(zāi)政策影響和痕跡最為明顯，監(jiān)管層的政策取向和監(jiān)管尺度直接誘發(fā)股市的震蕩。中國股市不僅與宏觀環(huán)境相關(guān)，而且相關(guān)聯(lián)的程度也是越來越密切，越來越廣泛。

國內(nèi)歷次股災(zāi)和政府政策與監(jiān)管行為存在諸多直接和間接的關(guān)系，如避免股災(zāi)重演，要從政府行為的隨意性入手，認(rèn)真厘清政府和市場的邊界。第一，政府要尊重市場。股票市場不應(yīng)該被賦予幫助企業(yè)脫困、去杠桿、刺激消費(fèi)、拉動經(jīng)濟(jì)的使命，股市只是價值發(fā)現(xiàn)和交易的場所。即便牛市可以刺激消費(fèi)、去杠桿，也應(yīng)該是一個自然而然的過程，人造牛市，欲速則不達(dá)，反受其害。第二，監(jiān)管者要恪守裁判者的本份指責(zé)。證監(jiān)會的職責(zé)是保護(hù)投資者，具體方法是嚴(yán)厲打擊違法犯罪、充分的信息披露和風(fēng)險提示，不應(yīng)該干預(yù)市場參與者的微觀行為。 第三，厘清政府與市場的邊界。政府不應(yīng)對股價漲跌進(jìn)行明示或暗示，以減少對投資者預(yù)期的干擾。

四、政策建議

通過回顧歷史上六次股災(zāi)和救市政策，我們發(fā)現(xiàn)，對國內(nèi)而言，去除政府干擾，改造股市制度環(huán)境，實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展尤為重要。具體政策建議如下：

1、依法監(jiān)管市場，提高法制威懾力，對違法違規(guī)行為嚴(yán)懲不貸；2、推動市場化和注冊制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)，建立完善的市場進(jìn)入和退出機(jī)制；3、各級政府應(yīng)敬畏和遠(yuǎn)離市場，放棄讓市場充當(dāng)政策目標(biāo)工具的短視行為；4、傳播價值投資理念，培養(yǎng)投資者長期投資行為，促進(jìn)股票市場良性發(fā)展。

（北京物資學(xué)院，北京 101149）

參考文獻(xiàn)：

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[2]韓復(fù)齡.股災(zāi)啟示錄[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2009，10.

作者簡介：馬剛（1970—），男，河北省唐山市人，博士在讀，講師，研究方向為期貨、期權(quán)市場。endprint