王凡一

(吉林大學(xué) 東北亞研究院，吉林 長春 130022)

一、歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑

為了揭示歐債危機(jī)的貨幣本質(zhì)，首先分析歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑。歐債危機(jī)的傳導(dǎo)路徑可簡單歸結(jié)為：歐元國際化要求統(tǒng)一的貨幣政策，統(tǒng)一的貨幣政策導(dǎo)致財(cái)政政策與之不匹配，宏觀調(diào)控政策失效引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題，政府救助措施不力，最終引發(fā)歐債危機(jī)。

(一)歐元國際化要求統(tǒng)一的貨幣政策

歐元國際化要求歐元具有統(tǒng)一的貨幣政策，二者之間的關(guān)聯(lián)性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1.貨幣統(tǒng)一使得歐元區(qū)各成員國失去獨(dú)立貨幣政策的基礎(chǔ)。一個(gè)國家擁有獨(dú)立貨幣政策的基礎(chǔ)是其貨幣政策制定者擁有貨幣發(fā)行權(quán)，尤其是對(duì)于擴(kuò)張性貨幣政策而言，不管是通過向商業(yè)銀行提供貼現(xiàn)貸款，還是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)放松銀根，央行向市場(chǎng)投放新的流動(dòng)性，其源頭均在于貨幣創(chuàng)造。歐元作為超主權(quán)貨幣，其發(fā)行權(quán)只能掌握在超主權(quán)機(jī)構(gòu)——?dú)W洲中央銀行手中，各成員國央行無權(quán)發(fā)行歐元，它們也就失去了調(diào)控本國貨幣流通量的基礎(chǔ)。

2.最優(yōu)貨幣區(qū)要求實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策。最優(yōu)貨幣區(qū)理論由歐元之父蒙代爾于1961年首先提出，后經(jīng)麥金農(nóng)(1963)、凱南(1969)、英格拉姆(1969)、托爾和威利特(1976)等不斷補(bǔ)充和完善，形成了系統(tǒng)的理論體系。最優(yōu)貨幣區(qū)理論的基本思想是：若某一經(jīng)濟(jì)區(qū)域符合生產(chǎn)要素自由流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)開放度、生產(chǎn)多樣化、金融一體化、通貨膨脹和政策一體化等標(biāo)準(zhǔn)，則該區(qū)域即可成為一個(gè)最優(yōu)貨幣區(qū)；區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)貨幣一體化和統(tǒng)一貨幣政策，無論是對(duì)提高微觀經(jīng)濟(jì)效率還是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡都是最優(yōu)的。[1]根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，區(qū)內(nèi)實(shí)行統(tǒng)一貨幣政策的理由有以下四個(gè)方面：

第一，統(tǒng)一貨幣政策是最優(yōu)貨幣區(qū)的內(nèi)生要求。最優(yōu)貨幣區(qū)的核心要求是區(qū)內(nèi)各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)具有“均衡性”，即各成員國經(jīng)濟(jì)應(yīng)具有相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、通貨膨脹率以及沖擊對(duì)稱性。[2]這意味著，一方面，區(qū)內(nèi)各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡性使得各國經(jīng)濟(jì)周期趨于同步，從而為統(tǒng)一的貨幣政策奠定基礎(chǔ)；另一方面，最優(yōu)貨幣區(qū)理論強(qiáng)調(diào)沖擊對(duì)稱性是形成貨幣區(qū)的先決條件，而差別化的貨幣政策本身就是不對(duì)稱沖擊的來源。因此，創(chuàng)建最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)在的要求是有統(tǒng)一的貨幣政策。

第二，理論上最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)國別化的貨幣政策無效。由于貨幣統(tǒng)一有力地促進(jìn)了最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)金融一體化和資本流動(dòng)，區(qū)內(nèi)各國金融資產(chǎn)的可替代性和資本流動(dòng)的利率彈性均大幅提高。在此情況下，一國試圖通過單邊的擴(kuò)張貨幣來拉動(dòng)需求的政策意圖，會(huì)因資本短期內(nèi)的大規(guī)模外流而失敗。具體來說，若某成員國為降低失業(yè)率而實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，只要利率下降，具有極高彈性的資本流動(dòng)就會(huì)立即做出反應(yīng)，投資者相應(yīng)地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，從而導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策所釋放的貨幣外流，利率恢復(fù)至原有水平，貨幣政策對(duì)總需求的刺激作用完全失效。此外，如果像新自由主義(貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派等)所主張的那樣，菲利普斯曲線是一條垂直線，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策除了導(dǎo)致更高的通貨膨脹率以外，對(duì)就業(yè)和產(chǎn)出并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此，國別化的貨幣政策就沒有存在的必要，各成員國讓渡貨幣政策主權(quán)給謹(jǐn)慎的貨幣聯(lián)盟央行就是最優(yōu)的選擇。

第三，貨幣統(tǒng)一背景下的差別化貨幣政策缺乏效率。差別化的貨幣政策意味著微觀經(jīng)濟(jì)主體需要在不同標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這無疑將產(chǎn)生額外的交易成本。而且差別化的貨幣政策毫無疑問將造成新的金融投機(jī)行為，從而影響區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第四，統(tǒng)一的貨幣政策具有更高的可操作性。與單一的貨幣政策相比，差別化的貨幣政策更為復(fù)雜，在制定貨幣政策時(shí)不可避免地牽扯到歐洲央行和各成員國央行之間的政策博弈，因此，操作起來難度更高。此外，差別化的貨幣政策還將軟化各成員國政府的財(cái)政預(yù)算約束，從而形成更高的通貨膨脹傾向。

(二) 統(tǒng)一的貨幣政策導(dǎo)致歐元區(qū)國家財(cái)政政策與貨幣政策不匹配

根據(jù)《馬斯特里赫特條約》的規(guī)定，歐元區(qū)各成員國在符合財(cái)政赤字和政府債務(wù)分別不超過GDP的3%和60%的約束條件下，可擁有獨(dú)立的財(cái)政政策。這樣，歐元區(qū)就形成了統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策不對(duì)稱的格局。這種不對(duì)稱格局的弱點(diǎn)在于財(cái)政政策與貨幣政策的不匹配。財(cái)政政策與貨幣政策的不匹配主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1.目標(biāo)沖突。自20世紀(jì)80年代以來，政府貨幣政策取向由凱恩斯主義轉(zhuǎn)向新自由主義。學(xué)界普遍接受貨幣主義對(duì)貨幣政策的觀點(diǎn)：貨幣政策只在短期內(nèi)影響就業(yè)和產(chǎn)出，但長期看貨幣是中性的。因此，歐洲中央銀行在貨幣政策目標(biāo)選擇過程中，賦予物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)以絕對(duì)的優(yōu)先權(quán)，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長從來都不是歐洲央行的首選政策目標(biāo)。為了保證反通脹作為首要目標(biāo)，在歐盟的制度框架中特意設(shè)計(jì)歐洲央行具有極高的獨(dú)立性。但對(duì)于代議民主制度下產(chǎn)生的歐元區(qū)各成員國政府而言，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出積極的反應(yīng)，就業(yè)、增長和社會(huì)福利無疑將成為政府財(cái)政政策的主要目標(biāo)。[3]顯然，保就業(yè)和反通脹在同一個(gè)政策框架下是不相容的：保就業(yè)要求政策擴(kuò)張，而反通脹則要求政策緊縮。

2.政策沖突。統(tǒng)一的貨幣政策和獨(dú)立的財(cái)政政策的決策主體利益和政策目標(biāo)選擇存在分歧；而且貨幣統(tǒng)一也加快了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程。在此背景下，各成員國的獨(dú)立財(cái)政政策效應(yīng)帶有極強(qiáng)的外溢性，從而可能導(dǎo)致歐元區(qū)“財(cái)政擴(kuò)張——貨幣緊縮”的惡性政策螺旋。具體地說，若一國為增加就業(yè)和刺激增長而采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，那么，需求刺激將通過進(jìn)口渠道外溢至區(qū)內(nèi)其他國家，引發(fā)區(qū)域整體物價(jià)上漲壓力；以物價(jià)穩(wěn)定作為首要目標(biāo)的統(tǒng)一貨幣政策對(duì)此的反應(yīng)必然是緊縮貨幣以穩(wěn)定區(qū)域物價(jià)，從而抑制了整個(gè)貨幣區(qū)的需求，這將導(dǎo)致成員國新一輪的財(cái)政擴(kuò)張，……。如此循環(huán)，獨(dú)立的財(cái)政政策與統(tǒng)一的貨幣政策之間的沖突將愈演愈烈。其結(jié)果是，統(tǒng)一的貨幣政策和獨(dú)立的財(cái)政政策互相掣肘，導(dǎo)致誰也無法完全實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。[4]

3.配合困難。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根論證了政府經(jīng)濟(jì)政策與調(diào)節(jié)目標(biāo)之間的關(guān)系，其結(jié)論是：在各種政策調(diào)節(jié)工具均由政策決策當(dāng)局集中掌控的前提下，N個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo)必須運(yùn)用至少N種獨(dú)立的政策工具進(jìn)行緊密的配合才能實(shí)現(xiàn)。但從近年來歐元區(qū)的運(yùn)行實(shí)踐可以看出，歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策的著眼點(diǎn)是整個(gè)歐元區(qū)，而各國政府獨(dú)立的財(cái)政政策則聚焦于本國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。因此，除非歐元區(qū)各成員國的經(jīng)濟(jì)周期完全趨同，否則統(tǒng)一的貨幣政策根本就無法與獨(dú)立的財(cái)政政策進(jìn)行有效的配合。事實(shí)上，歐元區(qū)運(yùn)行了將近20年，各成員國的經(jīng)濟(jì)不是趨同，而是逐漸分化。如圖1所示，1999年歐元區(qū)建立以來，兩個(gè)代表性國家——德國和希臘的經(jīng)濟(jì)周期差別明顯，看不出有趨同的跡象。

4.歐盟層面的決策機(jī)制不匹配。為解決統(tǒng)一貨幣政策與分散財(cái)政政策之間的沖突，歐盟在制度架構(gòu)上設(shè)計(jì)了歐盟層面的財(cái)政政策協(xié)調(diào)機(jī)制。但問題是，歐盟層面的財(cái)政政策協(xié)調(diào)決策實(shí)行歐盟理事會(huì)成員一致通過的原則，這意味著如果不能找到各成員國的利益平衡點(diǎn)(這在短期內(nèi)很難做到)，任何一個(gè)成員國政府均擁有否決權(quán)。顯然，歐盟層面的財(cái)政政策的決策程序效率很低。與此相比，統(tǒng)一的貨幣政策的決策程序效率要高得多，只需要?dú)W洲央行管理委員會(huì)成員簡單多數(shù)通過即可。歐盟層面的貨幣政策與財(cái)政政策決策機(jī)制的不匹配無疑成為政策配合的巨大障礙，從而增加歐元區(qū)應(yīng)對(duì)沖擊的難度。[5]

圖1 1999～2016年德國和希臘GDP增長率(%)

(三)宏觀調(diào)控政策失效引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題

歐元區(qū)宏觀調(diào)控政策失效除了上述財(cái)政政策與貨幣政策不匹配問題以外，還體現(xiàn)在統(tǒng)一的貨幣政策內(nèi)部沖突和結(jié)構(gòu)改革政策的沖突上。

1.貨幣政策與財(cái)政政策沖突導(dǎo)致政府債務(wù)飆升、失業(yè)高啟。由于貨幣政策統(tǒng)一，歐元區(qū)內(nèi)各國政府失去了利率等貨幣政策調(diào)控工具，再加上統(tǒng)一的貨幣政策專注于反通脹，各國普遍缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控手段，造成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長乏力、失業(yè)高啟。1999～2016年，歐元區(qū)平均經(jīng)濟(jì)增速只有1.3%，僅相當(dāng)于世界平均經(jīng)濟(jì)增速的1/3；而歐元區(qū)的平均失業(yè)率卻高達(dá)9.6%，比發(fā)達(dá)國家的平均水平高出2.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，財(cái)政政策與貨幣政策的沖突還導(dǎo)致歐元區(qū)成員國過度依賴財(cái)政工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，從而造成政府債務(wù)水平的制度性累積。從1999年歐元區(qū)成立到2009年歐債危機(jī)爆發(fā)的10年間，各成員國政府債務(wù)水平普遍飆升；速度慢的(如德國)政府債務(wù)規(guī)模上升了1.4倍，速度快的(如葡萄牙)政府債務(wù)規(guī)模上升了2.5倍。

2.統(tǒng)一的貨幣政策的內(nèi)部沖突影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡。歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策的內(nèi)部沖突主要體現(xiàn)在：各成員國因各自的儲(chǔ)蓄率和金融(融資)結(jié)構(gòu)存在較大差異，所以各國的貨幣政策傳遞機(jī)制存在偏差。在面對(duì)歐洲央行的統(tǒng)一貨幣政策調(diào)節(jié)時(shí)，不同國家的調(diào)整速度和政策效果各不相同，從而統(tǒng)一的貨幣政策會(huì)形成對(duì)區(qū)內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱沖擊。其機(jī)制可描述為：歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策工具(公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率、存準(zhǔn)率)調(diào)整基準(zhǔn)利率→各國貨幣供給量變動(dòng)不同→各國市場(chǎng)利率水平反應(yīng)不同→各國物價(jià)和產(chǎn)出受影響程度不同。[6]具體來看，沖擊不對(duì)稱性表現(xiàn)在：對(duì)儲(chǔ)蓄率較低、金融結(jié)構(gòu)以短期利率間接融資為主的國家(如意大利)而言，統(tǒng)一貨幣政策沖擊對(duì)其產(chǎn)出影響較大(原因在于其投資的利率彈性較高)、對(duì)其市場(chǎng)利率影響較??；對(duì)儲(chǔ)蓄率較高、金融結(jié)構(gòu)以固定利率的長期間接融資為主的國家(如德國)而言，統(tǒng)一貨幣政策沖擊對(duì)其產(chǎn)出影響較小(原因在于其投資的利率彈性較低)、對(duì)其市場(chǎng)利率影響較大。[7]這種內(nèi)生的不對(duì)稱沖擊會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響：貨幣政策的統(tǒng)一沒有使得歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)趨同，反而造成區(qū)域經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步分化。這意味著，面對(duì)外部不對(duì)稱沖擊，歐元區(qū)的防控能力因?yàn)椤皡^(qū)內(nèi)短板成員”的存在反而下降了。

3.貨幣政策和財(cái)政政策與結(jié)構(gòu)改革政策沖突導(dǎo)致既有結(jié)構(gòu)缺陷固化。最優(yōu)貨幣區(qū)順利運(yùn)行的一個(gè)重要條件是有彈性的勞動(dòng)力市場(chǎng)和勞動(dòng)力的自由流動(dòng)，這是解決貨幣統(tǒng)一后不對(duì)稱沖擊的關(guān)鍵。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)最大的結(jié)構(gòu)缺陷恰恰是工資剛性和勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化。左翼政黨在歐洲的長期執(zhí)政造就了歐洲強(qiáng)大的工會(huì)力量，從而形成了體制內(nèi)缺乏彈性的工資機(jī)制。強(qiáng)大的工會(huì)甚至利用歐元區(qū)的建立，在勞動(dòng)生產(chǎn)率未有明顯提高的條件下實(shí)現(xiàn)了向區(qū)內(nèi)最發(fā)達(dá)國家的工資水平看齊。以2000～2008年德國的工資變動(dòng)為基準(zhǔn)，同期希臘的工資相對(duì)上升16.5%，愛爾蘭的工資上升12%，葡萄牙、西班牙的工資分別上升7%和8%，意大利的工資升幅為3%?？紤]到各國相對(duì)德國勞動(dòng)生產(chǎn)率的變動(dòng)差異，同期五國的勞動(dòng)成本相對(duì)上升幅度在25%到47%之間。[8]此外，代議民主制度又造成歐元區(qū)內(nèi)普遍存在的“福利超載”現(xiàn)象，這又成為勞動(dòng)力流動(dòng)的障礙。眾所周知，歐元區(qū)必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，以彌補(bǔ)這個(gè)缺陷。但代議民主制度下產(chǎn)生的歐元區(qū)各國政府為減少政治壓力，不約而同地選擇了一種溫和的、漸進(jìn)式的結(jié)構(gòu)改革道路。這種道路的實(shí)質(zhì)是通過“發(fā)展”去解決問題，即用創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)去緩解(彌補(bǔ))結(jié)構(gòu)改革給工人帶來的傷害。這就要求貨幣政策和財(cái)政政策與結(jié)構(gòu)改革政策相配合，用擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策不斷創(chuàng)造出新的就業(yè)機(jī)會(huì)，去配合勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革。但問題是，為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的首要目標(biāo)，歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策總體偏緊；而獨(dú)立的財(cái)政政策又受制于《馬斯特里赫特條約》對(duì)財(cái)政支出的約束(財(cái)政赤字/GDP≤3%，政府債務(wù)/GDP≤60%)，其政策空間極為有限。這樣，貨幣政策、財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革政策之間存在的沖突導(dǎo)致歐元區(qū)結(jié)構(gòu)改革效果不佳，既有的工資剛性和勞動(dòng)力市場(chǎng)僵化的結(jié)構(gòu)缺陷被固化，從而損害了歐元區(qū)(尤其是外圍不發(fā)達(dá)國家)的經(jīng)濟(jì)競爭力，也使得它們?cè)诿鎸?duì)外部不對(duì)稱沖擊時(shí)缺乏足夠的應(yīng)對(duì)能力。

(四)救助措施不力引發(fā)歐債危機(jī)

歐債危機(jī)始于2009年12月8日國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)將希臘國家信用等級(jí)由A-降至BBB+。這是歐元區(qū)成立以來希臘的國家信用首次降至A級(jí)以下，因而引發(fā)市場(chǎng)恐慌。希臘國債的信用違約掉期(CDS)一路攀升了246個(gè)基點(diǎn)，歐洲股市也大幅下跌，希臘股市當(dāng)日即急降6%。隨后在16日和22日，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪也先后下調(diào)了希臘的國家信用等級(jí)，希臘的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。在希臘危機(jī)爆發(fā)后的近半年時(shí)間內(nèi)，歐盟對(duì)是否救助債務(wù)危機(jī)國一直猶豫不決，行動(dòng)遲緩。與此同時(shí)，IMF的救助行動(dòng)既不積極，也不主動(dòng)，一直拖到2010年5月，歐盟和IMF才聯(lián)合對(duì)希臘采取實(shí)質(zhì)性救助措施，但為時(shí)已晚，市場(chǎng)趨勢(shì)已經(jīng)形成。從2010年2月開始，主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始蔓延，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利先后陷入債務(wù)危機(jī)，歐債危機(jī)全面爆發(fā)。

最初，受制于《馬斯特里赫特條約》的“不救助”原則，歐盟和歐洲央行一直持觀望態(tài)度，遲遲未出臺(tái)救助措施，從而貽誤了最佳救助時(shí)機(jī)。直到2010年3月25日，歐盟才首次推出支持希臘的救助方案。但由于歐元區(qū)各成員國分歧嚴(yán)重(主要是德國對(duì)救助希臘一直持保留態(tài)度)，該方案嚴(yán)重缺乏必要的細(xì)節(jié)，既沒有確定向希臘提供救助的具體數(shù)額，也未能確定歐盟和IMF有關(guān)救助資金的分?jǐn)倲?shù)額。而且歐盟還聲明稱這一救助機(jī)制只有當(dāng)希臘無法從市場(chǎng)籌集到足夠資金時(shí)才能啟動(dòng)。因此，市場(chǎng)嚴(yán)重懷疑歐盟救助希臘的決心，恐慌和投機(jī)氣氛愈發(fā)強(qiáng)烈，債務(wù)危機(jī)開始向歐元區(qū)其他國家迅速擴(kuò)散。事態(tài)發(fā)展到這一階段，歐盟面對(duì)的問題不再是簡單地救助希臘，而是要保衛(wèi)歐元了。

實(shí)際上，引發(fā)危機(jī)的希臘在2010年4月和5月到期的國債總額不過是區(qū)區(qū)200多億歐元，2010年全年到期的希臘國債總額也不過550億歐元。這對(duì)于歐盟而言，遠(yuǎn)達(dá)不到“力不能及”的水平。顯然，在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)，歐盟和IMF反應(yīng)遲鈍、救助措施不力，在客觀上貽誤了解決危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)，從而非但沒有平息市場(chǎng)的恐慌，反而放大了危機(jī)的傳染效應(yīng)，使希臘的債務(wù)危機(jī)不斷惡化并迅速蔓延至葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利等歐元區(qū)其他國家。

二、歐債危機(jī)的貨幣本質(zhì)

從歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑可以看出，歐債危機(jī)的本質(zhì)是貨幣的危機(jī),是歐元的危機(jī)。我們對(duì)此進(jìn)一步進(jìn)行分析。

從金融學(xué)的角度看，債務(wù)危機(jī)實(shí)質(zhì)上是一個(gè)信心問題。只要市場(chǎng)對(duì)債務(wù)人的償付能力保持信心，那么，債務(wù)就可以持續(xù)下去(比如可以不斷地借新債還舊債)；國際金融市場(chǎng)中甚至還流通著一種永遠(yuǎn)不需要償還的債券(統(tǒng)一公債)。

究其根本，投資者的信心來自于債務(wù)人本身的實(shí)力。那么，希臘本身有什么實(shí)力被外國投資者看重，而愿意以較低的利率(相對(duì)于希臘未使用歐元之前)大量持有其發(fā)行的國債呢？1993年，希臘十年期國債相對(duì)德國利差高達(dá)十幾個(gè)百分點(diǎn)，這反映出市場(chǎng)對(duì)兩國風(fēng)險(xiǎn)差異的不同評(píng)估和預(yù)期；加入歐元區(qū)后直至危機(jī)前，兩國利差降至0.5個(gè)百分點(diǎn)以下。實(shí)際上，希臘的經(jīng)濟(jì)總量有限，人均收入水平一般，經(jīng)濟(jì)競爭力也平平，其經(jīng)濟(jì)還是以農(nóng)業(yè)為主，沒有什么出色的工業(yè)基礎(chǔ)，也沒有太多的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)。外國投資者之所以看重希臘國債，根本原因是歐元，是希臘歐元區(qū)成員國的身份，是歐元區(qū)整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，是歐元作為超國家貨幣的良好信譽(yù)。外國投資者在意的是：(1)歐元堅(jiān)挺的購買力，尤其是歐元的購買力并不因希臘本身孱弱而受到影響；這樣可以有效地避免投資所面臨的幣值風(fēng)險(xiǎn)。(2)歐元區(qū)作為一個(gè)整體不會(huì)坐視歐元出問題；即使希臘有問題，為保衛(wèi)歐元，歐元區(qū)其他國家也不會(huì)放任不管；這實(shí)質(zhì)上是希臘國家信用所擁有的一個(gè)堅(jiān)實(shí)的隱性擔(dān)保。歐盟在歐債危機(jī)應(yīng)對(duì)過程中的表現(xiàn)，也表明市場(chǎng)的這種預(yù)期并沒有原則性的錯(cuò)誤：歐盟雖然猶豫不決，但最終還是出手相救了。(3)相比于經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)的歐元區(qū)成員國的國債(如德國)，希臘國債的收益率更高，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻因統(tǒng)一貨幣的存在而幾乎沒有差別；也就是說，投資希臘國債在風(fēng)險(xiǎn)沒有增加的情況下(與德國等國相比)，能獲取更高的收益。所以，從金融學(xué)的角度看，希臘債務(wù)的累積是歐元的功勞。

希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源在于歐元。理論上，債務(wù)可分為政府債務(wù)和私人債務(wù)，政府債務(wù)又可分為內(nèi)債和外債。對(duì)于一個(gè)擁有主權(quán)貨幣的國家而言，政府內(nèi)部債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于私人債務(wù)和政府外部債務(wù)。只要政府掌控貨幣發(fā)行權(quán)，內(nèi)部債務(wù)最終可通過貨幣超發(fā)解決；也就是說，政府內(nèi)部債務(wù)約束是軟約束。因此，債務(wù)危機(jī)基本上是指私人(主要指企業(yè))債務(wù)違約和政府外債違約。私人沒有貨幣發(fā)行權(quán)，政府也沒有外匯發(fā)行權(quán)，因此，這二者的債務(wù)約束都是硬約束。

但希臘的情況特殊，它的外債大部分也是用本幣——?dú)W元來計(jì)價(jià)的。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，2009年希臘外債規(guī)模約為2230億歐元，約占其政府債務(wù)總額的一半。債權(quán)人大部分是歐元區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，其中僅法國、德國、英國和葡萄牙四國商業(yè)銀行對(duì)希臘的貸款就超過1/3，四國貸款規(guī)模分別為法國381億歐元(約合530億美元)、德國244億歐元(約合340億美元)、英國94億歐元(約合131億美元)、葡萄牙73億歐元(約合102億美元)；而美國銀行的貸款只有區(qū)區(qū)74億美元(約合53億歐元)。歐元的存在使得希臘的內(nèi)債和外債的區(qū)分變得模糊起來。對(duì)希臘而言，歐元就是本幣；從這個(gè)意義上說，希臘發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的概率應(yīng)該極小，因?yàn)樗膫鶆?wù)大部分是“內(nèi)債”。但歐元是超主權(quán)貨幣，使用歐元的希臘并沒有歐元的發(fā)行權(quán)，希臘政府的債務(wù)不管是內(nèi)債還是外債，其債務(wù)約束其實(shí)都是硬約束。因此，希臘政府的償付能力其實(shí)很脆弱，而這種脆弱性來自于一種特殊的貨幣——?dú)W元。從這個(gè)意義上講，歐債危機(jī)的本質(zhì)是歐元的危機(jī)。

有這樣一個(gè)事實(shí)可作為上述結(jié)論的佐證：與債務(wù)大國日本相比，危機(jī)爆發(fā)前的希臘在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、政府收入能力、政府債務(wù)絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模等債務(wù)相關(guān)指標(biāo)上均優(yōu)于日本。表1的數(shù)據(jù)顯示，2009年日本GDP負(fù)增長5.4%，希臘GDP負(fù)增長4.3%，日本經(jīng)濟(jì)衰退程度要比希臘更嚴(yán)重；2009年希臘政府收入占GDP比例為38.9%，日本只有29.1%，希臘高出近10個(gè)百分點(diǎn)；2009年希臘政府總債務(wù)規(guī)模為4193億美元，而日本則高達(dá)109 114億美元，希臘政府債務(wù)規(guī)模僅是日本的零頭，日本政府債務(wù)的絕對(duì)規(guī)模是希臘的26倍；2009年希臘政府債務(wù)與GDP之比為126.7%，日本則高達(dá)208.6%，日本政府債務(wù)的相對(duì)規(guī)模是希臘的1.6倍。單從數(shù)據(jù)對(duì)比來看，日本應(yīng)該比希臘更有“資格”爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。但是，幾乎沒有人擔(dān)心日本政府會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而各方面情況都要稍好的希臘卻陷入了危機(jī)。希臘經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)有什么本質(zhì)區(qū)別嗎？貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”，因此，它們之間最大的區(qū)別就是希臘使用的是超主權(quán)貨幣，而日本使用的是主權(quán)貨幣；日本政府擁有貨幣發(fā)行權(quán)，而希臘沒有。

表1 2009年希臘與日本主權(quán)債務(wù)相關(guān)指標(biāo)對(duì)比

資料來源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

就歐債危機(jī)的特征性內(nèi)涵而言，其本質(zhì)性因素是歐元的危機(jī)。

首先，統(tǒng)一貨幣下實(shí)際匯率錯(cuò)配引致的國際收支危機(jī)是歐債危機(jī)的重要起源。如表2的數(shù)據(jù)所示，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國在危機(jī)前普遍長期存在著嚴(yán)重的國際收支失衡。

從出口的角度看，希臘等國持續(xù)逆差的成因在于要素成本和實(shí)際匯率上升導(dǎo)致其出口競爭力下降。各國引入歐元后，要素價(jià)格變動(dòng)差異顯著。以德國工資變動(dòng)幅度為基準(zhǔn)，2000～2008年希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的工資水平分別相對(duì)德國基準(zhǔn)幅度提高了16.5%、12%、7%、8%和3%。如果將上述五國相對(duì)德國的勞動(dòng)生產(chǎn)率的變動(dòng)差異也考慮在內(nèi)，2000～2008年歐債危機(jī)五國的勞動(dòng)成本相對(duì)提高幅度更是達(dá)到了25%～47%的高水平。希臘等國在勞動(dòng)力成本上升的同時(shí)，內(nèi)部實(shí)際匯率也大幅升值。2000～2008年，愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利和葡萄牙相對(duì)德國的實(shí)際匯率分別升值50%、27%、31%、34%和24%。

從進(jìn)口融資的角度看，希臘等國持續(xù)逆差的成因在于歐元體制為歐元區(qū)外圍國同時(shí)提供債務(wù)融資的必要性和便利性。理論上看，貿(mào)易逆差導(dǎo)致的外匯超支主要通過政府借入外債來解決。但長期的逆差意味著政府需要持續(xù)從國際金融市場(chǎng)融資；除美國外(因?yàn)閾碛忻涝詸?quán))，一般國家通常難以在國際金融市場(chǎng)得到低成本的持續(xù)融資。這種融資瓶頸實(shí)際上就是市場(chǎng)對(duì)外部持續(xù)失衡和過度負(fù)債的自然外在約束。而希臘等國之所以能打破市場(chǎng)約束，其原因在于歐元體制的一個(gè)顯著特征——?dú)W元引致的區(qū)域金融市場(chǎng)投資“歐元偏向效應(yīng)”，從而客觀上給歐元區(qū)外圍國同時(shí)提供債務(wù)融資的必要性和便利性。一方面，由于貨幣統(tǒng)一，之前貨幣實(shí)力較弱的外圍國家融資成本大幅下降(希臘長期國債與德國國債的利差從十幾個(gè)百分點(diǎn)降至0.5個(gè)百分點(diǎn)以下)，從而在客觀上顯著地提升了希臘等歐元區(qū)外圍國的融資能力。另一方面，歐元體制為外圍國提供的債務(wù)融資便利也支撐起中心國的持續(xù)貿(mào)易順差，外圍國負(fù)債增長給中心國順差增長提供了需求條件，這是歐元體制為外圍國提供債務(wù)融資必要性的體現(xiàn)。

表2 1999～2009年歐債危機(jī)爆發(fā)國經(jīng)常賬戶余額(單位：10億美元)

年份國別意大利西班牙希臘愛爾蘭葡萄牙199914．1-20．9-5．30．2-11．320000．6-26．3-7．80．6-12．820016．1-27．5-7．30．2-12．72002-3．4-26．5-10．50．3-11．42003-9．6-35．3-17．10．8-11．82004-6．2-59．8-18．6-0．2-15．82005-16．7-86．9-22．0-7．5-19．52006-29．2-113．8-31．4-12．4-22．32007-30．7-142．9-48．4-17．6-23．42008-67．7-152．0-53．8-17．2-31．92009-41．4-64．3-40．8-11．0-25．5

資料來源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

其次，“統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策”的歐元體制激勵(lì)各國財(cái)政“搭便車”，誘致其滋生大規(guī)模持續(xù)的財(cái)政赤字的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致希臘等國政府債務(wù)的制度性持續(xù)累積。在歐元體制下，統(tǒng)一的貨幣固定了匯率風(fēng)險(xiǎn)，金融一體化又固定了通脹風(fēng)險(xiǎn)，政府又可以在金融市場(chǎng)持續(xù)獲取低成本的債務(wù)融資，所以各國政府只需要擴(kuò)張財(cái)政即可實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，其結(jié)果就是政府債務(wù)的過度膨脹。最后，統(tǒng)一貨幣使得各成員國失去利用匯率和利率等常規(guī)價(jià)格工具防控危機(jī)的能力，最重要的是歐元體制并未給成員國設(shè)計(jì)替代利率和匯率的新調(diào)控工具。

三、 歐債危機(jī)的根源是信用危機(jī)

債務(wù)危機(jī)是一個(gè)債務(wù)主體破產(chǎn)和債務(wù)重組的過程，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)要滿足兩個(gè)重要條件：一是債務(wù)人無法清償?shù)狡趥鶆?wù)；二是市場(chǎng)對(duì)債務(wù)人失去信心。而貨幣的本質(zhì)是信用，因此,從根本上來說,歐債危機(jī)的根源是信用危機(jī)。從主權(quán)債務(wù)的角度看：對(duì)上述第一個(gè)條件，由于政府總是采用借新債還舊債的方式來延續(xù)債務(wù)，舊債的本息來自于新債，因此，政府無法清償?shù)狡趥鶆?wù)等同于政府無法以“合理”的利率獲取債務(wù)融資，國債收益率飆升總是政府債務(wù)違約的先兆。對(duì)第二個(gè)條件，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和蔓延主要是市場(chǎng)對(duì)政府信用喪失信心引致的。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)政府按期償還未來債務(wù)的能力產(chǎn)生懷疑時(shí)，投資者就會(huì)改變預(yù)期。當(dāng)政府的債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)等關(guān)系到債務(wù)安全的基礎(chǔ)變量進(jìn)入危機(jī)區(qū)域時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)失去對(duì)政府的信任。債務(wù)危機(jī)實(shí)質(zhì)上是個(gè)信心問題，但市場(chǎng)的信心是脆弱的，極易受到影響。投資者是敏感的，萬一發(fā)現(xiàn)他的預(yù)期有誤，就會(huì)馬上進(jìn)行調(diào)整，市場(chǎng)的風(fēng)向可能在瞬間發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從行為金融學(xué)的角度看，投資者并非理性，羊群效應(yīng)始終存在。所以，如果有負(fù)面信息沖擊(比如上述之基礎(chǔ)變量)，除非債務(wù)人能有進(jìn)一步的有效行動(dòng)(可以是傳送某種有效的應(yīng)對(duì)信息)，否則市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)發(fā)生變化，在得到初步信息確認(rèn)后(有可能僅僅是心理上的主觀印證)，市場(chǎng)風(fēng)向就會(huì)逆轉(zhuǎn)，甚至引發(fā)恐慌。

只需簡單回顧一下歐債危機(jī)的起點(diǎn)，即可清楚地看到歐債危機(jī)的根源是信用的危機(jī)。整個(gè)事件的起因是2009年10月希臘新政府上臺(tái)后，為揭露上屆政府執(zhí)政失當(dāng)，主動(dòng)公布了舊政府財(cái)政數(shù)據(jù)造假的真相，并向歐洲統(tǒng)計(jì)局重新提交了修正后的希臘政府財(cái)政數(shù)據(jù)。其中，2008年財(cái)政赤字占GDP比重由5%提高到7.7%，2009年財(cái)政赤字占GDP比重的預(yù)估數(shù)據(jù)也由3.7%提高至12.5%。這意味著希臘的財(cái)政指標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐盟關(guān)于財(cái)政赤字占GDP比重不得超過3%的紅線。所以數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，市場(chǎng)一片嘩然，希臘長期國債的收益率開始走高。2009年12月，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后宣布下調(diào)希臘國家信用等級(jí)，這成為壓倒駱駝的最后一根稻草。市場(chǎng)對(duì)希臘政府的可持續(xù)負(fù)債能力徹底失去信心，希臘長期國債收益率立即飆升。至2010年4月，希臘10年期國債收益率已經(jīng)突破10%，與2007年的4.29%相比，上升了133%；希臘2年期國債收益率甚至漲至19%的高位，僅一個(gè)月的時(shí)間就上升了313%。[9]如此高的國債收益率事實(shí)上斷絕了希臘政府通過市場(chǎng)進(jìn)行正常債務(wù)融資的渠道，希臘的政府債務(wù)問題演變?yōu)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)。

顯然，歐債危機(jī)不是單純的由流動(dòng)性引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，而是信用的危機(jī)。危機(jī)的根源是市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期：一旦市場(chǎng)信心受到負(fù)面沖擊，預(yù)期某國政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)就會(huì)要求更高的國債收益率，而國債收益率的上升最終使得政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)加大，當(dāng)市場(chǎng)信心完全喪失時(shí)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)就會(huì)隨之爆發(fā)。

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