余官勝

(溫州大學(xué) 商學(xué)院，浙江 溫州 325035)

一、 引 言

近十年來(lái)，我國(guó)對(duì)外開放的主要特征之一體現(xiàn)在對(duì)外直接投資的快速增長(zhǎng)上，2012年后我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資流量已在全球各國(guó)中穩(wěn)固位列第三位。顯然，隨著企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要程度也不斷提升，因而持續(xù)推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資也成為實(shí)施“一帶一路”倡議下的重要舉措。盡管如此，我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資在國(guó)內(nèi)外均面臨著一定的阻礙，在國(guó)內(nèi)，融資約束導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外直接投資業(yè)務(wù)較難獲得充足的資金支持，尤其是對(duì)于規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)；在國(guó)外，東道國(guó)存在的各類風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)對(duì)外直接投資的收益穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)持續(xù)性缺乏穩(wěn)固的保障，同樣小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。國(guó)內(nèi)融資約束和國(guó)外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的存在也使得企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)面臨較大的限制，在一定程度上影響了投資效益。在這種背景下，當(dāng)前針對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的研究越來(lái)越關(guān)注融資約束和東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素產(chǎn)生的影響。在諸多的東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)中，匯率風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到企業(yè)對(duì)外直接投資收益的穩(wěn)定性，因而也是企業(yè)區(qū)位選擇中的重要參考因素。本文以此為切入點(diǎn)研究融資約束如何影響企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的選擇，旨在探明融資約束是否會(huì)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。

隨著我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的異軍突起，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)此的研究也逐漸興起，其中與本文直接相關(guān)的文獻(xiàn)包括針對(duì)國(guó)外因素對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響以及國(guó)內(nèi)融資約束影響的研究。在我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇國(guó)外影響因素的文獻(xiàn)中，Cheung和Qian區(qū)分了發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家東道國(guó)因素產(chǎn)生的不同影響[1]；Kolstad和Wiig研究了東道國(guó)資源和制度因素產(chǎn)生的交叉影響[2]。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，羅偉和葛順奇研究了東道國(guó)市場(chǎng)因素對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響，包括市場(chǎng)規(guī)模和勞動(dòng)成本等因素[3]；邱立成和楊德彬區(qū)分了影響我國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的不同東道國(guó)因素[4]。在我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇文獻(xiàn)中，針對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)因素影響的研究與本文的相關(guān)性最大，事實(shí)上我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資在東道國(guó)面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)也已受到學(xué)術(shù)界的重視與關(guān)注[5]。在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素中，王海軍和高明研究了東道國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的區(qū)位選擇影響，表明我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資傾向于選擇經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低的東道國(guó)[6]。在政治風(fēng)險(xiǎn)影響研究中，張艷輝等研究了東道國(guó)多維政治風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)政府穩(wěn)定性和腐敗是影響我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的重要政治因素[7]。

在發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)中，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用得到了較多關(guān)注[8]，鑒于我國(guó)金融發(fā)展程度不高，企業(yè)各類投資也面臨著較大的信貸困境，因此在國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資的研究中也開始強(qiáng)調(diào)宏觀金融發(fā)展和微觀融資約束所產(chǎn)生的影響。在微觀融資約束上，Buch等構(gòu)建的企業(yè)融資異質(zhì)性模型為研究我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資融資約束問題提供了基本框架[9]。在此基礎(chǔ)上，劉莉亞等、李磊和包群以及冀相豹均發(fā)現(xiàn)融資約束是阻礙我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的重要因素，并且存在行業(yè)和企業(yè)屬性上的差異[10-12]。王碧珺等構(gòu)建了包含內(nèi)源性和外源性的融資約束指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)浙江省民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資受到了融資約束較大的不利影響[13]。余官勝和都斌利用浙江省微觀層面企業(yè)樣本數(shù)據(jù)研究融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束在一定程度上限制了企業(yè)對(duì)外直接投資時(shí)對(duì)優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的選擇[14]。

本文從東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)角度著手研究融資約束對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響，東道國(guó)較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)一方面增加了對(duì)外直接投資企業(yè)收益的不穩(wěn)定性，減少了區(qū)位吸引力；另一方面，較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)反映出東道國(guó)寬松的金融監(jiān)管，從而也便于企業(yè)在東道國(guó)的融資，這對(duì)于存在融資約束的企業(yè)而言增加了區(qū)位吸引力。本文構(gòu)建理論模型對(duì)這兩個(gè)相反方向的機(jī)制進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)于高融資約束企業(yè)而言，東道國(guó)高匯率風(fēng)險(xiǎn)所蘊(yùn)含的融資便利更具有吸引力。在實(shí)證研究上，本文匹配《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》和《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》中的浙江省企業(yè)構(gòu)建微觀企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，并在度量各東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)實(shí)證研究方程，發(fā)現(xiàn)融資約束較大的企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)傾向于選擇匯率風(fēng)險(xiǎn)較高的東道國(guó)。這個(gè)結(jié)論意味著相比于面臨的收益穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，存在高融資約束的企業(yè)在對(duì)外直接投資中更傾向于融資需求，同時(shí)也說明融資約束會(huì)提高對(duì)外直接投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，從而也增加了投資經(jīng)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

二、 理論模型與推斷

(1)

(2)

企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資時(shí)除了考慮在東道國(guó)的投資利潤(rùn)收益外，還需考慮東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)時(shí)可能遭受的損失。而東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)在這里會(huì)產(chǎn)生兩重方向相反的影響，一方面高匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成較高收益損失，另一方面高匯率風(fēng)險(xiǎn)意味著寬松的金融監(jiān)管[15]，會(huì)降低在東道國(guó)的融資成本。體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)外直接投資利潤(rùn)函數(shù)中，用σ表示企業(yè)在東道國(guó)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為簡(jiǎn)化起見，也用σ代表企業(yè)因匯率風(fēng)險(xiǎn)損失的匯回國(guó)內(nèi)利潤(rùn)收益比例，因此越大的σ代表越高的東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，東道國(guó)利率成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)σ負(fù)相關(guān)，由此可得企業(yè)的匯回投資利潤(rùn)收益為：

(3)

企業(yè)最終關(guān)注的是匯回國(guó)內(nèi)的投資利潤(rùn)，因而為考察東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，將式(3)對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)σ求導(dǎo)，得到：

經(jīng)整理可得：

(4)

(5)

由于較大的β反映企業(yè)面臨較低的融資約束，因此從式(5)中可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)融資約束越小時(shí)，對(duì)外直接投資匯回利潤(rùn)收益隨著東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的提高而減少；當(dāng)企業(yè)面臨越大的融資約束時(shí)，對(duì)外直接投資匯回利潤(rùn)收益隨著東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的提高而增加。由于企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)最終關(guān)注的是獲得較多匯回國(guó)內(nèi)的利潤(rùn)收益，而本文的理論模型表明這和東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，綜合理論推導(dǎo)，可得出本文的理論推斷：

對(duì)于融資約束較小的企業(yè)，在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)傾向于匯率風(fēng)險(xiǎn)較低的東道國(guó)；對(duì)于融資約束較大的企業(yè)對(duì)外直接投資，在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)傾向于匯率風(fēng)險(xiǎn)較高的東道國(guó)。

三、 樣本與數(shù)據(jù)特征

(一) 企業(yè)對(duì)外直接投資

為了從微觀數(shù)據(jù)層面研究融資約束對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的影響，本文將《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》和商務(wù)部《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》通過企業(yè)名稱進(jìn)行匹配構(gòu)造本文實(shí)證研究的數(shù)據(jù)庫(kù)?！吨袊?guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》包含了國(guó)有企業(yè)和規(guī)模以上非國(guó)有企業(yè)的微觀績(jī)效數(shù)據(jù)，包括經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，因而可以度量企業(yè)融資約束?！毒惩馔顿Y企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》提供了對(duì)外直接投資企業(yè)的名稱、目的國(guó)、所處行業(yè)等相關(guān)信息?？紤]到浙江省企業(yè)主要由民營(yíng)企業(yè)構(gòu)成，最能體現(xiàn)對(duì)外直接投資中的市場(chǎng)因素，因而本文利用兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的浙江省企業(yè)進(jìn)行匹配作為實(shí)證研究樣本。另外考慮到企業(yè)根據(jù)自身狀況進(jìn)行對(duì)外直接投資決策的滯后性，本文將2010年《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》和2010-2012年間《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》的浙江省企業(yè)進(jìn)行匹配，共得到292條樣本信息，有57個(gè)對(duì)外直接投資東道國(guó)。表1列出了企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的分類信息。

表1 浙江省對(duì)外直接投資企業(yè)分類信息

注：括號(hào)內(nèi)為所占比重；數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》和《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》的匹配。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，浙江省對(duì)外直接投資企業(yè)的90%以上是非國(guó)有企業(yè)，這主要跟浙江省民營(yíng)企業(yè)高度發(fā)達(dá)有關(guān)，并且國(guó)有企業(yè)更多地是對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行對(duì)外直接投資。絕大多數(shù)的對(duì)外直接投資企業(yè)存在出口行為，這是因?yàn)橐话愣猿隹谑瞧髽I(yè)對(duì)外直接投資行為的先導(dǎo)，而這個(gè)比例在發(fā)展中國(guó)家的投資企業(yè)中略高，產(chǎn)生的原因是發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)更高，更需要企業(yè)事先通過出口進(jìn)行試探[16]。此外，在浙江省對(duì)外直接投資企業(yè)中，輕工業(yè)的比重占了60%以上，這也跟浙江省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏向輕工業(yè)相關(guān)。

(二) 東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)

在本文的樣本中，浙江省企業(yè)對(duì)57個(gè)東道國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資，本文采用兩個(gè)指標(biāo)對(duì)這些東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。第一個(gè)指標(biāo)利用世界銀行發(fā)布的世界發(fā)展指標(biāo)(World Development Index，WDI)中的各國(guó)匯率(每1美元兌換本國(guó)貨幣數(shù))貶值率進(jìn)行度量，越大的指標(biāo)數(shù)值表示相對(duì)于美元，該東道國(guó)的貶值程度越大，意味著較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于美元被選為基準(zhǔn)貨幣，而歐元區(qū)使用相同的貨幣，因而這個(gè)指標(biāo)無(wú)法對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)度量。第二個(gè)指標(biāo)來(lái)自于美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)(The PRS Group)發(fā)布的跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指南報(bào)告(ICRG)，該指南包括了各主要國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)，并通過排序得分的方式對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行度量，較高的得分代表較低的風(fēng)險(xiǎn)。其中金融風(fēng)險(xiǎn)有5個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成，其中便包含匯率穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，恰好可以在本文中用來(lái)度量東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從東道國(guó)這兩個(gè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的基本數(shù)據(jù)信息可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家東道國(guó)用兩個(gè)指標(biāo)度量的匯率風(fēng)險(xiǎn)均高于發(fā)達(dá)國(guó)家東道國(guó)，并且發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家東道國(guó)的內(nèi)部匯率風(fēng)險(xiǎn)差異性也很大。尤其是發(fā)展中國(guó)家，由于國(guó)家發(fā)展模式和發(fā)展程度均存在多樣化的特征，匯率風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)別差異程度也更大，這也可能導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇產(chǎn)生的影響可能有別于發(fā)達(dá)國(guó)家東道國(guó)。

四、 實(shí)證研究

(一) 回歸方程與方法

根據(jù)本文的理論模型分析，為了對(duì)融資約束條件下東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)如何影響我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇進(jìn)行實(shí)證研究，本文構(gòu)建如下的微觀層面計(jì)量回歸方程：

CRi=α0+α1lnSCi+α2REXi+α3Ti+α4FCi+ui

(R)

這里CRi為企業(yè)i在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的選擇變量，按照第三部分描述介紹的東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文做兩種方法的處理，一種方法是二值處理方法，將匯率風(fēng)險(xiǎn)較低的一半東道國(guó)取1值，匯率風(fēng)險(xiǎn)較高的一半東道國(guó)取0值；另一種方法采取排序方式，將匯率風(fēng)險(xiǎn)較低的前1/3東道國(guó)取值3，居中的1/3東道國(guó)取值2，匯率風(fēng)險(xiǎn)最低的1/3東道國(guó)取值1。這樣處理有兩個(gè)目的，一是企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)并不關(guān)注東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)的小幅差異，而是根據(jù)宏觀形勢(shì)大體判斷，因此采用離散的二值或者排序方式進(jìn)行度量更為合適；二是采用兩種處理方法進(jìn)行回歸可以同時(shí)對(duì)結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。lnSCi為企業(yè)i的規(guī)模變量，這里用該企業(yè)的就業(yè)人員總數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量，意在檢驗(yàn)不同規(guī)模企業(yè)在對(duì)外直接投資中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好；REXi為企業(yè)i的出口傾向度，用該企業(yè)的出口交貨值占工業(yè)銷售總值度量，用來(lái)檢驗(yàn)出口程度較高的企業(yè)是否也具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好；Ti為企業(yè)i的成立年限，由于本文使用2010年的《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》進(jìn)行實(shí)證研究，因此該指標(biāo)的截止時(shí)間也為2010年，旨在研究年限越長(zhǎng)的企業(yè)是否具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好；ui為回歸殘差。FCi為企業(yè)i的融資約束指標(biāo)，類似于Guariglia和Liu[17]，本文使用企業(yè)負(fù)債總額對(duì)固定資產(chǎn)總額的比值度量，采用這個(gè)指標(biāo)的原因是浙江省對(duì)外直接投資企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)獲取金融機(jī)構(gòu)貸款基本需要固定資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，因而較高的負(fù)債—固定資產(chǎn)比意味著可用于繼續(xù)擔(dān)保的固定資產(chǎn)相對(duì)不足，即企業(yè)面臨較高的融資約束。

本文實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)根據(jù)第三部分所介紹的《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》中的浙江省企業(yè)，以及《世界發(fā)展指標(biāo)》和ICRG報(bào)告匹配而成。按照本文對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)區(qū)位選擇指標(biāo)的選擇方式，當(dāng)采用1或0二值選擇時(shí)，在方法上應(yīng)采用離散被解釋變量的二值選擇模型進(jìn)行回歸；而當(dāng)采用排序方式對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)選擇指標(biāo)進(jìn)行度量時(shí)，應(yīng)采用離散被解釋變量的排序模型進(jìn)行回歸。

(二) 回歸結(jié)果及解釋

由于本文分別采用世界銀行指標(biāo)(WDI)國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)和ICRG國(guó)家匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)構(gòu)建本文的東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因而分別用這兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建被解釋變量進(jìn)行二值選擇模型和排序模型進(jìn)行回歸，得到表2和表3的結(jié)果。

表2 匯率風(fēng)險(xiǎn)WDI指標(biāo)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸標(biāo)準(zhǔn)差；上標(biāo)***，**，*分別代表在1%，5%和10%水平上顯著。

表3 匯率風(fēng)險(xiǎn)ICRG指標(biāo)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸標(biāo)準(zhǔn)差；上標(biāo)***，**，*分別代表在1%，5%和10%水平上顯著。

從表2和表3的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在所有變量中，顯著的僅有Ti和FCi，說明企業(yè)對(duì)外直接投資針對(duì)東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)因素的區(qū)位選擇中僅受企業(yè)年限和融資約束兩個(gè)條件的影響。Ti僅在匯率風(fēng)險(xiǎn)ICRG指標(biāo)的二值選擇模型回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，在其他回歸中均不顯著，說明年限越長(zhǎng)的企業(yè)擁有較多的經(jīng)驗(yàn)和資源積累，具備一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，能在企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中更傾向于高匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)追求高回報(bào)的可能性，然而企業(yè)年限產(chǎn)生的影響方式卻也非常微弱。在表2匯率風(fēng)險(xiǎn)WDI指標(biāo)的回歸結(jié)果中，F(xiàn)Ci僅在二值選擇模型顯著為負(fù)，而在排序模型中不顯著。在表3匯率風(fēng)險(xiǎn)ICRG指標(biāo)的回歸結(jié)果中，F(xiàn)Ci在二值選擇模型和排序模型中均顯著為負(fù)。這是因?yàn)閰R率風(fēng)險(xiǎn)WDI指標(biāo)的全面度較低，企業(yè)對(duì)外直接投資以此為依據(jù)進(jìn)行對(duì)外直接投資區(qū)位選擇決策時(shí)區(qū)分度要低于ICRG指標(biāo)。由于越大的FCi意味著企業(yè)面臨越大的融資約束，而匯率風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建的兩個(gè)離散指標(biāo)較大均意味著東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)越低，因此FCi的系數(shù)限制為負(fù)說明融資約束較大的企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇時(shí)傾向于匯率風(fēng)險(xiǎn)較高的東道國(guó)。該回歸結(jié)果與第二部分理論模型的推斷一致，即當(dāng)企業(yè)融資約束較大時(shí)，在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中更重視東道國(guó)較高匯率風(fēng)險(xiǎn)所含的融資貸款便利度，從而抵消收益不穩(wěn)定性產(chǎn)生的負(fù)面影響，傾向于選擇匯率風(fēng)險(xiǎn)較高的東道國(guó)。這也意味著融資約束的存在增加了企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。

考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異性以及由此產(chǎn)生的較大匯率風(fēng)險(xiǎn)差異，進(jìn)而也可能使融資約束產(chǎn)生的企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇影響存在不同。為了對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)，本文進(jìn)一步地使用浙江省企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家東道國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資的分樣本數(shù)據(jù)對(duì)方程(R)進(jìn)行回歸，分別得到表4和表5的結(jié)果。

表4 發(fā)達(dá)國(guó)家東道國(guó)分樣本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸標(biāo)準(zhǔn)差；上標(biāo)***，**，*分別代表在1%，5%和10%水平上顯著；由于Logit模型回歸結(jié)果和Probit模型回歸結(jié)果一致，為節(jié)省篇幅，本部分僅列出Probit模型的結(jié)果。

表5 發(fā)展中國(guó)家東道國(guó)分樣本回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸標(biāo)準(zhǔn)差；上標(biāo)***，**，*分別代表在1%，5%和10%水平上顯著；由于Logit模型回歸結(jié)果和Probit模型回歸結(jié)果一致，為節(jié)省篇幅，本部分僅列出Probit模型的結(jié)果。

從表中可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家樣本中所有變量的回歸系數(shù)均不顯著，這是由于發(fā)達(dá)國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，并不構(gòu)成企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇的考慮因素。在發(fā)展中國(guó)家樣本中，前兩列針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)WDI指標(biāo)的回歸結(jié)果和表2保持一致，后兩列針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)ICRG指標(biāo)的回歸中除了Ti和FCi仍顯著為負(fù)外，lnSCi的系數(shù)也顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果說明ICRG指標(biāo)在度量發(fā)展中國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所包含的信息量更大，并且高匯率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展中國(guó)家除了吸引高融資約束企業(yè)追求對(duì)外直接投資的融資便利外，也吸引抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大規(guī)模企業(yè)和長(zhǎng)年限企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資以追求潛在的高收益。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)和雙變量Probit模型回歸

在本文的實(shí)證研究中，采用兩種數(shù)據(jù)來(lái)源構(gòu)建東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)二元指標(biāo)分別進(jìn)行二值選擇模型回歸，事實(shí)上構(gòu)成了因變量不同而自變量相同的兩個(gè)二值選擇模型回歸方程，也使得兩個(gè)方程的回歸擾動(dòng)項(xiàng)可能存在相關(guān)性。在這種情況下，為了充分利用方程之間的信息，也為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分使用雙變量Probit模型對(duì)兩個(gè)變量方程進(jìn)行同時(shí)回歸，得到表6的結(jié)果。

表6 雙變量Probit模型回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸標(biāo)準(zhǔn)差；上標(biāo)***，**，*分別代表在1%，5%和10%水平上顯著。

對(duì)比表6和表2—表5可以發(fā)現(xiàn)，表6的回歸結(jié)果基本沒有發(fā)生變化，即融資約束變量在全樣本和發(fā)展中國(guó)家樣本中顯著為負(fù)，而在發(fā)達(dá)國(guó)家不顯著。由此可以說明雙變量Probit模型并未改變回歸結(jié)果，即融資約束較大的企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中傾向于高匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)，此也說明本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論與政策含義

融資約束和東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分別是影響我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資可持續(xù)發(fā)展的國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素，因而兩者對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生的影響也備受關(guān)注。不同于以往文獻(xiàn)，本文的切入點(diǎn)是融資約束的存在是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中偏向高風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)，從而增加投資經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)性，并選取與企業(yè)收益直接相關(guān)的東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)展開理論和實(shí)證研究。在理論上，東道國(guó)匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生兩種方向相反的影響，負(fù)面的影響是高匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加企業(yè)投資收益的不確定性，正面的影響是高匯率風(fēng)險(xiǎn)包含的低金融管制會(huì)降低企業(yè)在東道國(guó)的融資成本。本文構(gòu)建理論模型分析該影響機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于融資約束較高的企業(yè)，選擇在高匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資能獲得較高的收益；而對(duì)于融資約束較低的企業(yè)，選擇在低匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資能獲得較高的收益。在實(shí)證研究中，本文通過企業(yè)名稱匹配《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》和《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》中的浙江省企業(yè)構(gòu)建微觀數(shù)據(jù)庫(kù)，并分別利用世界銀行的《世界發(fā)展指標(biāo)》和美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)ICRG報(bào)告的金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)度量東道國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建二值選擇模型和排序模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)融資約束較大的企業(yè)在對(duì)外直接投資區(qū)位選擇中傾向于匯率風(fēng)險(xiǎn)較大的東道國(guó)。進(jìn)一步地，本文采用雙變量Probit模型驗(yàn)證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。綜合理論和實(shí)證研究，事實(shí)上本文發(fā)現(xiàn)融資約束的存在使得企業(yè)在對(duì)外直接投資中不得不選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的東道國(guó)，提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度，從而也不利于投資經(jīng)營(yíng)的總體穩(wěn)定性。

本文的理論與實(shí)證研究結(jié)果對(duì)于制定促進(jìn)與穩(wěn)定我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的政策措施也有一定的參考意義，包含緩解企業(yè)融資約束和降低投資風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。由于本文的研究表明融資約束的存在限制了企業(yè)對(duì)外直接投資的區(qū)位選擇范圍，提升了投資風(fēng)險(xiǎn)度，因而商務(wù)部門和金融部門應(yīng)聯(lián)合在多個(gè)維度針對(duì)性地增加企業(yè)對(duì)外直接投資的融資來(lái)源。第一，應(yīng)在政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行中設(shè)立專門的企業(yè)對(duì)外直接投資信貸業(yè)務(wù)，同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在東道國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，為企業(yè)提供優(yōu)惠的政策性貸款，降低企業(yè)融資成本。第二，引導(dǎo)民間資本為企業(yè)對(duì)外直接投資提供資金服務(wù)，開發(fā)民間金融為境外業(yè)務(wù)提供金融服務(wù)的潛力，同時(shí)制定相關(guān)的規(guī)范措施，降低民間資本流向境外的風(fēng)險(xiǎn)。第三，加強(qiáng)與東道國(guó)之間的金融合作，通過政府力量為對(duì)外直接投資企業(yè)在境外的貸款融資提供擔(dān)保，通過國(guó)家關(guān)系為企業(yè)在東道國(guó)爭(zhēng)取當(dāng)?shù)卣膬?yōu)惠貸款。第四，協(xié)助企業(yè)提升對(duì)外直接投資融資能力，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)跨國(guó)公司提供融資示范，借鑒成熟跨國(guó)公司的國(guó)際融資經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)以行業(yè)組織為載體加強(qiáng)同行對(duì)外直接投資企業(yè)之間的融資經(jīng)驗(yàn)交流，挖掘內(nèi)部資源提升融資能力。

另一方面，本文的研究表明在融資約束短期內(nèi)難以化解的情況下，企業(yè)在對(duì)外直接投資時(shí)會(huì)選擇高匯率風(fēng)險(xiǎn)的東道國(guó)，因此為了緩沖投資風(fēng)險(xiǎn)加大帶來(lái)的不穩(wěn)定性，商務(wù)部門和金融部門也應(yīng)采取降低企業(yè)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的政策措施。第一，商務(wù)部門應(yīng)加強(qiáng)東道國(guó)各類風(fēng)險(xiǎn)信息的收集與發(fā)布，定期編制國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告并通過信息公開或其他渠道第一時(shí)間向?qū)ν庵苯油顿Y企業(yè)公布，為其投資區(qū)位選擇決策提供科學(xué)參考。第二，商務(wù)部門應(yīng)聯(lián)合金融部門設(shè)立企業(yè)對(duì)外直接投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為投資收益提供保險(xiǎn)，保障收益的穩(wěn)定性，以此保障對(duì)外直接投資的可持續(xù)性。第三，加強(qiáng)在東道國(guó)的境外合作區(qū)建設(shè)，既可通過對(duì)外直接投資企業(yè)的集聚享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)的收益，又可加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的總體控制力，增加合力應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。第四，中央政府應(yīng)在國(guó)際上增加規(guī)制制定的話語(yǔ)權(quán)，提升人民幣在國(guó)際結(jié)算中的地位，切實(shí)保障國(guó)際投資規(guī)制和金融制度不會(huì)損害我國(guó)企業(yè)在國(guó)際投資中的收益。

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