宋宸剛+蔡寧+趙建輝

1994年，為解決“兩個(gè)比重”不斷下降的問(wèn)題，我國(guó)開始進(jìn)行分稅制改革。經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐，分稅制改革成效顯著，“兩個(gè)比重”逐漸上升（見圖1），但由此卻給地方政府帶來(lái)沉重的壓力， 其中之一便是地方政府債務(wù)增長(zhǎng)。據(jù)2011年《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額高達(dá)107174 億元，占當(dāng)年GDP的25.95%，其中銀行貸款是地方政府債務(wù)形成的主要資金來(lái)源，比重高達(dá)79%。近年來(lái)，雖然通過(guò)規(guī)范地方政府， 尤其是地方融資平臺(tái)的融資，銀行所占的比重有所減少，但2013年年中、2014年年末仍然高達(dá)57%和51%。《十三五規(guī)劃建議》指出， “健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系”。開發(fā)性金融和商業(yè)性金融在支持地方經(jīng)濟(jì)中扮演著不同的角色，二者在融資上的差異，使其對(duì)地方政府債務(wù)的形成有著顯著的不同。

以發(fā)債為主的開發(fā)性金融融資

開發(fā)性金融本質(zhì)上是國(guó)家信用的市場(chǎng)化，主要從事額度大、期限長(zhǎng)、利潤(rùn)低的批發(fā)性業(yè)務(wù)，為保證穩(wěn)定、長(zhǎng)期、低成本的資金來(lái)源，避免資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配，各國(guó)政府往往賦予其發(fā)行債券籌集資金的權(quán)力。如《德國(guó)復(fù)興信貸銀行促進(jìn)法》規(guī)定，“為了籌集必要資金，德國(guó)復(fù)興信貸銀行可以發(fā)行債券和獲取貸款”； 《韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行法案》規(guī)定，“韓國(guó)產(chǎn)業(yè)銀行擁有發(fā)行產(chǎn)業(yè)金融債券的獨(dú)家權(quán)利”；《日本政策投資銀行法》規(guī)定，“日本政策投資銀行可以發(fā)行政策性金融債”。

以國(guó)家開發(fā)銀行為代表的開發(fā)性金融也通過(guò)發(fā)行政策性金融債券作為籌集資金的主要渠道，且因?yàn)槠渫耆蓢?guó)家控股，業(yè)務(wù)也由政府進(jìn)行增信，因此發(fā)行的債券一般享有國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)。由于國(guó)家開發(fā)銀行籌集的資金規(guī)模大，其已成為僅次于財(cái)政部的我國(guó)第二大債券發(fā)行體。在銀行間債券市場(chǎng)，國(guó)開債的發(fā)行量于2003年首次超過(guò)財(cái)政部發(fā)行的記賬式國(guó)債，共發(fā)行4200億元人民幣債券，超出國(guó)債845億元。

如表1所示，2 0 16年，全國(guó)共發(fā)行債券2 9 5 4只，金額為141439億元，其中國(guó)家開發(fā)銀行共發(fā)行246只，金額高達(dá)14756 億元，數(shù)量和金額占比分別為8.33%和10.43%，分別位居全國(guó)債券發(fā)行主體的第五位和第二位。政府債券（記賬式國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債、地方政府債）發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額均位居全國(guó)第一，分別為1299只和89916億元，占比分別為43.97%和63.57%。當(dāng)年，所有商業(yè)銀行發(fā)行的債券和金額僅有62只和3657億元，占比僅為2.10%和2.59%。

2016年，國(guó)家開發(fā)銀行歷史累計(jì)發(fā)行債券13.9萬(wàn)億元，是我國(guó)最大的債券銀行。全行余額已高達(dá)78985億元，較上年增長(zhǎng)5971億元。十八大期間（2012～2016年），全行余額年均增速達(dá)到10.48%，超過(guò)國(guó)債余額年均增速2.86個(gè)百分點(diǎn)。圖2顯示， 2016年當(dāng)年發(fā)行的債券中，短期債券（1年期以下，含1年）1343 億元，占比為9.10%；中長(zhǎng)期債券（1年期至5年期，含5年） 4515億元，占比為30.60%；長(zhǎng)期債券（5年期至10年期，含10 年）7186億元，占比為48.70%；超長(zhǎng)期債券（10年以上）1712 億元，占比為11.60%，超過(guò)60%的債券為5年期以上的長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期債券。

除了發(fā)行債券以外，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)還通過(guò)其他渠道進(jìn)行融資，比如資本金（財(cái)政資金和自有資金）、再貸款、外匯儲(chǔ)備、同業(yè)存款、社保資金、郵儲(chǔ)資金、企業(yè)年金、公積金、少量企業(yè)存款等，但目前這些資金在開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的融資中所占比例尚不高。

以儲(chǔ)蓄為主的商業(yè)性金融融資

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)商業(yè)性金融都以吸收居民的儲(chǔ)蓄作為資金來(lái)源。一方面，存貸利率差為商業(yè)性金融獲取利潤(rùn)提供了保證；另一方面，商業(yè)性金融在吸收儲(chǔ)蓄的同時(shí)，還可以獲得客戶的其他信息，這為商業(yè)性金融開展相關(guān)中間業(yè)務(wù)提供了機(jī)會(huì)，并分散了風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，商業(yè)性金融雖然創(chuàng)新了同業(yè)存款、發(fā)行債券、向中央銀行借款等其他融資模式，但這些融資模式所占比重仍然較低，難以根本性改變商業(yè)性金融的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

以中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行四大商業(yè)銀行為例，2016年，工農(nóng)中建四大行的融資負(fù)債中，吸收儲(chǔ)蓄存款高達(dá)58.72萬(wàn)億元，所占比重為80.01%（見表2）， 體現(xiàn)了吸儲(chǔ)在商業(yè)性金融融資中的絕對(duì)主力地位。其中，工商銀行的總額最高，高達(dá)16.88萬(wàn)億元，農(nóng)業(yè)銀行占負(fù)債的比重最高，高達(dá)82.81%；同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)和拆入資金占比為11.44%，這表明同業(yè)存款在商業(yè)性金融融資中的作用也越來(lái)越明顯；發(fā)行商業(yè)債券等其他付息負(fù)債占比為2.91%，這與開發(fā)性金融有著顯著的不同；非付息負(fù)債占比為5.64%，所占比重較往年也有所下降。

我國(guó)居民高達(dá)47.9%的儲(chǔ)蓄率，為我國(guó)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在2016年世界500強(qiáng)中，中國(guó)工商銀行高居第15位，中國(guó)建設(shè)銀行高居第22位，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行高居第29位，中國(guó)銀行高居第35位，四大商業(yè)銀行全部位列世界500強(qiáng)的前50位，我國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率在其中貢獻(xiàn)了巨大的力量。

融資差異導(dǎo)致的地方政府債務(wù)形成差異

一般來(lái)說(shuō)，開發(fā)性金融以國(guó)家信用為背書，通過(guò)發(fā)行具有國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)的債券進(jìn)行融資，以批發(fā)的形式為特定的資金需求者提供中長(zhǎng)期信貸；商業(yè)性金融基于金融機(jī)構(gòu)自身的市場(chǎng)信譽(yù)，通過(guò)儲(chǔ)蓄集中居民、企業(yè)的閑置資金，以零售的形式為市場(chǎng)提供中短期信貸。二者在融資上各具特色（表3）。

開發(fā)性金融和商業(yè)性金融在融資上的差異，導(dǎo)致二者通過(guò)地方融資平臺(tái)、地方國(guó)有企業(yè)等形成的地方政府債務(wù)也存在顯著的差異：endprint

一是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)期限長(zhǎng)，而商業(yè)性金融期限短。開發(fā)性金融以發(fā)債進(jìn)行中長(zhǎng)期融資，因此在資金使用上，根據(jù)期限匹配原則，形成的債務(wù)主要以中長(zhǎng)期債務(wù)為主。商業(yè)性金融以吸收儲(chǔ)蓄進(jìn)行中短期融資，儲(chǔ)戶在資金儲(chǔ)蓄期限上存在較大的不確定性，為避免期限錯(cuò)配，形成的債務(wù)也主要以中短期為主。

二是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)成本低，而商業(yè)性金融成本高。一方面，開發(fā)性金融融資享有國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)，且國(guó)家通常以相關(guān)政策進(jìn)行支持，因此融資成本相對(duì)較低，形成的地方政府債務(wù)成本也相應(yīng)較低；另一方面，開發(fā)性金融以保本微利作為基本的經(jīng)營(yíng)原則，不追求利潤(rùn)最大化，重點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)整體的財(cái)務(wù)平衡，在支持地方政府時(shí)所要求的回報(bào)也相對(duì)較低。商業(yè)性金融以機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)信用進(jìn)行零售式融資，國(guó)家在政策支持方面也較開發(fā)性金融少；同時(shí)，商業(yè)性金融以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因此形成的地方政府債務(wù)成本相對(duì)較高。

三是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，而商業(yè)性金融風(fēng)險(xiǎn)大。一方面，開發(fā)性金融以大額、批發(fā)的模式進(jìn)行融資，也以大額、批發(fā)的模式支持地方政府，資金使用上擁有地方政府的隱性擔(dān)保，受地方政府的監(jiān)督管理；另一方面，開發(fā)性金融的融資來(lái)源主要是機(jī)構(gòu)投資者，融資資金中長(zhǎng)期投資的目的性更加明確，資金流動(dòng)性不高，不存在顯著的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；此外，開發(fā)性金融資金專用性較為明顯，在管理上更加直觀方便，在監(jiān)管上更加直接嚴(yán)格，因此形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。商業(yè)性金融以小額、零售的方式支持地方政府，儲(chǔ)戶在資金儲(chǔ)蓄期限上存在較大的不確定性，可能存在期限錯(cuò)配，在資金使用上專用性不明顯，監(jiān)管難度較大，監(jiān)管成本高，因此形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議

開發(fā)性金融和商業(yè)性金融作為支持地方發(fā)展的主力軍，對(duì)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用，但二者在融資上的差異，使開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)期限相對(duì)較長(zhǎng)、成本相對(duì)較低、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。為有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，形成分工合理、相互補(bǔ)充的地方政府投融資體系，本文建議：一是加大開發(fā)性金融支持地方政府的力度，適當(dāng)提高開發(fā)性金融的市場(chǎng)份額，優(yōu)化配置開發(fā)性金融與商業(yè)性金融資源，改善我國(guó)銀行業(yè)信貸資金助力地方發(fā)展的效率；二是加強(qiáng)開發(fā)性金融、商業(yè)性金融與地方政府、社會(huì)資本的合作，按照利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則大力推廣PPP、產(chǎn)業(yè)基金等模式，以市場(chǎng)化方式引導(dǎo)社會(huì)資本支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是對(duì)于地方政府債務(wù)的處置不能一刀切，要全面考慮債務(wù)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，對(duì)于由開發(fā)性金融形成的期限較長(zhǎng)、成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的債務(wù)，可適度提高其容忍度；四是對(duì)于地方政府存量債務(wù)中無(wú)法納入置換債的準(zhǔn)公益項(xiàng)目，可考慮由開發(fā)性金融置換其中期限短、成本高的貸款，并由開發(fā)性金融和地方政府對(duì)這類項(xiàng)目進(jìn)行增信，通過(guò)資產(chǎn)證券化提高這類項(xiàng)目的流動(dòng)性；五是加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)紀(jì)，杜絕各類商業(yè)性“影子銀行”向地方政府提供無(wú)監(jiān)管、成本高、期限錯(cuò)配的金融產(chǎn)品用于政府類新增項(xiàng)目，從供給側(cè)扎緊地方政府債的口子。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，國(guó)家開發(fā)銀行）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

11月財(cái)新PMI創(chuàng)5個(gè)月新低，企業(yè)生產(chǎn)前景信心下降

12月1日，財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得50.8，較10月下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)，也是該指數(shù)5個(gè)月來(lái)最低位。同時(shí)，企業(yè)對(duì)未來(lái)12個(gè)月的生產(chǎn)前景信心減弱，樂(lè)觀度降至2012年4月本項(xiàng)調(diào)查開展以來(lái)的最低點(diǎn)。

央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率

12月5日，央行上調(diào)公開市場(chǎng)利率，分別上調(diào)公開市場(chǎng)7天、28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率至2.5%、2.8%，此前分別為2.45%、2.75%，為今年3月來(lái)首次。

P2P專項(xiàng)整治進(jìn)入收尾階段，備案登記工作6月底前完成

12月8日，P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室向各地下發(fā)了《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》。“超級(jí)放貸人”模式應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為違規(guī)。

11月CPI同比漲幅回落，12月CPI預(yù)計(jì)將現(xiàn)小幅抬升

12月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比持平，同比上漲1.7%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.5%，同比上漲5.8%。

監(jiān)管規(guī)范“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)，禁止發(fā)放無(wú)指定用途貸款

12月13日，繼監(jiān)管層下發(fā)《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》后，針對(duì)持牌消費(fèi)金融公司，相關(guān)監(jiān)管層也提出了具體細(xì)則，此次細(xì)則規(guī)范整頓消費(fèi)金融公司參與“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)工作的具體措施。

11月末央企平均資產(chǎn)負(fù)債率66.4%，較年初下降0.3%

12月15日，國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)公布數(shù)據(jù)，我國(guó)中央企業(yè)嚴(yán)格債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，11月末平均資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在66.4%，較年初下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

我國(guó)首次發(fā)布綠色發(fā)展指數(shù)，北京閩浙滬渝居前五

12月26日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站26日發(fā)布《2016年生態(tài)文明建設(shè)年度評(píng)價(jià)結(jié)果公報(bào)》，首次公布了2016年度各省份綠色發(fā)展指數(shù)，排名前5位的地區(qū)分別為北京、福建、浙江、上海、重慶。

央行發(fā)布條碼支付規(guī)范，平衡鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)

12月27日，人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于印發(fā)〈條碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）〉的通知》，配套印發(fā)了《條碼支付安全技術(shù)規(guī)范（試行）》和《條碼支付受理終端技術(shù)規(guī)范（試行）》，自2018年4月1日起實(shí)施。endprint