摘 要：文章主要以我國2011-2016年的上市公司作為研究樣本，結(jié)果表明財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值存在如下的關(guān)系：財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值是倒“U”字型關(guān)系，這意味著財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值存在緩沖和代理效應(yīng)。如果財(cái)務(wù)彈性比較小，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的緩沖效應(yīng);如果企業(yè)價(jià)值較小，管理者的自利行為將導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生消極的代理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)彈性;企業(yè)價(jià)值;緩沖效應(yīng);代理效應(yīng)

中圖分類號：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1008-4428（2018）03-87 ?-04

一、引言

財(cái)務(wù)彈性的概念開始于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究，但一直都沒有引起企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的重視，主要是受MM經(jīng)典理論的影響，該理論假設(shè)資本市場是完美的，即企業(yè)具有完全的財(cái)務(wù)彈性。但是信息的不對稱性，全球化進(jìn)程的不斷加快，導(dǎo)致市場摩擦隨處可見，使得經(jīng)營環(huán)境中充斥著越來越多的不確定性，行業(yè)競爭也越來越激烈，特別是2008年的金融危機(jī)的爆發(fā)，讓許多研究者認(rèn)識到在不確定的市場環(huán)境中，企業(yè)需要保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性。在這樣的背景下，當(dāng)前財(cái)務(wù)彈性已經(jīng)成為最近幾年的熱點(diǎn)研究課題。

企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)生存和發(fā)展所追求的主要目標(biāo)，它反映了企業(yè)的經(jīng)營成果，體現(xiàn)了公司的業(yè)績和效率。財(cái)務(wù)彈性將影響到企業(yè)的融資和投資行為，并最終影響到企業(yè)的價(jià)值，因此有必要對財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，一定的財(cái)務(wù)彈性可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。Trigeorgis（1993）認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是一種期權(quán)，可以幫助企業(yè)更好地在未來做出投資、融資等決策，企業(yè)儲備的財(cái)務(wù)彈性越多，企業(yè)價(jià)值越大。Byoun（2011）也基于期權(quán)的角度得出了相似的結(jié)論，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)獲取財(cái)務(wù)彈性不是因?yàn)樗踩貎Υ媪藘r(jià)值，而是它讓公司對未來的不確定性事件有了自主的選擇權(quán)，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的提升。Bonaime（2004）研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性高的銀行可以以較低的成本在其他資本市場上進(jìn)行套利，企業(yè)價(jià)值更高。寧宇和劉飛飛（2011）在定義財(cái)務(wù)彈性時(shí)采用了雙指標(biāo)結(jié)合法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)彈性的各種來源（如低杠桿、高現(xiàn)金）存在正相關(guān)關(guān)系。凌志雄和方林（2015）的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)績效是正相關(guān)，即保持財(cái)務(wù)彈性可以促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升。王滿等（2014）以中國上市公司普遍面臨的環(huán)境不確定性這一特征作為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)彈性與環(huán)境不確定的交互作用對企業(yè)價(jià)值的影響。研究表明：財(cái)務(wù)彈性確實(shí)可以促進(jìn)提升公司的企業(yè)價(jià)值;如果環(huán)境不確定性越大，財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用也就越大。韓鵬（2010）則采用多指標(biāo)綜合法得到綜合指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)彈性水平、財(cái)務(wù)杠桿以及企業(yè)價(jià)值之間存在的關(guān)系。

但是，也有一些學(xué)者的研究表明財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系。以代理理論為基礎(chǔ)，Dittmar & Smith（2007）提出由于兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍存在，具有充足的現(xiàn)金持有量的企業(yè)管理層更有動機(jī)去實(shí)施過度投資，進(jìn)而可以降低企業(yè)價(jià)值。馬春愛和張亞芳（2013）的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值是非線性的關(guān)系，當(dāng)財(cái)務(wù)彈性是低水平和中等水平時(shí)，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系在5%水平下顯著;當(dāng)財(cái)務(wù)彈性是高水平時(shí)，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不顯著。肖建波和呂沙（2015）以我國A股上市的高新技術(shù)企業(yè)2009-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了財(cái)務(wù)彈性對高新技術(shù)行業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響規(guī)律，研究表明，在高新技術(shù)行業(yè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性與公司績效是呈倒“U”型的關(guān)系。張巍?。?016）以圍繞財(cái)務(wù)彈性這一主題，分析了財(cái)務(wù)彈性是如何對公司績效進(jìn)行作用的。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)彈性對公司績效的影響存在區(qū)間效應(yīng)，財(cái)務(wù)彈性適當(dāng)，可以發(fā)揮積極的緩沖效應(yīng)，這樣就可以提高公司績效;但是財(cái)務(wù)彈性如果過大，則將導(dǎo)致消極的代理效應(yīng)，最終損害企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 研究假設(shè)

一般持有較多現(xiàn)金的企業(yè)，其可利用的內(nèi)源融資會有較好的保證，這就是說企業(yè)持有的現(xiàn)金量和內(nèi)源融資行為之間應(yīng)該是較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。其次，如果企業(yè)保持較低的財(cái)務(wù)杠桿，其后續(xù)的債務(wù)融資會有很大的保證。因此，當(dāng)企業(yè)保持較高的財(cái)務(wù)彈性，其融資能力會顯著提高，當(dāng)企業(yè)面臨有價(jià)值的投資項(xiàng)目時(shí)，能夠快速地籌集到所需資金，進(jìn)而顯著地提升公司的企業(yè)價(jià)值。

但是，生產(chǎn)力水平不斷提高，專業(yè)化規(guī)模的不斷增大，導(dǎo)致在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中會形成了委托代理關(guān)系。委托方與代理方的利益取向各不相同，致使他們在公司經(jīng)營活動中的經(jīng)營決策存在分歧，進(jìn)而產(chǎn)生相應(yīng)的成本。股東們一般追求的是財(cái)富的最大化，而作為代理人的管理者追求的則是較高的工資報(bào)酬、較多的閑暇時(shí)間與較高的社會地位等個(gè)人利益，兩者必然產(chǎn)生沖突。根據(jù)委托代理理論，股東將資金投入到公司后，就由經(jīng)營者負(fù)責(zé)公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動了，股東希望能夠?qū)⑼度氲馁Y金使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化，但是管理者為了滿足自身的利益往往會持有較高的財(cái)務(wù)彈性以便其掌握更多的現(xiàn)金支配與債務(wù)融資權(quán)利，二者對于資金應(yīng)用所要實(shí)現(xiàn)的目的卻存在著差異。從股東的利益出發(fā)，公司進(jìn)行的所有生產(chǎn)經(jīng)營活動都應(yīng)該有助于實(shí)現(xiàn)股東投入資本的保值增值。而從經(jīng)營者自身的利益出發(fā)，他們更希望在完成受托責(zé)任之外也能夠掌握更多的資源，控制更大的現(xiàn)金流，享受更多的在職消費(fèi)和更為優(yōu)越的工作環(huán)境。

通過對上述相關(guān)理論的分析和已有文獻(xiàn)的梳理，文章認(rèn)為在不確定性越來越強(qiáng)烈的環(huán)境下，公司儲備的財(cái)務(wù)彈性能夠體現(xiàn)出其戰(zhàn)略價(jià)值，但是由于代理成本和自由現(xiàn)金流負(fù)面作用的存在，假設(shè)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的提升作用不是完全線性的關(guān)系，而是達(dá)到一定程度后呈遞減趨勢，也就是先上升后下降，因此提出假設(shè)：

H0：公司的財(cái)務(wù)彈性會促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，然而，過多的財(cái)務(wù)彈性會產(chǎn)生較大的代理成本，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值，因此財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)來源

文章以2011—2016年間我國上市公司作為實(shí)證研究的初選樣本，樣本采集的原則如下：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司;（3）剔除ST及*ST類上市公司;（4）剔除如主營業(yè)務(wù)收入小于0，資產(chǎn)負(fù)債率大于1等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常的企業(yè)。經(jīng)過篩選，文章用來研究的共有1497家上市公司，樣本總量為8982個(gè)。文章使用的數(shù)據(jù)來源如下：CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn），將上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)作為取得和計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)的來源，部分財(cái)務(wù)指標(biāo)是通過手工進(jìn)行計(jì)算的，并用SPSS、EXCEL軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析以及數(shù)據(jù)處理。

（三） 變量定義

由前面的論述可知，企業(yè)內(nèi)外多種因素都會對財(cái)務(wù)彈性有影響，因此在度量財(cái)務(wù)彈性的時(shí)候我們綜合考慮多方面的因素，避免僅使用如現(xiàn)金、負(fù)債率等單一指標(biāo)。文章主要通過建立財(cái)務(wù)彈性指數(shù)進(jìn)而來度量企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。文章選取的現(xiàn)金指標(biāo)包括：現(xiàn)金與利潤總額比、盈余現(xiàn)金保障系數(shù)、債務(wù)保障率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金再投資比率、現(xiàn)金持有量資產(chǎn)比以及現(xiàn)金產(chǎn)出能力;杠桿指標(biāo)包括：短期借款資產(chǎn)比、資產(chǎn)負(fù)債率以及長期借款資產(chǎn)比;運(yùn)營指標(biāo)包括：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期;內(nèi)部積累指標(biāo)包括：留存收益資產(chǎn)比;外部融資指標(biāo)包括：股利分配率，一共14個(gè)衡量指標(biāo)，接著用因子分析法計(jì)算出財(cái)務(wù)彈性指數(shù)（FFH）用于表示財(cái)務(wù)彈性的水平。

（四）模型構(gòu)建

構(gòu)建了模型（1）來檢驗(yàn)假設(shè)H0：

（1）

通過模型（1）來驗(yàn)證假設(shè)H0，若β1>0，且β2<0，那么該曲線就是倒U曲線，該曲線頂點(diǎn)的橫坐標(biāo)為 ? ? ? ? ，即在財(cái)務(wù)彈性達(dá)到 ? ? ? ? ?時(shí)財(cái)務(wù)彈性的代理成本和預(yù)防、利用價(jià)值相等，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，2011—2016年我國上市公司的企業(yè)價(jià)值最小值是0.006954，最大值是22.4084，標(biāo)準(zhǔn)差是1.6311，表明不同板塊、不同行業(yè)、不同地區(qū)的上市公司的經(jīng)營發(fā)展能力有顯著差異。2011—2016年我國上市公司的財(cái)務(wù)彈性最小值是-5.9009，最大值是6.8609，標(biāo)準(zhǔn)差是0.77351，表明我國上市公司的財(cái)務(wù)彈性是存在顯著差異的;財(cái)務(wù)彈性的均值是0.433，大于0，表明為了防范風(fēng)險(xiǎn)和把握投資機(jī)會，我國上市公司會普遍保持一定水平的財(cái)務(wù)彈性。在控制變量中，第一大股東持股比例最大值是89.093%，最小值是0.29%，前十大股東持股比例最大值是98.544%，最小值是1.32%，表明我國上市公司存在較大差異的股權(quán)結(jié)構(gòu);總資產(chǎn)增長率的最大值是4719.62，最小值是-0.9992，表明我國上市公司的發(fā)展水平存在顯著的差異，個(gè)別公司的發(fā)展甚至存在衰退現(xiàn)象;盈利能力的平均值是0.08212，說明我國上市公司整體上處于盈利狀態(tài);企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)差別較小，最小值是18.1603，而最大值是28.5087;對于資產(chǎn)擔(dān)保水平，無形資產(chǎn)比例介于0—0.895，均值是0.051，表明我國上市公司的擔(dān)保水平存在顯著差異;對于經(jīng)營現(xiàn)金流，經(jīng)營現(xiàn)金流最小值是-0.463，最大值是0.6612，表明我國上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流存在顯著的差異;對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，平均值是0.62674，最大值和最小值之間存在顯著差異性。

（二）回歸分析

1.財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析

表3是財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值的回歸分析結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果說明，財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系系數(shù)是0.117，并且在1%的置信水平上呈顯著正相關(guān)，意味著財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)。財(cái)務(wù)彈性的平方和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系系數(shù)是-0.034，在1%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，意味著財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間也呈倒“U”字型關(guān)系，即隨著財(cái)務(wù)彈性的增加，上市公司由于代理成本增加，將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生邊界效應(yīng)，降低企業(yè)價(jià)值。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H0。

2.控制變量對企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析

總的來說，公司的前十大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這主要因?yàn)樵黾忧笆蠊蓶|的持股比例會導(dǎo)致公司的權(quán)利更加分散，公司政策會經(jīng)過充分討論后制定，避免出現(xiàn)政策的不合理性，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。第一大股東持股比例、公司規(guī)模、公司資產(chǎn)擔(dān)保水平以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)價(jià)值都是呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模和資產(chǎn)擔(dān)保水平對企業(yè)價(jià)值的顯著負(fù)相關(guān)意味著公司要保持一定的規(guī)模和資產(chǎn)才有利于企業(yè)價(jià)值的提升，公司規(guī)模和資產(chǎn)不是越大越好，規(guī)模和資產(chǎn)越大反而會降低企業(yè)價(jià)值?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表示公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，資金的利用率越高，但并不意味著公司資本會增加，反而可能降低企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)目傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才能提高企業(yè)價(jià)值。上市公司的成長性、盈利能力以及經(jīng)營性現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值沒有顯著的相關(guān)性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上述回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，文章采用市凈率（股票價(jià)格÷每股凈資產(chǎn)）這一指標(biāo)作為企業(yè)價(jià)值的替代變量并對模型（1）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值也呈顯著的正相關(guān)，財(cái)務(wù)彈性的平方和企業(yè)價(jià)值也呈顯著的負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)彈性呈倒“U”字型關(guān)系，這與上述的回歸結(jié)果是一致的，且顯著性水平也是一致的?？刂谱兞恐杏猩贁?shù)指標(biāo)的回歸結(jié)果存在差異，但主要研究結(jié)論不變。由此說明，文章對財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值之間呈倒“U”字型的檢驗(yàn)和結(jié)論是準(zhǔn)確可靠的。

五、結(jié)論

文章主要以我國2011-2016年的上市公司作為研究樣本，結(jié)果表明財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值存在如下的關(guān)系：財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)價(jià)值是倒“U”字型關(guān)系，這意味著財(cái)務(wù)彈性對企業(yè)價(jià)值存在緩沖和代理效應(yīng)。如果財(cái)務(wù)彈性比較小，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的緩沖效應(yīng);如果企業(yè)價(jià)值較小，管理者的自利行為將導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性產(chǎn)生消極的代理效應(yīng)。

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作者簡介：

劉凡，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院。