劉硯平 馮曰欣

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

為規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡(jiǎn)稱引導(dǎo)基金)的設(shè)立與運(yùn)作，扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，國(guó)務(wù)院發(fā)展改革委、財(cái)政部、商務(wù)部等三部門于2008年10月聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)。①《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委等部門關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見的通知》，國(guó)辦發(fā)[2008]第116號(hào)，2008年10月18日?！吨笇?dǎo)意見》提出，“引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金?！弊鳛檎咝曰穑龑?dǎo)基金的運(yùn)作需要做到以下兩點(diǎn)：一是有償使用，即引導(dǎo)基金在退出時(shí)要保證收回投資本金，二是不以盈利為目的，即引導(dǎo)基金在參與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)收益分配時(shí)只獲取微利。概括以上兩點(diǎn)可知，引導(dǎo)基金采取的是“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則。實(shí)踐中，各地政府制定的引導(dǎo)基金管理辦法規(guī)定，引導(dǎo)基金在從參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出時(shí)，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在原始投資金額的基礎(chǔ)上加上一部分按較低收益率計(jì)算的投資收益確定，投資收益率參照不低于同期的銀行貸款基準(zhǔn)利率或國(guó)債利率確定，剩余收益讓利于創(chuàng)業(yè)投資者。從補(bǔ)償方式的角度來看，現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式采取的是引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者單一讓利補(bǔ)償方式。

我們知道，創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資。就創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，其未來投資可能盈利也可能虧損。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者單一讓利補(bǔ)償方式能夠增加其預(yù)期收益，激勵(lì)其投資積極性，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，單一讓利補(bǔ)償方式不僅不能使創(chuàng)業(yè)投資者得到任何補(bǔ)償，反而會(huì)使創(chuàng)業(yè)投資者在承擔(dān)自身投資損失的基礎(chǔ)上，還要承擔(dān)引導(dǎo)基金的投資損失以及補(bǔ)償引導(dǎo)基金投資收益而發(fā)生的損失，加劇其投資虧損程度，挫傷其投資積極性?？梢姡F(xiàn)行引導(dǎo)基金模式在補(bǔ)償方式設(shè)計(jì)上存在缺陷，即只考慮了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利情況下的讓利補(bǔ)償，而未考慮創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損情況下的虧損補(bǔ)償。

基于上述考慮，本文擬就引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的補(bǔ)償方式進(jìn)行探討，以期優(yōu)化引導(dǎo)基金模式下的補(bǔ)償方式設(shè)計(jì)，更好地發(fā)揮引導(dǎo)基金對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)作用，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展。

二、現(xiàn)行引導(dǎo)基金讓利補(bǔ)償方式的缺陷

(一)預(yù)期損益模型的基本假設(shè)

(1)引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的資本由創(chuàng)業(yè)投資者(包括創(chuàng)業(yè)投資家和私人創(chuàng)業(yè)投資者)投入的私人資本和引導(dǎo)基金投入的公共資本構(gòu)成，資本總額為I，其中，創(chuàng)業(yè)投資者投入的資本占資本總額的比例為α，引導(dǎo)基金投入的資本占資本總額的比例為1-α。

(2)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資情況有兩種：一種情況是投資盈利，概率為P，收益率為R；另一種情況是投資虧損，概率為(1-P)，損失率為-r。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的預(yù)期損益=I×[R×P-r×(1-P)]。

(3)創(chuàng)業(yè)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益為正值時(shí)，會(huì)激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資的積極性；反之，則會(huì)抑制其創(chuàng)業(yè)投資的積極性。

(二)基準(zhǔn)情形：收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)

這種情形是指如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，那么，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例分享收益；如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損，那么，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例承擔(dān)損失。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為(1-α)×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失為-(1-α)×I×r。

那么，引導(dǎo)基金預(yù)期損益=(1-α)×I×[R×P-r×(1-P)]。

(1)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益為α×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失為-α×I×r。

那么，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]。

(2)

式(2)表明，在基準(zhǔn)情形下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益與無引導(dǎo)基金參股的情況相同，其投資活動(dòng)得不到引導(dǎo)基金的任何扶持。

(三)現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下讓利補(bǔ)償方式的缺陷

前面講到，在現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下，引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的補(bǔ)償采取的是單一讓利補(bǔ)償方式，即引導(dǎo)基金承諾，無論創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是盈利還是虧損，其在未來退出轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格在原始投資金額的基礎(chǔ)上加上一部分按照一個(gè)較低的收益率(同期的銀行貸款基準(zhǔn)利率或國(guó)債利率)Rf計(jì)算的投資收益，剩余投資收益讓利于創(chuàng)業(yè)投資者。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損益=(1-α)×I×Rf。

(3)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益由兩部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資收益，即α×I×R,另一部分是引導(dǎo)基金給予創(chuàng)業(yè)投資者的讓利補(bǔ)償，即(1-α)×I×(R-Rf)。這兩部分預(yù)期收益的和為α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失由三部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資損失，即-α×I×r,另一部分是創(chuàng)業(yè)投資者補(bǔ)償引導(dǎo)基金按其投資比例計(jì)算的投資損失，即-(1-α)×I×r，第三部分是創(chuàng)業(yè)投資者補(bǔ)償引導(dǎo)基金按其要求的收益率Rf計(jì)算的投資收益，即-(1-α)×I×Rf。這三部分預(yù)期損失的和為-α×I×r-(1-α)×I×(r+Rf)。

將創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益，即：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-[α×I×r+(1-α)×I×(r+Rf)]×(1-P)

(4)

為便于與基準(zhǔn)情形比較，我們將上式調(diào)整為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×[(R-Rf)×P-(r+Rf)×(1-P)]

為便于比較，我們令A(yù)=(1-α)×I×[(R-Rf)×P-(r+Rf)×(1-P)] 。這樣，上式又可改寫為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+A。

比較式(4)與式(2)可以看出，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為A。這部分增加值由兩部分構(gòu)成：一部分是在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的讓利，即(1-α)×I×(R-Rf)×P，另一部分是在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)嫁給創(chuàng)業(yè)投資者的損失，即-(1-α)×I×(r+Rf)×(1-P)。

根據(jù)前面的假設(shè)，如果A為正值，就會(huì)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性；反之，則會(huì)抑制創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性。而A是否為正值，取決于以下兩個(gè)方面的因素：第一個(gè)方面的因素是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是盈利還是虧損，即概率P的值；第二個(gè)方面的因素是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的盈利水平R、損失水平-r以及引導(dǎo)基金要求的收益水平Rf。

當(dāng)P=1時(shí)，即在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，A=(1-α)×I×(R-Rf)。在R>Rf時(shí)，A為正值，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益增加，預(yù)期收益增加程度取決于R與Rf的差值。也就是說，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，引導(dǎo)基金模式下的單一讓利補(bǔ)償方式會(huì)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性；而在R

當(dāng)P=0時(shí)，即在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，A=-(1-α)×I×(r+Rf)，為負(fù)值，即創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失增加。也就是說，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，引導(dǎo)基金模式下的單一讓利補(bǔ)償方式會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)投資者的虧損程度，抑制其投資積極性。

以上分析表明，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，只有在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，且盈利水平R高于引導(dǎo)基金要求的收益水平Rf時(shí)，引導(dǎo)基金模式下的單一讓利補(bǔ)償方式才能增加創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，激勵(lì)其投資積極性，從而引導(dǎo)基金才能發(fā)揮引導(dǎo)私人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的作用；否則，引導(dǎo)基金將不能發(fā)揮引導(dǎo)私人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的作用。

那么，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來的投資情況是盈利還是虧損呢？常識(shí)告訴我們，創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來的投資情況有可能盈利也有可能虧損，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的高低又與所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段密切相關(guān)，*朱孔來、劉曉峰、劉瑞波：《基于生命周期的政府引導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資基金策略》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》，2012年第5期。即相對(duì)于投資處于成長(zhǎng)期、成熟期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，投資處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因其產(chǎn)品尚處于開發(fā)階段，需要不斷注入資本以支持產(chǎn)品研究和開發(fā)，未來產(chǎn)品開發(fā)能否成功并得到市場(chǎng)認(rèn)可，具有極大的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)要高得多。*李建英、趙美鳳、周歡歡：《股權(quán)制衡、管理者過度自信與過度投資行為》，《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》2017年第4期。正因如此，社會(huì)資本一般不愿意進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，即使進(jìn)入，也往往選擇投資于成長(zhǎng)期、成熟期和重建企業(yè)，就會(huì)導(dǎo)致單純通過市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本產(chǎn)生市場(chǎng)失靈問題。根據(jù)《指導(dǎo)意見》，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立的宗旨就在于通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給，克服單純通過市場(chǎng)配置創(chuàng)業(yè)投資資本產(chǎn)生市場(chǎng)失靈問題。同時(shí)，為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)，以彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長(zhǎng)期、成熟期和重建企業(yè)的不足，《指導(dǎo)意見》指出，“引導(dǎo)基金所扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)在其公司章程或有限合伙協(xié)議等法律文件中，規(guī)定以一定比例資金投資于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)或需要政府重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)的高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”?？梢姡鄬?duì)于一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)要高得多，未來投資情況是盈利還是虧損的不確定性也越高。

既然創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來投資情況是盈利還是虧損具有不確定性，那么，為扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的扶持措施不僅應(yīng)當(dāng)包括在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利時(shí)的讓利補(bǔ)償，還應(yīng)當(dāng)包括在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損時(shí)的損失補(bǔ)償。顯然，現(xiàn)行引導(dǎo)基金補(bǔ)償模式在補(bǔ)償設(shè)計(jì)上存在重大缺陷，即僅僅考慮了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利情況下的讓利補(bǔ)償而未考慮創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損情況下的損失補(bǔ)償。在此情況下，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來盈利，現(xiàn)行引導(dǎo)基金補(bǔ)償模式能夠增加創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，激勵(lì)其投資積極性；反之，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來虧損，現(xiàn)行引導(dǎo)基金補(bǔ)償模式則會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)投資者的虧損程度，挫傷其投資積極性。

三、引導(dǎo)基金模式下不同補(bǔ)償方式的激勵(lì)效應(yīng)比較

為克服現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下補(bǔ)償方式存在的缺陷，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性，引導(dǎo)基金在補(bǔ)償方式設(shè)計(jì)上不僅應(yīng)該涵蓋在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利情況下引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的讓利補(bǔ)償，還應(yīng)該涵蓋在創(chuàng)業(yè)投資虧損情況下引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的損失補(bǔ)償。孟衛(wèi)東、王利明、熊維勤*孟衛(wèi)東、王利明、熊維勤：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中公共資本對(duì)私人資本的補(bǔ)償機(jī)制》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2010年第9期。和熊維勤*熊維勤：《引導(dǎo)基金模式下的政府補(bǔ)償及其激勵(lì)效應(yīng)》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2013年第8期。在比較公共資本對(duì)私人資本的補(bǔ)償激勵(lì)效應(yīng)時(shí)，提出了讓利補(bǔ)償和比例讓利兩種讓利補(bǔ)償方式以及虧損比例補(bǔ)償和虧損保底補(bǔ)償兩種虧損補(bǔ)償方式。本文借鑒以上學(xué)者提出的補(bǔ)償方式，構(gòu)建了四種補(bǔ)償方式組合，借助于前面的預(yù)期損益模式，比較、分析四種補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)。

(一)讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式

這種補(bǔ)償方式是指引導(dǎo)基金承諾，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，則引導(dǎo)基金按較低的收益率Rf獲取投資收益，剩余投資收益歸創(chuàng)業(yè)投資者；如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損，創(chuàng)業(yè)投資者按β(β<α)的比例承擔(dān)損失，剩余虧損由引導(dǎo)基金承擔(dān)。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為(1-α)×I×Rf。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失由兩部分構(gòu)成：一部分是引導(dǎo)基金按其投資比例計(jì)算的損失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引導(dǎo)基金彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資者的損失，即-(α-β)×I×r。

將引導(dǎo)基金的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到引導(dǎo)基金的預(yù)期損益，即：

引導(dǎo)基金的預(yù)期損益 =(1-α)×I×Rf×P-[(1-α)×I×r+(α-β)×I×r]×(1-P)

=(1-α)×I×Rf×P-I×r×(1-β)×(1-P)

(5)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益由兩部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資收益，即α×I×R，另一部分是引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的讓利補(bǔ)償，即(1-α)×I×(R-Rf)。那么，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益為α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失為-β×I×r。

將創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益，即：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-β×I×r×(1-P)

為便于與基準(zhǔn)情形比較，我們將上式調(diào)整為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×(R-Rf)×P+(α-β)×I×r×(1-P)

為便于比較，我們令B=(1-α)×I×(R-Rf)×P+(α-β)×I×r×(1-P)。這樣，上式可進(jìn)一步表示為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+B。

(6)

比較式(6)與式(2)可以看出，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為B。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，B=(1-α)×I×(R-Rf)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的盈利水平高于引導(dǎo)基金要求的收益水平時(shí)，即R>Rf時(shí)，B項(xiàng)的值為正值，此時(shí)，讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式能夠增加創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的盈利水平低于引導(dǎo)基金要求的收益水平時(shí)，即在R

比較式(6)和式(4)可以看出，相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為B-A。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，B-A=0，也就是說，讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式與現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者具有相同的激勵(lì)效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，B-A=(1-α)×I×(r+Rf)+I×r×(α-β)。由于β<α，因此，B-A的值為正值，也就是說，讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式。

(二)讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式

這種補(bǔ)償方式是指引導(dǎo)基金承諾，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，則引導(dǎo)基金按較低的收益率Rf獲取投資收益，剩余投資收益歸創(chuàng)業(yè)投資者；如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損，則創(chuàng)業(yè)投資者只承擔(dān)一個(gè)保底虧損額，折算成收益率為-λ(λ>0)，超過部分由引導(dǎo)基金承擔(dān)。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為(1-α)×I×Rf。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失由兩部分構(gòu)成：一部分是引導(dǎo)基金按其投資比例計(jì)算的損失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引導(dǎo)基金彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資者的損失，即-α×I×(r-λ)。

將引導(dǎo)基金的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到引導(dǎo)基金的預(yù)期損益，即：

引導(dǎo)基金預(yù)期損益 =(1-α)×I×Rf×P-[(1-α)×I×r+α×I×(r-λ)]×(1-P)

=(1-α)×I×Rf×P-(I×r-α×I×λ)×(1-P)

(7)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益由兩部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資收益，即α×I×R，另一部分是引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的讓利補(bǔ)償，即(1-α)×I×(R-Rf)。那么，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益=α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失為-α×I×λ。

將創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益，即：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=[α×I×R+(1-α)×I×(R-Rf)]×P-α×I×λ×(1-P)

為便于與基準(zhǔn)情形比較，我們將上式調(diào)整為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α)×I×(R-Rf)×P+α×I×(r-λ)×(1-P)

為便于比較，我們令C=(1-α)×I×(R-Rf)×P+α×I×(r-λ)×(1-P)。這樣，上式可進(jìn)一步表示為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+C。

(8)

比較式(8)與式(2)可以看出，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為C。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，C=(1-α)×I×(R-Rf),C項(xiàng)的值與讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式下的B項(xiàng)的值相同，也就是說，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式與讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者具有相同的激勵(lì)效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，C=α×I×(r-λ)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平低于保底虧損水平時(shí)，即r<λ時(shí)，C項(xiàng)的值為負(fù)值，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者要承擔(dān)相應(yīng)的損失，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平高于保底虧損水平時(shí)，即r>λ時(shí)，C項(xiàng)的值為正值，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資者的損失由引導(dǎo)基金承擔(dān)，其損失為零?？梢?，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式降低了創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失，有利于激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。

比較式(8)和式(4)可以看出，相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為C-A。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，C-A=0，也就是說，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式與現(xiàn)行引導(dǎo)基金單一讓利補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者具有相同的激勵(lì)效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，C-A=(1-α)×I×(r+Rf)+α×I×(r-λ)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平低于保底虧損水平時(shí)，即r<λ時(shí),α×I×(r-λ)<0，B-A的值是正值還是負(fù)值具有不確定性，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平高于保底虧損水平時(shí)，即r>λ時(shí)，C-A項(xiàng)的值為正值。 可見，相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平高于保底虧損水平時(shí)，即r>λ時(shí)，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式能夠降低創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失，有利于激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。

(三)比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式

這種補(bǔ)償方式是指引導(dǎo)基金承諾，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，則引導(dǎo)基金按(χ<1-α)的比例獲取投資收益，剩余投資收益歸創(chuàng)業(yè)投資者；如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)生虧損，創(chuàng)業(yè)投資者按β(β<α)的比例承擔(dān)損失，剩余虧損由引導(dǎo)基金承擔(dān)。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為χ×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資虧損企業(yè)的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失由兩部分構(gòu)成：一部分是引導(dǎo)基金按其投資比例計(jì)算的損失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引導(dǎo)基金彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資者的損失，即-(α-β)×I×r。

將引導(dǎo)基金的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到引導(dǎo)基金的預(yù)期損益，即：

引導(dǎo)基金預(yù)期損益 =χ×I×R×P-[(1-α)×I×r+(α-β)×I×r]×(1-P)

=χ×I×R×P-(1-β)×I×r×(1-P)

(9)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益由兩部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資收益，另一部分是創(chuàng)業(yè)投資者獲得來自于引導(dǎo)基金的讓利補(bǔ)償，這兩部分的和為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利中減去引導(dǎo)基金的預(yù)期收益，即(1-χ)×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失為-β×I×r。

將創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益，即：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=(1-χ)×I×R×P-β×I×r×(1-P)

為便于與基準(zhǔn)情形比較，我們將上式調(diào)整為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α-χ)×I×R×P+(α-β)×I×r×(1-P)

為便于比較，我們令D=(1-α-χ)×I×R×P+(α-β)×I×r×(1-P)。這樣，上式可進(jìn)一步表示為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+D。

(10)

比較式(10)與式(2)可以看出，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益增加值為D。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，D=I×R×(1-α-χ)。由于χ<1-α，因此，D項(xiàng)的值為正值。也就是說，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式會(huì)增加創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，有利于激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，D=I×r×(α-β) 。由于β<α，因此，D項(xiàng)的值為正值。也就是說，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式會(huì)降低創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失，有利于激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。

比較式(10)和式(4)可以看出，在現(xiàn)行引導(dǎo)基金單一讓利補(bǔ)償方式下，A項(xiàng)的值是正值還是負(fù)值具有不確定性，而在比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式下，D項(xiàng)的值一定為正值。因此，相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式增加了創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，有助于激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。

(四)比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式

這種補(bǔ)償方式是指引導(dǎo)基金承諾，如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利，則引導(dǎo)基金按(χ<1-α)的比例獲取投資收益，剩余投資收益歸創(chuàng)業(yè)投資者；如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損，則創(chuàng)業(yè)投資者只承擔(dān)一個(gè)保底虧損額，折算成收益率為-λ(λ>0)，超過部分由引導(dǎo)基金承擔(dān)。

(1)引導(dǎo)基金的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為χ×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失由兩部分構(gòu)成：一部分是引導(dǎo)基金按其投資比例計(jì)算的損失，即-(1-α)×I×r，另一部分是引導(dǎo)基金彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資者的損失，即-α×I×(r-λ)。

將引導(dǎo)基金的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到引導(dǎo)基金的預(yù)期損益，即：

引導(dǎo)基金的預(yù)期損益=χ×I×R×P-(I×r-α×I×λ)×(1-P)

(11)

(2)創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益由兩部分構(gòu)成：一部分是創(chuàng)業(yè)投資者按其投資比例計(jì)算的投資收益，另一部分是創(chuàng)業(yè)投資者獲得來自于引導(dǎo)基金的讓利補(bǔ)償，這兩部分的和為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利中減去引導(dǎo)基金的預(yù)期收益，即(1-χ)×I×R。

在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失為-α×I×λ。

將創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益和預(yù)期損失按其發(fā)生概率計(jì)算加權(quán)平均數(shù)，就可得到創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益，即：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=(1-χ)×I×R×P-α×I×λ×(1-P)

為便于與基準(zhǔn)情形比較，我們將上式調(diào)整為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益

=α×I×[R×P-r×(1-P)]+(1-α-χ)×I×R×P+α×I×(r-λ)×(1-P)

為便于比較，我們令E=(1-α-χ)×I×R×P+α×I×(r-λ)×(1-P)。這樣，上式可進(jìn)一步表示為：

創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損益=α×I×[R×P-r×(1-P)]+E

(12)

比較式(12)與式(2)可以看出，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，E項(xiàng)的值為(1-α-χ)×I×R，E項(xiàng)的值與比例讓利/比例虧損補(bǔ)償方式下的D項(xiàng)的值相同，也就是說，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式與比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者具有相同的激勵(lì)效應(yīng)。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，E項(xiàng)的值為α×I×(r-λ)，E項(xiàng)的值與讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式下C項(xiàng)的值相同，也就是說，相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式與讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)是相同的。

比較式(12)和式(4)可以看出，在現(xiàn)行引導(dǎo)基金單一讓利補(bǔ)償方式下，A項(xiàng)的值是正值還是負(fù)值具有不確定性，而在比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式下，只有在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平低于保底虧損水平時(shí)，E項(xiàng)的值為負(fù)值，其他情況下，E項(xiàng)的值均為正值?？梢?，相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式能夠增加創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期收益，激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式能夠降低創(chuàng)業(yè)投資者的預(yù)期損失，激勵(lì)其創(chuàng)業(yè)投資積極性。

四、引導(dǎo)基金模式下補(bǔ)償方式選擇

通過前面的比較分析，我們可以得出如下結(jié)論：

(1)相對(duì)于基準(zhǔn)情形而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式和讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式；在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式。

(2)相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金模式下單一讓利補(bǔ)償方式而言，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式和讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式；在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，讓利補(bǔ)償/虧損比例補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于讓利補(bǔ)償/虧損保底補(bǔ)償方式和比例讓利/虧損保底補(bǔ)償方式。

根據(jù)上述比較分析結(jié)論，我們不難發(fā)現(xiàn)，綜合考慮創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來可能盈利也可能虧損的情況，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)于其他三種補(bǔ)償方式。

那么，在引導(dǎo)基金模式下，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式是否可行呢？相對(duì)于現(xiàn)行引導(dǎo)基金單一的讓利補(bǔ)償方式，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式在補(bǔ)償方式中增加了虧損補(bǔ)償方式。前面講到，作為政策性基金，引導(dǎo)基金應(yīng)貫徹“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則。因此，評(píng)價(jià)比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式是否可行，其標(biāo)準(zhǔn)有二：一是在補(bǔ)償方式中增加虧損補(bǔ)償方式，是否符合引導(dǎo)基金“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則；二是在比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式下，引導(dǎo)基金能否做到“保本微利”經(jīng)營(yíng)。

首先，對(duì)“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則要有正確的認(rèn)識(shí)。我們知道，創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來有可能盈利也有可能虧損，具有客觀性，不會(huì)因?yàn)橐龑?dǎo)基金的參股而改變。按照本文的設(shè)想，就某一支引導(dǎo)基金來說，其參股了多家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，在其參股的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)則可能發(fā)生虧損。對(duì)于實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，引導(dǎo)基金按一定比例獲取投資收益，并將投資收益匯集成一個(gè)資金池，對(duì)于發(fā)生虧損的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，引導(dǎo)基金動(dòng)用資金池內(nèi)的資金給予一定的虧損補(bǔ)償。只要這支引導(dǎo)基金做到從盈利的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲取的投資收益大于對(duì)虧損的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予的虧損補(bǔ)償，就可以認(rèn)定引導(dǎo)基金做到了“保本微利”經(jīng)營(yíng)，那么，其對(duì)發(fā)生虧損的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的虧損補(bǔ)償符合“保本微利”經(jīng)營(yíng)原則的要求。在這里，“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則是就某一支引導(dǎo)基金對(duì)其所參股的全部創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資而言的，而非對(duì)其所參股的單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資而言的。

其次，引導(dǎo)基金能否做到“保本微利”經(jīng)營(yíng)取決于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)未來的盈虧發(fā)生的概率以及引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)讓利補(bǔ)償方式和虧損補(bǔ)償方式的對(duì)稱性。

創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的實(shí)踐表明，盡管創(chuàng)業(yè)投資有風(fēng)險(xiǎn)，但是從總體上看，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的盈利概率遠(yuǎn)高于虧損概率，盈利水平遠(yuǎn)高于虧損水平。投中研究院提供的數(shù)據(jù)顯示，近40%的引導(dǎo)基金預(yù)期2015年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)基金內(nèi)部收益率普遍在15%-20%，約30%的引導(dǎo)基金預(yù)期2015年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)基金內(nèi)部收益率普遍在20%-25%，對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的預(yù)期整體較好。*投中研究院：《2014年政府引導(dǎo)基金專題研究報(bào)告》，2015年7月20日。相對(duì)于一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，由于引導(dǎo)基金所扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)要將一定比例的資金投資于創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)或需要政府重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)的高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以，其面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)要高。但是，遵循創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的一般規(guī)律，只要引導(dǎo)基金所扶持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在政策規(guī)定的投資范圍內(nèi)，科學(xué)、合理地選擇、評(píng)估創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其盈利概率就會(huì)高于虧損概率，盈利水平就會(huì)高于虧損水平。

從式(9)可以看出，在比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式下，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益為χ×I×R，該預(yù)期收益隨著創(chuàng)業(yè)投企業(yè)盈利水平的變動(dòng)等比例變動(dòng)，而在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損的情況下，引導(dǎo)基金的預(yù)期損失為-(1-β)×I×r，該預(yù)期損失隨著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)虧損水平的變動(dòng)等比例變動(dòng)，也就是說，引導(dǎo)基金的預(yù)期收益與預(yù)期損失在比例上做到了對(duì)稱性。在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)盈利概率高于虧損概率，且盈利水平高于虧損水平的前提下，只要合理確定引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的讓利比例和虧損補(bǔ)償比例，引導(dǎo)基金就能夠做到從盈利的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲取的投資收益大于向虧損的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予的虧損補(bǔ)償，進(jìn)而就能夠做到“保本微利”經(jīng)營(yíng)。

綜上所言，從對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的激勵(lì)效應(yīng)的角度看，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式是最佳的補(bǔ)償方式選擇，從貫徹引導(dǎo)基金“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則的角度來看，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式也是可行的。也就是說，比例讓利/虧損比例補(bǔ)償方式是引導(dǎo)基金模式下最佳的補(bǔ)償方式選擇。