【摘要】近年來國際黃金價格走勢不穩(wěn)，上漲下跌周期更替頻繁。一旦黃金價格下跌，在投資者做多黃金的既定事實下，黃金價格低于投資者購買黃金的成本時，投資者必然遭受損失。而金融市場上出了黃金期貨，是否還有其他的產(chǎn)品可以以用于黃金套保？文中通過設計與黃金價格變動相關的指標或指標組合的產(chǎn)品對沖黃金價格下降的風險，讓投資者通過該產(chǎn)品進行套期保值來減少投資黃金的損失。

【關鍵詞】黃金價格 相關性 套期保值

一、引言

1971年布雷頓森林體系崩潰后，黃金進入周而復始的牛市、熊市周期轉(zhuǎn)換，按年末價格可將黃金市場細分為6個牛熊周期。1971年至1975年，牛市；1976年，熊市。1977年至1980，牛市；1981年至1982年，熊市。1983年，牛市；1984年至1985年，熊市。1986年，牛市；1988年至1992年，熊市。1993年-1996年，牛市；1997年至2001年，熊市。2002年～2012年，牛市；2012年9月至今，熊市，1971～2016年黃金價格趨勢圖見圖一：

通過以上的6個牛熊周期我們可以清楚地看到黃金價格波動幅度之大，一旦在價格高位購買黃金遇上熊市，投資者必將遭受巨額虧損甚至血本無歸的風險，以致喪失再次尋找機會獲取利潤的能力。因此，如何讓黃金投資者在熊市中通過相應的頭寸或頭寸組合進行止損以讓投資損失降到最低程度，最大限度確保投資安全將有重要的意義。

國內(nèi)的學者主要以時間段為標準通過實證分析探討了不同階段各種因素對黃金價格的影響及雙方的相關性。國外學者主要從宏觀因素、影響期限和經(jīng)濟危機背景三個角度闡述了相關因素對黃金價格變動的影響。

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析，我們可以得到如下結論。

（1）通貨膨脹率、消費者物價指數(shù)、大宗商品價格指數(shù)和美國國債利率與黃金價格呈正相關，利率、美元指數(shù)、美元匯率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)與黃金價格呈負相關。

（2）不同時間段、不同期限長度各因素與黃金價格的相關性的強弱程度不同。從短期來看，通貨膨脹率、美元匯率對黃金價格的波動有很大的影響；而通貨膨脹率、美元匯率、道瓊斯指數(shù)和美國聯(lián)邦基準利率是黃金長期價格的決定因素；同時，美元匯率對黃金價格的驅(qū)動作用會隨著時間推移逐步增大。但是影響黃金價格的長期決定因素并不存在穩(wěn)定性，也就是不同時期影響黃金價格的長期因素不完全一致。

（3）金融危機期間各項因素與黃金價格的相關性有增強的趨勢。

二、套保分析

普通最小二乘回歸模型（OLS模型）。普通最小回歸模型是計量分析中常用的模型，通常用來分析兩個或兩個以上變量之間的相互關系。一元回歸模型中只包含一個解釋變量，而當有多個解釋變量時，模型就稱為多元回歸模型。由于本文研究的只有黃金現(xiàn)貨和黃金期貨兩個變量，所以這里只以一元回歸模型為例。

根據(jù)以上對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析，選擇可以在市場上進行交易的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、美元指數(shù)、國際原油價格指數(shù)、美元有效匯率和美國10年期國債利率作為標的，選取2007～2016年這10年的數(shù)據(jù)（其中國際黃金現(xiàn)貨價格來自倫敦國際金融期貨交易所XAUUSD數(shù)據(jù)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)來源于StockQ國際股市指數(shù)行情網(wǎng)站，美元指數(shù)數(shù)據(jù)來自美國洲際交易所UDI數(shù)據(jù)，美國原油連續(xù)價格數(shù)據(jù)來自紐約商品交易所CLY0數(shù)據(jù)，美元有效匯率選取美元兌歐元匯率，數(shù)據(jù)來自StockQ國際外匯指數(shù)行情網(wǎng)站，10年期美國國債價格數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲圣路易斯銀行網(wǎng)站）。

我們用S表示現(xiàn)貨黃金價格，DI表示美元指數(shù)對應的價值，Y表示10年期國債（且全部以人名幣來計量）。我們用OLS模型做回歸分析，來計算套期保值比率。以下操作均在Eviews中運行。

（一）黃金現(xiàn)貨S與美元指數(shù)DI

我們對黃金現(xiàn)貨S和美元指數(shù)DI的一階差分項dS和dDI進行線性回歸，結果如下：

DDI的解釋變量系數(shù)t很顯著，但常數(shù)項的T統(tǒng)計量不顯著，而且R2只有0.090635，說明模型的擬合度不高。DW統(tǒng)計量的值為2.288675，說明殘差序列存在自相關。由此得出的套期保值比率H=-0.009273，說明每一份黃金現(xiàn)貨頭寸要用-0.009273份美元指數(shù)頭寸進行反向操作來對沖風險。

（二）黃金現(xiàn)貨S和10年期美國國債Y

我們對黃金現(xiàn)貨S和10年期美國國債Y的一階差分項dS和dY進行線性回歸，結果如下：

DY的解釋變量系數(shù)t很顯著，但常數(shù)項的T統(tǒng)計量不顯著，而且R2只有0.099002，說明模型的擬合度不高。DW統(tǒng)計量的值為2.377266，說明殘差序列存在自相關。由此得出的套期保值比率H=10.89351，說明每一份黃金現(xiàn)貨頭寸要用10.89351份10年期美國國債頭寸進行反向操作來對沖風險。

在對現(xiàn)有可能與黃金存在關聯(lián)性的大宗可交易金融產(chǎn)品，可以使用黃金期貨、美元指數(shù)和10年期美國國債對黃金進行套保。因而除了黃金期貨以外，還可以使用美元指數(shù)和10年期美國國債對黃金跌價風險進行對沖。

三、套保方案及優(yōu)劣

（一）套保方案

根據(jù)上面的分析結果，我們可以使用美元指數(shù)和10年期美國國債組合來對黃金現(xiàn)貨進行套保。對于持有每1盎司黃金現(xiàn)貨的投資者或企業(yè)，若想對沖黃金價格下降的風險，則需要做多0.005份的美元指數(shù)并做空5份10年期美國國債。因為做空10年期美國國債可以使用遠期合約，因而不需要初期的投入，因而本方案只有在做多美元指數(shù)上的投入。如果是借入10年期美國國債賣出來做空10年期美國國債，則初始賣空國債所得資金完全可以彌補在做多美元指數(shù)上的投入，如此整個方案完全不需要套保者拿出初始資金即可運作。

（二）該套保方案與黃金期貨的套期保值相比，具有以下優(yōu)勢

一是黃金期貨需要交納必要的保證金，且購買黃金期貨后必須適應每日盯市制度，每日結算的方式會使一旦當日累計的虧損過大，保證金余額低于規(guī)定的水平，就會出現(xiàn)被追保、強平甚至穿倉的風險，導致套期保值的失敗，加大了交易的風險；而本產(chǎn)品只需直接在市場上賣出相關頭寸組合進行對沖，沒有附加費用，真正降低了交易成本。

二是在做多黃金現(xiàn)貨的情況下，如果通過黃金期貨進行套期保值需要做空黃金期貨，操作目的非常明顯。一旦越來越多的人通過做空黃金期貨的方式來對沖黃金現(xiàn)貨的風險，做多黃金期貨的交易減少，不但會提高黃金期貨的價格，也會導致黃金現(xiàn)貨交易成本的上升；而本產(chǎn)品有一系列現(xiàn)貨市場的頭寸組合構成，交易數(shù)量在可控制范圍內(nèi)，避免了大量交易引起的市場震蕩。

（三）該套保方案與黃金期貨的套期保值相比，具有以下劣勢

使用美元指數(shù)和10年期美國國債進行套保的結果遠不如使用黃金期貨來的理想，且對美元指數(shù)和10年期美國國債采取組合策略也很難達到與黃金期貨相媲美的套保效率。

參考文獻

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作者簡介：劉虎（1989-），男，漢族，湖北省仙桃市人，哈爾濱商業(yè)大學金融學院研究生，研究方向：金融市場。endprint