于成永++崔艷

【摘 要】 并購是企業(yè)層面實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，費(fèi)用粘性是成本性態(tài)領(lǐng)域需要考慮的重要問題，文章以2008—2015年發(fā)生并購的滬深兩市的上市公司為樣本，考察了高管薪酬和混合所有制對費(fèi)用粘性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，提高高管薪酬，可以降低并購企業(yè)的費(fèi)用粘性；提高混合所有制程度，會加重并購企業(yè)的費(fèi)用粘性。在控制并購企業(yè)的混合所有制程度下，研究高管薪酬對費(fèi)用粘性的影響，發(fā)現(xiàn)提高高管薪酬對費(fèi)用粘性的抑制作用主要存在于混合所有制程度較低的企業(yè)中。同時(shí)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，高管薪酬和混合所有制程度對并購企業(yè)費(fèi)用粘性的影響不同。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制； 高管薪酬； 并購企業(yè)； 費(fèi)用粘性； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0155-07

一、引言

企業(yè)的費(fèi)用粘性是指業(yè)務(wù)量上升時(shí)費(fèi)用的邊際增長量大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)費(fèi)用的邊際減少量的現(xiàn)象[1]，銷售量增加或減少時(shí)，費(fèi)用變動(dòng)幅度的不同，為費(fèi)用的不對稱性，即為費(fèi)用粘性現(xiàn)象。這種現(xiàn)象如果大范圍存在，會造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率低下，經(jīng)濟(jì)大幅度波動(dòng)[2]。厲行勤儉節(jié)約，降低費(fèi)用作為中央八項(xiàng)規(guī)定的重要內(nèi)容，與國企改革進(jìn)程中引進(jìn)民營、外資形成混合所有制和優(yōu)化高管激勵(lì)政策并通過兼并重組達(dá)到促進(jìn)資源整合，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的導(dǎo)向是一致的。

現(xiàn)有研究費(fèi)用粘性的文獻(xiàn)集中在公司本身的特征和高管做出決策的動(dòng)機(jī)等方面，在高管的代理問題與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面已有關(guān)注[3-5]，國有上市公司與非國有上市公司在費(fèi)用粘性程度方面是否有差異存在爭議[6]，現(xiàn)有并購重組績效研究主要關(guān)注市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效，有關(guān)高管薪資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對并購績效的影響已達(dá)成部分共識[7-8]。不過，鑒于并購過程中費(fèi)用粘性現(xiàn)象尚未見文獻(xiàn)報(bào)道，因此，混合所有制、高管薪酬與并購費(fèi)用粘性研究相對不足。

本文研究表明，第一，提高高管薪酬對并購企業(yè)費(fèi)用粘性有減緩作用，增加混合所有制程度對并購企業(yè)費(fèi)用粘性有加強(qiáng)作用；第二，在混合所有制程度低的情況下，高管薪酬對并購企業(yè)的費(fèi)用粘性的減緩作用更加顯著；第三，在非國有公司中，提高高管薪酬對并購企業(yè)費(fèi)用粘性有減緩作用，增加混合所有制程度對并購企業(yè)費(fèi)用粘性有加強(qiáng)作用。與現(xiàn)有其他文獻(xiàn)相比較，本文貢獻(xiàn)在于，一是將費(fèi)用粘性的研究拓寬到并購領(lǐng)域，發(fā)展了并購績效理論；二是從費(fèi)用粘性視角為混合所有制改革中高管的行為動(dòng)機(jī)提供了答案；三是非國有持股對費(fèi)用粘性的積極作用是有條件的。顯然，這些發(fā)現(xiàn)對通過并購進(jìn)行混合所有制改革具有指導(dǎo)價(jià)值。

二、理論分析與研究假說

（一）高管薪酬與費(fèi)用粘性

并購?fù)ㄟ^整合企業(yè)資源，增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，擴(kuò)大市場占有份額，提高收益回報(bào)率。并購會擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，但同時(shí)也會增加經(jīng)營難度，這些因素是高管人員任期成績單的主要評分標(biāo)準(zhǔn)。因此，并購為高管改變董事會所制定的薪酬契約、增加薪酬，豐富自身履歷提供了一個(gè)好的契機(jī)。

高管人員的任期薪酬由基本年薪和持有股份組成，薪酬的高低主要由企業(yè)收益和經(jīng)營難度系數(shù)來決定，而經(jīng)營難度系數(shù)與企業(yè)規(guī)模之間相關(guān)。眾所周知，內(nèi)生性的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張需要很長時(shí)間的積累以及幾代人不懈的努力；但是高管人員一般實(shí)行任期制，短期時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模尤為困難。因此，進(jìn)行并購，實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張成為企業(yè)高管人員快速提高自己薪酬的有效方式。上市公司的高管薪酬還與業(yè)績掛鉤，高管通常會想方設(shè)法提高業(yè)績來獲得更高的薪酬，在業(yè)績不確定的情況下過度投資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，可以為私人收益提供來源保障；這樣的并購，通常沒有考慮到企業(yè)的整體利益和未來的最佳發(fā)展機(jī)會。企業(yè)并購后規(guī)模往往會增大，在并購效果不理想條件下，由于資產(chǎn)的專用性以及約束性成本的存在，企業(yè)短時(shí)間內(nèi)若想縮小規(guī)模會比相對擴(kuò)大規(guī)模的幅度要小很多。因此這樣的并購會增加企業(yè)的費(fèi)用粘性。而當(dāng)公司的高管薪酬足夠高時(shí)，高管任意過度投資會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一旦失敗，高管可能會被迫辭職，從而失去高額又安穩(wěn)的固定年收入。因此，高管的機(jī)會成本會更高，高管采取機(jī)會主義行為來為自己謀取私利的考慮會更加謹(jǐn)慎。由此提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變時(shí)，提高高管薪酬可以減緩并購企業(yè)的費(fèi)用粘性。

（二）混合所有制與費(fèi)用粘性

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改制時(shí)，如果引進(jìn)民營或外資比例不高，那么國有企業(yè)仍為控制人。國有控股企業(yè)的管理者是一個(gè)“政治化角色”，國企高管的任職需要經(jīng)過多層選拔，通過相應(yīng)的政治思想和專業(yè)能力的綜合測評，所以綜合能力應(yīng)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。在政策方面，黨的十八大以來，反腐倡廉力度的加大，中央八項(xiàng)規(guī)定的出臺，國企高管的決策受到國資監(jiān)管、紀(jì)檢監(jiān)察等多部門的監(jiān)督，國企高管腐敗的刑事風(fēng)險(xiǎn)更高，因而在職消費(fèi)費(fèi)用大幅度降低。國有企業(yè)費(fèi)用的支出有預(yù)算軟約束力的存在，其人事招聘有專門的制度，對于編制的名額把控得很嚴(yán)格，即使在經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好的情況下，國企招聘的名額也會很少，所以在宏觀環(huán)境惡化時(shí)，國企冗余費(fèi)用也會相對減少。

相比較之下，非國企人員的招聘是根據(jù)市場的需求與供給決定的，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)為了尋求自身的快速發(fā)展，會大規(guī)模招聘人才，擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，企業(yè)會思考惡劣環(huán)境的持續(xù)時(shí)間，再決定是否大規(guī)模精簡人員，同時(shí)由于勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)法的存在，企業(yè)在裁員時(shí)會有很多約束，裁員時(shí)會面臨法律、社會和政府的壓力，賠付大額的人員安置費(fèi)用，這會增加企業(yè)冗余成本，使得業(yè)務(wù)量下降時(shí)，企業(yè)費(fèi)用下降的幅度減少。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變時(shí)，降低混合所有制程度可以減緩并購企業(yè)的費(fèi)用粘性。

（三）混合所有制與高管薪酬交互作用

自2015年1月1日《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實(shí)施以來，地方國企也陸續(xù)實(shí)施省管企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬改革，高管薪酬主要由基本年薪、績效收入和任期激勵(lì)組成，高管薪酬確立的依據(jù)主要是企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模、效益和難度。企業(yè)并購是國有企業(yè)高管短期內(nèi)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加任期政績的最迅速的方法，是國企高管快速升遷的重要通行證。如果高管薪酬較少，薪資激勵(lì)作用難以充分發(fā)揮出來，高管人員的激勵(lì)目標(biāo)可能發(fā)生偏移，其謀求未來更高行政級別的升遷的動(dòng)機(jī)會更加強(qiáng)烈。另外，國企背后有國家支持，又有政府優(yōu)惠政策作為保護(hù)傘，在融資方面上具有更大的便捷性。國有控股企業(yè)管理者的決策所帶來的后果與混合所有制程度高的民營和外資企業(yè)相比較要輕，即使公司因?yàn)闆Q策失誤而面臨經(jīng)營困境，因?yàn)橛姓豌y行的支持，相對容易解決。因此，國企高管在決策時(shí)，表現(xiàn)更加樂觀，可能傾向于低估決策風(fēng)險(xiǎn)。endprint

非國有企業(yè)缺少完善的金融體制的保護(hù)，相比較有政府背景的國有企業(yè)，混合所有制程度高的企業(yè)的大多數(shù)資本均是來源于外資和境內(nèi)非國有法人，尤其以中小民營企業(yè)為代表，經(jīng)營規(guī)模小，資產(chǎn)價(jià)值低，信用等級偏低，因此對外融資面臨融資約束。這樣，混合所有制程度高的上市公司在融資方面會相對困難。缺乏足夠的周轉(zhuǎn)資金，同時(shí)融資成本偏高，導(dǎo)致混合所有制程度高的企業(yè)會面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即使并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)管理人員的權(quán)力，提高高管人員的工資，公司管理者在決策的時(shí)候，更多地要考慮決策的不良后果，以及其對高管和公司帶來的影響，一旦并購績效不是很明顯時(shí)，非國有企業(yè)的高管將面臨著很多的質(zhì)疑和壓力，甚至連當(dāng)前的位置也保不住。因此，在判斷與決策并購是否可行的時(shí)候比較謹(jǐn)慎，高管謀取私利的機(jī)會成本較高，相比較混合所有制程度高的并購企業(yè)，提高混合所有制程度低的企業(yè)高管薪酬對于降低費(fèi)用粘性的效果更加明顯。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變時(shí)，企業(yè)的混合所有制程度不同，提高高管薪酬，對于減緩并購企業(yè)的費(fèi)用粘性的作用存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015年滬深兩市發(fā)生重大重組事件的上市公司為初始樣本，為保證實(shí)證分析的可靠性，進(jìn)行以下篩選：（1）選取在2007年12月31日之前在我國滬深兩市上市的企業(yè)；（2）剔除2008—2015年期間受到特別處理的樣本；（3）剔除年度營業(yè)成本大于營業(yè)收入的公司；（4）剔除當(dāng)期或前兩期數(shù)據(jù)缺失及有異常值的公司；（5）剔除年度審計(jì)意見是無法發(fā)表意見、拒絕發(fā)表意見、否定意見或沒有披露審計(jì)意見的樣本；（6）剔除發(fā)生重復(fù)并購的樣本，即某一并購公告后一年內(nèi)還有其他并購公告。最終獲得符合條件的總樣本數(shù)630個(gè)。重大資產(chǎn)重組樣本來自Wind資訊，營業(yè)收入、營業(yè)成本、管理層薪酬、混合所有制等數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，并與公司年報(bào)進(jìn)行了核對。宏觀經(jīng)濟(jì)變量來自于中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。ΔLn Sga 表示并購前一年費(fèi)用成本（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和）與并購當(dāng)年費(fèi)用成本比的自然對數(shù)。

2.解釋變量。營業(yè)收入變化率（ΔLn Income），為并購企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與并購前一年?duì)I業(yè)收入比的自然對數(shù)。本期營業(yè)收入變化（D）為虛擬變量，若企業(yè)并購當(dāng)年的營業(yè)收入相比較并購前一年?duì)I業(yè)收入下降取1，否則取0。管理層薪酬激勵(lì)變量（Reward）主要由基本薪資（Logap）和股權(quán)薪酬（Mrs）變量組成，其中基本薪酬用管理層前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量，股權(quán)薪酬用管理層持股總數(shù)與總股本之比衡量?；旌纤兄瞥潭龋∕ixra），參照馬連福等[9]，在國泰安、Wind等數(shù)據(jù)庫中檢索并購企業(yè)前10大股東的信息，剔除自然人和機(jī)構(gòu)投資者后，外資和民營企業(yè)的持股比率之和。

3.控制變量。參照梁上坤[10]、Nicola et al.[11]、劉彥文等[12]，在控制并購企業(yè)的年份和行業(yè)的基本上，選取資產(chǎn)密集度（Dasse）、是否連續(xù)兩年收入下降虛擬變量（Scde）、企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模（Size）和股權(quán)集中度（Lshare）以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP）。

（三）模型選擇

借鑒學(xué)術(shù)界認(rèn)可的Anderson et al.[1]以及孫錚等[13]的費(fèi)用粘性的研究模型來檢驗(yàn)并購企業(yè)是否存在費(fèi)用粘性，加入企業(yè)的自身特征變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量來探索費(fèi)用粘性的影響因素，構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

并購后企業(yè)的營業(yè)收入變動(dòng)均值為12.41%，費(fèi)用變化均值為12.07%，收入變化（D）的觀測占比為24.6%，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與龔啟輝[14]、梁上坤[10]的發(fā)現(xiàn)接近。發(fā)生并購的企業(yè)前一年的境內(nèi)非國有法人股與外資的比例均值為20.35%，說明混合所有制程度仍不是很高。

多元回歸之前，對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。需要指出的是，雖然交互項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)較高，但是在后文的實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，報(bào)告的方差膨脹因子除交互項(xiàng)Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比較大，其他變量的Vif均小于2。

（二）回歸檢驗(yàn)

1.對研究假設(shè)1的檢驗(yàn)

高管薪酬與并購企業(yè)費(fèi)用粘性。表1結(jié)果報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果，高管薪酬分為高管持股（Mrs）與高管基本薪資（Logap），第1列研究的是高管持股與并購企業(yè)費(fèi)用粘性，第2列是高管基本薪資與并購企業(yè)費(fèi)用粘性的回歸結(jié)果，第1列和第2列收入變動(dòng)（ΔLn Income）的系數(shù)均為正，且在1%的條件下顯著，所以并購企業(yè)的費(fèi)用隨著收入同方向變化，在研究高管持股、高管薪酬與并購企業(yè)費(fèi)用粘性時(shí)，粘性（D×ΔLn Income）系數(shù)顯著為負(fù)，即收入下降時(shí)，費(fèi)用下降的幅度小于收入上升時(shí)費(fèi)用上升的幅度，表明并購企業(yè)存在明顯的費(fèi)用粘性現(xiàn)象。加入高管持股與粘性的交乘項(xiàng)（Mrs×D×ΔLn Income）、高管基本薪酬及其與粘性的交乘項(xiàng)（Logap×D×ΔLn Income）系數(shù)進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，高管持股與粘性交乘項(xiàng)（Mrs×D×ΔLn Income）的系數(shù)和高管基本薪資與粘性的交乘項(xiàng)（Logap×D×ΔLn Income）系數(shù)為正，均在10%水平顯著。綜合以上分析結(jié)果可知，隨著高管持股和高管基本薪資的提高，并購企業(yè)的費(fèi)用粘性趨于下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)1。除Logap×D×ΔLn Income和D×ΔLn Income的Vif比較大，其余項(xiàng)的值均小于2，因此不存在多重共線性。

2.對研究假設(shè)2的檢驗(yàn)

混合所有制程度與并購企業(yè)費(fèi)用粘性。假設(shè)2探討了混合所有制情況的高低對于并購費(fèi)用粘性影響的差異。參照馬連福等[9]，使用前10大股東中外資和民營持有的股權(quán)比例來衡量混合所有制程度，表2結(jié)果顯示，加入混合所有制程度及其與粘性的交乘項(xiàng)（Mixra×D×ΔLn Income）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，混合所有制程度與粘性交乘項(xiàng)（Mixra×D×ΔLn Income）的系數(shù)為負(fù)，在10%水平顯著，說明混合所有制程度越低，并購企業(yè)的費(fèi)用粘性趨于下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)2。endprint

3.對研究假設(shè)3的檢驗(yàn)

混合所有制情況不同，高管薪酬對費(fèi)用粘性的影響不同，將全樣本分為混合所有制程度高組（大于等于中位數(shù)）和混合所有制程度低組（小于中位數(shù)）。表2結(jié)果顯示，混合所有制程度高的并購企業(yè)，高管持股比例與高管薪資的與粘性交乘項(xiàng)系數(shù)為正，但不顯著，混合所有制程度低的并購企業(yè)，高管持股比例和高管基本薪資與粘性的系數(shù)為正，高管持股比例與粘性的系數(shù)10%水平顯著，高管基本薪資與粘性的系數(shù)在5%水平顯著，結(jié)果說明高管薪酬的提高對并購企業(yè)費(fèi)用粘性的減緩作用主要存在于混合所有制程度低的企業(yè)，在混合所有制程度較高的企業(yè)，高管薪酬對費(fèi)用粘性的作用不顯著。

（三）進(jìn)一步研究

1.不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，高管薪酬、混合所有制程度與并購企業(yè)費(fèi)用粘性

以往有文獻(xiàn)研究不同性質(zhì)的企業(yè)費(fèi)用粘性的程度不同，國有上市公司的費(fèi)用粘性程度大于非國有上市公司[6]，本文根據(jù)實(shí)際控制人區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)。研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，高管持股與高管基本薪資對費(fèi)用粘性的影響。

表3回歸結(jié)果顯示，國有并購企業(yè)費(fèi)用粘性現(xiàn)象不顯著，非國有并購企業(yè)存在費(fèi)用粘性現(xiàn)象；非國有企業(yè)的高管持股與粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，且在10%的水平顯著，非國有企業(yè)高管基本薪酬與粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，但是不顯著；混合所有制程度與粘性交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，且在1%的水平顯著，說明提高高管的持股比例和混合所有制程度可以緩解企業(yè)的費(fèi)用粘性，與上述結(jié)論基本一致。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，混合所有制程度不同，高管薪酬對并購企業(yè)費(fèi)用粘性的影響

表4的回歸結(jié)果顯示，國企中，高管持股和高管基本薪資對費(fèi)用粘性的作用不顯著，在非國企中，混合所有制程度低情況下，高管持股與粘性的交乘項(xiàng)（Mrs×D×ΔLn Income）和高管基本薪資與粘性的交乘項(xiàng)（Logap×D×ΔLn Income）為正，且在5%的水平顯著，說明提高高管薪資對并購企業(yè)費(fèi)用粘性的減緩作用在混合所有制程度低的企業(yè)中，效果更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)方法的可靠性和結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用一般到特殊的方法對假設(shè)逐一進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)結(jié)論未發(fā)生變化，均在一定程度上證明了本文結(jié)果的可靠性。此外本文也嘗試將因變量營業(yè)成本變化率和自變量營業(yè)收入變化率剔除并購影響，但是結(jié)果顯示不顯著。限于篇幅，在此不贅述。

五、結(jié)論與啟示

（一）基本結(jié)論

本文對2008—2015年滬深兩市發(fā)生并購的630家發(fā)生并購的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，在控制企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)周期性變化等因素后發(fā)現(xiàn)：（1）提高高管薪酬對于降低并購企業(yè)的費(fèi)用粘性有促進(jìn)作用，表現(xiàn)為提高高管持股比例和高管基本薪資均可以降低企業(yè)的費(fèi)用粘性；（2）降低企業(yè)的混合所有制程度有利于緩解企業(yè)的費(fèi)用粘性；（3）按照混合所有制程度的高低分組研究發(fā)現(xiàn)，提高高管薪酬在混合所有制程度低的企業(yè)更加有效；（4）提高高管薪酬和降低混合所有制程度對費(fèi)用粘性的減緩作用在非國有企業(yè)中顯著；（5）提高高管薪酬在混合所有制程度低的非國有企業(yè)更加有效。

（二）啟示

本文結(jié)論對國企的混合所有制改革和高管激勵(lì)政策設(shè)計(jì)具有參考價(jià)值，具體表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：一是整體上看，無論是控制民營、外資投資者的比例，合理進(jìn)行混合所有制改革，還是提升高管薪酬激勵(lì)，均能夠有利于降低并購企業(yè)的費(fèi)用粘性；二是企業(yè)進(jìn)行高管薪酬激勵(lì)在民營、外資占股較低而不是較高情況下有效，這說明對高管激勵(lì)需要特定的混合所有制水平作為前提條件；三是在混合所有制改革中，是民營外資控制還是國有掌握控制權(quán)？本文證據(jù)支持在實(shí)際控制人為非國有相比于國有控制的企業(yè)中，混改和高管薪酬激勵(lì)對降低費(fèi)用粘性更為有效。因此，高管薪酬激勵(lì)政策使用需要考慮具體情景。

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