任 瀟

經(jīng)過(guò)17年的探索，中國(guó)版原油期貨終于上市。3月26日上午9∶00，中國(guó)原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國(guó)際能源中心（INE）上線交易，這標(biāo)志著上海國(guó)際金融中心建設(shè)邁出新的步伐，將更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有里程碑意義。

我國(guó)原油期貨將為能源市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航

微觀層面，原油期貨是相關(guān)企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，能為企業(yè)乃至整個(gè)能源市場(chǎng)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)保駕護(hù)航。2017年，我國(guó)原油進(jìn)口總量高達(dá)4.2億噸，全年總消費(fèi)量高達(dá)5.7億噸。如果能夠利用國(guó)內(nèi)原油期貨工具將進(jìn)口成本只要降低1美元/桶，那么全年就能為國(guó)家創(chuàng)造將近200億元的貿(mào)易收支。由于之前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沒(méi)有原油期貨，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)就不得不選擇在國(guó)外市場(chǎng)做套期保值，這些企業(yè)包括“三桶油”（中石油、中石化、中海油）、地方煉油廠、國(guó)內(nèi)油品貿(mào)易商，以及大型航空公司這些下游需求企業(yè)。在境外期貨市場(chǎng)上做原油期貨不僅需要規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，并且隨時(shí)有暴露頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，比如之前的“中航油”事件。此外，由于亞太沒(méi)有自己的基準(zhǔn)價(jià)，所以只好掛靠布倫特，這導(dǎo)致出口至亞太地區(qū)的原油相比出口至歐洲和美洲的都要貴一些，所以亞太市場(chǎng)被迫接受“亞洲升水”的結(jié)果，這個(gè)升水有時(shí)就不止1美元/桶。隨著我國(guó)原油期貨逐漸成熟，充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，那么這些之前選擇國(guó)外原油期貨作為對(duì)沖工具的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向在國(guó)內(nèi)進(jìn)行套保。首先，在國(guó)內(nèi)不需要再考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)；其次，客戶資料及持倉(cāng)等保密性要遠(yuǎn)高于國(guó)外。最后，隨著國(guó)內(nèi)原油期貨的成熟，可以降低“亞洲升水”，即能夠幫助相關(guān)企業(yè)有效降低成本，并規(guī)避原油劇烈波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于相關(guān)企業(yè)優(yōu)化管理，有助于能源市場(chǎng)乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

我國(guó)原油期貨將推動(dòng)能源市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展

宏觀層面，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是加快能源市場(chǎng)的市場(chǎng)化；二是加快人民幣國(guó)際化。

放開原油進(jìn)口配額，推動(dòng)國(guó)內(nèi)原油期貨上市都標(biāo)志著我國(guó)能源的市場(chǎng)化進(jìn)程更進(jìn)一步，也彰顯出我國(guó)能源市場(chǎng)的市場(chǎng)化決心。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)原油期貨走向成熟，我國(guó)對(duì)能源市場(chǎng)化將更有信心。如果在市場(chǎng)化進(jìn)程當(dāng)中，我國(guó)能陸續(xù)推出下游成品油期貨、天然氣期貨以及電力期貨，那么我國(guó)期貨市場(chǎng)能源產(chǎn)業(yè)鏈便是健全的，可以為企業(yè)提供更多的對(duì)沖工具，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)更有保障。所以，我國(guó)原油期貨將是我國(guó)能源市場(chǎng)的市場(chǎng)化強(qiáng)有力的助推器。多元化對(duì)沖工具、高度市場(chǎng)化更有利于行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，比如，去年底國(guó)內(nèi)的“氣荒”。由于缺乏有效的對(duì)沖工具，即便在“氣荒”之前，市場(chǎng)看到天然氣存在供應(yīng)缺口，但因?yàn)榕氯f(wàn)一價(jià)格暴跌而不敢囤貨。在上漲過(guò)程當(dāng)中，價(jià)格越漲，貿(mào)易商就越是囤貨，但是等價(jià)格轉(zhuǎn)向下跌時(shí)，由于怕價(jià)格跌，貿(mào)易商轉(zhuǎn)而恐慌性拋貨，加速了價(jià)格的下跌。在此過(guò)程當(dāng)中，價(jià)格的劇烈波動(dòng)，讓供需矛盾顯得特別突出，時(shí)而供應(yīng)是階段性極度緊張，時(shí)而供應(yīng)是階段性嚴(yán)重過(guò)剩。如果有成熟的期貨品種，那么企業(yè)就不會(huì)在價(jià)格暴跌時(shí)恐慌性拋貨，同時(shí)在價(jià)格暴漲的過(guò)程中不急于搶貨，這樣供需相對(duì)會(huì)平穩(wěn)些，類似去年的“氣荒”現(xiàn)象就不會(huì)出現(xiàn)，居民生活用氣就不會(huì)被波及。從這個(gè)角度來(lái)看，成熟的期貨市場(chǎng)也是保民生的強(qiáng)有力工具。

人民幣國(guó)際化方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)外投資的增加，人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨。當(dāng)前，在采購(gòu)境外原油方面，我國(guó)與俄羅斯、沙特都提出以人民幣結(jié)算，但依然受限于沒(méi)有我國(guó)自己的原油基準(zhǔn)價(jià)。北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球原油三大消費(fèi)區(qū)，WTI（西得克薩斯中質(zhì)石油）是北美的基準(zhǔn)價(jià)；Brent（布倫特）是歐洲的基準(zhǔn)價(jià)；唯獨(dú)亞太地區(qū)缺少反映亞太地區(qū)供需關(guān)系的基準(zhǔn)價(jià)，當(dāng)前亞太地區(qū)多數(shù)油價(jià)還是以Brent作為基準(zhǔn)價(jià)，但Brent不能很好地反映亞太地區(qū)的供需關(guān)系。由于基準(zhǔn)價(jià)Brent是美元報(bào)價(jià)，所以推動(dòng)人民幣結(jié)算難免會(huì)遇到匯率波動(dòng)帶來(lái)的阻力。換言之，即便與部分產(chǎn)油國(guó)達(dá)成人民幣結(jié)算，但實(shí)際過(guò)程還是不能回避美元。

我國(guó)原油期貨是以人民幣計(jì)價(jià)的。當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)成為第一大原油進(jìn)口國(guó)，同時(shí)還是第二大消費(fèi)國(guó)，相信隨著我國(guó)原油期貨市場(chǎng)的發(fā)展，在原油定價(jià)方面，我國(guó)必然會(huì)取得與經(jīng)濟(jì)地位相匹配的話語(yǔ)權(quán)，人民幣計(jì)價(jià)的原油基準(zhǔn)價(jià)必然會(huì)被市場(chǎng)接受。這樣，人民幣結(jié)算亦是水到渠成，人民幣國(guó)際化也將加速。反過(guò)來(lái)，人民幣國(guó)際化有利于我國(guó)能源市場(chǎng)“走出去”，對(duì)產(chǎn)能現(xiàn)已過(guò)剩的行業(yè)提供另一條出路，過(guò)剩產(chǎn)能得到緩解之后，我國(guó)能源市場(chǎng)才能持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

上市初我國(guó)原油期貨面臨的問(wèn)題

中國(guó)原油期貨的上市可謂十年磨一劍，上市前經(jīng)過(guò)了充分的論證，考慮了方方面面的因素。但新品種上市之初必然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)與市場(chǎng)磨合的過(guò)程。技術(shù)層面，投資者應(yīng)該留意以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從我們了解的情況看，境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶在上市之初持觀望態(tài)度居多，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人投資者則表現(xiàn)出較高的參與熱情。且參與者對(duì)跨期、跨市、跨品種套利策略更為熱衷，需要留意產(chǎn)業(yè)客戶參與度有限帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是交易時(shí)間錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。受國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)既有結(jié)算流程的限制，目前中國(guó)擬上市原油期貨的交易時(shí)間為上午9∶00 - 11∶30，下午1∶30 -3∶00，夜盤9∶00－次日2∶30。而上市之初重要的聯(lián)動(dòng)基準(zhǔn)——普氏迪拜現(xiàn)貨窗口的交易時(shí)間為下午4∶00-4∶30，DME阿曼原油期貨最活躍的交易時(shí)間也是這個(gè)時(shí)段。投資者應(yīng)特別留意國(guó)內(nèi)原油期貨因交易時(shí)間不連續(xù)帶來(lái)的跳空風(fēng)險(xiǎn)；跨市套利者也應(yīng)留意交易時(shí)間錯(cuò)配帶來(lái)的敞口風(fēng)險(xiǎn)?？尚械霓k法是，通過(guò)ICE布倫特做搭橋鎖定DME阿曼原油期貨和上海原油期貨的價(jià)差。

三是漲跌停板不一致的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)原油期貨漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±4%；外盤原油期貨并無(wú)漲跌停板限制，ICE （倫敦洲際交易所）Brent和NYMEX（紐約商業(yè)交易所） WTI僅有10美元/桶的熔斷機(jī)制，即前一日結(jié)算價(jià)10美元漲跌幅度內(nèi)，若到達(dá)漲跌停板，停止交易5分鐘，重新開始時(shí)漲跌停板擴(kuò)至原來(lái)兩倍。當(dāng)外盤原油市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，應(yīng)警惕國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)的跳空風(fēng)險(xiǎn)。

四是交割擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)原油期貨首批交割庫(kù)啟用315萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)2萬(wàn)手左右的單邊持倉(cāng)。此外，INE交割細(xì)則中明確規(guī)定指定交割倉(cāng)庫(kù)中同一保稅油罐內(nèi)不得混裝不同交割油種的原油，若小眾油種入庫(kù)，則交割庫(kù)容的實(shí)際使用率更低。雖然交易所已批復(fù)了3家原油期貨備用交割倉(cāng)庫(kù)，臨近交割月擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)依然值得關(guān)注。

成熟的原油期貨值得期待

雖然存在各種技術(shù)層面的問(wèn)題，但隨著市場(chǎng)自我運(yùn)行，以及相關(guān)部門積極的調(diào)整，相信我國(guó)原油市場(chǎng)會(huì)逐漸走向成熟，成為亞太市場(chǎng)的基準(zhǔn)價(jià)，因?yàn)槲覀冇羞@樣的基礎(chǔ)條件以及決心。從油種品質(zhì)和定價(jià)區(qū)域兩個(gè)維度看，中國(guó)原油期貨與目前最活躍的Brent、WTI原油期貨并不沖突，而是形成了良好的互補(bǔ)。從標(biāo)的油種品質(zhì)來(lái)看，WTI和Brent基準(zhǔn)交割品均為低硫輕質(zhì)原油,而中國(guó)上市的原油期貨基準(zhǔn)交割油種為中質(zhì)含硫原油。從定價(jià)區(qū)域來(lái)看，全球原油現(xiàn)貨市場(chǎng)貿(mào)易以蘇伊士運(yùn)河為界，大致可分為東西兩區(qū)，即北美、歐洲和亞歐大陸、中南美洲在內(nèi)的西區(qū)，和以中東、遠(yuǎn)東、非洲在內(nèi)的東區(qū)。ICE Brent和NYMEX WTI為西區(qū)價(jià)格基準(zhǔn)，而中國(guó)上市的原油期貨旨在形成東區(qū)價(jià)格基準(zhǔn)。盡管阿曼原油期貨和我國(guó)原油期貨在油種品質(zhì)和定價(jià)區(qū)域上有所重合，但是阿曼原油期貨目前并不活躍，更多表現(xiàn)為遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。另外，從原油期貨的價(jià)格決定機(jī)制來(lái)看，DME阿曼原油期貨為中東原油離岸價(jià)格，而中國(guó)原油期貨為中東原油在遠(yuǎn)東的到岸價(jià)格，計(jì)價(jià)點(diǎn)并不沖突。除中東原油現(xiàn)貨價(jià)格之外，中國(guó)原油期貨還將受到海運(yùn)費(fèi)、匯率波動(dòng)，以及中國(guó)境內(nèi)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)供需形勢(shì)松緊的影響。所以，我國(guó)原油期貨與阿曼原油期貨也不存在沖突。

展望未來(lái)，隨著時(shí)間的推移，我國(guó)原油期貨必然會(huì)逐漸走向成熟，成為相關(guān)企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，為我國(guó)在原油以及其他能源定價(jià)方面爭(zhēng)取一定的話語(yǔ)權(quán)，推動(dòng)我國(guó)能源市場(chǎng)持續(xù)健康平穩(wěn)向前發(fā)展，從而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。