王心茹 錢凱

（西南政法大學民商法學院 重慶 401120）

一、無面額股的相關理論及實踐

股票是否應當有面額的問題在理論上早已有明確的答案。面額產(chǎn)生的首要目的是解決股東平等問題，保證股東以相同的價格購買股票，然而溢價發(fā)行的出現(xiàn)導致股票的面額與設定股票發(fā)行價格分離，打破了以股票面額保證股東出資平等的功能。面額的另一目的是保護公司債權人，以股票面額乘以股票數(shù)量得出的注冊資本作為對債權人債權的擔保。但以注冊資本來作為保護債權人的尺標無疑是虛幻的，債權人往往也不會將注冊資本作為保護自己的手段。不僅面額的功能被逐一審視，其造成的資本規(guī)則僵化也被學者批判，正是基于這些原因，我國有學者很早就提出了應當引入無面額股（傅穹，2004；黃輝，2012）。也有學者基于對面額股功能和問題的反思，提出了引入無面額股的具體措施（崔愛東、劉戈，2012；官欣榮，2013）。盡管這些研究都認為應當引入無面額股，但是討論并不充分，與國外對這一問題細致的討論形成鮮明的對比。

國外對無面額股的討論形成時間很早。在美國，無面額股最初在1892年由紐約州律師協(xié)會委員會提出，該委員會已經(jīng)認識到了股票面額只是一個人為設定的數(shù)值，具有欺騙性。雖然該觀點并沒有立即引起廣泛關注，但無面額股的支持者并沒有就此放棄，并在1899年再次提出，作為對摻水股等問題的解決方案，無面額股開始受到更多關注，并得到了越來越多律師的支持，最終于1912年在紐約州公司法中得以確立，在接下來的8年間被不少于14個州所接受。經(jīng)過眾多討論，票面價值保證股東平等和保護債權人功能的終結已經(jīng)被充分認識，所有州都允許公司發(fā)行無面額股。

是否引入無面額股的問題在歐洲也經(jīng)歷了長時間充分的討論。英國的科恩委員會（Cohen Committee）在1943～1945年對無面額股進行了調查，認為無面額股是合乎邏輯的，但是由于沒有足夠公眾需求，最終沒有推薦引入無面額股①沒有足夠需求并非未引入無面額股的充分原因，因為科恩認為無面額股的制定應當由立法引導，而非遵從于需求。根據(jù)回憶，當時處于戰(zhàn)時（1943～1945年），主要考慮的是其他重大問題，因而無面額股這一問題沒有被慎重考慮。參見Christopher Noke. No value in par: a history of the no par value debate in the United Kingdom[J].Accounting, Business & Financial History,2000,10(1):20-23.。后來的葛茨委員會（Gedge Committee）和詹金斯委員會（Jenkins Committee）都支持引入無面額股，但由于各種原因而沒有被立法采納。2000年公司法評估指導小組（Company Law Review Steering Group）再次建議在封閉公司中引入無面額股，但由于擔心區(qū)分公眾公司和封閉公司的做法會阻礙公司成長，因而該項建議沒有體現(xiàn)在英國《2006年公司法》中。此外，為了回應2002年歐盟公司法高級專家小組（High Level Group of Company Law Experts）對公司法資本維持規(guī)則進行全面檢討的建議，英國成立了跨學科小組（Interdisciplinary Group on Capital Maintenance），對資本維持規(guī)則和會計規(guī)則進行評估，該小組的改革建議也支持廢除票面價值的強制性規(guī)定②Interdisciplinary Group on Capital Maintenance, Reforming Capital ([2004]EBLR)。

歐盟層面的《歐盟公司法第二指令》所采用無面額股是基于比利時模式，通常被稱為比例股（accountable par）。比例股代表的是股票在法定資本中的一定比例，其數(shù)值會隨著法定資本的變化而變化，與真正無面額股（true no par value shares）不同。真正無面額股代表的是股票在公司整體價值中的一定比例，隨著公司整體價值的變化而變化，因而不存在一個特定數(shù)額來為債權人提供保障。比例股模式保留了許多面額股制度中的規(guī)則，例如《歐盟公司法第二指令》第8條規(guī)定了不得低于票面價值或記賬價值發(fā)行的規(guī)則。正是因為比例股模式實質上更接近面額股制度，因而歐盟層面也反復討論是否應當引入真正無面額股?！逗喕瘒鴥仁袌隽⒎ā罚⊿LIM）項目工作小組于2000年對《歐盟公司法第二指令》提出建議，進一步研究應維持當前的比例股，還是引入真正無面額股。 此后公司法高級專家小組也建議對《歐盟公司法第二指令》中無面額股在現(xiàn)實中的適應性作進一步評估，歐盟委員會委托了畢馬威會計師事務所對指令替代方法的可行性進行評估，基于該項評估，歐盟委員會于2008年決定反對推行任何改革。2017年的《歐盟公司法指令》依然保留了比例股模式。

盡管歐盟層面規(guī)定了比例股，但是各成員國對此的理解也有所不同。德國對《歐盟公司法第二指令》進行嚴格解釋，《德國股份法》第8條規(guī)定了比例股，同時規(guī)定了比例股的價格不得低于1歐元；第9條規(guī)定了不得以低于各無面值股劃分的基本資本數(shù)額的價格發(fā)行。這種制度同樣給新股發(fā)行價格設置了一個底線，在實質上與票面制度下禁止折價發(fā)行的效果相同，甚至更加嚴格，因為記賬價值可能隨著發(fā)行價格的提高而提高，因此也有人認為德國事實上是禁止無面額股。 除了這種嚴格解釋，也有觀點對《歐盟公司法第二指令》進行較為寬松的解釋，認為《歐盟第二公司法指令》是允許名義無面額股折價發(fā)行的，因為記賬價值僅根據(jù)增加的股本和股數(shù)計算，如此發(fā)行新股的價格就與歷史發(fā)行價格無關，因而可以實現(xiàn)折價發(fā)行。比利時、葡萄牙的立法則采取了另一種方式，規(guī)定無面額股可以設置不同的發(fā)行價格，區(qū)別于記賬價值，既可以溢價發(fā)行，也可以折價發(fā)行，而記賬價值則根據(jù)增資后的總注冊資本除以總股數(shù)確定。除了在《歐盟公司法第二指令》的框架下進行靈活解釋外，芬蘭則走得更遠，其在2006年新《公司法》中引入了真正的無面額股，消除了股份和資本之間的聯(lián)系，突破了《歐盟公司法第二指令》不允許引入真正無面額股的規(guī)定。

世界其他國家和地區(qū)引入無面額股的趨勢也非常明顯。新西蘭、澳大利亞、南非、新加坡、日本、中國香港地區(qū)等都相繼引入了無面額股。

無面額股引入是在各國資本制度改革的背景下進行的。各國資本制度功能逐漸轉變，不再以債權人保護為主要功能，規(guī)則走向寬松靈活，而采用無面額股是資本制度改革的一部分。我國的資本制度也正在經(jīng)歷功能的轉變，從最初《公司法》嚴格的法定資本制，到廢除最低法定限額和實繳制，乃至到當前的認繳制，注冊資本保護債權人的功能逐漸減弱。但我國對股票面值的關注卻較少，這也許是因為與最低資本額相比，面額股制度沒有強烈的實踐需求。我們不能僅僅期待實踐的呼喚，在資本制度不再負擔債權人保護功能而是為公司經(jīng)營服務的背景下，我們應當思考無面額股能夠為這一功能的轉變帶來什么影響。因此，本文將探討我國應當如何對待無面額股，即我國是否應當引入無面額股，若引入無面額股，現(xiàn)行制度應當進行怎樣的改變。

二、我國引入無面額股的現(xiàn)實意義

（一）消除禁止低于票面價值發(fā)行規(guī)則造成的融資障礙

1．禁止低于票面價值發(fā)行規(guī)則的理論缺陷。禁止低于票面價值發(fā)行規(guī)則是票面制度的必然產(chǎn)物，《公司法》第127條明確規(guī)定了股票發(fā)行價格不得低于票面金額。從保護股東平等的角度來說，若新股發(fā)行時股票以低于票面的價格出售給部分股東，其他股東股票的價值就被稀釋了，這對于其他股東來說是不公平的。從保護債權人的角度來說，若認購股票的價格沒有達到票面價值，股票即使已經(jīng)全部發(fā)行，其總額也低于公司的注冊資本，由于傳統(tǒng)上認為資本是債權人債權的防護墊，這種注冊資本不實的情況便會給債權人造成錯覺，使債權人的利益無法得到保障。

顯然，以上兩點理由都存在不足。面額股制度保護原股東股票不被稀釋的意義有限。它只是保證了股東購買股票需要高于一個最低價格，為原股東提供一定的保護，但這種保護可能是沒有意義的，也可能是過度的。股東的股票是否被稀釋應當以股票的市場價格為參照標準，而不是票面價格。若市場價格高于票面價格，票面價格對于原股東來說就沒有保護的意義；若市場價格低于票面價格，不得低于票面價格發(fā)行對原股東來說則是過度的保護。不得低于票面價格發(fā)行也無法保護債權人利益。正如上文所述，資本本就不能為債權人的債權提供真實保障，并且當公司處于困境、其股票價格跌破發(fā)行價之時，禁止低于票面價格發(fā)行只會限制公司發(fā)行新股籌集資金的可能，而這對于債權人來說是不利的。新的股權融資有利于增加公司的資產(chǎn)，增加債權人債權得到清償?shù)目赡?，因此一味禁止低于票面價格發(fā)行有時反而有損于債權人。正是這樣的原因，不得折價發(fā)行規(guī)則在世界范圍內出現(xiàn)緩和的趨勢。

2．禁止低于票面價值發(fā)行規(guī)則的實踐困境。不得低于票面價值發(fā)行股票一直以來都是面額股在實踐中面臨的一大難題，因為它使陷入困境的公司難以通過股權融資。當公司的股票價格低于票面價格時，若進行股權融資，理智的投資人不會愿意以高于市場價格的票面價格購買股票，若不能低于票面價格發(fā)行股票，公司將無法選擇發(fā)行新股這種融資方式。1891年美國最高法院對Handle v．Stuz案的判決認可了在特殊情況下公司可以低于票面的價格發(fā)行股票。此后美國便采用無面額股，從根本上解決了這一難題。葡萄牙引入無面額股的主要動力便是為了解決許多大公司的股價低于票面價格而無法通過發(fā)行新股融資的問題。

這種困境在我國同樣存在，并且并非是一種空想的擔憂。2018年2月1日★ST海潤估價低于1元，成為A股市場上時隔12來的第一支“仙股”，此后又有幾支股票跌破面值，估價接近1元的股票數(shù)量也不少，以至于許多人討論A股的“仙股時代”是否會到來。在我國的上市公司中，股價低于票面價值的情況雖不多見，但卻是現(xiàn)實存在的，如果這些公司希望通過發(fā)行新股融資，則會受到不得低于票面價值發(fā)行規(guī)則的阻礙，不利于公司進行重整。因此，我國有必要為股價低于票面價值的公司提供更加靈活的融資渠道，而引入無面額股便能很好地解決這一問題。

3．無面額股是最佳的解決方案。誠然，解決禁止低于票面價值發(fā)行股票帶來融資僵化性的途徑并非只有引入無面額股一種，例如有條件地允許低于票面價格發(fā)行、發(fā)行低面額股、減資同時增資的方式都可以一定程度上緩解這一問題。但是比較這幾種方式，引入無面額股是最佳方案。

（1）有條件地允許低于票面價格發(fā)行。許多國家和地區(qū)都采取過有條件地允許低于票面價值發(fā)行股票的方式來消除這一規(guī)則給公司融資帶來的障礙。例如《韓國商法典》曾以嚴格的程序為條件，允許低于票面價格的股票發(fā)行。我國香港地區(qū)在2014年《公司條例》之前也有類似的規(guī)定，但2014年之后采用無面額股，從根本上廢除了禁止低于票面價格發(fā)行。美國的Handle v．Stuz案也是在司法判例中認可特殊情況下的低于票面價格發(fā)行股票，但此后這種做法也被無面額股所取代。

有條件地低于票面價格發(fā)行股票雖然為困境公司通過股權融資提供了可能性，但由于其條件嚴格，適用成本也十分高昂，直接導致了這種方式的實施效果不佳。例如韓國雖然曾經(jīng)允許有條件地低于票面價格發(fā)行股票，但實務中幾乎沒有出現(xiàn)過這類案例。

（2）發(fā)行低面額股。低面額股的出現(xiàn)最初就是為了解決不得低于票面價格發(fā)行股票帶來的困擾。在公司設立之時將面額設置得極低，而將大部分股東出資都計入溢價賬戶，便能很大程度上避免將來低于票面價格發(fā)行的可能。在許多存在面額股的法域都有這樣的做法，例如美國特拉華州便有許多發(fā)行低面額股的公司③美國特拉華州公司采取面額股的主要目的在于減少納稅，如果發(fā)行面額股，應當以面額股確定的資本作為基數(shù)納稅，而如果發(fā)行無面額股，則應當以稅法規(guī)定的假定的每股面額為基數(shù)納稅，而這一假定的面額通常比低面額股的面額高。KPMG, a feasibility study on alternative to capital maintenance regime as established by the Second Company Law Directive: 180.，既然如此，我國是否也可以采用同樣的方法輕松解決這一問題呢？筆者認為，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，低面額股也并非一種好的解決方式。我國《公司法》雖然未規(guī)定股票的最低面額，但1元面額在境內交易市場卻形成了慣例，只有紫金礦業(yè)曾發(fā)行0．1元面額的股票，但此舉并非是為了避免未來出現(xiàn)低于票面價格發(fā)行的可能，而是增加股票發(fā)行數(shù)量從而降低發(fā)行價格，避免股票價格過高。此外，我國有許多以注冊資本為條件的指標推動著公司追逐更高的注冊資本，例如《證券法（2014修正）》第50條規(guī)定股份有限公司申請股票上市須公司股本總額不少于人民幣三千萬元，而上交所和深交所則要求發(fā)行人首次公開發(fā)行股票申請上市需要滿足公司股本總額不少于人民幣五千萬元，另外一些扶持、補助項目也以股本總額的數(shù)量作為條件④《珠海高新區(qū)扶持企業(yè)上市補充規(guī)定(試行)》（珠高〔2014〕71號）第5條；《深圳市經(jīng)濟貿易和信息化委員會、深圳市財政委員會關于印發(fā)〈深圳市民營及中小企業(yè)發(fā)展專項資金管理辦法〉的通知》（深經(jīng)貿信息規(guī)〔2017〕8號）第13條。。在這樣的制度環(huán)境下，公司為了尋求更好的發(fā)展，提高注冊資本數(shù)額的動力遠遠大于降低注冊資本數(shù)額的動力，因而低面額股很難為市場主體所接受。因此，雖然推行低面額股不需要對《公司法》進行修改，卻同樣涉及包括《證券法》在內的許多相關制度的修改，同時也需要轉換市場對低面額股的認識，使市場不會對低面額股感到恐慌⑤紫金礦業(yè)發(fā)行票面價值為0.1元的股票時便引起了投資者的擔憂。參見賀輝紅：《紫金礦業(yè)0.1元面值發(fā)行爭議，專家稱創(chuàng)新存在好處》.中國證券報，2007-12-26.，其難度絲毫不亞于無面額股的推行。

（3）減資同時增資。減資同時增資是德國緩解不得低于票面價值發(fā)行規(guī)則的方式。德國《股份法》第288條規(guī)定了減資的同時決議增資，則可以將公司的基本資本減到法律規(guī)定的最低資本以下。在公司遭遇重大虧損時，減資可以彌補虧損，但卻無法為公司提供新的資金，存在巨額虧損的公司由于股票市價可能低于票面價格，也沒有人愿意按照票面價值認購股票，于是德國便規(guī)定了可以先通過減資彌補虧損，再同時進行增資向公司提供新資金的方法，在這一過程中基本資本可以降低到法定最低資本額以下，甚至是0歐元。如此一來便有效解決了不得低于票面價格發(fā)行規(guī)則給困境公司融資造成的障礙。但是這一方法能夠行之有效的前提還在于德國將減資區(qū)分為一般減資和簡易減資。簡易減資由于對債權人利益的影響較小，因而相較于一般減資，只提供了較低限度的債權人保護，即不要求公司向債權人清償債務或提供擔保，而只是對公司此后的盈利分配進行更多限制。

目前我國希望在公司股價低于票面價格時發(fā)行新股融資，也只能通過先減資再增資的方式進行。但這種方式程序繁瑣，且減資程序可能使債權人要求提前清償債務或提供擔保，為公司帶來更多困難。要使減資同時增資的方式變得可行，就需要區(qū)分減資規(guī)則，涉及將一部分注冊資本返還給股東的減資和不涉及返還資本的減資區(qū)分開來。但是一方面這需要《公司法》對減資規(guī)則進行修改，另一方面這種方式依然擺脫不了面額股所帶來的繁瑣，而相比之下，無面額股能更好地反映一個公司的真實情況，程序上也更加簡潔。

可見，解決股價低于票面價格的公司通過發(fā)行新股融資的問題上，無論是有條件的折價發(fā)行、發(fā)行低面額股還是減資同時增資的方式，都不是理想答案，而無面額股則能夠從根本上解決這一問題。

（二）提供更加靈活的股權架構

同股同價是對于面額股的基本要求，是面額股保證股東出資平等的體現(xiàn)，《公司法》第125條明確規(guī)定“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等”。但這只是指股票面額相等，由于允許溢價發(fā)行，每一次的發(fā)行價格都可能是不等的，因而面額也無法體現(xiàn)出股東出資平等。除了票面價值相等，《公司法》第126條第2款還規(guī)定了同次發(fā)行同股同價規(guī)則。這一規(guī)定也是為了維護股東的出資平等，但是遭到了實踐的挑戰(zhàn)。

“李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認糾紛上訴案”就是一個典型案例。在本案中，北京京西文化旅游股份有限公司與賈俞玲、孫集斌、張廣輝共同出資設立北京大碗娛樂文化傳媒有限公司，北京京西文化公司出資1000萬元，其中20萬元作為注冊資本，980萬元計入資本公積金，占股20%，賈俞玲、孫集斌、張廣輝共出資80萬元，全部計入注冊資本，共占股80%。之所以會出現(xiàn)這種看似不公平的安排，是因為賈俞玲（藝名賈玲）、孫集斌、張廣輝具有一定的從業(yè)經(jīng)驗和知名度，因而具有一定的商業(yè)價值，同時《合作協(xié)議》中約定了賈俞玲、孫集斌、張廣輝除出資義務外，還有全職任職及競業(yè)禁止義務，所以這一投資的考量因素是具有一定合理性的。法院認為這種安排并不違反同股同價原則，是因為本案中公司是有限責任公司，“股東的出資及股權的取得有充分協(xié)商的空間”，不適用《公司法》第126條的規(guī)定⑥(2017)京03民終7216號《李堯奔與北京京西文化旅游股份有限公司公司決議效力確認糾紛上訴案》。。如果本案中設立的公司為股份有限公司，則很有可能會因違反《公司法》第126條的規(guī)定而無效。

本案中的投資考量并非有限責任公司股東獨有，股份有限公司同樣有可能遇到這種情形，特別對于一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，能夠為創(chuàng)業(yè)者提供一種良好的融資方式。但是受制于《公司法》第126條的同股同價規(guī)則，這種特殊安排很難運用于股份有限公司。這一問題通過無面額股也能得到很好解決。

無面額股在發(fā)行時不需要以某一特定價格發(fā)行股票，因而在安排公司的股權結構時更加靈活。例如美國一家發(fā)行無面額股的公司，董事會可以決定向A發(fā)行20000股，以50000美元為對價；同時向B發(fā)行10000股，B承諾為公司工作兩年作為對價（假設該州允許以未來的勞務出資），該勞務估價為50000美元。當然，這種定價的方式并不是置股東平等于不顧，而是以充分的信息披露和禁止欺詐為前提，充分尊重當事人的意思自治來實現(xiàn)實質平等。

（三）改變我國資本信用的觀念

為了推進資本制度的變革，我國學者很早便提出從資本信用到資產(chǎn)信用的觀念，以讓人們認清資本信用并不能夠保護債權人利益，告誡人們在認識公司信用時不要過于依賴注冊資本。而注冊資本是由股票面額乘以股票數(shù)量形成，正是因為對面額的錯誤認識，才產(chǎn)生人們對注冊資本的誤解，認為注冊資本可以成為公司信用的保障，這也成為反對票面價值的一個重要原因，2004年富而德律師事務所在香港進行的調查中也詢問了面值是否存在誤導不成熟投資者的問題，而43%的回復認為會誤導不成熟的投資者?？梢?，即使在現(xiàn)代投資知識已經(jīng)更為豐富的情況下，不成熟的投資者會產(chǎn)生誤解的問題也仍然存在。

由于我國一直以來習慣以1元作為股票面值，并且由于許多地方采取注冊資本作為對公司的評價指標，因此我國并沒有出現(xiàn)如英美一樣的股本名義化，即主要以資本公積金記錄真實出資，而股本僅是一種象征。由于沒有低面額股，注冊資本的重要性沒有像英美那樣受到嚴重的質疑，因此不成熟的市場主體就更容易對注冊資本抱有幻想，難以徹底破除資本信用的觀念。一個例子是紫金礦業(yè)以0．1元票面價值發(fā)行股票，在發(fā)行時引起了很大爭議，很多投資者擔心會造成估值的混亂，這種擔憂反映出許多投資者對票面價值的認識不清。紫金礦業(yè)事件是讓市場正確認識票面制度的一個契機，被認為是A股發(fā)行史上的一次創(chuàng)新，但在此之后，被學者們所期待的票面價值多樣化卻沒有出現(xiàn)，這也許是因為市場并沒有通過這次事件從公司資本制度的角度認識票面制度，而是通過同股同權進行了“并不理想的解讀”，從而將紫金礦業(yè)視作一個特例。

引入無面額股無疑有助于徹底破除資本信用的迷信。無面額股并不與公司注冊資本掛鉤，因此可以更直觀地顯示出注冊資本只是一個人為設定的數(shù)字，甚至可以將股東所有出資計入統(tǒng)一的資本賬戶，取消注冊資本，因而能更少引起誤解，形成對資本正確的認識。

（四）簡化票面制度引起的會計制度繁瑣

在票面制度下，股東出資包括了注冊資本和資本公積金股本溢價兩部分，這兩部分在本質上都是相同的，作區(qū)別處理不僅造成會計處理上的繁瑣，也存在一些法律適用上的難題。例如，在繳納規(guī)則、分配規(guī)則上是否都應適用同樣的標準？

首先，資本公積股本溢價部分是否是《公司法》上的“出資”，是否應與注冊資本適用同樣的繳納規(guī)則便存在疑問。從文義解釋來看，《公司法》第26條規(guī)定了“注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額”，第28條對出資義務的規(guī)定也明確“股東應當按期足額繳納公司章程中規(guī)定的各自所認繳的出資額”?？梢?，似乎《公司法》中的“出資”只包括繳納注冊資本，沒有包括繳納資本公積股本溢價部分。從立法目的看，由于傳統(tǒng)資本制度強調注冊資本對于債權人的保護，因此注冊資本需要進行登記公示，但是資本公積股本溢價沒有登記公示的要求，自然也就不能成為傳統(tǒng)理解上為債權人提供保護的防護墊。因此，有觀點認為，對于股東投資的資本公積股本溢價部分，在繳納規(guī)則上比注冊資本的要求應當更加寬松，更加尊重當事人的意思自治?？梢娫诶U納標準上，注冊資本和資本公積金可能存在雙重標準。

其次，是否注冊資本和資本公積金都不得用于分配？在一些區(qū)分注冊資本和資本公積金的國家，存在對股本的保護嚴于資本公積金的情況，股本不得用于分配，但股本溢價可以用于分配，例如法國和瑞士。從我國《公司法》的分配規(guī)則來看，注冊資本和資本公積金無疑都是不得用于分配的，因此在這一方面二者的規(guī)則一致。

可見，我國《公司法》在注冊資本和資本公積金在不得用于分配方面是一致的，而在繳納規(guī)則方面則可能存在差異。繳納出資的規(guī)則主要集中于注冊資本，而不是股東全部投入的資本，但是實際上注冊資本和資本公積股本溢價都是股東的出資，并且二者的劃分有很強的隨意性，適用不同的規(guī)則在邏輯上是不合理的，這正是面額股帶來的問題。

無面額股則能夠將注冊資本和資本公積金賬戶合并，以相同的規(guī)則對待股東所有的出資，在邏輯上更加合理，也不容易引起歧義，并且也能夠簡化會計賬戶設置。同時，取消票面制度也能夠使股票的合并、拆分等處理更加便捷，簡化操作程序。

三、如何引入無面額股

引入無面額股對于我國來說不僅是合乎邏輯的，也是存在現(xiàn)實需求的，但是如何引入無面額股，使之與現(xiàn)有制度相結合，適應我國的制度環(huán)境，還需要更多討論。例如，應當以強制性規(guī)定引入還是任意性規(guī)定引入，具體的制度應當如何設計，如何解決該制度可能產(chǎn)生的弊端，等等，都是我們需要解決的問題。

（一）無面額股的制度設計

1．是否應強制引入無面額股。法律應當以強制的方式引入無面額股，徹底取消面額股，還是只是以任意的方式引入無面額股，由公司自行選擇是否適用無面額股，國外對這一問題，基本經(jīng)歷了一個從任意性規(guī)定到強制性規(guī)定的轉變?？疾旄鞣ㄓ虻姆煽梢园l(fā)現(xiàn)，雖然許多法域都存在任選的立法模式，例如美國特拉華州、美國加利福利亞州、奧地利、比利時、南非等地，但是近年來以強制性規(guī)定采納無面額股的法域比任意性規(guī)定采納無面額股的法域更多，例如新加坡、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞士、日本、我國香港地區(qū)，其中日本原本采取的是任意性規(guī)定，2001年轉而采取了強制性規(guī)定無面額股。

從發(fā)展趨勢可以看出，強制性規(guī)定更加受到現(xiàn)代立法的青睞，分析其原因主要有兩方面。一方面，從制度本身來看，保留面額股的同時引入無面額股就意味著同一制度下存在兩套體系，如此一來面額股原有的弊病依然被保留，而無面額股簡化制度的效果也不能實現(xiàn)。許多國家正是基于這樣的擔憂而選擇了強制性規(guī)定無面額股。另一方面，采用任意性規(guī)定的國家可能存在公司作出改變的進度非常緩慢的問題。日本采用任意性規(guī)定時便面臨這一問題。南非同樣如此，盡管公司法規(guī)定了可以任選面額股或無面額股，現(xiàn)實中卻很少有公司采用無面額股。葡萄牙的實踐中也出現(xiàn)了類似情況，當然這也與葡萄牙立法的目的有關。葡萄牙引入無面額股的初衷主要是為了解決少數(shù)的上市公司股價跌破面值之后的股權融資問題，因而對于大多數(shù)其他公司來說并沒有采取無面額股的急迫需求，同時，無面額股對于葡萄牙的法律制度和公眾來說都是一個全新的概念，公眾心理一時也難以接受。通過對任意性規(guī)定的國家中公司采用無面額股較少的原因進行分析，存在以下三方面的原因：

首先，任意性規(guī)定模式使無面額股影響的范圍有限。是否采用無面額股由公司自主決定，而公司是否愿意主動采取無面額股則取決于其是否有緊迫的需要，如果沒有緊迫的需要，公司出于變革的成本考慮，就可能不會選擇無面額股。而這種緊迫的需要主要集中于股票跌破面值而急需融資的公司，這部分公司只是許多公司中的少部分，因而就如葡萄牙的狀況，對于大多數(shù)公司來說，立法的這一改變不會使其產(chǎn)生濃厚的興趣，可見任意性規(guī)定方式采用無面額股影響的范圍較小。

其次，任意性規(guī)定模式缺乏使公司采取無面額股的動力。采取一定行動的動力可能來源于獎懲機制，也可能來源于其他公司的行為所產(chǎn)生的壓力，而在任選模式下，這兩方面的動力均不足。公司采取無面額股所能得到的收益就是無面額股所帶來的效率、融資的靈活性，而代價就是變革的成本，但由于無面額股對于公司來說是陌生的，變革的收益和成本都具有不確定性，因而這樣的獎勵很難使公司主動采取無面額股。另一方面，由于市場上大部分的公司都是實行面額制度，一開始就采取無面額股的只是少數(shù)，很難對沒有采取無面額股的公司形成壓力。同時也正是因為只有少部分公司愿意采用無面額股，就容易形成公眾對于無面額股只是一種例外的看法，甚至形成對無面額股的負面評價，如此就使公司對采用無面額股產(chǎn)生更多的顧慮。

最后，任意性規(guī)定模式下，傳統(tǒng)文化、社會心理不利于無面額股的采用。無面額股雖然在世界范圍內并非一個新的概念，但對于一個一直實行面額制度的法域來說，還是顯得比較陌生，特別對于社會公眾來說更是如此，公司會比較傾向于保持一直以來習慣的制度。當然，這一點可以通過教育引導加以改善，但需要一個逐漸適應的過程。

我國也有學者提出應當先以任意性規(guī)定方式引入無面額股，給社會一個過渡期，再逐漸改變?yōu)橹挥袩o面額股。應當看到，若我國以任意性規(guī)定方式引入無面額股，同時存在兩種制度會加大制度操作的難度，同樣也容易出現(xiàn)無面額股推行困難的問題，最后還是需要強制性規(guī)定加以解決，因此，筆者更加贊同直接以強制性規(guī)定引入無面額股，以此解決公司缺乏采用無面額股的動力問題。

2．如何對待注冊資本和資本公積金。在面額制度下，股本是股票面額乘以股數(shù)，而股東支付的對價超過面額的部分就計入資本公積。而在無面額股制度下，既然面額已經(jīng)不存在了，自然也就不存在基于此計算出來的股本數(shù)額了，那么公司是否還需要保留股本和資本公積兩個賬戶呢？

在無面額股制度下，若保留股本和資本公積兩個賬戶，則需要設定一定數(shù)額作為注冊資本。日本和韓國都規(guī)定了將無面額股的二分之一以上計入公司的資本金，剩下的金額計入資本公積金當中。而美國特拉華州公司法則是將這一比例的確定權交給了董事會，董事會可以指定股東繳納對價中的一部分進入資本賬戶（capital），其余部分進入溢余賬戶（surplus），董事會也可以指定計入資本賬戶的數(shù)額為0，如此，發(fā)行無面額股所獲得的對價也就全部計入溢余賬戶中。這種做法與面額股制度沒有本質差別，其目的是保留面額制度的資本保值規(guī)則，注冊資本和資本公積金的性質都是股東對公司的出資，只是一種人為的劃分方式，因此這種保留兩個賬戶的做法也保留了面額股制度存在的問題，不僅操作上繁復，也難以回答注冊資本和資本公積金兩個賬戶應當有什么區(qū)別這一問題，并且仍然可能引起誤解。

在無面額股制度下的另一種選擇就是取消股本賬戶，將發(fā)行股票取得的所有對價統(tǒng)一計入“資本賬戶”，不再區(qū)分股本和溢價。其好處主要在于，股東的所有出資統(tǒng)一作為一個“資本”賬戶，以相同的標準對待，并且能夠更加清楚地反映股東的出資情況，減少會計操作上的繁瑣。更多實行無面額股的法域都取消了設定資本（stated capital）的概念，不再區(qū)分設定資本和溢余，將二者統(tǒng)一為資本賬戶，例如《美國示范公司法》《加拿大商業(yè)公司法》都規(guī)定采用統(tǒng)一資本賬戶。對于我國來說，統(tǒng)一的資本賬戶也有利于簡化我國的會計制度，更加真實地反映股東的出資情況，并且對股東的全部出資都適用統(tǒng)一的規(guī)定，避免對出資適用不同的標準；取消了注冊資本也就消除了資本信用的基礎，股東的出資不再負擔擔保公司債務的功能。

（二）引入無面額股后股東權益的保障

雖然面額股保護股東平等功能已經(jīng)大大減弱，并且在融資方面缺乏靈活性，但是不可否認的是，不得低于票面價值發(fā)行股票規(guī)則仍然為股東防止股權被稀釋提供了一定的保障，另外同股同價規(guī)則也為股東提供了形式上的出資平等。引入無面額股如果要成為一種帕累托改進，則至少不應當以犧牲股東的利益為代價，因此在引入無面額股的同時不減弱、甚至提高對股東的保護，應當成為立法考慮的問題。一方面，由于無面額股不必同股同價，在更加具有靈活性的同時，也存在損害股東平等的隱患。為了保證當事人可以在自愿平等的基礎上協(xié)商認購的股份數(shù)額和應付的對價，就應當保證當事人的知情權，禁止欺詐行為，并完善欺詐的法律責任。另一方面，在面額股下，由于存在不得低于票面價值發(fā)行股票的規(guī)則，在發(fā)行新股時能夠保證認購股票至少高于票面價值，能夠為股東提供一定防止股權被稀釋的保護，特別是在初次發(fā)行股票是平價發(fā)行時。而無面額股下股票發(fā)行定價更為自由，這也為低價發(fā)行新股稀釋原股東股權的行為提供了便利，因此在無面額股下，在保證靈活性的同時，也應當保證股價的合理性，以保護原股東的利益。

對于我國上市公司而言，股票存在市場價值，發(fā)行新股可以根據(jù)市場價值進行合理定價。例如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條規(guī)定了公開發(fā)行股票的發(fā)行價格“應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價?！钡?8條規(guī)定了非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格“不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。發(fā)行新股時以當前的規(guī)則定價便能夠比較合理地確定發(fā)行價格，不會損害股東利益。

對于股票沒有市場價格的非上市公司而言，則可以通過程序性規(guī)則對股東給予保障?！豆痉ā芬?guī)定公司增資需要參與會議持表決權三分之二以上的股東通過。而當股票發(fā)行價低于公司股票上一次的發(fā)行價時，有可能存在稀釋股東股權的威脅，則可以借鑒葡萄牙和比利時的做法，要求董事會提交一份確定價格以及本次發(fā)行對原股東利益影響的報告，保障股東的知情權，使其能更好地行使自己的表決權。

四、結論

無面額股的合理性早已經(jīng)過理論和他國實踐的檢驗，同時，它也是我國當前的現(xiàn)實需要。對于困境公司來說，有助于消除不得低于票面價值發(fā)行規(guī)則帶來的融資困境；對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，它有助于企業(yè)根據(jù)自身情況采取更為靈活的股權架構；并且它還有助于進一步澄清我們對公司信用的認識，破除資本信用的觀念，正確認識公司資本的作用。

結合我國的制度現(xiàn)狀，引入無面額股宜采取強制性規(guī)定，廢除人為設定的注冊資本，對股東繳納的所有出資計入統(tǒng)一的資本賬戶，適用統(tǒng)一的會計規(guī)則。而對于無面額股定價靈活性所帶來的稀釋股東權益的威脅，應當設計合理的定價機制來保障股東權益。

我國如何引入無面額股需要經(jīng)過系統(tǒng)討論，既需要宏觀層面順應公司資本制度功能的轉變，也需要制度細節(jié)上的價值衡量；既需要調整《公司法》，也需要調整《證券法》《稅法》《會計法》等法規(guī)。盡管各國已經(jīng)給我們提供了豐富的經(jīng)驗，但是在我國的社會環(huán)境、法律制度、文化背景下，應當引入什么樣的無面額股還需要認真思考。