劉偉明

（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)貴州監(jiān)管局　貴州貴陽　550081）

公司融資是一個(gè)非常熱門和復(fù)雜的實(shí)踐性問題，財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)都將其作為重要的研究對(duì)象和核心的研究?jī)?nèi)容。與兩者意圖解決如何合理、高效、便捷和低成本地為公司籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的目的不同，法學(xué)研究公司融資問題則主要以定性分析為主，側(cè)重于融資過程的合法合規(guī)性分析。因此，公司融資資金來源和用途的合法合規(guī)性問題應(yīng)當(dāng)成為法學(xué)研究公司融資問題時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。實(shí)際上，這也與金融監(jiān)管部門在監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)提供融資服務(wù)時(shí)的思路和方法一致。

一、公司融資體系與現(xiàn)有監(jiān)管框架

一般而言，公司融資方式主要分為股權(quán)融資、債權(quán)融資以及混合融資三類。但公司融資實(shí)踐紛繁復(fù)雜，金融機(jī)構(gòu)及律師們不斷設(shè)計(jì)和開發(fā)出各種形式的融資手段和金融工具以滿足市場(chǎng)中各類公司的實(shí)際融資需求。近幾年，金融市場(chǎng)里“泛濫”的各類通道業(yè)務(wù)即是此種邏輯的自然結(jié)果。站在金融監(jiān)管角度，筆者認(rèn)為我國公司融資總體框架大體上分為屬于傳統(tǒng)金融活動(dòng)的間接融資體系和直接融資體系以及尚未完全納入監(jiān)管框架的影子銀行融資體系。

（一）間接融資體系

間接融資體系主要是指受中國銀監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門監(jiān)管、通過商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)提供的信貸資金進(jìn)行短期債權(quán)融資的金融體系。在間接融資體系下，資金盈余者將富余資金存入商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)，與后者形成存款合同法律關(guān)系；商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)將吸收的資金集中起來，向資金短缺者提供貸款等金融產(chǎn)品和服務(wù)，與后者形成貸款合同法律關(guān)系。兩種法律關(guān)系相互獨(dú)立，風(fēng)險(xiǎn)可以完全得到隔離。由于經(jīng)濟(jì)體制方面的原因，我國形成了以間接融資為主的公司融資體系，公司等各類市場(chǎng)主體主要依賴商業(yè)銀行提供的信貸資金進(jìn)行融資，因此，公司在財(cái)務(wù)上普遍呈現(xiàn)出高杠桿率的特點(diǎn)。由此，我國對(duì)間接融資體系的法律規(guī)制和監(jiān)管框架也較為健全，形成了以《合同法》及其相關(guān)司法解釋為基礎(chǔ)，《商業(yè)銀行法》和《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》《人民銀行法》為基干，以中國銀監(jiān)會(huì)、中國人民銀行及其通過的審慎規(guī)制文件為主體的間接融資監(jiān)管體系。

（二）直接融資體系

與間接融資體系不同，直接融資體系無需通過金融中介機(jī)構(gòu)，直接由資金盈余者憑借證券形式，通過金融市場(chǎng)將富余資金流向資金短缺者。由此，資金盈余者與資金短缺者之間形成諸如《公司法》《證券法》規(guī)制的股權(quán)法律關(guān)系和債權(quán)法律關(guān)系等直接融資法律關(guān)系，并由資金盈余者和資金短缺者自身承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。在直接融資體系下，資金盈余者和資金短缺者與金融中介機(jī)構(gòu)之間沒有形成債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，兩者之間主要形成單純的金融服務(wù)合同關(guān)系。目前，我國直接融資體系相對(duì)較為薄弱，監(jiān)管框架也非常分散。但有理論研究充分證明，當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)體系達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，如果金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)增加直接融資業(yè)務(wù)比重，能夠明顯減少社會(huì)融資成本消耗，增加企業(yè)及社會(huì)生產(chǎn)成本積累，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)增長率。第五次全國金融工作會(huì)議和黨的十九大報(bào)告都明確要求要把發(fā)展直接融資體系、提高直接融資比重放在金融工作重要位置。因而，未來一段時(shí)間，以多層次資本市場(chǎng)為目標(biāo)的直接融資體系建設(shè)將成為證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門監(jiān)管工作的重心。

（三）影子銀行融資體系

影子銀行融資體系相較上述傳統(tǒng)間接融資體系和直接融資體系而言頗為生疏。在解析影子銀行概念之前，先分析一組最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)公布的《2017年社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》和《2017年社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》 顯示，2017年社會(huì)融資規(guī)模存量為174.64萬億元，其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為119.03萬億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的68.2%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為2.48萬億元、占比1.4%，企業(yè)債券余額為18.37萬億元、占比10.5%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為6.65萬億元、占比3.8%，委托貸款余額為13.97萬億元、占比8%，信托貸款余額為8.53萬億元、占比4.9%，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為4.44萬億元、占比2.5%；2017年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為19.44萬億元，其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加13.84萬億元、占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的71.2%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加18億元、占比0.01%，企業(yè)債券凈融資4495億元、占比2.3%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資8734億元、占比4.5%，委托貸款增加7770億元、占比11.6%，信托貸款增加2.26萬億元、占比11.6%，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加5364億元、占比2.8%。上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，屬于間接融資體系的是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款和外幣貸款，兩者合計(jì)占比在存量和增量方面都明顯高于屬于直接融資體系的企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票以及應(yīng)當(dāng)納入影子銀行體系的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。不過，由于統(tǒng)計(jì)口徑的問題，上述中國人民銀行關(guān)于影子銀行融資體系的統(tǒng)計(jì)范圍明顯過窄，如占用相當(dāng)比重的銀行理財(cái)資金并未納入統(tǒng)計(jì)范圍，難以真實(shí)反映影子銀行融資體系的真實(shí)情況。

影子銀行融資屬于間接融資體系和直接融資體系之外的信用中介活動(dòng)。實(shí)際上，影子銀行活動(dòng)并不主要依賴信用中介，而是更多地利用金融市場(chǎng)和創(chuàng)新金融產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)信用功能轉(zhuǎn)換。目前關(guān)于影子銀行融資體系的范圍，無論是實(shí)務(wù)界還是理論界，以及國內(nèi)和國外，都存在很大的爭(zhēng)議。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，凡未納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管框架下、不屬于傳統(tǒng)間接融資體系和直接融資體系的信用中介活動(dòng)都屬于影子銀行融資體系的范圍。不少學(xué)者提出不同意見，認(rèn)為該界定范圍過于寬泛，不利于加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管；也有研究者認(rèn)為我國影子銀行應(yīng)當(dāng)由包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款等在內(nèi)的主要由商業(yè)銀行表外融資業(yè)務(wù)組成的內(nèi)部影子銀行和包括民間借貸和地下錢莊在內(nèi)的游離于傳統(tǒng)銀行體系的外部影子銀行組成； 更有部分學(xué)者通過實(shí)證研究進(jìn)一步限縮了影子銀行的范圍，認(rèn)為銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行承兌匯票、委托貸款、信托業(yè)務(wù)（扣除證券投資信托）、小額貸款公司、典當(dāng)行等屬于影子銀行體系。由于上述意見分歧的存在以及影子銀行呈現(xiàn)的多主體、多元化、多工具、多通道等特點(diǎn)，影子銀行融資體系的監(jiān)管歸口和監(jiān)管滯后“常態(tài)化”問題將成為一時(shí)難以解決的監(jiān)管難題。實(shí)際上，目前國內(nèi)外有關(guān)影子銀行研究的文章“或?qū)τ白鱼y行各部分規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單加總，加總時(shí)忽略了某些部分之間可能存在的重疊，或者是用一個(gè)指標(biāo)來衡量影子銀行規(guī)模，可能出現(xiàn)涵蓋不全面的問題”。而在我國特有的抑制性金融體系背景下，基于監(jiān)管套利的實(shí)際需求、大量中小企業(yè)的融資需求以及利率市場(chǎng)化、金融脫媒等綜合因素的影響決定了影子銀行有其存在的現(xiàn)實(shí)空間，將影子銀行融資體系作為一種有別于傳統(tǒng)間接融資體系和直接融資體系的第三種融資體系單獨(dú)獨(dú)立出來專門研究，有其必要性和針對(duì)性，能夠更深刻地揭示公司融資問題的內(nèi)涵和外延。因此，筆者認(rèn)為，在目前階段盡可能寬泛地涵蓋影子銀行體系的范圍有利于避免“監(jiān)管真空”，防范其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者傾向于《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》 對(duì)影子銀行范圍的定義。

當(dāng)然，我國影子銀行融資體系也有其核心區(qū)域和非核心區(qū)域之分。筆者認(rèn)為，我國影子銀行融資體系中的核心區(qū)域應(yīng)當(dāng)包括以商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品為代表的各類資管產(chǎn)品、委托貸款、銀行承兌匯票、信托貸款、民間金融、互聯(lián)網(wǎng)金融、私募股權(quán)融資等?？傮w上來說，處于影子銀行融資體系核心區(qū)域的上述影子銀行工具呈現(xiàn)出兩方面的鮮明特征。一方面，從功能上觀察，它試圖替代商業(yè)銀行，卻又總是帶著“商業(yè)銀行的影子”，在資金來源和去向方面與商業(yè)銀行有著千絲萬縷的關(guān)系，但是又不受或僅較少受商業(yè)銀行審慎監(jiān)管規(guī)則的約束。另一方面，從形式上觀察，它彌補(bǔ)了商業(yè)銀行的不足之處，對(duì)資金使用者融資和資金提供者投資來說都頗為方便、快捷，但在本質(zhì)上透明度極低且蘊(yùn)藏著極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，并且風(fēng)險(xiǎn)難以測(cè)量和防范。正是基于影子銀行工具的上述特征，金融市場(chǎng)的各類參與主體才產(chǎn)生了強(qiáng)烈的監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)，近幾年來金融市場(chǎng)上的各類通道業(yè)務(wù)才大行其道、泛濫成災(zāi)。因此，對(duì)影子銀行融資體系監(jiān)管的關(guān)鍵也在于怎樣“管住”商業(yè)銀行，而且應(yīng)主要從商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)著手，重點(diǎn)關(guān)注影子銀行融資體系最終的資金來源與去向問題。實(shí)際上，穿透監(jiān)管的內(nèi)在邏輯也即在于對(duì)影子銀行融資體系最終的資金來源與去向問題進(jìn)行監(jiān)管。

二、影子銀行融資實(shí)踐中的資金來源與用途問題

公司融資的精彩之處永遠(yuǎn)在于實(shí)踐當(dāng)中，而不是融資體系劃分。公司融資實(shí)踐總是“妄圖”突破現(xiàn)有融資體系和監(jiān)管框架，由此在監(jiān)管與被監(jiān)管的博弈中也暴露出現(xiàn)有法規(guī)政策尚未有效顧及的諸多監(jiān)管空白地帶。筆者試圖圍繞我國目前尚未處于有效監(jiān)管框架下的影子銀行融資實(shí)踐中的三類典型現(xiàn)象（銀行承兌匯票、場(chǎng)外配資以及各類資管計(jì)劃）反映的問題出發(fā)，捕捉公司融資實(shí)踐中的資金來源和用途問題的細(xì)枝末節(jié)特征，在宏觀背景下思考如何在細(xì)微處把握對(duì)公司融資問題的穿透監(jiān)管。

（一）銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的銀行承兌匯票市場(chǎng)亂象

近年來，與銀行承兌匯票相關(guān)的“票據(jù)大案”頻發(fā)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的行政處罰也屢創(chuàng)新高，無論是國有大型商業(yè)銀行和其他中資商業(yè)銀行，還是規(guī)模較小的農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)都有涉及。究其原因，表面上是由于部分商業(yè)銀行利用票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管，虛增貸款規(guī)模，進(jìn)行“監(jiān)管套利”，或與缺乏有效監(jiān)管的票據(jù)中介聯(lián)手違規(guī)交易所致。但就實(shí)質(zhì)而言，這些票據(jù)案件是原本作為支付結(jié)算手段的票據(jù)被濫用為公司融資工具的自然結(jié)果。由于票據(jù)流通性高，具有極強(qiáng)的融資功能，票據(jù)融資成為近年增幅最高、發(fā)展最快的一種融資方式”。集商業(yè)信用和銀行信用于一體的本質(zhì)屬性使銀行承兌匯票天然具有一定的資金融通功能。但此種公司融資工具功能是合同交易雙方在特定時(shí)間、特定空間內(nèi)，針對(duì)特定合同標(biāo)的且依附于支付結(jié)算的實(shí)際需求基礎(chǔ)之上的。脫離正常支付結(jié)算功能的銀行承兌匯票在流程和目的方面與正常的銀行承兌匯票有著本質(zhì)上的區(qū)別。正常的銀行承兌匯票業(yè)務(wù)從流程上看是由出票人（一般也為商業(yè)貿(mào)易合同的買方）簽發(fā)，商業(yè)銀行承諾按照約定期限向收款人（一般為商業(yè)貿(mào)易合同的賣方或其下一交易對(duì)手）無條件兌付。銀行承兌匯票票據(jù)流向與資金流向并不一致，票據(jù)由出票人→第一次持票人→被背書人→……→最終持票人；在承兌后，商業(yè)銀行成為主債務(wù)人，承擔(dān)銀行承兌匯票到期付款的法律責(zé)任，資金由商業(yè)銀行→最后持票人。因此，在正常的銀行承兌匯票業(yè)務(wù)中，盡管票據(jù)經(jīng)過多次背書轉(zhuǎn)讓，資金的流向也是比較容易審查的：出票人是商業(yè)銀行承兌匯票融資的最終受益人，資金用途是用來履行其在票據(jù)基礎(chǔ)關(guān)系中的付款義務(wù)；承兌的商業(yè)銀行是最終的資金來源方。銀行承兌匯票若純粹地作為融資工具，則在流程方面就明顯不同，票據(jù)持有人通過虛構(gòu)真實(shí)貿(mào)易背景取得票據(jù)后，為規(guī)避監(jiān)管，通常通過拉長交易鏈條、增加交易主體數(shù)量以提高交易的復(fù)雜性，常見的手段之一就是背書轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)方，由其關(guān)聯(lián)方向商業(yè)銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)以套取資金、實(shí)現(xiàn)融資目的，至于資金用途則無法明確得到識(shí)別。商業(yè)銀行承兌匯票的過度濫用將原本屬于應(yīng)當(dāng)納入表內(nèi)監(jiān)管的信貸業(yè)務(wù)巧妙地移轉(zhuǎn)到表外，但卻造成期限錯(cuò)配、杠桿率過高等風(fēng)險(xiǎn)，充分反映了前文所述影子銀行的特質(zhì)。

近年來，通過虛構(gòu)真實(shí)貿(mào)易背景辦理銀行承兌匯票業(yè)務(wù)的問題較為突出。從銀監(jiān)會(huì)公布的行政處罰信息來看，針對(duì)商業(yè)銀行“違規(guī)辦理無真實(shí)貿(mào)易背景銀行承兌匯票業(yè)務(wù)”的處罰數(shù)量占比最高。違規(guī)辦理無真實(shí)貿(mào)易背景銀行承兌匯票業(yè)務(wù)大概有無真實(shí)交易背景或交易背景難以確認(rèn)、偽造或編造虛假交易合同、交易憑證無效、銀行承兌匯票金額超過交易合同金額和增值稅發(fā)票不真實(shí)等幾種常見的表現(xiàn)形式，并不復(fù)雜的形式背后暴露的卻是銀行承兌匯票融資的資金流向和資金最終用途問題。從屬性上分析，銀行承兌匯票是交易性票據(jù)，必須具有真實(shí)貿(mào)易背景。在這一問題上，法律法規(guī)和監(jiān)管政策的導(dǎo)向性非常明確。《票據(jù)法》第21條明確規(guī)定“匯票的出票人必須與付款人具有真實(shí)的委托付款關(guān)系，并且具有支付匯票金額的可靠資金來源”，不得簽發(fā)無對(duì)價(jià)的匯票。人民銀行有關(guān)票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定明確要求，對(duì)不具有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)匯票或不能確認(rèn)具有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)匯票，商業(yè)銀行不得辦理承兌業(yè)務(wù)；商業(yè)銀行辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)時(shí)必須要求貼現(xiàn)申請(qǐng)人提交增值稅發(fā)票、貿(mào)易合同復(fù)印件等足以證明該票據(jù)具有真實(shí)貿(mào)易背景的書面材料，必要時(shí)，貼現(xiàn)銀行要查驗(yàn)貼現(xiàn)申請(qǐng)人的增值稅發(fā)票原件；對(duì)不具有貿(mào)易背景的商業(yè)匯票，不得辦理貼現(xiàn)。銀監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)范商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)范性文件也均將具有真實(shí)貿(mào)易背景作為商業(yè)銀行開辦承兌匯票業(yè)務(wù)的前提。有觀點(diǎn)認(rèn)為上述監(jiān)管規(guī)定有違上位法的規(guī)定。理由是根據(jù)票據(jù)的無因性原理和最高人民法院2015年12月24日公布的《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》中的相關(guān)規(guī)定，銀行承兌匯票持票人行使票據(jù)權(quán)利時(shí)不負(fù)證明給付原因的責(zé)任，其只需證明票據(jù)的真實(shí)以及背書轉(zhuǎn)讓的連續(xù)即可。站在監(jiān)管角度，筆者認(rèn)為，在票據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)踐中，商業(yè)銀行違規(guī)與票據(jù)中介合作，離行離柜大量辦理無真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，非法牟利，致使銀行資金流向國家限控行業(yè)，甚至成為社會(huì)非法金融活動(dòng)的資金來源，上述違法違規(guī)行為嚴(yán)重?cái)_亂了金融市場(chǎng)秩序。若不對(duì)商業(yè)銀行施加真實(shí)貿(mào)易背景的特別審查義務(wù)，必將加劇金融市場(chǎng)秩序的進(jìn)一步惡化。更何況此舉與《票據(jù)法》以及相關(guān)司法解釋對(duì)持票人權(quán)利之保護(hù)并不沖突，相反更能彰顯票據(jù)業(yè)務(wù)的基本功能。因此，筆者認(rèn)為金融監(jiān)管部門要想厘清對(duì)銀行承兌匯票這一影子銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管邏輯，必須從資金用途角度進(jìn)一步強(qiáng)化真實(shí)貿(mào)易背景的審查深度，即采取穿透審核的方法。

（二）證監(jiān)會(huì)視野里“股災(zāi)”中的場(chǎng)外配資問題

有2015年股災(zāi)導(dǎo)火索之稱的場(chǎng)外配資現(xiàn)象也涉及公司融資資金來源和用途問題。場(chǎng)外配資有狹義和廣義之區(qū)分。狹義的場(chǎng)外配資是指?jìng)€(gè)體股民之間或法人與個(gè)人之間未受到金融監(jiān)管部門監(jiān)管、在證券登記結(jié)算系統(tǒng)中也無任何標(biāo)志的各種民間炒股行為； 廣義的場(chǎng)外配資則是除了融資融券之外的所有未納入監(jiān)管范圍的民間資本市場(chǎng)配資杠桿化行為，包括但不限于民間借貸配資、P2P借貸配資、私募配資、銀行理財(cái)產(chǎn)品配資、員工持股計(jì)劃配資、傘型信托配資、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、股票收益互換配資等。《廣東省深圳市中級(jí)人民法院關(guān)于審理場(chǎng)外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》是我國首次在司法實(shí)踐層面對(duì)場(chǎng)外配資行為進(jìn)行規(guī)范的文件，該文件明確界定場(chǎng)外股票融資“是指未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，法人、自然人或其他組織之間約定融資方向，配資方交納一定現(xiàn)金或一定市值證券作為保證金，配資方按杠桿比例將自有資金、信托資金或其它來源的資金出借給融資方用于買賣股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理費(fèi)，融資方將買入的股票及保證金讓與給配資方作擔(dān)保，設(shè)定警戒線和平倉線，配資方有權(quán)在資產(chǎn)市值達(dá)到平倉線后強(qiáng)行賣出股票以償還本息的行為”，同時(shí)也列舉了場(chǎng)外配資的形式包括但不限于具有上述場(chǎng)外配資內(nèi)容的股票配資、借錢炒股、委托理財(cái)、合作經(jīng)營、信托等。

其實(shí)，場(chǎng)外配資行為主要涉及“融資”“買入股票”和“強(qiáng)行平倉處分股票”等三個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)的法律判斷都受制于前一個(gè)環(huán)節(jié)的影響，呈現(xiàn)出層層遞進(jìn)的關(guān)系。首先，只有“融資”環(huán)節(jié)合法合規(guī)才能保證整個(gè)場(chǎng)外配資行為的持續(xù)合法合規(guī)。而論及“融資”環(huán)節(jié)的合法合規(guī)，勢(shì)必要檢討場(chǎng)外配資的資金來源問題。筆者傾向于廣義的場(chǎng)外配資定義，只有盡可能地?cái)U(kuò)展場(chǎng)外配資的外延才能更嚴(yán)謹(jǐn)和清晰地揭示出場(chǎng)外配資資金的來源。在廣義的場(chǎng)外配資語境下，場(chǎng)外配資資金來源主要包括民間借貸資金、P2P資金、私募資金、員工持股計(jì)劃所募資金、理財(cái)產(chǎn)品資金、信托計(jì)劃資金等。這些資金來源可以說都處于影子銀行融資體系的核心區(qū)域，具備影子銀行集聚的一般風(fēng)險(xiǎn)，但又由于所對(duì)口的監(jiān)管規(guī)則不同、甚至沒有監(jiān)管規(guī)則約束，在實(shí)際運(yùn)作中又面臨著性質(zhì)相同、合規(guī)程度卻不同的尷尬處境。在證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外配資進(jìn)行清理整頓后，傘型信托配資不被保留，結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)也遭受“重創(chuàng)”，目前活躍在地下的場(chǎng)外配資主要是民間借貸資金。其次，場(chǎng)外配資行為資金用途非常明確，即在二級(jí)市場(chǎng)從事證券買賣活動(dòng)：“買入股票”。由于具有天然的高杠桿屬性和強(qiáng)烈的投機(jī)性色彩，場(chǎng)外配資的資金用途受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管。而最終連接場(chǎng)外配資資金來源和資金用途的關(guān)鍵構(gòu)造在于資金供給方能夠借助信用擔(dān)保安排有效保障自身債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，如“強(qiáng)行平倉處分股票”，其中涉及的行為效力認(rèn)定無論在理論還是司法實(shí)踐層面都存在著很大的爭(zhēng)議?？偠灾?，即使在人民法院對(duì)《合同法》第52條第（五）項(xiàng)適用的態(tài)度越來越寬松的大趨勢(shì)下，司法實(shí)踐對(duì)由“融資”“買入股票”和“強(qiáng)行平倉處分股票”等三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成的場(chǎng)外配資的認(rèn)定還是相當(dāng)保守的。上述深圳中院的《裁判指引》明確將場(chǎng)外股票融資合同認(rèn)定為無效合同，但對(duì)合同無效后的處理方式又按照合同全部條款的效果進(jìn)行安排，可謂一種折中的處理。筆者認(rèn)為金融監(jiān)管部門只有對(duì)場(chǎng)外配資行為中的融資環(huán)節(jié)涉及的影子銀行體系進(jìn)行穿透審核，才能真正評(píng)估和防范場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中“寶能系”的資金來源

縱觀萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的整個(gè)過程 ，“寶能系”用于收購萬科股權(quán)的資金來源合法合規(guī)性一直受到萬科管理層和輿論的質(zhì)疑。翻閱各類報(bào)告資料，梳理“寶能系”用于購買萬科股票的賬戶主要有鉅盛華公司的賬戶、前海人壽的自有資金賬戶、前海人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品的賬戶以及各類資管計(jì)劃名下的賬戶。由此觀之，“寶能系”收購萬科股權(quán)的資金來源主要有三部分：一是自有資金和傳統(tǒng)融資體系下的資金；二是影子銀行體系下的各類資管計(jì)劃；三是影子銀行體系下的保險(xiǎn)資金。對(duì)自有資金和通過對(duì)寶能投資、鉅盛華、前海人壽和收購的萬科向商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押所獲得商業(yè)銀行資金以及通過深交所系統(tǒng)集中競(jìng)價(jià)交易和大宗交易、融資融券以及收益互換等融資工具撬動(dòng)的券商資金，屬于傳統(tǒng)融資體系下的資金，媒體和輿論對(duì)此部分資金來源爭(zhēng)議不大。爭(zhēng)議較大的當(dāng)屬影子銀行體系下的各類資管計(jì)劃資金以及來源于銷售前海人壽“海利連連”“聚富”等萬能險(xiǎn)產(chǎn)品的收益和部分傳統(tǒng)保費(fèi)?！皩毮芟怠背浞窒⒗昧思扔斜O(jiān)管體系的監(jiān)管空白，在監(jiān)管盲區(qū)的范圍內(nèi)將無關(guān)聯(lián)資金進(jìn)行了杠桿化處理。

就資管計(jì)劃而言，浙商銀行理財(cái)資金132.9億元通過華福證券設(shè)立的資管計(jì)劃與浙商寶能資本構(gòu)建有限合伙基金，并以增資、股東借款的形式進(jìn)入鉅盛華公司，并由其將其中的77億元作為劣后級(jí)資金，與作為優(yōu)先級(jí)資金的廣發(fā)銀行等其他銀行理財(cái)資金155億元，共計(jì)約233億元，通過證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃繼續(xù)增持萬科A股。此種“以小博大”“杠桿+杠桿”，通過通道層層嵌套的做法，極大地放大了杠桿率。難怪2016年7月19日，萬科向監(jiān)管層遞交《提請(qǐng)查處鉅盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，舉報(bào)“寶能系”公司鉅盛華用于舉牌萬科的9個(gè)資管計(jì)劃信披違規(guī)、違反資管業(yè)務(wù)法規(guī)、資管計(jì)劃表決權(quán)讓渡不具合法性、損害中小股東權(quán)益，提請(qǐng)監(jiān)管層對(duì)上述問題進(jìn)行核查。有學(xué)者認(rèn)為，從本質(zhì)上說，寶能名下的9個(gè)結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，與2015年股災(zāi)中場(chǎng)外配資的結(jié)構(gòu)化信托或者結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃并無區(qū)別。商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)處于影子銀行融資體系的核心區(qū)域，不在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架下，若其通過資管計(jì)劃肆意進(jìn)入資本市場(chǎng)，無疑會(huì)對(duì)目前的分業(yè)監(jiān)管體制帶來重大沖擊，由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也無法準(zhǔn)確評(píng)估和量化。站在監(jiān)管角度，需要考慮的是“寶能系”通過資管計(jì)劃舉牌萬科的真正資金來源——商業(yè)銀行理財(cái)資金，是否具備收購萬科股權(quán)的合法資格以及如何保護(hù)這些銀行理財(cái)資金投資者的合法權(quán)益，或者從另一個(gè)層面來講就是從商業(yè)銀行理財(cái)資金參與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的深度與監(jiān)管的容忍度之間的博弈極限即最終資金用途如何才能符合穿透監(jiān)管的要求。

萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)也讓萬能險(xiǎn)這一保險(xiǎn)產(chǎn)品家喻戶曉。萬能險(xiǎn)是一種兼具保障和投資功能的新型保險(xiǎn)產(chǎn)品。此種保險(xiǎn)產(chǎn)品所繳保費(fèi)分別進(jìn)入用于保障的風(fēng)險(xiǎn)保障賬戶和用于投資的投資賬戶。萬能險(xiǎn)誕生于20世紀(jì)70年代的美國，于21世紀(jì)初傳到我國，但在產(chǎn)品屬性、法律關(guān)系、信息披露、杠桿率以及監(jiān)管主體方面已與美國明顯不同。不少學(xué)者質(zhì)疑萬能險(xiǎn)的保險(xiǎn)特性，肯定其證券屬性，并認(rèn)為萬能險(xiǎn)是“寶能系”舉牌萬科的主要資金來源；也有研究者持反對(duì)意見，認(rèn)為“寶能系”舉牌資金主要為桿杠融資，而非萬能險(xiǎn)資金。前海人壽作為“寶能系”中寶能集團(tuán)控股的鉅盛華的下屬企業(yè)，僅為“寶能系”40余家相關(guān)企業(yè)的一家，將“寶能系”舉牌萬科稱為“險(xiǎn)資舉牌”顯然并不恰當(dāng)。 其實(shí)，筆者認(rèn)為，萬能險(xiǎn)這一保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)決定了其募集資金的運(yùn)用方向必然是持續(xù)尋求穩(wěn)定且具有較高投資收益的投資標(biāo)的。此特性自然也在金融監(jiān)管部門的政策考量范圍之內(nèi)，金融監(jiān)管部門其實(shí)擔(dān)心的是越來越明顯的對(duì)投資標(biāo)的的杠桿融資行為是否損害國家有關(guān)去杠桿和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略方針。因此，對(duì)萬能險(xiǎn)所募集資金的使用方向才是穿透監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。在萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)臨近末尾時(shí)，中國保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，收緊了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的“口子”，并沒有把萬能險(xiǎn)“一棍子打死”，這在一定程度上也默示了金融監(jiān)管部門對(duì)萬能險(xiǎn)的監(jiān)管態(tài)度。

三、穿透監(jiān)管的邏輯、困境與穿透的深度

通過對(duì)以上三種金融市場(chǎng)中典型現(xiàn)象的粗淺分析，可以看出，無論是從資金用途角度強(qiáng)化對(duì)銀行承兌匯票真實(shí)貿(mào)易背景的審查深度，還是對(duì)場(chǎng)外配資行為中的融資環(huán)節(jié)涉及的影子銀行融資體系進(jìn)行穿透審核以及對(duì)各類資管計(jì)劃舉牌萬科的真正資金來源商業(yè)銀行理財(cái)資金的實(shí)質(zhì)審查和對(duì)萬能險(xiǎn)所募集資金用途的穿透審核，公司融資資金來源和用途審查是監(jiān)管公司融資問題的一把“鑰匙”。研究公司融資問題，主要分析資金來源和用途是否合法合規(guī)以及資金用途是否在現(xiàn)有監(jiān)管框架內(nèi)符合國家的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)政策導(dǎo)向，而可資運(yùn)用的有效方法便是穿透監(jiān)管。

“穿透”一詞原本不是金融術(shù)語，國外文獻(xiàn)也沒有相關(guān)界定。該概念自2014年起開始散見于金融監(jiān)管部門制定的規(guī)范性文件中，2014年8月21日公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》首次通過部門規(guī)章的形式明確要求對(duì)合格投資者進(jìn)行穿透核查。國務(wù)院辦公廳2016年4月12日印發(fā)的《關(guān)于印發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案的通知》，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域暴露出的金融監(jiān)管體制不適應(yīng)等問題，首次在國家層面提出“研究解決，強(qiáng)化功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管，抓緊明確跨界、交叉型互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的‘穿透式’監(jiān)管規(guī)則?！贝撕?，穿透監(jiān)管成為金融監(jiān)管部門適用的普適性概念，不斷加以應(yīng)用。中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、中國保監(jiān)會(huì)和國家外匯管理局2017年11月17日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》明確要求對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施實(shí)行穿透式監(jiān)管，即對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)(公募證券投資基金除外)。近期，中國銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行股權(quán)管理暫行辦法》更是在商業(yè)銀行體系內(nèi)第一次通過部門規(guī)章的形式將“穿透原則”作為重要的監(jiān)管理念和方法加以宣示。該規(guī)章第32條第二款、第33條第二款以及第40條第一款分別明確了商業(yè)銀行和中國銀監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行關(guān)聯(lián)方、債務(wù)人和股東的穿透原則。穿透監(jiān)管實(shí)踐已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過理論研究，我國目前對(duì)穿透監(jiān)管問題的系統(tǒng)性研究文章寥寥無幾。在數(shù)量有限的文章中，根據(jù)筆者總結(jié)，大概可以分為兩類觀點(diǎn)：一種是強(qiáng)調(diào)穿透監(jiān)管的重要性，代表性人物是吳曉靈、茍文均等體制內(nèi)專家；另一種是持慎重型觀點(diǎn)，代表性人物為鄧峰等法學(xué)研究者。前者認(rèn)為，以資管產(chǎn)品為代表的影子銀行融資體系存在不少市場(chǎng)亂象，顯著加大了金融體系的脆弱性，只有轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)施穿透式監(jiān)管，才能夠有效化解上述風(fēng)險(xiǎn)； 后者并不否認(rèn)穿透監(jiān)管的價(jià)值，但主張穿透監(jiān)管只是解決復(fù)雜金融產(chǎn)品的一種監(jiān)管手段，不能過度濫用至對(duì)金融市場(chǎng)主體和行為的監(jiān)管，否則可能形成更加嚴(yán)重的系統(tǒng)性損害。筆者認(rèn)為，穿透監(jiān)管在當(dāng)前金融市場(chǎng)形勢(shì)下確有加強(qiáng)適用的必要性。穿透監(jiān)管是對(duì)功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論不能有效解決具有跨行業(yè)、跨市場(chǎng)交叉性特征的金融業(yè)務(wù)或金融行為問題的一種方法論上的升級(jí)。該方法強(qiáng)調(diào)要透過金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的表面形態(tài)，看清金融業(yè)務(wù)和行為的實(shí)質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則甄別金融業(yè)務(wù)和行為的性質(zhì)，根據(jù)產(chǎn)品功能、業(yè)務(wù)性質(zhì)和法律屬性明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實(shí)施全流程監(jiān)管。 因此，可以說穿透監(jiān)管的實(shí)質(zhì)即是厘清金融市場(chǎng)主體的權(quán)責(zé)關(guān)系，對(duì)金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的信息不對(duì)稱問題進(jìn)行必要的強(qiáng)制性矯正，以期進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，保護(hù)相關(guān)市場(chǎng)主體的合法權(quán)益。此種監(jiān)管方法涉及金融、法律和會(huì)計(jì)等諸多學(xué)科的方法論要求，對(duì)金融監(jiān)管者的素質(zhì)要求極高；但從另一方面來說，對(duì)公司融資監(jiān)管問題的核心內(nèi)容特別是影子銀行融資體系框架下公司融資資金來源和用途問題又特別具有針對(duì)性。

不過從長期看，鄧峰教授提出的深層次問題也要引起金融監(jiān)管部門注意。如果穿透監(jiān)管突破原有的監(jiān)管界限，過度穿透到金融機(jī)構(gòu)的公司治理體系中，用監(jiān)管手段取代了市場(chǎng)機(jī)制，未必能夠真正解決問題。除此之外，筆者認(rèn)為還需要引起重視的是，在監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)過程中，設(shè)計(jì)者往往寄希望于通過制度的設(shè)計(jì)與選擇完全滿足其政策目標(biāo)，然而市場(chǎng)本身的博弈并非完全能夠按照所謂的“理想模型”運(yùn)行，理論與實(shí)踐總是存在偏差，因此任何制度設(shè)計(jì)都不存在單一有效率的政策選擇，只可能存在對(duì)應(yīng)于每一種既定制度條件下的某種有效率的選擇。目前讓金融監(jiān)管部門頗為“頭疼”的是在對(duì)公司融資資金來源和用途進(jìn)行穿透監(jiān)管時(shí)“先天”存在一定的制度和現(xiàn)實(shí)困境。

首先是公司融資需求旺盛與傳統(tǒng)融資體系供給有限之間的長期矛盾導(dǎo)致的影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)累積困境。融資難、融資貴問題已經(jīng)成為當(dāng)前制約我國眾多中小企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的突出問題。盡管造成此種現(xiàn)狀的原因紛繁復(fù)雜，可采取的解決問題的對(duì)策也有很多，但短期內(nèi)融資難、融資貴問題仍會(huì)現(xiàn)實(shí)存在。旺盛的公司融資需求被設(shè)計(jì)成融資鏈條較長的金融產(chǎn)品，通過影子銀行融資體系，在“一行三會(huì)”的監(jiān)管格局里“騰挪倒騰”，如上述萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中“寶能系”各類資管計(jì)劃，它們借助通道拉長資金鏈條、層層嵌套、步步加杠桿，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透，風(fēng)險(xiǎn)急劇累積。其實(shí)這些資金最終還是來源于商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行資金又來源于公眾存款。如果監(jiān)管部門過于剛性監(jiān)管，導(dǎo)致從來源端到用途端的資金鏈斷裂，則極容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次是基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念的分業(yè)監(jiān)管體制下公司融資監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一帶來的監(jiān)管者的能力困境。關(guān)于機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下的分業(yè)監(jiān)管利弊問題，理論界和實(shí)務(wù)界討論已久，本文自不必說。但分業(yè)監(jiān)管體制下公司融資監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。傳統(tǒng)融資體系下的金融產(chǎn)品，有的已經(jīng)進(jìn)行統(tǒng)一管理，如中國銀監(jiān)會(huì)2016年9月14日印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，將票據(jù)承兌和貼現(xiàn)等實(shí)質(zhì)上由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)與貸款一起納入統(tǒng)一授信管理，而典型者如企業(yè)債和公司債、商業(yè)銀行小額信貸產(chǎn)品和小額貸款公司貸款，性質(zhì)和目的一樣，卻有著不同監(jiān)管部門的不同流程和審核標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于隨著金融技術(shù)和金融工具的革新而不斷設(shè)計(jì)出的影子銀行融資體系下的金融產(chǎn)品，更面臨著究竟由哪些監(jiān)管部門監(jiān)管或監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致而遭受“濫殺無辜”的尷尬困境。如場(chǎng)外配資整頓升級(jí)后，本來已被銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的結(jié)構(gòu)化信托也被證監(jiān)會(huì)納入清理整頓范圍之列。由此而帶來的必然結(jié)果是監(jiān)管者的能力不足問題。對(duì)間接融資體系的監(jiān)管，如銀行監(jiān)管，監(jiān)管政策上傾向于保密性，常見形式是“苦口婆心”似的“窗口指導(dǎo)”；而對(duì)直接融資體系監(jiān)管則立足于以信息披露為中心的強(qiáng)制監(jiān)管，形式上常常是強(qiáng)調(diào)自律。至于影子銀行融資體系的監(jiān)管則尚未形成一致標(biāo)準(zhǔn)，尚處于“摸石頭過河”的探索階段。若這些融資體系下的金融產(chǎn)品或服務(wù)雜糅在一起，分業(yè)監(jiān)管體制下的監(jiān)管者肯定“心有余而力不足”。不論是險(xiǎn)資，還是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，當(dāng)它們被作為寶能用于惡意收購的工具時(shí)，確實(shí)需要監(jiān)管者對(duì)這些金融工具有不同于分業(yè)經(jīng)營下的獨(dú)立金融工具的特殊考量。我國目前的現(xiàn)實(shí)情況是隨著國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立，金融監(jiān)管統(tǒng)一的趨勢(shì)越來越明顯。但在最終的統(tǒng)合監(jiān)管體制到來之前，如何應(yīng)對(duì)混業(yè)經(jīng)營帶來的交叉金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司融資監(jiān)管來說絕對(duì)是一種無法逾越的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

最后是監(jiān)管套利的長期存在困境。所謂的監(jiān)管套利，不過是在私法自治、契約自由原則的“正當(dāng)性掩護(hù)下”，利用法律體系的漏洞或不一致，在經(jīng)營活動(dòng)中精心籌劃交易安排，選擇異于常規(guī)的法律形式，規(guī)避通常適用的法律要件，達(dá)成與常規(guī)交易形式同一的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，實(shí)現(xiàn)減輕或排除監(jiān)管負(fù)擔(dān)、獲取超額收益的目的。監(jiān)管套利的合理性、復(fù)雜性、多樣性、靈活性和隱蔽性等特點(diǎn)與監(jiān)管規(guī)則的滯后性之間的“鮮明對(duì)比”決定了監(jiān)管套利作為公司融資主體的行為將長期存在。對(duì)監(jiān)管套利現(xiàn)象合法與合理性問題的判斷是金融監(jiān)管部門必須要面對(duì)的現(xiàn)實(shí)困境。萬科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中專門從事通道業(yè)務(wù)的資管計(jì)劃，實(shí)質(zhì)上就是典型的監(jiān)管套利。值得期冀的是，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》旨在統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，讓監(jiān)管規(guī)則正確匹配資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的交易本質(zhì)，降低監(jiān)管套利，從而促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展。這是一種強(qiáng)烈的監(jiān)管信號(hào)，但筆者也深信，在上述文件正式實(shí)施后，金融機(jī)構(gòu)一定還有別的途徑去實(shí)施監(jiān)管套利。

總而言之，上述三種制度和現(xiàn)實(shí)困境是金融監(jiān)管部門在進(jìn)行穿透監(jiān)管時(shí)必須要適應(yīng)的“既定制度條件”。而且這些“既定制度條件”還要與金融監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)協(xié)調(diào)一致。一般而言，金融監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)具有多元化的特性，既有指導(dǎo)和扶植金融行業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，又有防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)金融消費(fèi)者和中小投資者的目標(biāo)。目標(biāo)之間不可避免地會(huì)存在一定的矛盾和沖突。這些矛盾和沖突導(dǎo)致金融監(jiān)管部門在努力實(shí)現(xiàn)一個(gè)監(jiān)管目標(biāo)時(shí)，必須還要考量另外的監(jiān)管目標(biāo)，體現(xiàn)在穿透監(jiān)管時(shí)需要根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)的價(jià)值位階進(jìn)行不同深度的穿透，絕不能“一刀切”，比如只考慮防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而不顧及金融行業(yè)發(fā)展問題，對(duì)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)限制太死；或只追求行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，犧牲監(jiān)管目標(biāo)，過度放松金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)?？梢?，如何對(duì)公司融資資金來源與用途進(jìn)行穿透審查不僅是一門技術(shù)，更是一門藝術(shù)，如何把握監(jiān)管穿透的深度也將是監(jiān)管部門始終要考量的關(guān)鍵性課題。

四、公司融資資金來源和用途的穿透監(jiān)管框架建議

目前，金融監(jiān)管部門對(duì)公司融資資金來源和用途的審查僅限于現(xiàn)場(chǎng)檢查活動(dòng)中個(gè)案式追蹤，尚未形成體系性的穿透監(jiān)管框架。由于本文只是對(duì)穿透監(jiān)管問題的初步探討，很多系統(tǒng)性、深層次的問題尚未考慮周全。但筆者仍希望“拋磚引玉”，結(jié)合前文的不成熟分析對(duì)公司融資資金來源和用途的審查框架提出些許建議。筆者認(rèn)為，綜合上述分析，抓住公司融資資金來源和用途問題的關(guān)鍵在于確立以下“三步走”的穿透監(jiān)管框架。

第一步，穿透監(jiān)管總體上要樹立基于金融政策導(dǎo)向的原則性監(jiān)管和立足于審慎監(jiān)管規(guī)則的規(guī)則監(jiān)管相結(jié)合的依法監(jiān)管理念。原則性監(jiān)管概念起源于英國，與規(guī)則性監(jiān)管注重通過金融法律法規(guī)以及金融監(jiān)管部門頒布的審慎規(guī)制文件為公司融資活動(dòng)提供監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不同，它強(qiáng)調(diào)依賴概括性的、靈活性的、具有普適性的原則來確立監(jiān)管對(duì)象在金融活動(dòng)中適用的標(biāo)準(zhǔn)。由于公司融資活動(dòng)從資金來源到資金用途的鏈條冗長且形式創(chuàng)新方式多樣、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，規(guī)則性監(jiān)管肯定存在著規(guī)制不及時(shí)、缺乏前瞻性的缺點(diǎn)，原則性監(jiān)管正好可以彌補(bǔ)其不足，克服金融監(jiān)管部門動(dòng)輒“窗口指導(dǎo)”的弊端。結(jié)合我國金融市場(chǎng)實(shí)際情況和黨在金融工作中的核心地位，第五次全國金融工作會(huì)議和黨的十九大報(bào)告確定的金融工作方針政策以及蘊(yùn)含于《人民銀行法》《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《保險(xiǎn)法》等金融法律中的法律原則應(yīng)當(dāng)可以作為進(jìn)行公司融資監(jiān)管的指導(dǎo)原則。通過諸如防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等金融政策的原則性監(jiān)管，能夠?qū)⒈O(jiān)管規(guī)則尚未覆蓋的公司融資形式納入監(jiān)管體系內(nèi)，將資金來源和用途的合法合規(guī)性問題通過穿透監(jiān)管的方式依法合規(guī)地進(jìn)行。

第二步，穿透監(jiān)管要建立和豐富必需的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)共享系統(tǒng)和工具體系。公司融資活動(dòng)涉及大量信息數(shù)據(jù)，若無統(tǒng)一的信息數(shù)據(jù)共享機(jī)制，金融監(jiān)管部門很難對(duì)公司融資的資金來源和最終用途進(jìn)行穿透識(shí)別。而我國目前的實(shí)際狀況是，金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和管理分散，缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，而且場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、不同金融基礎(chǔ)設(shè)施之間互聯(lián)互通不暢，信息登記系統(tǒng)也處于分割狀態(tài)。（金融）業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)分散在各行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)收集、信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等方面沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)最終投資者和底層資產(chǎn)的穿透核查存在較大困難。穿透監(jiān)管急切需要各個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門以及市場(chǎng)監(jiān)督管理部門之間的密切協(xié)作和監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，因此，當(dāng)務(wù)之急是必須逐步建立和完善穿透審查需要的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)共享系統(tǒng)，并在此基礎(chǔ)上重塑統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)分析工具。目前值得借鑒的范例是中國銀監(jiān)會(huì)大力推行的EAST系統(tǒng)，該系統(tǒng)將商業(yè)銀行的一線經(jīng)營數(shù)據(jù)通過統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理轉(zhuǎn)化為監(jiān)管數(shù)據(jù)，大大方便了監(jiān)管部門的穿透審查。

第三步，穿透監(jiān)管要夯實(shí)基于“實(shí)質(zhì)重于形式”原則和交易合同法律屬性基礎(chǔ)之上的穿透審查技術(shù)體系。公司融資穿透審查可謂嚴(yán)峻地考驗(yàn)了金融監(jiān)管部門依法監(jiān)管水平和實(shí)質(zhì)審查能力。若要真正有效完成監(jiān)管穿透工作，金融監(jiān)管部門需要以扎實(shí)的財(cái)務(wù)與法律功底，秉承“實(shí)質(zhì)重于形式”原則對(duì)融資工具和金融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)本質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性地研究考察，并對(duì)交易結(jié)構(gòu)及其背后隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)能夠準(zhǔn)確定位和預(yù)測(cè)。在這一點(diǎn)上，基于民商法理念和制度設(shè)計(jì)的各類金融交易合同是穿透公司融資資金來源和用途的有效線索。對(duì)于資金來源問題，要通過交易合同逆流程向上穿透至最終的資金來源方，識(shí)別最終的風(fēng)險(xiǎn)和收益承擔(dān)者，并對(duì)其進(jìn)行合法合規(guī)性審查。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)傳統(tǒng)間接融資體系和直接融資體系的資金來源審查一般不會(huì)出現(xiàn)大問題；但在影子銀行融資體系的資金來源問題上，由于監(jiān)管規(guī)則尚有疏漏之處，容易被金融機(jī)構(gòu)“打插邊球”或“監(jiān)管套利”，需要重點(diǎn)加強(qiáng)研究和規(guī)制。而對(duì)于資金用途問題，則要通過交易合同順流程向下穿透到最底層的資產(chǎn)，識(shí)別資金最終投向是否符合國家宏觀調(diào)控政策方向和監(jiān)管要求，投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)是否按流程經(jīng)過適當(dāng)評(píng)估，相關(guān)信息是否向投資者充分披露，等等。當(dāng)然，與對(duì)交易合同審查相配套的是必須要強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)提供真實(shí)資料的義務(wù)，堅(jiān)決對(duì)違規(guī)“抽屜合同”等現(xiàn)象進(jìn)行嚴(yán)查重罰。