張振興

（交通銀行　上海　200120）

一、黃金非貨幣化之后黃金的地位和價(jià)格形成

在金本位制下，黃金是一種沒有國界的貨幣，其價(jià)格由法定兌換比率來確定，穩(wěn)定性強(qiáng)，具有非常好的保值功能。1976年的《牙買加協(xié)議》宣告了金本位制的終結(jié)，同時(shí)也開始了黃金的非貨幣化進(jìn)程。自此黃金失去了決定各國貨幣匯率的基礎(chǔ)地位，不再與任何國家的貨幣掛鉤，黃金儲(chǔ)備也不再是平衡國際收支逆差的主要支付手段。但是，幾十年來我們看到，實(shí)際上黃金始終都沒有完全失去貨幣職能。例如：《牙買加協(xié)議》從制度層面宣告了黃金非貨幣化，但并未規(guī)定各國特別是美國等發(fā)達(dá)國家所擁有的大量黃金儲(chǔ)備如何處置，即使是當(dāng)時(shí)黃金非貨幣化態(tài)度比較激進(jìn)的國際貨幣基金組織也只是提議各國消減1/6的黃金儲(chǔ)備。幾十年來美國等發(fā)達(dá)國家的黃金儲(chǔ)備一直保持在較高水平；歐元貨幣體系誕生之初即明確，黃金必須占該體系貨幣儲(chǔ)備的1/5。盡管國際貿(mào)易不再使用黃金作為結(jié)算貨幣，但最后各國平衡國際收支時(shí)，黃金儲(chǔ)備仍然是貿(mào)易雙方都愿意接受的一種清算頭寸。實(shí)踐證明，黃金仍然是各國國際儲(chǔ)備的重要組成部分，更是一國推進(jìn)或維持其貨幣國際化的重要支撐。而且，每當(dāng)國際形勢動(dòng)蕩之時(shí)，黃金的保值功能和變現(xiàn)能力便會(huì)得到充分發(fā)揮，成為廣大投資人包括各國官方的絕佳避險(xiǎn)品種，甚至被稱為“救命錢”。在1987年全球股災(zāi)、1997年東南亞金融危機(jī)、2007年次貸危機(jī)中，各方對(duì)黃金的趨之若鶩以及黃金價(jià)格的堅(jiān)挺便是明證。正如凱恩斯所言，“黃金在我們的制度中具有重要作用。它作為最后的衛(wèi)兵和緊急需要時(shí)的儲(chǔ)備金，還沒有任何其他的東西可以取代它”。

黃金非貨幣化以來，全球黃金市場迅速發(fā)展，黃金市場的投資人、投資品種、交易模式日益多樣化，而且官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行也一直參與其中并發(fā)揮重要作用。黃金沒有也永遠(yuǎn)不可能完全退出貨幣領(lǐng)域。與金本位制不同的是，非貨幣化的黃金價(jià)格此起彼伏；與一般商品不同的是，黃金既有金融資產(chǎn)屬性，又有稀缺商品的屬性，其價(jià)格決定因素較為復(fù)雜。一方面，作為商品，黃金價(jià)格主要受實(shí)物供求狀況和物價(jià)水平變化的影響；另一方面，作為金融性資產(chǎn)，黃金價(jià)格又受到諸如國際地緣政治、國際經(jīng)濟(jì)金融形勢、國際主要儲(chǔ)備貨幣匯率和利率、主要國家黃金儲(chǔ)備需求等因素的影響。

二、國際黃金價(jià)格與相關(guān)影響因素的互動(dòng)關(guān)系

黃金的供給主要包括金礦開采冶煉、官方（央行）儲(chǔ)備減少、再生與實(shí)物租賃。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在黃金供給結(jié)構(gòu)中，金礦開采冶煉占比一般保持在60%以上，近年來上升至70%以上；2005年之后隨著生產(chǎn)技術(shù)的提升以及黃金價(jià)格的上漲預(yù)期推動(dòng)，再生金的占比有所提升，2009年達(dá)到峰值；次貸危機(jī)后，各國央行開始由出售黃金轉(zhuǎn)向購入黃金并自2010年起轉(zhuǎn)為凈購入。從黃金需求結(jié)構(gòu)看，隨著各國尤其是包括中國、印度在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長、居民收入水平的提高，黃金首飾需求和工業(yè)需求逐年增加，但其增速總體有規(guī)律可循且波動(dòng)幅度不大；黃金需求波動(dòng)較大的是投資需求和官方儲(chǔ)備需求，尤其是2008年前后黃金投資需求發(fā)生了較大的逆轉(zhuǎn)?；厮菀酝?，1968年以來黃金價(jià)格的歷次較大波動(dòng)，都是投資需求驅(qū)動(dòng)的，而非供給，也非消費(fèi)或工業(yè)需求所致。

總體分析可以看出：一是黃金的供給主要取決于金礦的開采冶煉。礦產(chǎn)金的產(chǎn)量或供給量主要受限于全球有限的金礦儲(chǔ)量，取決于金價(jià)與邊際開采冶煉成本之間的高低，現(xiàn)期金價(jià)和未來價(jià)格預(yù)期與邊際開采冶煉成本的價(jià)差是影響金礦開工和產(chǎn)量多與少的關(guān)鍵因素，而邊際開采冶煉成本加上平均利潤率是現(xiàn)貨黃金價(jià)格運(yùn)行的底限或重要支撐。二是黃金供給對(duì)金價(jià)走勢影響不大。官方（央行）出售原本就不是黃金供給的主渠道，而且從歷史數(shù)據(jù)看這一渠道供給與其他渠道對(duì)黃金價(jià)格的反應(yīng)是反向的，即金價(jià)上漲，供給不增反減，其他兩個(gè)渠道受儲(chǔ)量等自然條件約束也難以隨金價(jià)上漲而大幅增加供給。三是黃金的需求尤其投資需求是決定黃金價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，而投資需求又由黃金價(jià)格預(yù)期決定。黃金首飾需求增量大部分來源于中國和印度等人口眾多的新興市場國家，一定程度上受通貨膨脹水平尤其是金價(jià)及金價(jià)預(yù)期的影響，總體呈逐年上漲趨勢，具有明顯的季節(jié)性；工業(yè)需求逐年增加但規(guī)模有限。從金價(jià)歷史數(shù)據(jù)看，這兩者對(duì)金價(jià)有一定的支撐作用但影響并不顯著。由于黃金所特有的金融屬性和避險(xiǎn)功能，黃金的投資需求和央行儲(chǔ)備需求在黃金非貨幣化之后呈現(xiàn)出劇烈的變動(dòng)，也成為決定黃金價(jià)格的最為重要的內(nèi)生變量。黃金投資需求的變化，取決于市場各方對(duì)黃金價(jià)格漲跌（尤其是上漲）幅度的預(yù)期，但反過來，各方的投資需求也決定著未來黃金的價(jià)格走勢。

（一）貨幣供應(yīng)量及其增速和馬歇爾K值及其變化對(duì)黃金價(jià)格的影響

國外的實(shí)證研究表明，從長期看，黃金具有穩(wěn)定的內(nèi)在價(jià)值。Stephen Harmston（1998）對(duì)自1968年起的美、英、法、德、日五國的黃金市場進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：黃金與美元脫鉤也就是非貨幣化之后，盡管其價(jià)格一直處于上下波動(dòng)狀態(tài)，甚至于某些時(shí)段（如1971年《牙買加協(xié)議》簽訂前后）呈現(xiàn)大幅波動(dòng)，但是它總是會(huì)回歸到它相對(duì)于其他商品的購買力平價(jià)，所以在長周期內(nèi)，按真實(shí)購買力來計(jì)算，黃金具有內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性。他在研究中著重對(duì)黃金價(jià)格波幅較大的幾個(gè)時(shí)期的黃金供求基礎(chǔ)進(jìn)行了深入的比較分析：20世紀(jì)70年代黃金價(jià)格大幅上升，其原因是多方面的，有《牙買加協(xié)議》之前其價(jià)格長期被人為壓制之后自然反彈的原因，但更重要的則是當(dāng)時(shí)普遍存在的通貨膨脹引起全球范圍內(nèi)黃金需求大幅增加，從而導(dǎo)致黃金相對(duì)于其他商品的兌換比率大幅抬升；與之相反，20世紀(jì)90年代，“滯脹”問題逐步得到解決，全球范圍內(nèi)黃金供給大幅增加，從而導(dǎo)致黃金相對(duì)于其他商品的兌換比率逐步回落并回歸到其歷史均值。不僅如此，他還從長期投資回報(bào)率的角度作了進(jìn)一步的印證，通過分析比較1968～1996年投資黃金的回報(bào)率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)黃金能夠有效分散其他資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了黃金長期內(nèi)具有明顯穩(wěn)定的內(nèi)在價(jià)值的觀點(diǎn)。

圖1　黃金價(jià)格走勢圖

圖2　美國M2與國際金價(jià)走勢

圖1是1986年至今按美元計(jì)價(jià)的倫敦市場黃金價(jià)格走勢，結(jié)合圖2黃金價(jià)格與美元M2走勢，可以直觀地理解Stephen Harmston所述結(jié)論。如果以全球主要經(jīng)濟(jì)體包括新興市場國家的M2走勢或M2/GDP走勢來觀測，我們可以更好地理解黃金價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象的本質(zhì)。

2001年起，在新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)推行了較長期的寬松貨幣政策和低利率政策，鼓勵(lì)低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)，加之美元的主要國際儲(chǔ)備貨幣地位和事實(shí)上承擔(dān)著的世界許多國家基礎(chǔ)貨幣的地位，使得全球貨幣化進(jìn)程加速、貨幣寬松甚至于泛濫，導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格和包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格長期大幅上漲，黃金價(jià)格也隨之大幅上漲，開啟了自2001年以來的長期牛市。次貸危機(jī)之后，全球的量化寬松貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍未見較大起色的情況下，更助推了黃金價(jià)格的一路飆升。通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，自2001年起，世界主要經(jīng)濟(jì)體尤其是包括中國在內(nèi)的新興市場國家和歐元區(qū)、日本等國的M2曲線斜率逐年提高，2008年之后尤甚，近期才開始有所減緩；全球主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興市場國家貨幣化進(jìn)程加快，全球M2/GDP快速增長，由2001年的98%上升至2015年的122%，許多新興市場國家已經(jīng)接近甚至超過200%，大量的未被名義GDP吸收的貨幣，被包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資本品所吸收，形成一個(gè)巨大的“池子”。由此黃金價(jià)格不僅要反映通貨膨脹水平，也要反映未被CPI涵蓋的包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資本品和大宗商品的價(jià)格水平。而1980年以后出現(xiàn)長達(dá)20年的黃金熊市的原因：一是前期漲幅過度，出現(xiàn)大幅自然回調(diào)；二是美元指數(shù)較強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)；三是與美國M2增速變化和M2/GDP走勢相關(guān)。1980年以后M2增速連年下降，1993年降至0%以下后逐年反彈，2001年才恢復(fù)到8%；1980年以后M2/GDP也于1986年從77%高點(diǎn)一路下滑至1994年的59%，后逐年反彈，直至2001年達(dá)到73%，隨后一路攀升至2009年的91%，雖受次貸危機(jī)影響有短暫下挫，后因量化寬松政策還是一直維持在90%左右。Golin Lawrence（2003）的研究同樣表明，在經(jīng)濟(jì)貨幣化和資本化過程中，與M2和M2/GDP高度相關(guān)的GDP、通貨膨脹、利率等指標(biāo)的變化對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生了較大影響。

（二）美元指數(shù)變動(dòng)和美國實(shí)際利率變動(dòng)對(duì)黃金價(jià)格的影響

中長期來看，美元指數(shù)變動(dòng)與金價(jià)走勢存在較顯著的負(fù)相關(guān)（見圖3）。短期看，如果國際地緣政治局勢趨穩(wěn)，這兩者存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)；若國際地緣政治沖突升溫，出于避險(xiǎn)需要，這兩者將可能出現(xiàn)同向上漲。牙買加體系建立之后，黃金實(shí)際上并沒有退出貨幣的歷史舞臺(tái)，而是充當(dāng)大宗商品投資角色，更重要的是，始終承擔(dān)著對(duì)沖美元和國際信用風(fēng)險(xiǎn)的職能。美元指數(shù)的變動(dòng)綜合反映了美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)于國外的變化，或者說反映了美元作為本位貨幣的支撐力即美國經(jīng)濟(jì)基本面的國際公信力和國際經(jīng)貿(mào)合作的格局。所以，一般美元指數(shù)變動(dòng)與黃金價(jià)格走勢呈負(fù)相關(guān)。從美元指數(shù)與黃金價(jià)格增速的比較分析可以看出，兩者存在非常顯著的負(fù)相關(guān)性，2000年后至今，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.54。

更進(jìn)一步，利用美國20年期國債真實(shí)收益率代表實(shí)際利率與金價(jià)中長期的走勢進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中長期來看，美國實(shí)際利率變動(dòng)與金價(jià)走勢具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性①自從2008年11月，美國宣布實(shí)施QE政策以來，美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施長期國債購買操作，并使得市場產(chǎn)生了無限購買的心理預(yù)期，明顯壓低了美國國債長期利率。而從2012年開始，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE政策的言論和操作有所變化，引發(fā)人們心理預(yù)期的變化，同時(shí)伴隨美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及消費(fèi)者指數(shù)的抬升，市場對(duì)長期國債收益率曲線的修復(fù)的預(yù)期也明顯抬升。（見圖4）。究其原因：一是中長期美國實(shí)際利率變動(dòng)與美元指數(shù)變動(dòng)高度正相關(guān)；二是實(shí)際利率的變動(dòng)將決定未來預(yù)期貼現(xiàn)率的高低，進(jìn)而影響黃金的產(chǎn)供需變化，使得黃金價(jià)格反向運(yùn)行。

2011年5月，天津農(nóng)墾積極響應(yīng)國家農(nóng)業(yè)“走出去”號(hào)召，在保加利亞投資成立全資子公司——天津農(nóng)墾集團(tuán)保加利亞公司（以下簡稱“保加利亞公司”），主要從事國際貿(mào)易并租賃土地進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品種植項(xiàng)目。2014年1月，在習(xí)近平總書記“一帶一路”倡議指引下，天津食品集團(tuán)再次投資，以保加利亞公司收購100%股權(quán)的形式，接收了保加利亞一農(nóng)場。農(nóng)場擁有自有土地5.1萬畝，租賃土地8.6萬畝，以及與之配套的倉儲(chǔ)、農(nóng)機(jī)和運(yùn)輸設(shè)備。

圖3　美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢

圖4　實(shí)際利率與金價(jià)走勢圖

（三）大宗商品價(jià)格走勢與黃金價(jià)格走勢的互動(dòng)關(guān)系

對(duì)比2000年至今倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格與CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)可以看出，兩者之間存在顯著的正相關(guān)性，主要由于2000年之后全球范圍普遍的貨幣寬松以及以“金磚五國”為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體的崛起共同推動(dòng)了能源、資源品價(jià)格上漲并通過購買力和通貨膨脹預(yù)期作用于國際金價(jià)。Paresh Kumar Narayan等（2010）以及Yue Jue Zhang等（2010）研究了石油價(jià)格走勢和黃金價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，他們的研究均表明：石油價(jià)格和黃金價(jià)格存在大體一致的變化趨勢。事實(shí)上也確實(shí)如此（見圖5），黃金和石油均是世界上最基礎(chǔ)的、交易活躍度最高的、牽涉面最廣的大宗商品，都是世界上有限的資源，天生具有抵抗貨幣貶值、防御通貨膨脹的功能。不同的是，出現(xiàn)危機(jī)時(shí)黃金保值功能更強(qiáng)，價(jià)格更為堅(jiān)挺，石油價(jià)格走勢有一定的時(shí)滯；在動(dòng)蕩之后，石油價(jià)格卻率先反彈，有時(shí)走勢明顯強(qiáng)于黃金。我們從圖5可以看到，2014年以后，石油價(jià)格和黃金價(jià)格出現(xiàn)了較大的背離。主要原因在于美國北達(dá)科他州、得克薩斯州和其他地區(qū)頁巖石油產(chǎn)量的快速增長，以及美國進(jìn)口原油需求比例的大幅下降。隨著頁巖油和頁巖氣開采技術(shù)的發(fā)展以及開采量的增加，可能這種背離仍將繼續(xù)延續(xù)。

圖5　國際金價(jià)與國際油價(jià)走勢圖

（四）黃金價(jià)格走勢與股票指數(shù)波動(dòng)的關(guān)系

國外相關(guān)研究表明，黃金價(jià)格與股票指數(shù)并不相關(guān)或僅存在微弱的負(fù)相關(guān)性。Graham Smith（2001）和 Graham Smith（2002）分別對(duì)全球主要市場的黃金價(jià)格走勢與股票指數(shù)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，前者研究了1991～2001年美國市場的情況，后者研究了相同時(shí)期歐洲和日本市場的情況。這兩項(xiàng)研究結(jié)果均表明：金價(jià)與股價(jià)之間并不是協(xié)整的，它們各自有不同的波動(dòng)規(guī)律，兩者之間只是存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Katharine Pulvemacher（2003）進(jìn)一步將研究的時(shí)間周期拉長到30年，將研究對(duì)象鎖定在以判例法和市場披露為基礎(chǔ)的英、美股票市場和黃金市場。通過對(duì)1973～2003年間英美兩個(gè)國家市場數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，他發(fā)現(xiàn)在所謂的較為有效的金融市場中，黃金收益和股票收益也不存在較為明顯的相關(guān)性。

（五）國際避險(xiǎn)情緒對(duì)黃金價(jià)格走勢的影響

從圖1可以看出，中長期的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)出于國際避險(xiǎn)情緒的黃金投資需求產(chǎn)生了影響，并較為顯著地影響了國際黃金價(jià)格的走勢，比如2007年7月至2009年3月間的次貸危機(jī)、2010年1月至6月間的歐債危機(jī)、2011年4月至9月的利比亞戰(zhàn)爭、2015年6月至2016年4月的歐洲難民危機(jī)等。在這些中長期危機(jī)事件發(fā)酵期間，黃金價(jià)格快速上行，直至風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象才逐漸回落至正常水平。而短期風(fēng)險(xiǎn)事件往往只會(huì)帶來金價(jià)的短期上揚(yáng)，一般金價(jià)上行不超過半個(gè)月即被市場快速反應(yīng)而回歸正常。進(jìn)一步對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，反映國際金融市場信用和美國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的Ted利差、克利夫蘭金融壓力指數(shù)CFSI與國際黃金價(jià)格走勢呈正相關(guān)，說明黃金具有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)作用。我們還可以觀察到，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生在美國或波及美國時(shí)，美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢反向運(yùn)行；反之，則同向走強(qiáng)。

三、國內(nèi)外期、現(xiàn)貨黃金市場價(jià)格的聯(lián)動(dòng)分析

（一）期貨市場價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

大多數(shù)國外實(shí)證研究表明，證券、商品的期貨市場價(jià)格和現(xiàn)貨市場價(jià)格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，而且期貨市場價(jià)格往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場。Garbade & Silber（1983）以小麥、玉米、燕麥、銅等期貨合約為樣本，實(shí)證研究了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系，認(rèn)為期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。Kawaller & Koch（1987）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，而且期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格。之后針對(duì)亞洲證券市場的研究也得出了相同的結(jié)論。在黃金市場，Lin &Chou（2003）研究了紐約期貨交易所（NYBOT）的黃金期貨價(jià)格和白銀期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響，結(jié)果得出了同樣的結(jié)論。以上的研究結(jié)論印證了Fama有效市場理論、Hoffman理論的主要內(nèi)容，即一旦有新信息沖擊價(jià)格，理性的投資者就會(huì)快速、準(zhǔn)確地調(diào)整價(jià)格，使得資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映新信息的沖擊；期貨價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的速度快于現(xiàn)貨價(jià)格的反應(yīng)，從而導(dǎo)致期貨價(jià)格變動(dòng)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。

國內(nèi)相關(guān)研究主要集中于我國黃金期貨市場推出后的一兩年之間，這些研究表明：國內(nèi)黃金期貨市場價(jià)格與現(xiàn)貨市場價(jià)格之間并不存在明顯的引導(dǎo)關(guān)系，但是國際黃金市場期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國黃金現(xiàn)貨市場價(jià)格的變動(dòng)具有一定的引導(dǎo)作用。筆者認(rèn)為，一方面由于當(dāng)時(shí)我國期貨市場剛剛起步，交易主體、交易量和交易品種有限，市場運(yùn)行與管理并不成熟；另一方面我國黃金期貨合約推出之時(shí)正值全球金融危機(jī)爆發(fā)之際，人們出于避險(xiǎn)的需求和規(guī)避“4萬億”投資帶來的巨大的通貨膨脹的預(yù)期影響，紛紛投資于更具確定性的現(xiàn)貨黃金，導(dǎo)致現(xiàn)貨黃金交投非常活躍。

但是隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大和占比的提升以及交易品種的增多，我國黃金期貨市場正在快速發(fā)展。黃金期貨市場杠桿機(jī)制、賣空機(jī)制、低成本和高流動(dòng)性吸引了大量套期保值的投資者和投機(jī)者，期貨市場信息傳遞效應(yīng)顯著提高。我國黃金期貨價(jià)格走勢與現(xiàn)貨價(jià)格走勢基本一致，波形也基本相同，兩者之間具有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系（見圖6）。不論從近年來市場數(shù)據(jù)的分析來看，還是就從業(yè)人員的感性認(rèn)知來看，我國黃金期貨市場已經(jīng)日漸成熟，市場形成的期貨價(jià)格已經(jīng)成為現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)重要的領(lǐng)先或引導(dǎo)因素。

圖6　國內(nèi)黃金現(xiàn)貨與期貨價(jià)格走勢

（二）國內(nèi)外黃金市場價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

隨著全球黃金市場24小時(shí)不間斷交易，投資者在不同市場之間自由套利，不同市場受到各種決定因素的共同沖擊，影響全球各主要黃金市場的同源性信息越來越多，影響黃金價(jià)格的信息以及黃金價(jià)格信息在不同市場之間相互傳遞，全球各市場的黃金價(jià)格自然也就具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。也就是說國內(nèi)外黃金市場價(jià)格具有一致性和聚合性。在一價(jià)定律的理論框架內(nèi)，如果不考慮交易成本因素，各地的價(jià)格都是一致的。從國內(nèi)和國際黃金價(jià)格走勢來看，其變動(dòng)趨勢是一致的，具有聚合的趨勢，而且隨著國內(nèi)市場的發(fā)展，這種聚合性越來越強(qiáng)，國內(nèi)外黃金市場的價(jià)格差距也在逐漸縮小。分析歷史數(shù)據(jù)我們可以看出，無論是在我國推出黃金期貨之前或之后，倫敦黃金市場價(jià)格對(duì)上海黃金市場價(jià)格都具有明顯的單向引導(dǎo)作用（見圖7），雖然后者幾乎影響不到前者，但我們相信，隨著國內(nèi)黃金期貨市場的發(fā)展，國內(nèi)價(jià)格對(duì)國際價(jià)格的影響將逐步增強(qiáng)。

圖7　國內(nèi)和國際黃金價(jià)格走勢

四、關(guān)于黃金價(jià)格走勢的一些看法

從理論上講，一方面，黃金仍然是天然的一般等價(jià)物，具有內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性，具有超過國界和時(shí)間的價(jià)值穩(wěn)定性，具有遠(yuǎn)超各國信用貨幣的國際公信力；另一方面，在政治動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)或者較高通貨膨脹時(shí)期，黃金作為唯一的價(jià)值穩(wěn)定的避險(xiǎn)工具，價(jià)格必然會(huì)大幅上漲，反之則相反。一個(gè)有力的佐證就是2007年次貸危機(jī)和之后的歐洲債務(wù)危機(jī)以來黃金價(jià)格的大幅上漲以及2012年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖以來黃金價(jià)格的下跌回調(diào)（見圖1）。對(duì)此的合理解釋是，次貸危機(jī)的引爆和蔓延嚴(yán)重影響到全球?qū)ξ磥斫?jīng)濟(jì)的預(yù)期，基于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期和連年令人失望的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，全球各大央行一直推行寬松的貨幣政策，發(fā)達(dá)國家實(shí)際利率下調(diào)甚至為負(fù)值，主要的新興市場經(jīng)濟(jì)體受到國際資本流動(dòng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響，也普遍存在貨幣過度寬松的現(xiàn)象?；谝?guī)避通貨膨脹的黃金實(shí)物需求連年增長、基于實(shí)際利率下調(diào)的黃金投資需求大幅上揚(yáng)、基于規(guī)避美元貶值和應(yīng)對(duì)危機(jī)的黃金儲(chǔ)備需求大幅上漲，三者的合力支撐了黃金價(jià)格近5年的牛市。2012年以來黃金價(jià)格的回調(diào)，實(shí)際上是黃金價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值的回歸，換言之，是因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國在全球政治地位、經(jīng)濟(jì)地位和美元國際地位的回歸，寬松政策在逐步退出、實(shí)際利率正在修正、黃金價(jià)格也在向它相對(duì)于其他商品的購買力平價(jià)逐步回歸。

從長期看，黃金價(jià)格與國際主要經(jīng)濟(jì)體的長期M2和M2/GDP及其增速變化高度正相關(guān)，其走勢本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，也必然隨著全球貨幣供應(yīng)量的總體逐年增多而保持總體上漲趨勢，盡管期間各年度漲幅各異或有較大反復(fù)。在以美元為中心的國際信用貨幣制度下，美元將永遠(yuǎn)難以擺脫“特里芬難題”，外圍國家利益格局的不平衡也將長期存在，國際系統(tǒng)性或局部性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在所難免，國際貨幣流動(dòng)性過剩仍將重演。這也決定著總量供給有限的黃金的價(jià)格也將與其他具有自然壟斷屬性的商品一樣，保持總體不斷上漲趨勢?？v觀近50年的國際黃金價(jià)格走勢，在全球尤其是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定繁榮且貨幣化進(jìn)程相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，黃金價(jià)格相對(duì)疲軟甚至下調(diào)，反之則不然，這體現(xiàn)了黃金具有的對(duì)沖美元和信用風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)貨幣屬性。

美元指數(shù)、美國實(shí)際利率變動(dòng)與黃金價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。美元和美國實(shí)際利率的變動(dòng)或預(yù)期并不是國際金價(jià)長期走勢的決定因子，但可以影響到長期走勢某一階段的斜率，成為預(yù)測中短期以美元計(jì)價(jià)的國際黃金價(jià)格走勢的重要參照。大宗商品尤其是國際金屬價(jià)格走勢也是中短期國際金價(jià)波動(dòng)的一個(gè)重要的解釋因子，但相較于金價(jià)，其本身受庫存周期影響較多，所以在不同的庫存周期或庫存周期的不同階段，其對(duì)金價(jià)波動(dòng)的解釋程度不同。

預(yù)測國際金價(jià)中期走勢，首先要預(yù)測全球主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美國貨幣供應(yīng)量（M2）以及貨幣化程度（M2/GDP）的趨勢變化，其次是預(yù)測美元指數(shù)、美國實(shí)際利率的變動(dòng)趨勢以及大宗商品和CPI的變動(dòng)趨勢。基于此，筆者認(rèn)為：第一，雖然自2012年起美聯(lián)儲(chǔ)開始向市場傳遞退出QE政策的真實(shí)意圖，近年包括歐盟、日本、中國也傳遞過此種意向，但由于全球經(jīng)濟(jì)仍較為疲軟且復(fù)雜，實(shí)際退出QE進(jìn)程較為緩慢，2015年末起M2/GDP不降反而攀升即是明證。由此，中期來看，全球央行確有縮表和退出QE政策的必要，但M2尤其是 M2/GDP并不會(huì)有較大幅度的下行。第二，以中美為代表的去庫存周期實(shí)際上于去年末開始觸底，新的周期也已經(jīng)開始，大宗商品價(jià)格調(diào)整的時(shí)間和空間也于去年末基本到位并進(jìn)入了新的“一波三折”的反彈通道，帶動(dòng)中、美兩國甚至其他主要經(jīng)濟(jì)體PPI的上漲；伴隨著商品市場反彈和物價(jià)體系的修復(fù)，通脹以及通脹預(yù)期也將逐漸抬升，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率下行。我們可以觀察到：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，PPI乃至CPI的整體抬升速度往往會(huì)超過美國10年期國債收益率的上行速度；通脹預(yù)期在美國已經(jīng)顯現(xiàn)，美國國債價(jià)格較大幅度下行，并已波及到全球主要經(jīng)濟(jì)體的債券市場。第三，盡管美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較其他西方國家要好，特朗普政府意圖實(shí)行“基建+減稅+反移民”新政，再加上美元加息的預(yù)期，美元指數(shù)有走強(qiáng)的因素影響，但是，新政屢屢受阻、加息屢次拖延、大規(guī)模減稅導(dǎo)致中期財(cái)政赤字高漲的預(yù)期、美國實(shí)際利率中期走低的趨勢和新興經(jīng)濟(jì)體國家外匯管制及其對(duì)黃金儲(chǔ)備的增量需求都會(huì)對(duì)中期美元走強(qiáng)形成較大阻力?？傊衅诳矗M管國際黃金價(jià)格有波動(dòng)下行的壓力，但總體上可能仍將呈現(xiàn)波動(dòng)上漲的趨勢，至于上行的幅度和波動(dòng)的深度，則主要取決于上述因子尤其是主要經(jīng)濟(jì)體貨幣供給及馬歇爾K值變化和物價(jià)上漲的強(qiáng)度。

短期看，美元指數(shù)的漲跌、對(duì)美國利率政策和實(shí)際利率的預(yù)期以及國際地緣政治可能導(dǎo)致的短期風(fēng)險(xiǎn)事件是決定國際黃金價(jià)格波動(dòng)的關(guān)鍵。美元強(qiáng)、加息預(yù)期強(qiáng)，則短期金價(jià)承壓；反之則反。鑒于美國以及歐洲經(jīng)濟(jì)增長較之前更為強(qiáng)勁、非農(nóng)指標(biāo)更趨樂觀、加息預(yù)期趨強(qiáng)，盡管目前還受到諸如積極主動(dòng)外匯管理、金融去杠桿等帶來的本位貨幣利率和匯率上升的影響，出現(xiàn)了明顯的匯率超調(diào)，但歐元和人民幣繼續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期將會(huì)轉(zhuǎn)弱，本文傾向于金價(jià)短期可能承壓波動(dòng)的判斷。