朱曉林

（中鐵信托有限責任公司　四川成都　610041）

引言

2009年金融危機后，國內實行寬松貨幣政策，通過信貸擴張擴大內需，然而信貸刺激效應使實體經濟債務持續(xù)累積，據國際清算銀行的數據顯示，國內非金融部門的債務在2016年9月底已達到28萬億美元，占名義GDP比重約為250%，遠高于新興國家平均水平，企業(yè)的杠桿率高企。去杠桿不僅是推進我國供給側結構性改革的一項重要內容，也是我國經濟社會發(fā)展的重要任務之一。2016年10月，國務院下發(fā)了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。文件指出,“在當前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉股，是穩(wěn)增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強企業(yè)資本實力，防范企業(yè)債務風險”，新一輪債轉股的序幕由此拉開。

在2017年3月初召開的全國兩會上，李克強總理在《政府工作報告》中提出“2017年要在控制總杠桿的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。在此后召開的全國金融工作會議中，習近平總書記指出“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作”；李克強總理也提出“要積極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重”。2017年8月，銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿），對商業(yè)銀行新設債轉股實施機構的運營范圍、運作模式、成立條件等內容進行了明確。

債轉股作為企業(yè)降低杠桿率的重要途徑之一，近年來得到了社會各界的廣泛關注，且關注度不斷攀升。隨著供給側結構性改革深入推進、國家相關政策持續(xù)出臺、運營管理不斷完善，債轉股作為去杠桿的有效工具將加快落地。一方面，債轉股可以優(yōu)化企業(yè)的資產負債結構，使得企業(yè)的資產負債率降低、資本實力增強，拓寬了企業(yè)潛在的發(fā)展空間；另一方面，銀行可以多種方式選擇處理自身問題貸款，有助于商業(yè)銀行降低不良貸款率，減少經營損失，同時給銀行帶來新的發(fā)展機遇，推動商業(yè)銀行經營方式的多樣化發(fā)展，增加其長期盈利模式。在債轉股過程中，可以實現金融資本與產業(yè)資本的深度融合，借助銀行或第三方實施機構的資源，進行產能整合，推動同類企業(yè)間的兼并重組，從而助推我國經濟社會的轉型升級。這也是供給側結構性改革中“降杠桿”的主要目標。

一、債轉股的概念及國際經驗借鑒

（一）債轉股的基本概念

債轉股，即債權轉股權，也就是將享有的應由企業(yè)還本付息的債權轉換成應按股分紅的企業(yè)股權，其參與方一般包括商業(yè)銀行、債轉股企業(yè)以及以資產管理公司為代表的第三方實施機構。債轉股涉及到“債權的消滅”和“股權的產生”兩個基本法律關系及其過程，反映了一種交換關系，即為換取對債務人股權或其他股權的索取權，債權人放棄了對債務人的債權索取權。一般說來，除非法律禁止，債轉股可以在任何債權人與債務人之間進行交易。

在西方發(fā)達經濟國家，“債轉股”一詞最早出現在企業(yè)破產重整程序中。在企業(yè)陷入財務困境的情況下，企業(yè)破產并非最優(yōu)選擇，因為破產后股東將面臨著投資本金的損失，債務人無法清償其全部債務，員工也面臨失業(yè)。因此，在企業(yè)瀕臨破產時對其進行重整，如債權人通過債轉股的方式自愿地變成股東，將債權轉化為股權，同時獲得一定的經營管理權，并利用獲取的對企業(yè)經營的支配權幫助企業(yè)轉虧為盈，從而實現債權人及其他相關人的利益最大化。

在我國，周小川、吳曉靈于1993、1994年從解決銀行不良資產和企業(yè)債務問題的角度較早提出了債權轉股權的思路。吳敬璉在1995年主持國家重點課題《中國經濟體制改革總體設計》時提出了國有企業(yè)和銀行進行債務重組的設想，通過將銀行對企業(yè)的貸款轉為銀行所持有的股權，既能減輕企業(yè)的還本付息壓力、優(yōu)化資產負債結構，又能形成銀行的多元化資產，有助于銀行進行商業(yè)化經營。1999年，伴隨著金融資產管理公司的誕生，銀行不良貸款進行債轉股已經不存在法律障礙，也由此開啟了我國的第一輪債轉股。

債轉股可以分為政策性債轉股和商業(yè)性債轉股，前者是以政府相關部門為主導，后者是以市場行為為主導。政策性債轉股的目標是解決銀行的不良貸款問題，并促進債轉股企業(yè)優(yōu)化治理結構，幫助企業(yè)脫困，具有較為明顯的政府干預色彩；而商業(yè)性債轉股則是在依法合規(guī)的基礎上，各參與主體共同協(xié)商將對企業(yè)的債權轉換為股權，是一種具有較高市場化程度的民事法律行為。

無論是何種方式的債轉股，其交易主體的行為目標主要有三個：一是債務人通過債務重組擺脫債務危機、獲得新生，同時化解商業(yè)銀行的不良資產；二是交易效率改進，即債轉股必須要兼顧交易各方的利益，使交易各方都能從債轉股中獲益并實現利益的最大化；三是所有權重組與機制再造，債轉股對債務人意味著企業(yè)的所有權結構重組，需進一步推動公司治理結構完善和經營機制轉變。

（二）國外債轉股的實踐

債轉股作為不良資產處置和資產重組的一種方式，多個國家都曾采用過，但其具體的操作過程卻有不同。

在西方市場經濟國家，形成了發(fā)達的信貸市場、貨幣市場以及資本市場，債轉股已成為重要的不良資產處置方式以及企業(yè)破產過程中常用的重組手段。在這些發(fā)達國家，大規(guī)模的政策性債轉股基本上沒有出現過。美國實行市場經濟機制，企業(yè)在資不抵債時可根據《破產法》的規(guī)定申請破產，此時除該企業(yè)進入正常的破產清算程序外，企業(yè)的債權人也可以與企業(yè)商定進行債務重組，將所持有的債權轉變?yōu)楣蓹?。具體而言，債權人先將其持有的債權轉換成可以在市場上交易流通的賠償要求權，該賠償要求權面向所有的投資者并形成可交易的二級市場，原債權人以及其他投資者自主決定如何處置或是否購買賠償要求權。在這個過程中，企業(yè)能否成功完成債轉股完全取決于市場情況。

而在發(fā)展中國家和經濟轉型國家，大規(guī)模的債轉股主要是政策性債轉股，即以政府為主導的、非市場化的債轉股。以波蘭為例，在20世紀90年代波蘭正處于經濟衰退和經濟轉軌期，其商業(yè)銀行積累了大量的不良信貸資產，不良資產率曾高達28%。為解決商業(yè)銀行不良資產問題，波蘭政府出臺了包含債轉股在內的一系列重組政策，其中，對國家發(fā)展至關重要的企業(yè)或者是重組困難較大的企業(yè)，經過相應的批準程序，商業(yè)銀行可以將其持有的債權轉為股權，并可以在市場上進行股權交易。但由于債轉股操作系統(tǒng)的不完善，以及國有企業(yè)股權稀釋所導致的行政博弈，波蘭的債轉股實施效果沒有達到預期，效率較低。

在韓國，大型財團的主要融資方式是債務融資，由于20世紀末亞洲金融危機的影響，韓國在1998年初就積累了68兆韓元的不良債權。韓國和世界銀行在1999年聯合舉辦了研討會，探討債轉股在公司重組中的作用。該次研討會充分肯定了債轉股在減少與借貸相關的道德風險、合理分擔企業(yè)負擔、改善企業(yè)財務結構、吸引債權人參與投資和吸引外國直接投資等方面的作用。同年，韓國金融與經濟部調整了政府對公司重組的政策，即由債權人和債務人自行協(xié)商，確保企業(yè)的債務在合理的水平上，而政府只進行有關的協(xié)調工作。此后，韓國對車輛、航空、石化三個行業(yè)的部分企業(yè)實施了債轉股。

各國債轉股的經驗表明，債轉股作為一種不良資產處置方式，其運作機制至關重要，政府的作用不是直接主導債轉股，而是在于如何設計并完善債轉股運作機制。各參與方應當根據市場規(guī)則獨立承擔債轉股的后果，否則可能出現有關利益集團勾結蠶食債轉股利益的情況。同時，債轉股要與企業(yè)的經營機制改革和所有權結構優(yōu)化結合在一起，否則將重新陷入呆滯賬的泥潭。

（三）債轉股的國際經驗借鑒

雖然各國在政治制度、經濟環(huán)境和金融體制方面有所差異，債轉股模式也千差萬別，但各國在采用債轉股方式重組不良資產過程中的一些經驗值得我們借鑒。

首先，要充分重視市場的作用。各國實施債轉股的主要經驗之一就是按照市場規(guī)律對不良資產進行重組，通過市場化的行為將不良債權轉換為股權，并按照市場化要求操作，減少銀行不良貸款的損失。在我國開展的新一輪債轉股中，也應當按市場準則進行操作，充分尊重各參與主體的意愿并由各方自擔風險。

其次，應進一步完善債轉股的實施機構。外國債轉股的實施主體是在業(yè)務開展過程中不斷完善的，美國重組信托公司、日本的東京共同銀行、韓國資產管理公司都是在具體操作過程中不斷完善其組織結構、內部管理、資產重組模式及進行金融創(chuàng)新。我國債轉股的實施機構也要建立起一套健全的激勵約束機制，并不斷提高經營管理水平，通過培養(yǎng)一批既懂金融、法律又熟悉企業(yè)經營發(fā)展的復合型人才，真正參與到企業(yè)的重大決策活動中。

第三，債轉股的開展要與推動企業(yè)經營機制改革有機地結合起來。實施債轉股后，以金融資產管理公司為代表的實施機構實際上將成為企業(yè)的股東，參與企業(yè)的重大事務決策，使債轉股企業(yè)形成新的多元投資主體，有利于加強企業(yè)重大經營決策的民主性和科學性，避免和減少政府的行政干預，從而進一步增強市場主體意識，加快企業(yè)轉型發(fā)展的步伐。

二、本輪債轉股的特點

我國于1999～2002年實施的第一輪債轉股在處理銀行不良資產、幫助國企脫困等方面發(fā)揮了積極的作用。由四大資產管理公司（長城資產管理公司、信達資產管理公司、華融資產管理公司、東方資產管理公司）實施開展的第一輪債轉股主要目的在于剝離四大國有商業(yè)銀行的不良資產，并幫助國有企業(yè)扭虧為盈，為政策性債轉股。其最大的特點就是行政化，主要表現在債轉股范圍行政化、債轉股方案行政化及債轉股價格行政化。

隨著我國市場經濟體制的逐步完善，相關法律法規(guī)已較為完備，同時也積累了豐富的企業(yè)重組及不良資產處置經驗，具備了開展商業(yè)性債轉股的市場化條件。2016年10月，國務院出臺了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確新一輪債轉股應以“市場化、法治化”為主要特征。與上一輪債轉股主要由政府主導不同，本輪債轉股的最大特點就是市場化，即相關事項由銀行、企業(yè)及實施機構自主協(xié)商，債轉股企業(yè)市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出，并允許轉優(yōu)先股。相較于第一輪債轉股，在市場化和法治化的政策引導下，本輪債轉股中銀行和企業(yè)的自主決策空間更大，更強調市場主導降杠桿。

在債轉股的對象和范圍方面，在國家政策導向的范圍內，由各相關市場主體自主確定，主要針對有潛在價值、出現暫時困難的企業(yè)，嚴禁惡意逃廢債企業(yè)、“僵尸企業(yè)”和有可能增加庫存及助長產能過剩的企業(yè)參與，同時財政不再兜底。債轉股企業(yè)要具有良好的發(fā)展前景和信用記錄，有切實可行的企業(yè)改革發(fā)展計劃。對銀行而言，這類企業(yè)多為關注類貸款甚至是正常類貸款。

在實施機構方面，由于《商業(yè)銀行法》的限制，銀行不能直接持有企業(yè)的股權，因此銀行本身不能直接實施債權轉股權。而金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司和銀行所屬機構等多種類型的企業(yè)均可作為實施機構開展市場化債轉股。相較于第一輪債轉股，本次債轉股的股權承接主體由四大金融資產管理公司擴大至各個類型的金融機構及資本運營公司，運作主體更加多元化和市場化。

在轉股資金來源方面，要求市場化籌集，資金來源更加多元化。本輪債轉股將吸引社會資金完成對轉股企業(yè)的股權投資，實施機構可以向包括信托資金、私募股權投資基金等在內的社會投資者募集轉股資金。同時，支持和探索發(fā)行專項用于實施債轉股的金融債。對于債轉股的損失，政府不再承擔兜底責任。

在退出方式方面，由各參與主體進行協(xié)商，退出方式更加市場化和多元化。對于有股權退出預期的，實施機構可與企業(yè)協(xié)商約定具體的退出方式。債轉股企業(yè)為上市公司時，債轉股股權可以通過二級市場轉讓退出；債轉股企業(yè)為非上市公司時，可利用并購、區(qū)域性股權市場交易、新三板掛牌、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

兩輪債轉股的對比

三、本輪債轉股中的主要風險

本輪債轉股以市場化方式開展，要求轉股債權“潔凈轉讓、真實出售”，有效實現風險隔離，因此，實施機構開展債轉股業(yè)務，將實質承擔股權上的相關風險。債轉股本身是一種高風險的投資，因為股權投資者所承擔的風險要比債權投資者更大。從債轉股企業(yè)角度來講，股權融資的成本高于貸款利率；而債轉股企業(yè)本身可能就處于財務困境中，連貸款本息的支付都存在困難，更何況是股權的股息或分紅。如果最終債轉股企業(yè)并沒有實現盈利而是進入了破產清算程序，由于股權的受償順序排在最后，再加上企業(yè)可能已經資不抵債，此時轉股的股權已經沒有經濟價值。由此可見，在債轉股過程中存在諸多風險，具體來講包括以下五個方面。

（一）企業(yè)選擇風險

本輪債轉股以市場化為導向，對于轉股企業(yè)沒有明確的界定標準，對于禁止債轉股的“僵尸企業(yè)”也沒有詳細的解釋。本來應該在供給側結構性改革中被淘汰出局的部分企業(yè)，可能為了抓住債轉股的機會而粉飾其財務報表，以達到相關參與方要求的條件，從而導致該部分企業(yè)不能正常退市。值得注意的是，債轉股企業(yè)的財務狀況和現金流量、股權價值的估值等都是實施機構判斷未來投資收益的重要內容，也是選擇債轉股企業(yè)的重要參考。然而，在選擇債轉股對象企業(yè)時，由于存在信息不對稱，實施機構對企業(yè)的真實財務狀況、經營管理能力以及未來的發(fā)展前景難以全面準確了解。一旦在企業(yè)選擇上出現失誤，特別是對“僵尸企業(yè)”進行債轉股，不僅會給實施機構帶來極大的風險，還與國家供給側結構性改革的方向相沖突，阻礙我國的經濟發(fā)展轉型。

（二）道德風險

債轉股主要是針對企業(yè)的邊緣不良資產，對于因為無力償還到期債務而進行債轉股的企業(yè)而言，企業(yè)破產的可能性較正常的企業(yè)更大，因此瀕臨破產的企業(yè)可能會利用此次債轉股的機會將自身風險轉嫁，增加金融機構的風險，并出現惡意逃債的行為。還有一些債轉股企業(yè)認為轉股后可以不用還本付息，從而不思進取，不去改善企業(yè)的經營管理，這對實施機構而言將導致時間和資金成本上的進一步損失。此外，部分企業(yè)為了逃避債務，還可能出現勾結相關人員非法違規(guī)進行債轉股的情況。因此，實施機構需要嚴密防范以上各種情況，避免落入道德風險的陷阱。如果企業(yè)為了惡意逃債而實施債轉股，那債轉股只是簡單的將企業(yè)資產負債表上的債務轉變成所有者權益，并不能改善企業(yè)的經營情況以及提升盈利能力，而轉股后企業(yè)的再融資，將會進一步推高企業(yè)的杠桿率，可能會給銀行、債權人及股東等利益相關方造成更大的損失。

（三）經營風險

實施機構在實施債轉股業(yè)務后，需要對轉股的股權進行管理，轉股后是否能夠實質性參與企業(yè)的經營決策，是否能夠幫助企業(yè)達到預期的經營效果，存在很大的不確定性。債轉股企業(yè)在經營管理上存在問題的可能性較大，需要實施機構幫助其進行改組改制，提高企業(yè)的經營管理水平及經營業(yè)績。雖然實施債轉股后短期內企業(yè)的還本付息壓力有所緩解、流動性有所增加，但債轉股的目的能否實現，還是取決于該企業(yè)能否充分發(fā)揮企業(yè)家精神并進行相應的公司治理結構改革和配套制度建設，以實現企業(yè)的長期、穩(wěn)健發(fā)展。

由于股票獲取收益的時間點具有很大的不確定性，因此實施機構的收益也面臨著很大的不確定性，這部分轉股的股權可能會演變成不能分紅或面臨虧損的不良股權資產。此外，實施機構所擅長的是資產管理和資本運營，而企業(yè)經營中的產品研發(fā)、生產、銷售等則需要相應的專業(yè)知識，專業(yè)知識缺乏將容易導致實施機構派駐企業(yè)的管理決策人員做出錯誤決策，從而影響企業(yè)的發(fā)展，甚至導致企業(yè)出現虧損，進而對實施機構的業(yè)績產生影響。

（四）退出風險

目前落地實施的債轉股案例中，非上市企業(yè)的股權退出模式普遍是實施機構與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購協(xié)議，而非通過產權市場轉讓給第三方。單一的退出渠道降低了實施機構參與債轉股的積極性，也增加了實施機構的退出風險。根據建設銀行的相關披露，在由其主導實施的武鋼集團和云南錫業(yè)債轉股中，將探索多元化退出機制，也即意味著其退出方式均未最終確定。股權退出方式是制約實施機構開展債轉股業(yè)務的主要因素之一，因此實施機構在開展債轉股業(yè)務之初，就要確定股權退出策略和機制，同時密切關注我國資本市場及產權市場的發(fā)展情況，探索實施多元化的退出方式，以規(guī)避股權無法退出的風險。

（五）資金募集及流動性風險

債轉股實施的保障是實施機構能籌集到充足的資金，本輪債轉股中要求市場化籌集資金，可以面向社會投資者募集資金或是發(fā)行專項金融債。如果向社會投資者募集資金，則債轉股方案的設計必須要獲得投資者的青睞，將面臨著資金募集壓力；如果發(fā)行專項金融債，則實施機構就需要支付本息，將面臨著流動性風險。無論是何種資金籌集方式，都需要實施機構在開展債轉股業(yè)務時考慮到后期的運營機制，要有清晰明確的退出方式及盈利模式，并提前規(guī)劃好債轉股業(yè)務開展期間的現金流，以防流動性風險的出現。

四、風險防范措施

債轉股業(yè)務所涉及到的參與主體和環(huán)節(jié)眾多、期限長，需要實施機構健全風險管理體系、提升風險管理技術、完善風險管理流程及風險防控手段，增強全面風險意識。在債轉股的開展過程中，實施機構要堅持市場化的操作方式，并配合供給側結構性改革和國有企業(yè)混合所有制改革，幫助企業(yè)梳理其產業(yè)資源，優(yōu)化完善其經營管理，并最終提升企業(yè)整體的競爭力。

（一）構建風險防范體系

對實施機構而言，要確定債轉股業(yè)務中的風險防范對策，做到全流程風險防范，實現風險識別、評估、控制以及報告的有機結合。由于債轉股主要針對企業(yè)的邊緣不良資產，因此要加強風險防范意識，從源頭上做到審慎選擇轉股企業(yè)，并通過對轉股企業(yè)經營管理、資產負債、信用狀況等情況進行整體把控和動態(tài)追蹤，降低風險。實施債轉股后，要加強對轉股企業(yè)的管理和監(jiān)督，防止因信息不對稱而導致的道德風險。在內部管理上，實施機構應形成全員風險管理文化，做到全員風控、全流程風控，并逐步完善激勵約束機制及考核評價體系。

（二）靈活選擇轉股類型

《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中明確，“完善優(yōu)先股發(fā)行政策，允許通過協(xié)商并經法定程序把債權轉換為優(yōu)先股，依法合理確定優(yōu)先股股東權益”。因此，實施機構在業(yè)務開展的過程中，應靈活考慮轉股類型，可以選擇將債權轉為普通股，也可以選擇將債權轉為優(yōu)先股。若是轉為普通股，則實施機構具有相應的表決權，對公司的發(fā)展規(guī)劃、經營決策等重大事項有一定的影響力；若是實施機構所持有的股份比例較大，還應當積極參與該企業(yè)的經營管理，積極發(fā)揮自身股權所對應的資本效用，幫助企業(yè)轉型升級并控制風險。實施機構還可以將債權轉為優(yōu)先股，優(yōu)先股介于債權和普通股股權之間，不具有投票權，不能參與企業(yè)的重大經營決策，可以避免普通股因具有企業(yè)經營的重大決策權而可能對企業(yè)發(fā)展產生的負面影響，且較普通股而言，優(yōu)先股可先于普通股得到清償。此外，還可考慮將債權轉換為可轉換股權，允許股權持有者在一定條件下將股權轉換為優(yōu)先股、普通股或其他債權。

（三）加強債轉股后管理

市場化債轉股的特性決定了實施機構是否能夠取得良好的投資收益，關鍵在于債轉股企業(yè)的經營狀況是否改善、盈利能力是否提升。因此，實施債轉股后，要加強對企業(yè)的后期監(jiān)督管理，保證實施機構在轉股企業(yè)中的股權合法權益地位。為了提高轉股企業(yè)的經營效率，實施機構應當根據其持有的股權類型及股權比例享有相應的決策權、后續(xù)利潤的分配權及資產的自主處置權，發(fā)揮其在企業(yè)經營管理中的相應作用，從而更好地盤活企業(yè)，推動企業(yè)的轉型升級，實現債轉股的目標。在股權退出方面，要積極探索多渠道、市場化的退出方式。債轉股資產的收益存在較大的不確定性，資產處置具有周期長、難度大的特點，因此實施機構要事先制定股權處置方案，根據企業(yè)經營情況及資本市場行情，擇機市場化退出。

（四）開展第三方評估

在債轉股業(yè)務開展的過程中，實施機構可適時開展第三方評估，利用第三方的專業(yè)能力幫助實施機構確定合理估值及把控風險。在估值方面，由會計師、律師、評估師等多方參與，有利于確定合理的債權價格及股權價格。在風險防控方面，可由第三方對債轉股的實施情況進行評估，具體包括：債轉股是否切實降低企業(yè)債務水平、是否以公允價值進行債權轉讓、企業(yè)風險是否向銀行或實施機構轉移、是否存在逃廢債行為、企業(yè)的經營績效是否得到提升、股東權利是否得到依法依規(guī)的落實和保護、是否存在債轉股企業(yè)股東掏空企業(yè)資產的行為等等。

（五）引入專業(yè)人才隊伍

債轉股成功的核心是轉股企業(yè)能夠改善經營水平、提高盈利能力。在目前我國進行供給側結構性改革之際，結構性過剩庫存和落后產能將是不良資產的主要表現形式。為了使得轉股后企業(yè)的經營狀況有所改善并提升其股權價值，實施機構必須要具有強大的產業(yè)整合能力和去庫存能力。實施機構開展債轉股業(yè)務，必須要對轉股企業(yè)進行專業(yè)化的管理，可以直接培養(yǎng)或者引入專業(yè)化團隊，也可以與專業(yè)的管理咨詢機構合作，利用其深厚的專業(yè)積累和廣泛的資源及經驗，在注重資產風險管理的同時，注重在企業(yè)運營管理能力方面的提升。

五、存在的主要問題

（一）缺乏健全的法律制度

本輪債轉股遵循市場化、法治化原則，相關的公司設立或股東變更等事項需按照法律法規(guī)的要求辦理，但目前我國有關債轉股的法律制度尚不夠健全。一是《公司債權轉股權登記管理辦法》已經廢止，《公司注冊資本登記管理規(guī)定》僅僅對能夠轉為公司股權的三種債權形式進行了規(guī)定，對債轉股企業(yè)的實施范圍、轉股的方式、債權及股權的評估、具體登記程序及方式等事項缺少明確的規(guī)定，可能會導致債轉股的程序耗時過長、實施企業(yè)不滿足政策導向等問題，不利于債轉股的具體實施。二是實施企業(yè)開展債轉股后，雙方的法律關系即由債務關系轉變?yōu)楣蓹嚓P系，對于設立了擔保的債權，相應的抵押權等擔保也會隨之終止。如債轉股發(fā)生意外不能繼續(xù)推進，則擔保人可拒絕繼續(xù)履行擔保義務，從而可能導致債權人的債權完全落空，不利于維護債權人、債務人及擔保人三方的權益。三是對于債轉股所涉及到的訴訟問題沒有明確的規(guī)定，比如債權人或債務人的股東能否提起訴訟要求確認債轉股協(xié)議無效、對債權人享有債權的第三人能否直接提起訴訟要求撤銷債轉股等問題尚無詳細的規(guī)定。

（二）難以惠及中小微企業(yè)

根據《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）的規(guī)定，債轉股企業(yè)應當符合國家有關的產業(yè)政策，是發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)。根據該條規(guī)定可以推測，符合債轉股條件的中小微企業(yè)較少。由于中小微企業(yè)的抗風險能力較低，從商業(yè)銀行的角度，中小微企業(yè)更易發(fā)生不良貸款，在國家鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的背景下，沒有給予中小微企業(yè)足夠的政策支持。

（三）道德風險難以把控

在債轉股業(yè)務的開展過程中，對實施機構而言，參與方的道德風險是最難以把控的，也是影響債轉股結果的關鍵因素之一。雖然我國已經建立起了企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，但主要還是企業(yè)登記信息、銀行信貸信息以及法院公布的被執(zhí)行人信息，信用記錄的覆蓋面較窄。對于企業(yè)真實的股權關系、真實出資情況、資產負債信息、關聯交易情況以及企業(yè)的經營管理能力等，債轉股的實施機構很難全面地進行調查了解。比如，無需進行債轉股的企業(yè)可能會為了獲取股權資本而故意造成財務困難的假象，應該進行破產清算的企業(yè)可能被重新包裝成符合債轉股要求的企業(yè)，等等。而在商業(yè)銀行內部，一些工作人員為了達到掩蓋不良貸款的目的，也可能會和企業(yè)惡意串通，對不符合要求的企業(yè)進行美化包裝并實施債轉股，形成新的“賴賬”機制。

（四）債權及股權評估難度較大

債轉股業(yè)務開展過程中，債權及股權的估值至關重要，一方面，對企業(yè)當前股權價值和未來股權價值的測算和評估是選擇企業(yè)是否作為債轉股實施對象的重要指標之一；另一方面，通過債權及股權的評估能夠更合理地確定轉股價格。對于債權評估，相較于其他的非貨幣出資方式，由于債權實現的不確定性、形式的非法定性以及內容的非公開性等特點，在實際的業(yè)務開展過程中，對于債權的評價和估值缺少標準化、規(guī)范化的評估機制；同時，評估機構也難以確定債權的合理性及合法性。對于股權評估，則需要在綜合考慮企業(yè)所處經濟和法律環(huán)境、資產狀況、經營能力、技術發(fā)展、市場前景等因素的情況下，合理設定相應的假設條件，不同的假設條件下采取不同的評估方法，也會導致估值結果產生較大的差異。

（五）股權退出機制不完善

股權退出是債轉股的最后一個主要環(huán)節(jié)，也是制約市場化債轉股業(yè)務開展的重要因素之一。雖然本輪債轉股鼓勵采取多種市場化方式退出，具體由各參與主體進行協(xié)商，但在我國的多層次股權交易市場尚未完善的情況下，實施機構很難利用現有的市場體系正常退出，完成所持股權的變現。在極端情況下，如果債轉股企業(yè)經營不善，經營管理能力沒有得到改善，那么實施機構因債轉股而持有的股份則可能面臨無法處理的情況。在由建設銀行主導實施的云南錫業(yè)和武鋼集團債轉股中，股權退出的方式也未最終確定，也表明了股權退出的難度。

六、政策建議

債轉股不僅僅是將債權人的債權轉換為股權，還涉及到原有的債權擔保、法律訴訟以及轉股企業(yè)的公司治理結構、股東權益保護、股權退出方式等問題，這些都需要相應的政策和制度予以配套。相較于上一輪債轉股，本輪債轉股在政策配套方面更為完善，比如《公司法》對于公司治理結構的規(guī)定、《證券法》對于公司股票的上市和流通規(guī)范、《破產法》對于企業(yè)破產行為和破產財產清算的規(guī)范等，但必要的配套制度還需要繼續(xù)完善。

（一）制定相關配套制度

本次債轉股以市場化為主，遵循市場規(guī)律和市場準則，應當充分尊重債權人及投資人的本身意愿，而政府則需要發(fā)揮好引導作用。因此，應完善相應的配套制度和措施，使銀行、企業(yè)、實施機構和其他相關利益方在推進債轉股的過程中有法可依、有章可循，確保債轉股在法治化、市場化的軌道上平穩(wěn)推進。一是制定債轉股相關的法律法規(guī)，目前市場化債轉股缺乏相應的法律保障，應盡快制定相應的配套制度，以規(guī)范市場化債轉股行為，并使其具有更強的可操作性；二是要盡快制定標準，明確適用債轉股的企業(yè)范圍，對于該壓縮產能的企業(yè)、須淘汰的企業(yè)以及“僵尸企業(yè)”，一律禁止實施債轉股操作，國家有關部門要對債轉股的各個方面進行監(jiān)督；三是進一步明確相關法律關系，如原有債權債務關系轉變?yōu)楣蓹嚓P系后，原有的擔保和抵質押權的法律關系等。此外，還需要定期評估債轉股所帶來的經濟和社會效益，為下一步的企業(yè)改制及金融改革提供經驗，減少改革成本。

（二）完善社會信用體系

現階段，雖然我國的信用制度已經形成，但還需要進一步的完善，同時當前的征信系統(tǒng)還是銀行內部的系統(tǒng)，使得查詢到的企業(yè)信用信息不夠全面。針對債轉股中可能出現的道德風險，需要加強和完善社會信用體系建設，擴大信用記錄的覆蓋面，構建激勵和懲戒機制，嚴厲打擊逃廢債行為，使得債轉股規(guī)范、有序進行。一是加強對債轉股政策的宣傳，讓企業(yè)對債轉股有正確的認識，使得參與債轉股的各個主體之間都具有相同的信用理念；二是加強相關的法律法規(guī)建設，通過制度的不斷完善，加大對虛假出資等違法行為的懲罰力度；三是繼續(xù)完善征信系統(tǒng)，擴大信用記錄的范圍，從而使得各市場主體都能便捷地了解到企業(yè)真實、全面的信息，并對違背征信的企業(yè)進行全面披露。

（三）加強金融中介建設

為推進債轉股業(yè)務更好地開展，應進一步完善金融服務中介體系，鼓勵并拓展專業(yè)性的服務機構及團隊，為債轉股業(yè)務的各個環(huán)節(jié)以及轉股后的公司治理、企業(yè)經營等提供專業(yè)、高效的服務。在債轉股的過程中，債權價格和股權價格很關鍵，過高或者過低都有失公允，因此要堅持公平原則，合理定價，綜合考慮企業(yè)資產的實際狀況、資產的可變現性、以及資產處置時的難易程度。具備法定資質的評估機構必須根據公正、獨立、客觀的原則做出評估報告，在評估價格的基礎上，債轉股的價格或比例最終由各參與主體協(xié)商確定。除價格外，金融中介還可以就企業(yè)的可持續(xù)經營能力、法律風險等提供專業(yè)服務。通過金融中介的咨詢服務，可以給實施機構帶來專業(yè)意見，幫助其更好地實施債轉股及進行轉股后管理，此外還可以減少或避免行政干預。

（四）完善股權退出機制

股權退出路徑是否暢通，決定了各機構參與債轉股的積極性和主動性，應當大力發(fā)展多層次資本市場，探索明確實施機構在股權退出時的定價機制和轉讓渠道，并制定相應的配套措施和操作指引。一是通過現有的證券交易所和股權交易平臺為轉股股權提供交易便利，比如建立優(yōu)先股流通轉讓機制，在區(qū)域性股權交易中心實行做市商制度，提高市場流動性等；二是通過協(xié)商和協(xié)議約束，鼓勵債轉股企業(yè)回購其股權；三是建立不良資產交易市場，活躍的不良資產市場有助于積極調動各市場主體的積極性，交易各方能夠及時獲得債務人的財務信息、抵押估價和不良貸款出售情況、可以降低市場準入成本，為非銀行金融機構開展債轉股業(yè)務提供便利，有利于提高專業(yè)化水平。