席代金　李韻　江維

（中國郵政儲蓄銀行四川省分行　四川成都　610041）

PPP項目證券化近年來在資本市場上引起了越來越多的關(guān)注。政府部委、監(jiān)管機構(gòu)、交易所、證券公司和商業(yè)銀行等市場參與者也在積極討論PPP項目證券化，謀求拓展新的投資品種和投資渠道。2016年被稱為是中國PPP項目證券化的元年，當年12月，發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，在通知中強調(diào)，“PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機制，優(yōu)先鼓勵符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的PPP項目開展資產(chǎn)證券化，鼓勵中介機構(gòu)依法合規(guī)開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)?！彪S后，其他相關(guān)部門連續(xù)發(fā)布文件，規(guī)范和鼓勵PPP項目證券化項目的推進：財政部、中國人民銀行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號）；上交所、深交所、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)（簡稱報價系統(tǒng)）三部門共同發(fā)布了《實施PPP項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》《PPP項目資產(chǎn)支持證券信息披露指南》。但是，目前PPP項目證券化項目由于多種問題存在，并不受資本市場投資者歡迎，PPP項目證券化產(chǎn)品與國內(nèi)PPP項目體量差別巨大，對于降低融資成本、引導社會資本投資PPP項目幫助有限，PPP項目證券化之路并不平坦。

一、PPP概況分析

PPP指的是政府和社會資本之間的一種合作模式，社會主體承擔設(shè)計、建設(shè)運營和維護等工作，同時承擔風險和管理職能，在合同到期之后將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給政府，政府主要負責項目的價格和質(zhì)量監(jiān)管。這種模式在于取長補短，在政府提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的同時，社會資本利用自己更高的效率，降低成本與風險。截至2017年9月底，財政部入庫項目共計14220個，累計投資金額達17.8 萬億元（見圖1、圖2）。

圖1　財政部入庫項目數(shù)量

圖2　財政部入庫項目累計投資金額

PPP的典型交易結(jié)構(gòu)如圖3所示，一個PPP項目從創(chuàng)建到運營，現(xiàn)金流有四種類型：

一是成立項目公司所需股權(quán)融資。由項目公司股東提供，國內(nèi)PPP的存續(xù)期一般為15～30年，公司股東最終獲得收益的時間較長。

二是成立項目公司所需債權(quán)融資。一般由銀行等金融機構(gòu)提供。

三是項目運營中形成的應(yīng)收賬款。項目運營期間，項目公司與工程承包商或上游供貨商等形成的賬款。

四是項目運營中形成的收益。根據(jù)最終付費者的區(qū)別，收費權(quán)又可以分為政府付費模式、使用者付費模式、可行性缺口補助三種模式。政府付費模式下，由政府對項目設(shè)施或服務(wù)進行付費，包括可用性付費、使用量付費和績效付費三類。可用性付費指的是政府依據(jù)項目公司提供的項目設(shè)施或服務(wù)是否符合合同約定的標準和要求來付費；使用量付費指政府主要依據(jù)項目公司所提供的項目設(shè)施或服務(wù)的實際使用量來付費；績效付費指政府依據(jù)項目公司所提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量付費。

使用者付費模式下，由設(shè)施或服務(wù)的最終使用方提供費用。一般是政府授予項目業(yè)主特許經(jīng)營權(quán)方式，用于市政供水、城市管道燃氣、高速公路等可經(jīng)營系數(shù)較高、財務(wù)效益良好的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目。這類項目也易于收取費用。

可行性缺口補助（Viability Gap Fund）模式下，政府對運營商實施補貼，通常用于醫(yī)院、學校、文化及體育場館、保障房等可經(jīng)營性系數(shù)較低、財務(wù)效益欠佳、直接向最終用戶提供服務(wù)但收費無法覆蓋投資和運營回報的項目。

2014年中基協(xié)下發(fā)《關(guān)于發(fā)布〈資產(chǎn)支持專項計劃備案管理辦法〉及配套規(guī)則的通知》，其中明確提出“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)不能做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”，政府付費或可行性缺口補助類的基礎(chǔ)資產(chǎn)因此不能被證券化。

圖3　PPP項目典型交易結(jié)構(gòu)

二、國外PPP項目證券化經(jīng)驗

國外主流的PPP項目證券化產(chǎn)品被稱為整體業(yè)務(wù)證券化（Whole Business Security，簡稱WBS），WBS是以企業(yè)的某項整體業(yè)務(wù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，用其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持發(fā)行的證券化產(chǎn)品。WBS在歐洲地區(qū)更為流行，世界上第一單WBS是將英國Craegmoor療養(yǎng)院部分護理房間的未來房費收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。隨后的底層資產(chǎn)種類更加豐富，包括酒店、餐飲、鐵路運輸?shù)刃袠I(yè)，之后WBS走出英國并在歐洲地區(qū)得到推廣。

WBS的底層資產(chǎn)是項目收益權(quán)，因此WBS與公司債券和ABS均存在一定程度的相似性。WBS的期限較長，一般為20～30年左右，遠遠高出普通債券的期限，其杠桿作用更加明顯。加之使用了信用增級和規(guī)范的管理體系，在降低融資成本的同時，WBS的信用等級更高，通常較底層公司的信用等級高1～4檔。更長的融資期限、更低的融資價格使得WBS從產(chǎn)生之后便成為了債務(wù)人偏好的融資工具。與中國不同的是，WBS在杠桿收購中也可以作為融資工具被使用，也可以增發(fā)新債券。更高的信用等級、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等特質(zhì)廣受投資者青睞，即便在2008年金融危機期間，WBS的規(guī)模也并未出現(xiàn)明顯縮減（見圖4）。但從市場占比來看，MBS在歐洲的市場規(guī)模占比最大，截至2015年，WBS在歐洲證券化市場的份額為5%左右，WBS仍然不是主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（見圖5）。

并不是所有的企業(yè)都適合發(fā)行WBS產(chǎn)品，根據(jù)弗蘭克·J·法博齊的總結(jié)，具備下列屬性的企業(yè)更加適合發(fā)行WBS產(chǎn)品：首先，這類企業(yè)受到經(jīng)濟周期的影響較小。WBS的期限長，這要求底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定。在經(jīng)濟衰退時，現(xiàn)金流的枯竭會極大影響到債務(wù)償還能力，嚴重的會導致違約。因此，具有“類公共事業(yè)”的項目因其消費者的需求更加穩(wěn)定，更加適合做成WBS。其次，這類企業(yè)的收入中現(xiàn)金的占比更高。企業(yè)的利潤往往不代表企業(yè)獲得的現(xiàn)金。但是，由于WBS的償付需要持續(xù)的現(xiàn)金流，這就要求企業(yè)收入中的現(xiàn)金持續(xù)且可預測，企業(yè)每一年的現(xiàn)金流足夠充裕。最后，企業(yè)擁有穩(wěn)固的市場地位。這類企業(yè)不僅僅需要足夠大的市場占有率，同時擁有較高的行業(yè)壁壘。

WBS的特性也對監(jiān)管提出了更高的要求，在此部分，由于監(jiān)管政策的不同，我們主要分析英國和美國的PPP項目證券化產(chǎn)品。

圖4　歐洲WBS規(guī)模

圖5　歐洲市場各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模比例

（一）英國PPP項目證券化

英國是歐洲主要的WBS發(fā)行國，截至2016年末，歐洲WBS存量余額共計833億美元，其中英國占比超過95%（數(shù)據(jù)來源：SIFMA、CIB Research）。英國WBS的典型交易結(jié)構(gòu)如圖6所示。

英國的WBS交易結(jié)構(gòu)是浮動抵押結(jié)構(gòu)（注：浮動抵押指的是債務(wù)人將其現(xiàn)在和未來的所有或部分財產(chǎn)作為抵押）。由上圖可以看出，SPV充當發(fā)行人的角色，發(fā)行WBS向投資者募集資金。隨后，SPV將資金以擔保貸款的形式發(fā)放給運營公司，運營公司以其業(yè)務(wù)收入作為償債來源。由于WBS的存續(xù)期限可能長達30年，所以往往SPV和運營公司分別會獲得流動性便利和運營資本便利來度過暫時性或季節(jié)性資金短缺。

英國WBS交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)來自于1986年的《破產(chǎn)法》。一旦WBS違約，擔保機構(gòu)將指派一個接管人擔負起債務(wù)人的責任，實現(xiàn)了投資者在債務(wù)人破產(chǎn)之后擁有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的排他性控制，確保投資者的債權(quán)得到全額償付（見英國1986年破產(chǎn)法，Insolvency Act of 1986，B1章節(jié)第14段）。根據(jù)英國現(xiàn)行法律，WBS也不能出表。為了保障項目公司的正常運營，WBS也會設(shè)置債券利息償付率（DSCRs）、自由現(xiàn)金債券利息償付率（FCF DSCRs）、必要的資金支出和償付條件，指標一旦低于規(guī)定，資產(chǎn)管理顧問將參與SPV管理，進一步降低風險。

圖6　英國WBS交易典型交易結(jié)構(gòu)

（二）美國PPP項目證券化

美國WBS出現(xiàn)在2000年之后的杠桿收購潮期間，也被稱為SBO（Securitization Buyout）。美國由于不存在“接管人”制度，因此美國版的WBS做到了“真實出售”，但結(jié)構(gòu)相對更加復雜，一共出現(xiàn)了3層SPV結(jié)構(gòu)，圖7是美國WBS的典型結(jié)構(gòu)。

圖7　美國WBS的典型結(jié)構(gòu)

首先，發(fā)起人將核心資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給中間層SPV，中間層SPV通過發(fā)行人SPV將資產(chǎn)注入運營SPV中，融資人持有特定業(yè)務(wù)的股權(quán)。其次，由發(fā)行人SPV發(fā)行債券，募集到的資金以貸款的方式轉(zhuǎn)移給融資人，發(fā)行人通過運營SPV產(chǎn)生的收入支付債券本息。與此同時，運營SPV會尋找一名后備管理人并簽署后備管理協(xié)議，如果融資人破產(chǎn)，融資人的管理職能將被替換，由后備管理人提供運營服務(wù)。與英國版WBS相似，在整個交易結(jié)構(gòu)中，會設(shè)立循環(huán)貸款提供人和輔助性融資提供人來幫助發(fā)起人度過季節(jié)性資金緊張問題。為了進一步提高多層SPV的償付能力，在美國版的WBS中還存在債券保險人，用以對債券本息償付提供擔保。而受托人將會以運營資產(chǎn)作為抵押，對于多層SPV結(jié)構(gòu)作出擔保。在運營期間，發(fā)起人受托管理運營SPV，并通過公司章程規(guī)范SPV行為，避免SPV因違規(guī)而承擔額外債務(wù)。

與傳統(tǒng)LBO相比，WBS的融資成本更低，在收購完成后被用于替換收購因收購而發(fā)行的公司債券。借助WBS，控股公司也可以對收購公司進行債務(wù)重組。

三、國內(nèi)PPP項目證券化現(xiàn)狀及問題

（一）國內(nèi)PPP項目證券化現(xiàn)狀

國內(nèi)推廣證券化產(chǎn)品的時間較晚，但是近年來對于PPP項目證券化的支持力度越來越大，出臺了不少官方文件鼓勵和規(guī)范PPP項目證券化產(chǎn)品的發(fā)展。自2016年起相關(guān)文件出臺的頻率大大提高，足見政府對PPP項目證券化的重視。在國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號）”發(fā)布之后，截至2017年2月17日，發(fā)改委共收到41個推介項目，最終確定了其中9個作為有首批PPP項目證券化項目。

從下表可以看出，自2014年起，針對PPP項目證券化的文件數(shù)量逐年增多，2017年則為落實PPP項目證券化的大年，不僅安排綠色通道，同時還對底層資產(chǎn)有了更明確的標準。但是，眾多文件使用的詞語是“進一步”“推進”，與PPP交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)處理等具體問題相關(guān)的法律文件仍然欠缺。即便如此，2017年成為PPP項目證券化的破冰之年，上交所、深交所均開始出現(xiàn)圍繞PPP做出的證券化產(chǎn)品：2017年2月3日，“太平洋證券——新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，成為國內(nèi)市場首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項目；2017年3月10日，“華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”正式成立；2017年3月15日，深交所首單PPP證券化產(chǎn)品“廣發(fā)恒進—廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”正式成立；2017年8月11日，華夏幸福固安新型城鎮(zhèn)化PPP-ABN成功發(fā)行。

但總體上看PPP項目證券化項目占比仍然很少，截至2017年12月17日，根據(jù)可查信息，上交所掛牌的PPP項目證券化項目共10單，規(guī)模共104.3億元（數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所公司債券項目信息平臺），其他掛牌場所未能提供完整信息。從目前來看，PPP項目證券化在短期內(nèi)推動較快，但其總體規(guī)模與國內(nèi)PPP項目近18萬億的體量相差巨大，且?guī)缀醵紴轫椖渴召M收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（其交易結(jié)構(gòu)如圖8所示），對于降低PPP項目融資成本幫助有限。

圖8　收益權(quán)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

中國PPP項目證券化相關(guān)政策歷年重點一覽表

通過公開數(shù)據(jù)分析得知，國內(nèi)外的PPP項目證券化主要以收益權(quán)證券化為主。對于PPP項目公司而言，在運營期間的收益可以來源于政府，也可以來源于最終使用者。我們討論的收益權(quán)類資產(chǎn)僅來自使用者付費類型。這類收益權(quán)主要來自于污水處理、垃圾處理、高速公路、市政工程（如供水供電等）、公交收費權(quán)等。收益權(quán)在存續(xù)期間不能確定到具體某一個付費者?！皳Ｈ恕北幻鞔_地放在了交易結(jié)構(gòu)之中，從市面上已有收益權(quán)證券化產(chǎn)品來看，絕大部分都采用了外部擔保的增信措施。

相比于其他類型的底層資產(chǎn)，收益權(quán)有自己的特點：首先，收益權(quán)與獲取收益的資產(chǎn)高度相關(guān)，收益權(quán)往往歸屬于單個實體，這也意味著經(jīng)營風險非常集中。其次，單個實體的高度集中性也帶來了現(xiàn)金流方面的擔憂——如果實體經(jīng)營不善，未來的現(xiàn)金流會出現(xiàn)極大問題。最后，現(xiàn)金流沒有抵押擔保，本身并無風險緩釋機制，從這個角度來講，此類證券化產(chǎn)品與公司債券頗為相似。因此，在創(chuàng)建此類證券化產(chǎn)品時，對于未來現(xiàn)金流的預估要求較高，同時也意味著證券化產(chǎn)品急需增信措施。

從現(xiàn)階段發(fā)行的產(chǎn)品來看，此類證券化產(chǎn)品采取了差額補足、擔保等增信措施。在對現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)進行預估時，往往也在1.2倍以上。而針對收益權(quán)附屬于實物資產(chǎn)這一特點，為了防止未來實物資產(chǎn)被處置所引發(fā)的風險，一般會設(shè)置專項計劃提前終止條款。除此之外，收益權(quán)證券化產(chǎn)品也擁有ABS常見的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)及第三方監(jiān)管等，從而獲得更高的信用評級。這也使得收益權(quán)類證券化產(chǎn)品與公司債券有所區(qū)別。

但是，收益權(quán)高度依賴原始權(quán)益人的經(jīng)營活動，即便原始權(quán)益人提供差額補足和購買次級等措施，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未完全與原始權(quán)益人獨立，原始權(quán)益人的風險沒有被轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行會計準則，原始權(quán)益人仍然會確認資產(chǎn)，并將收到的對價確認為負債，這導致破產(chǎn)風險并未得到隔離，這使得收益權(quán)類證券化產(chǎn)品與普通ABS也有所不同：首先，ABS的底層資產(chǎn)大多為債權(quán)，債權(quán)的償還主要依靠債務(wù)人的經(jīng)營管理能力，而收益權(quán)類證券化產(chǎn)品則依靠的是原始權(quán)益人自身的管理能力，這與REITs類產(chǎn)品更為接近。其次，ABS可以做到“真實出售”，而根據(jù)會計準則，收益權(quán)類證券化產(chǎn)品的發(fā)行會增加原始權(quán)益人的負債，破產(chǎn)風險并未被隔離。最后，收益權(quán)類證券化產(chǎn)品在存續(xù)期間會因為運營產(chǎn)生相關(guān)費用，比如管理費用、維護費用，在分配收益之前，需要支付此類費用，而ABS并不存在此類費用。

（二）國內(nèi)PPP項目證券化中的問題

一是收益權(quán)在進行證券化之前需要解除質(zhì)押。在國內(nèi)PPP成立時，項目公司為了獲取銀行貸款，往往會將收益權(quán)質(zhì)押作為貸款擔保，因此在證券化過程中需要面對的第一個問題就是收益權(quán)解除質(zhì)押，這就需要提前償還貸款或用等額資產(chǎn)替換。

二是國內(nèi)ABS產(chǎn)品的期限較短，與PPP的周期出現(xiàn)錯配。國內(nèi)市場中的部分類REITs或RMBS擁有回購條款，即便采取“3+3+3+3+3”等模式，仍然與PPP項目長達10～30年的期限存在嚴重錯配問題。

三是收益權(quán)ABS的收益率吸引力不足。根據(jù)王守清的研究，國內(nèi)收益權(quán)ABS的收益率與規(guī)模、評級、期限成負相關(guān)。但現(xiàn)實情況是PPP項目資產(chǎn)證券化的收益率低，部分優(yōu)先級收益率不到4%，而發(fā)行方又無法提高收益率。同時，國內(nèi)PPP項目的預測現(xiàn)金流與實際現(xiàn)金流存在偏差，差額補足無法啟動或無法按時啟動，這對于外部增信提出了較高的要求。

四是收益權(quán)證券化項目的選擇上市場化程度不高。在2017年6月財政部、人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》明確提出“省級財政部門可會同行業(yè)主管部門擇優(yōu)推薦資產(chǎn)證券化項目”，這意味著市場并不擁有挑選底層資產(chǎn)的主動選擇權(quán)。

五是立法仍不夠完善。在英國，針對破產(chǎn)后項目運營提出了明確要求，這對于未能實現(xiàn)“真實出售”的WBS模式起到了推動作用，而美國實現(xiàn)了“真實出售”同時擁有“后備管理人”制度，兩國對于破產(chǎn)后項目的運營提供了明確的方向。但是，中國的項目收益權(quán)證券化產(chǎn)品并未實現(xiàn)“真實出售”，同時對于破產(chǎn)后的運營要求并不明確，對于投資者而言是潛在風險點。

四、我國PPP項目證券化的發(fā)展建議

（一）進一步豐富產(chǎn)品類型

1.REITs類產(chǎn)品：解決期限錯配問題的重要產(chǎn)品形式。PPP+REITs模式在2017年的政府官方文件中明確提出，而在各類PPP融資會議中，REITs模式也被廣泛討論。PPP+REITs的底層資產(chǎn)對應(yīng)PPP股權(quán)融資形成的股權(quán)資產(chǎn)、基金份額所有權(quán)或股權(quán)收益權(quán)。

在前文中提到，國內(nèi)圍繞PPP項目的證券化產(chǎn)品期限較短，即便擁有創(chuàng)新的模式，但是每三年開放一次的回購條款使得證券化產(chǎn)品的期限變得更不確定，如果項目在回購窗口附近出現(xiàn)了經(jīng)營波動，投資方很可能會選擇讓融資方發(fā)起回購，從而終止產(chǎn)品。PPP周期長、重運營的特性與RIETs相匹配，同時也避免了短期波動造成產(chǎn)品規(guī)?？s減。

目前在市面上存在的REITs，底層資產(chǎn)主要有8種類型：辦公類、公寓類、零售類、酒店類、工業(yè)類、自助存儲類、醫(yī)療健康、混合類。由于中國大陸與美國對于REITs的立法有區(qū)別，在此我們主要羅列兩種REITs交易結(jié)構(gòu)，分別為美國UpREITs（見圖9）和中國目前存在的類REITs產(chǎn)品（見圖10）。

美國市場中的REITs以權(quán)益型為主，結(jié)構(gòu)設(shè)計又以UpREITs型為主，自20世紀90年代開始，美國市場中的REITs大多采取此類模式。UpREITs的優(yōu)勢在于，房地產(chǎn)資產(chǎn)在向REITs轉(zhuǎn)移的過程中，遞延資本利得稅。在組建UpREITs時，地產(chǎn)企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進入有限合伙公司，換取經(jīng)營型合伙單位，簡稱OP份額。投資者出資購買UpREITs的股份，UpREITs將資金用于購買有限合伙企業(yè)的合伙股權(quán)憑證，在將來獲得有限合伙企業(yè)的收益（見圖9）。

圖9　美國UpREITs交易結(jié)構(gòu)

圖10　類REITs交易結(jié)構(gòu)

圖10這種模式是亞洲地區(qū)的REITs主要使用模式，投資者持有的是信托憑證或基金份額，這種模式下需要聘請外部物業(yè)管理人。由于這種模式可以減少法律程序，所以在一些新興國家是比較主流的模式，而且一般是私募基金或封閉式基金。

兩種模式相比較可以看出，美國的REITs模式是公司型，擁有獨立的董事會，相比于類REITs需要外部管理人運營物業(yè)而言，公司型能較好解決代理人問題。

REITs的收益來源于租金收入和房地產(chǎn)升值，在全球市場中出現(xiàn)的REITs產(chǎn)品都以較高分紅比例將收入分配給投資者，例如香港市場上存續(xù)的REITs產(chǎn)品普遍分配率在90%以上。

REITs類證券化產(chǎn)品的投資周期相對較長，這對于資金的期限匹配提出了較高的要求?，F(xiàn)階段在國內(nèi)以私募ABS出現(xiàn)，期限一般為“3+3+3+3+…”模式，每三年給予投資者回售的權(quán)利。同時，REITs的收益主要來源于運營期間的分紅收入，這意味著REITs非常依賴運營能力，如果REITs管理人在存續(xù)期間的管理能力出現(xiàn)較大偏差，REITs的價值將出現(xiàn)較大波動。

根據(jù)REITs產(chǎn)品的特點，本文認為應(yīng)該將較為成熟的物業(yè)類資產(chǎn)優(yōu)先進行試點，例如高速公路、污水處理廠等傳統(tǒng)項目，這類項目的現(xiàn)金流穩(wěn)定，對于運營的要求相對較低，同時底層資產(chǎn)估值也不會因為經(jīng)濟周期波動出現(xiàn)大幅縮水。REITs產(chǎn)品還能有效地規(guī)避目前收益權(quán)類ABS的一些劣勢。目前收益權(quán)類的證券化產(chǎn)品收益率競爭力不足，大多在4%左右徘徊，在利率中樞上升期間，收益水平與其他證券化產(chǎn)品相比差距較大。但是，REITs不僅包含了運營所帶來的優(yōu)勢，同時還擁有物業(yè)升值收益，如果PPP底層資產(chǎn)在未來出現(xiàn)升值，運營方還可以逐步賣出資產(chǎn)獲得資本增值，這很可能使得REITs產(chǎn)品的收益將高于收益權(quán)類證券化產(chǎn)品，更會贏得投資者的青睞。

由于PPP項目大多由傳統(tǒng)的建筑公司參與，其天然“重建設(shè)輕運營”的特質(zhì)使得對管理人的選擇需要更加謹慎。國內(nèi)大中型建設(shè)類國企一般為集團化公司，除了建設(shè)類企業(yè)以外，還擁有與建設(shè)相關(guān)的其他子公司，對于項目的維護和管理更加專業(yè)，而民企相對而言以單個公司為主，集團化出現(xiàn)的公司并不多，國企充當管理人擁有天然的競爭優(yōu)勢。為此我們建議REITs類PPP項目證券化項目在初期可以選擇大中型國企或優(yōu)質(zhì)民營集團作為項目的管理人，保證項目的運營能力。

2.信貸資產(chǎn)支持證券：盤活銀行存量資產(chǎn)的重要手段。信貸資產(chǎn)支持證券的底層資產(chǎn)為PPP項目貸款或金融租賃債券，一般由商業(yè)銀行或金融租賃公司充當發(fā)行人，常見于銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)ABS產(chǎn)品。

圖11　信貸資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)

在信貸資產(chǎn)支持證券中，先由銀行A（或金融租賃公司）向借款人發(fā)放貸款形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，隨后銀行A作為委托人，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)（一般是一家信托公司），受托機構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財產(chǎn)對價。受托機構(gòu)作為發(fā)行人，將資產(chǎn)支持證券賣給投資者。在借款人還款的過程中，借款人將需要償付的本息交付給貸款服務(wù)機構(gòu)（一般是發(fā)起人），貸款服務(wù)機構(gòu)將收到的款項轉(zhuǎn)付給資金保管機構(gòu)（一般是另外銀行B），資金保管機構(gòu)通過支付代理機構(gòu)（如中債登、銀登中心）將收到的款項交付給投資者（詳細結(jié)構(gòu)見圖11）。在整個過程中，貸款服務(wù)機構(gòu)還會提供資產(chǎn)服務(wù)。

信貸資產(chǎn)支持證券的底層資產(chǎn)可以是汽車抵押貸款、消費貸款、個人住房抵押貸款以及金融租賃資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)支持證券目前也是銀行對公貸款轉(zhuǎn)出的重要方式之一。對公貸款往往不是信用貸款，擁有擔?；虻盅旱葍?nèi)外部增信措施，對于最終履約起到了一定的保障作用。就對公貸款而言，主要的問題在于底層資產(chǎn)的數(shù)量有限，單筆資產(chǎn)金額較大，每一筆貸款在底層資產(chǎn)中的占比較高，分散化程度不夠。同時，相對于其他類型的信貸資產(chǎn)，對公貸款的收益率相對偏低，即便擁有超額利差，相對消費貸款等其他類型的信貸資產(chǎn)，能起到的緩釋作用更加有限。對公貸款的償還也與企業(yè)的經(jīng)營密切相關(guān)。我們通過研究已經(jīng)發(fā)行的對公貸款類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)，這類型的底層資產(chǎn)的另外一個問題在于企業(yè)的負債率偏高，經(jīng)營情況波動較大。單筆金額大、單筆貸款占比高、底層資產(chǎn)對應(yīng)的企業(yè)負債率不低，這對風險緩釋方式提出了更高的要求。雖然PPP項目在初期擁有對資本金的最低要求，但是仍然存在單筆金額較大等問題。基于上述特點，底層資產(chǎn)為對公貸款類的證券化產(chǎn)品，通常劣后級占比較大，優(yōu)先級分層更多，同時擁有超額利差等風險緩釋機制。但是，由于對公貸款自身所固有的擔?；虻盅旱仍鲂糯胧瑢J款類證券化產(chǎn)品大多不擁有外部增信措施。

為了避免其單筆金額大、單筆貸款占比高的問題，我們建議針對PPP項目的信貸資產(chǎn)支持證券在設(shè)立的時候就應(yīng)樹立“大體量、多項目、多類型、多期限”的理念，將多個PPP項目的信貸資產(chǎn)整合進行打包，增加單個ABS產(chǎn)品的金額，提高底層資產(chǎn)的豐富程度，降低單個資產(chǎn)在項目中的占比，同時弱化行業(yè)風險。目前國有大銀行與部分股份制銀行擁有大量PPP項目貸款，非常適合挑選符合條件的貸款用以打包形成證券化產(chǎn)品。利用信貸資產(chǎn)進行證券化也可以提高大銀行的信貸額度利用率，從而增強其盈利能力。

3.應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃：應(yīng)對創(chuàng)設(shè)和存續(xù)期零散資產(chǎn)的有效途徑。圖12為此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品典型交易結(jié)構(gòu)。

圖12　應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃（SPV），同時獲得專項計劃募集的資金。專項計劃向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金。原始權(quán)益人一般也充當資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)。在收到應(yīng)收賬款后，專項計劃將資金劃付給登記結(jié)算機構(gòu)，由登記結(jié)算機構(gòu)向投資者兌付證券本息。

相比于其他類型的底層資產(chǎn)，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品有幾個特點：首先，應(yīng)收賬款期限較短；其次，受企業(yè)經(jīng)營活動影響最大。另外，應(yīng)收賬款一般給予客戶一定程度還款寬限期，在這個時間內(nèi)結(jié)清會給予優(yōu)惠；除此以外，與信貸資產(chǎn)相比而言，應(yīng)收賬款小而分散，類似于信用貸款，不存在抵押或擔保，應(yīng)收賬款的債務(wù)人也相對分散；最后，應(yīng)收賬款通常不含利息收入。

上面的特點可能會引發(fā)種種風險：首先，在收款期間要支付費用和利息，但是應(yīng)收賬款并無利息收入，只有到期時利用本金償付，收款期間由于不足額可能引發(fā)流動性風險。其次，應(yīng)收賬款的債務(wù)人往往是中小型企業(yè)，還款能力相對較弱。另外，由于應(yīng)收賬款期限較短，一般采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，隨著經(jīng)濟周期的波動，未來債務(wù)人的還款能力存在風險，而應(yīng)收賬款的“信用特征”更是讓最終還款存在風險。

由于應(yīng)收賬款具有以上的特點和風險，在發(fā)行此類證券化產(chǎn)品時，可能出現(xiàn)多個發(fā)起人。而且在出現(xiàn)循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的同時，通常會存在準備金、超額抵押、擔保等內(nèi)外部增信措施。

PPP項目的應(yīng)收賬款可以采取傳統(tǒng)方式進行，但由于其作為連接上下游的中樞，也可以做成供應(yīng)鏈金融的形式，將圍繞PPP項目的上下游企業(yè)連接起來。由于PPP項目重視運營，項目存續(xù)期間現(xiàn)金流穩(wěn)定，這些特質(zhì)可以用來統(tǒng)一應(yīng)收賬款風險，即將PPP項目產(chǎn)生的應(yīng)收賬款用票據(jù)的形式進行信用統(tǒng)一，把應(yīng)收應(yīng)付款變得更加標準化。在建設(shè)期間，建設(shè)方可以利用商業(yè)承兌匯票，將其用于支付上游的應(yīng)付賬款。而在項目運營期間，也可以采取相同的方式，將需要支付的大額款項利用票據(jù)作為支付手段。同時，鼓勵相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間使用票據(jù)作為項目的支付媒介，減少個性化的應(yīng)收應(yīng)付款存在的比例。由此，PPP項目的“應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃”中底層資產(chǎn)就變成了商業(yè)承兌匯票，其風險更加統(tǒng)一，使得定價也更為便捷。

（二）進一步完善法律法規(guī)

目前我國針對PPP項目證券化的法律法規(guī)更多強調(diào)的是產(chǎn)品準入門檻，規(guī)范的是能進行證券化的產(chǎn)品類型。對比英美等發(fā)達國家，我們可以看到，在PPP項目證券化迎來爆發(fā)前，PPP破產(chǎn)后的權(quán)屬和運營問題、投資者損失的風險化解問題成為了市場各方參與者的關(guān)注重點。建議結(jié)合英美兩國針對PPP破產(chǎn)的法律，以及我國現(xiàn)階段對于企業(yè)破產(chǎn)清算的實踐，共同推動PPP破產(chǎn)問題的解決，讓投資者更愿意進入PPP項目證券化市場。

首先，在PPP項目設(shè)立之時，明確要求應(yīng)確定后備管理人。一旦實際管理人出現(xiàn)管理差錯或破產(chǎn)情況，后備管理人能及時跟進對PPP后續(xù)運營進行管理，不至于因此斷檔。其次，對于PPP項目公司的財務(wù)狀況，針對不同的底層資產(chǎn)設(shè)立不同的財務(wù)償付指標，確保項目公司的財務(wù)狀況穩(wěn)健。財務(wù)指標的設(shè)立可以參考行業(yè)平均水平。例如，對于高速公路類PPP項目，財務(wù)狀況可以參考同類型上市公司的財務(wù)指標，也可以由相關(guān)政府機構(gòu)調(diào)查得出的情況作為參考標準。一旦PPP項目公司的財務(wù)狀況惡化，后備管理人可以協(xié)助項目公司運營。除此之外，對于周期性明顯的PPP項目，例如發(fā)電站、交運類PPP，明確可以設(shè)立流動性便利以幫助其度過因季節(jié)因素造成的財務(wù)緊張問題。最后，PPP項目債務(wù)擔保問題可以通過創(chuàng)新型金融工具提供解決途徑。目前中國銀行間交易商協(xié)會已經(jīng)推出中國版本的CDS產(chǎn)品，是轉(zhuǎn)移破產(chǎn)風險的有效手段。針對收益波動較大或收益不確定性較高類型的PPP項目，鼓勵或要求PPP項目在存續(xù)期間使用CDS產(chǎn)品，將潛在的債務(wù)破產(chǎn)問題轉(zhuǎn)移給風險偏好更高的投資者。

（三）提高市場化程度

目前的政府推薦制初衷是好的，為了讓市場獲取優(yōu)質(zhì)項目，吸引投資者關(guān)注這類產(chǎn)品。但是由于政府并不具備專業(yè)篩選的能力，在選擇PPP項目上難免會出現(xiàn)偏差，讓專業(yè)機構(gòu)挑選合適PPP項目有利于提高市場化程度。

首先，專業(yè)機構(gòu)更能把握產(chǎn)品供需情況。證券市場的投資者偏好不一樣，證券公司等作為服務(wù)機構(gòu)，對于不同類型的投資者偏好把握更準確，在尋找項目時更能有針對性滿足不同類型投資者的需求。目前市場中銀行轉(zhuǎn)出資產(chǎn)打包做成的ABS占比高，但是由于中小機構(gòu)對于收益率的要求，我們也看到不少消費金融公司的小額貸款類ABS仍然在市面上備受歡迎。這類型消費金融公司的客戶一般集中在某一個地區(qū)或特定行業(yè)，對于大型銀行而言其風險更高。然而對于中小機構(gòu)特別是地方商業(yè)銀行，其經(jīng)營風險也集中在某一地區(qū)，購買其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品，不僅可以獲得較高的收益率，同時也實現(xiàn)了資產(chǎn)的地域分散化。證券公司在尋找項目和推介項目時，對于不同類型的機構(gòu)，推介項目也應(yīng)有所側(cè)重，從而增加資產(chǎn)的流動性。

其次，更多專業(yè)機構(gòu)的積極參與能為市場提供更多項目。政府推介的實行證券化的PPP項目數(shù)量太少，無法滿足市場中投資者對于風險分散的需求。2017年，部委機構(gòu)要求各省推薦1～3個優(yōu)質(zhì)PPP項目，最終選擇了其中的7個作為首批。項目數(shù)量較少意味著風險更為集中，行業(yè)分散度也難以保證。如果只能從少量的政府推介項目庫中進行選擇，對于中介機構(gòu)而言，產(chǎn)品的銷售難度也將提升，這不利于PPP項目證券化初期鼓勵發(fā)展的初衷。

最后，專業(yè)機構(gòu)的參與能避免政府推介制帶來“兜底”的幻覺。如果PPP項目均由政府作為發(fā)起或推介人，投資機構(gòu)可能會理解為政府對項目的收益進行了背書，從而激發(fā)市場激進投資的沖動，從比拼投資能力轉(zhuǎn)變?yōu)楸绕匆?guī)模增長能力。一旦投資機構(gòu)中的產(chǎn)品出現(xiàn)無法兌付的情況，產(chǎn)品的購買者就將承擔由于機構(gòu)激進做法來帶的風險。