曲君宇

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院　山東濟(jì)南　250000）

一、股權(quán)眾籌中的投資者權(quán)益保護(hù)概述

（一）投資者權(quán)益保護(hù)的內(nèi)涵

在我國(guó)，投資者權(quán)益是否受到特殊保護(hù)始終存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為，基于《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》之規(guī)定，消費(fèi)者“為生活消費(fèi)需要購(gòu)買(mǎi)、使用商品或者接受服務(wù)”，而金融投資者進(jìn)行投資的目的是為了營(yíng)利，因此，《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的適用對(duì)象不包含金融投資者，金融投資者與金融機(jī)構(gòu)之間是平等的民事法律關(guān)系，不存在特殊的權(quán)益保護(hù)。另有學(xué)者認(rèn)為，金融投資需求也是個(gè)人需求的一部分，因此，金融投資者即金融消費(fèi)者應(yīng)當(dāng)受到《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的保護(hù)。筆者認(rèn)為，金融消費(fèi)者是否應(yīng)得到特殊的權(quán)益保護(hù)，不應(yīng)當(dāng)只考慮其是否營(yíng)利，也不應(yīng)當(dāng)只關(guān)注到形式公平，事實(shí)上，在金融市場(chǎng)中，由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專(zhuān)業(yè)知識(shí)等條件的限制，金融機(jī)構(gòu)和投資者尤其是中小投資者之間往往存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者在交易中總是處于不利的弱勢(shì)地位，這種情況不僅會(huì)損害投資者的權(quán)益，也會(huì)阻礙金融市場(chǎng)的發(fā)展。因此，為了維護(hù)交易的實(shí)質(zhì)公平，保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，法律應(yīng)當(dāng)賦予交易雙方有差別的權(quán)利和義務(wù)，給予投資者特別的權(quán)益保護(hù)，這就是投資者權(quán)益保護(hù)的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。

（二）股權(quán)眾籌中的投資者權(quán)益保護(hù)

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的投資者權(quán)益保護(hù)制度設(shè)計(jì)已經(jīng)較為完善，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)形成了“分業(yè)監(jiān)管”“審慎監(jiān)管”的監(jiān)管理念，針對(duì)不同的金融機(jī)構(gòu)設(shè)立了各自專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并建立了相配套的投資者權(quán)益保護(hù)制度，比如商業(yè)銀行的“存款準(zhǔn)備金”制度和“破產(chǎn)接管”制度、證券機(jī)構(gòu)的“信息披露”制度和“保薦人”制度，以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的“合同解除”制度、“如實(shí)告知義務(wù)”制度等。但這些制度設(shè)計(jì)并不能直接適用于股權(quán)眾籌，這是因?yàn)楣蓹?quán)眾籌作為一種新型金融模式，具有許多不同于傳統(tǒng)金融模式的特性。首先，股權(quán)眾籌的參與人數(shù)眾多。股權(quán)眾籌采取積少成多的方式，借助股權(quán)眾籌平臺(tái)匯聚了大量的投資者。值得注意的是，這些投資者中除了少數(shù)領(lǐng)投人是成熟投資者以外，絕大多數(shù)都是不具備專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)的一般投資者。其次，股權(quán)眾籌的操作簡(jiǎn)單高效。股權(quán)眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)打破了投資的空間限制，投資者只需要一臺(tái)電腦甚至一部手機(jī)，即可通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)投資自己心儀的股權(quán)眾籌項(xiàng)目，合同的簽訂、資金的流轉(zhuǎn)和股權(quán)的交割都可以在網(wǎng)上進(jìn)行，整套流程不過(guò)短短的幾分鐘，極大降低了投資者的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本。最后，股權(quán)眾籌中高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存。由于股權(quán)眾籌投資的都是成長(zhǎng)性很強(qiáng)的小微初創(chuàng)企業(yè)，投資收益高，一旦項(xiàng)目成功，投資回報(bào)可以達(dá)到幾倍、幾十倍甚至幾百倍。但中小微初創(chuàng)企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，在成長(zhǎng)過(guò)程中具有很大的不確定性，而一旦企業(yè)倒閉，投資者將面臨血本無(wú)歸的結(jié)局。如果不顧上述特性，在股權(quán)眾籌中直接套用傳統(tǒng)金融的投資者保護(hù)制度，則可能會(huì)適得其反，不僅不能起到保護(hù)投資者權(quán)益的作用，反而削弱了股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)，扼殺了金融創(chuàng)新。因此，股權(quán)眾籌中的投資者權(quán)益保護(hù)應(yīng)當(dāng)與股權(quán)眾籌的特性相適應(yīng)。

（三）我國(guó)股權(quán)眾籌中的投資者權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌自2011年引入我國(guó)以來(lái)發(fā)展迅速。2011年6月，股權(quán)眾籌平臺(tái)“天使匯”上線(xiàn)，“創(chuàng)投圈”緊隨其后于同年11月成立，之后幾年各大平臺(tái)開(kāi)始相繼運(yùn)營(yíng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)新增股權(quán)平臺(tái)數(shù)量為2家、2013年新增5家、2014年新增46家，2015年由于受到國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的利好影響，股權(quán)眾籌發(fā)展呈現(xiàn)井噴趨勢(shì)，平臺(tái)新增數(shù)量高達(dá)75家，前景一片光明。截至2015年年底，運(yùn)營(yíng)中的股權(quán)眾籌平臺(tái)總計(jì)115家，占眾籌平臺(tái)總數(shù)的38.2%，成功項(xiàng)目1268個(gè)，涉及科技、設(shè)計(jì)、互聯(lián)網(wǎng)＋、生活用品、實(shí)體場(chǎng)所、文化傳媒等12個(gè)行業(yè)，成功率76.11%，融資金額達(dá)66.36億元，成功項(xiàng)目平均融資523.38萬(wàn)元，因此這一年也被稱(chēng)為我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的元年。2016年，股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量繼續(xù)增長(zhǎng)，截至2016年12月末，股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)量為203家，但是完成項(xiàng)目數(shù)和融資金額都有一定程度的下降，股權(quán)眾籌行業(yè)的大好勢(shì)頭開(kāi)始發(fā)生變化，股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)拐點(diǎn)。截至2017年7月，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)量不升反降，僅剩172家，而且據(jù)預(yù)測(cè)還會(huì)繼續(xù)下降①數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《2017年上半年互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)報(bào)告》相關(guān)內(nèi)容整理得到。。股權(quán)眾籌的項(xiàng)目完成數(shù)、投資總額、投資人數(shù)、人均投資金額也均處于下降的通道中。螞蟻達(dá)客、蘇寧私募股權(quán)網(wǎng)站等大型平臺(tái)相繼暫?；蛘{(diào)整下線(xiàn)，小平臺(tái)紛紛尋求轉(zhuǎn)型，各大互聯(lián)網(wǎng)金融媒體也不再熱衷于對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行報(bào)道。筆者認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種情況，與我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制在投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題上的處理失當(dāng)有很大關(guān)系。

我國(guó)于2015年出臺(tái)了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《股權(quán)眾籌辦法》），規(guī)定了股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入條件和職責(zé)、融資者的范圍與職責(zé)，設(shè)定了合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，并賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)一定的監(jiān)管職責(zé)與措施。依據(jù)《股權(quán)眾籌辦法》，私募股權(quán)眾籌的融資者應(yīng)當(dāng)為中小微企業(yè)或其發(fā)起人；投資者應(yīng)為該辦法所界定的合格投資者；符合準(zhǔn)入條件的股權(quán)眾籌平臺(tái)是為投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著對(duì)用戶(hù)信息真實(shí)性、融資項(xiàng)目合法性進(jìn)行必要審核、對(duì)相關(guān)信息保密、備案登記的義務(wù)，并應(yīng)采取相應(yīng)的措施防范欺詐行為。從投資者權(quán)益保護(hù)角度而言，該辦法仍存在諸多不足之處：一方面未充分考慮股權(quán)眾籌的特性，比如，其忽視了股權(quán)眾籌參與人數(shù)眾多的特點(diǎn)，在投資者準(zhǔn)入部分規(guī)定過(guò)于嚴(yán)格，使股權(quán)眾籌喪失了其普惠性；另一方面對(duì)股權(quán)眾籌高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)重視不夠，未能采取有效措施降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重削弱了投資者的投資積極性。

二、從投資者權(quán)益保護(hù)角度評(píng)析我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制之不足

（一）合格投資者標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不合理

《股權(quán)眾籌辦法》對(duì)投資者參與股權(quán)眾籌設(shè)置了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)：個(gè)人合格投資者投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不得低于100萬(wàn)元人民幣，且個(gè)人金融資產(chǎn)不得低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年人均年收入不得低于50萬(wàn)元人民幣。其本意是通過(guò)設(shè)置參與門(mén)檻篩選出具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者進(jìn)入市場(chǎng)，避免投資者因盲目投資而造成無(wú)法承受的損失，以保護(hù)投資者的權(quán)益。然而該規(guī)定存在兩大缺陷，一方面，該規(guī)定在一定程度上忽視了我國(guó)投資者的經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)資產(chǎn)數(shù)額的設(shè)定過(guò)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年8月，中國(guó)內(nèi)地家庭金融資產(chǎn)平均為6.38萬(wàn)元，家庭年均可支配收入超過(guò)百萬(wàn)的約有150萬(wàn)戶(hù)②數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告2012》相關(guān)內(nèi)容整理得到。，僅占全部家庭的0.5%。由此可見(jiàn)，上述規(guī)定將絕大多數(shù)投資者拒之門(mén)外，這嚴(yán)重削弱了股權(quán)眾籌的普惠性。另一方面，該規(guī)定僅憑投資者的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)認(rèn)定其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而未考慮投資者的投資水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好等其他因素，這樣“一刀切”式的判斷標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于死板，不能充分貼合各類(lèi)投資者的實(shí)際情況，違背了保護(hù)投資者權(quán)益的初衷。

（二）投資者“猶豫權(quán)”缺失

《股權(quán)眾籌辦法》對(duì)投資者職責(zé)規(guī)定：投資者應(yīng)當(dāng)主動(dòng)了解眾籌項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，并確認(rèn)自身具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和承受能力。這一規(guī)定過(guò)分強(qiáng)調(diào)了投資者主動(dòng)避免投資風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)，而變相回避了股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者的保護(hù)責(zé)任。事實(shí)上，絕大多數(shù)股權(quán)眾籌投資者都屬于一般投資者，在交易中處于弱勢(shì)地位，理應(yīng)被納入金融消費(fèi)者的范疇，受《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》保護(hù)。而消費(fèi)者的權(quán)利中就包括消費(fèi)者的“猶豫權(quán)”，即在商品交易合同履行完畢之后的一定期限內(nèi)享有無(wú)償撤銷(xiāo)合同的權(quán)利。但遺憾的是，我國(guó)《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》中尚未有關(guān)于金融消費(fèi)者“猶豫權(quán)”的規(guī)定，《股權(quán)眾籌辦法》也未賦予投資者以“猶豫權(quán)”。導(dǎo)致當(dāng)投資者因?yàn)槠脚_(tái)的誘惑宣傳而做出了違背自己真實(shí)意愿的沖動(dòng)投資時(shí)，沒(méi)有撤回投資彌補(bǔ)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，造成了交易的實(shí)質(zhì)不公，損害了投資者的權(quán)益。

（三）股權(quán)的自由流通受到限制

對(duì)于投資者而言，一項(xiàng)投資是否合理，除了要考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)當(dāng)考慮資金的流動(dòng)性?！豆蓹?quán)眾籌辦法》第九條禁止行為中規(guī)定，平臺(tái)不得提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)。該規(guī)定通過(guò)禁止平臺(tái)參與投資者間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)拗屏斯蓹?quán)的自由流通，導(dǎo)致投資者只能依靠企業(yè)上市、并購(gòu)或融資者回購(gòu)等方式退出投資。然而這些退出方式缺乏靈活性，一方面，所需時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)企業(yè)從成立到上市最少也要5～7年的時(shí)間；另一方面，操作程序復(fù)雜，企業(yè)并購(gòu)或融資者回購(gòu)需要投資者之間對(duì)退出時(shí)間、退出價(jià)格等問(wèn)題形成統(tǒng)一意見(jiàn)，但是眾多投資人之間的需求各不相同，實(shí)踐中很難達(dá)成一致。股權(quán)一旦難以流通，其價(jià)值必然會(huì)在一定程度上縮水，這變相削減了投資者的權(quán)益。

（四）信息披露制度不健全

《股權(quán)眾籌辦法》給股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資人設(shè)定了信息披露義務(wù)：平臺(tái)為投融資雙方提供信息發(fā)布服務(wù)，并按照證券業(yè)協(xié)會(huì)的要求報(bào)送股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的信息；融資人應(yīng)當(dāng)向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶(hù)信息，發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息以及按約定向投資者如實(shí)報(bào)告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息。這些規(guī)定雖然已經(jīng)對(duì)投資者提供了一定的的保護(hù)，但是內(nèi)容還不夠豐富。在平臺(tái)方面，既未設(shè)定信息披露的范圍，也沒(méi)有規(guī)定信息披露的具體期限；在融資人方面，既未明確何為影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，也未要求對(duì)融資人的背景進(jìn)行披露，更沒(méi)有規(guī)定融資人在融資成功后的持續(xù)信息披露義務(wù)。導(dǎo)致對(duì)平臺(tái)和融資人的信息披露義務(wù)缺乏有效約束，他們?cè)谛畔⑴稌r(shí)往往規(guī)避履行自己應(yīng)盡的義務(wù)，使投資者的知情權(quán)難以得到充分的保障。

（五）投資者救濟(jì)權(quán)規(guī)定不明確

“缺乏救濟(jì)的權(quán)利是虛假的權(quán)利”，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊性，股權(quán)眾籌中的投資者權(quán)利比一般融資中的投資者權(quán)益更容易受到侵害，因此，救濟(jì)權(quán)作為投資者防范股權(quán)眾籌欺詐、降低自身風(fēng)險(xiǎn)的重要權(quán)利，顯得尤為重要。但遺憾的是，《股權(quán)眾籌辦法》并未明確投資者的救濟(jì)權(quán)，僅僅在第八條平臺(tái)職責(zé)中規(guī)定，“當(dāng)平臺(tái)發(fā)現(xiàn)欺詐行為或其他損害投資者利益的情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告并終止相關(guān)眾籌活動(dòng)”，而沒(méi)有規(guī)定當(dāng)平臺(tái)或融資人存在故意或過(guò)失導(dǎo)致投資者權(quán)益受損時(shí)應(yīng)當(dāng)如何對(duì)投資者進(jìn)行救濟(jì)。因此，投資者在遭遇股權(quán)眾籌欺詐時(shí)，僅能依據(jù)《刑法》《合同法》等一般法進(jìn)行維權(quán)，缺乏有針對(duì)性的救濟(jì)，自身權(quán)益難以得到有效保障。

三、股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的域外經(jīng)驗(yàn)

作為一種舶來(lái)品，股權(quán)眾籌在域外的發(fā)展時(shí)間比我國(guó)更久，相應(yīng)的對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)也更加全面具體，其中美國(guó)、英國(guó)、日本三國(guó)各有其所長(zhǎng)，值得我國(guó)借鑒學(xué)習(xí)。

（一）美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)

美國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)大多規(guī)定在《JOBS法案》和SEC《眾籌條例》中。

一是投資者準(zhǔn)入方面?！禞OBS法案》規(guī)定：年收入低于10萬(wàn)美元的個(gè)人投資者在12個(gè)月內(nèi)向某一特定融資人購(gòu)買(mǎi)的股票總額不得超過(guò)2000美元或年收入及凈資產(chǎn)的5%（以數(shù)額較高的為準(zhǔn)），不低于10萬(wàn)美元的個(gè)人投資者在12個(gè)月內(nèi)向發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)的股票總額不得超過(guò)年收入或凈資產(chǎn)的10%，且最多不超過(guò)10萬(wàn)美元。該規(guī)定通過(guò)制定合理的投資者分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和設(shè)定最高投資限額有效降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，我國(guó)雖然也制定了合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，但該標(biāo)準(zhǔn)未充分考慮我國(guó)投資者的經(jīng)濟(jì)狀況，規(guī)定過(guò)于嚴(yán)格，也并未設(shè)置最高投資額限制，導(dǎo)致投資者在參與股權(quán)眾籌時(shí)缺少“安全閥”的保護(hù)，容易進(jìn)行超出自身承受能力的投資。

二是防止投資者沖動(dòng)投資方面。SEC《眾籌條例》給股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)置了再確認(rèn)規(guī)則和冷靜期規(guī)則。再確認(rèn)規(guī)則即投資承諾時(shí)的再確認(rèn)，平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在投資者進(jìn)行投資承諾時(shí)再次通知交易細(xì)節(jié)，讓投資者對(duì)信息進(jìn)行二次確認(rèn)。如果眾籌要約條款發(fā)生了一般性變更，平臺(tái)應(yīng)當(dāng)向已承諾的投資者重新發(fā)送通知，若投資者于5個(gè)工作日內(nèi)沒(méi)有重新確認(rèn)，則視為該項(xiàng)投資承諾取消；若眾籌要約條款發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變更，則平臺(tái)應(yīng)當(dāng)要求投資者重新履行投資確認(rèn)的全部流程。冷靜期規(guī)則是指投資者可以在項(xiàng)目融資最后確認(rèn)期限的48小時(shí)以前無(wú)理由取消投資承諾，進(jìn)入最后48小時(shí)后投資承諾便不得撤銷(xiāo)，除非融資人變更眾籌要約。這兩項(xiàng)規(guī)則既可以幫助投資者認(rèn)清自己的真實(shí)投資意愿，也未給股權(quán)眾籌平臺(tái)增加太多商業(yè)成本，非常值得我國(guó)借鑒。我國(guó)投資者現(xiàn)在還不成熟，很容易受宣傳的影響而忽視風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)投資，因此有必要通過(guò)這兩項(xiàng)規(guī)則為其“降溫”，使其有充分的時(shí)間考慮投資的利弊得失。這不僅能防止投資者因?yàn)闆_動(dòng)投資造成損失，也可以避免項(xiàng)目融資成功后再產(chǎn)生不必要糾紛，還可以使股權(quán)眾籌法規(guī)與《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的規(guī)定保持一致，一舉三得。

三是信息披露方面。對(duì)于平臺(tái)，SEC《眾籌條例》規(guī)定：股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)提供包含平臺(tái)主體注冊(cè)信息、風(fēng)險(xiǎn)控制資料、賬戶(hù)管理信息、交易規(guī)則、發(fā)行信息在內(nèi)的所有資料，并至少應(yīng)在發(fā)行前的21天對(duì)委員會(huì)和潛在投資者進(jìn)行申報(bào)和公布。對(duì)融資人，《JOBS法案》規(guī)定，融資人信息披露的主要內(nèi)容應(yīng)包括：融資人的名稱(chēng)、法律身份、地理位置和網(wǎng)站地址；董事和高管以及擁有超過(guò)20%股權(quán)的股東姓名；融資人的業(yè)務(wù)介紹和未來(lái)商業(yè)計(jì)劃；證券發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況介紹，其披露義務(wù)按發(fā)行額度分為10萬(wàn)美元以下、10萬(wàn)到50萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元以上三檔依次遞增；證券發(fā)行人對(duì)發(fā)行收益的目的和使用規(guī)劃的明確介紹；目標(biāo)發(fā)行額、目標(biāo)發(fā)行額截止日期，以及融資人集資目標(biāo)進(jìn)展情況的定期更新；向公眾發(fā)行證券的價(jià)格或定價(jià)方法；對(duì)融資人的所有權(quán)和資本結(jié)構(gòu)的介紹；為保護(hù)投資者和公眾利益，委員會(huì)規(guī)則規(guī)定的其他信息。除此之外，《JOBS法案》還規(guī)定，融資人在融資成功后需要至少每年一次向證券交易委員會(huì)申報(bào)，并根據(jù)證券交易委員會(huì)按照規(guī)則確定的合適方式向投資者提供自己的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告?？梢钥闯?，美國(guó)對(duì)平臺(tái)和融資人的信息披露義務(wù)都做了具體的規(guī)定，并采用列舉的方式將應(yīng)當(dāng)披露的重要內(nèi)容直接確定，為投資者提供了全面的信息，相較我國(guó)而言更加健全，值得我國(guó)借鑒。

四是投資者救濟(jì)權(quán)方面。《JOBS法案》規(guī)定：融資人如果在股權(quán)眾籌融資中以任何手段或方式對(duì)重大事實(shí)做出了不實(shí)陳述或者遺漏，且投資者對(duì)該不實(shí)陳述或漏報(bào)不知情，并且不能舉證證明該融資人確實(shí)不知曉，以及在盡到合理注意義務(wù)后仍然不知曉的，應(yīng)當(dāng)負(fù)重大信息虛假和遺漏的法律責(zé)任。投資者可以對(duì)其提起訴訟，退回股份，以追回購(gòu)買(mǎi)股份所支付的對(duì)價(jià)和相應(yīng)利息（扣除持有該證券時(shí)所獲得的任何收入），或者在不再持有證券的情況下訴請(qǐng)損害賠償。該規(guī)定不僅明確了投資者具有救濟(jì)權(quán)，而且還對(duì)救濟(jì)權(quán)的權(quán)利內(nèi)容、適用范圍、適用程序等問(wèn)題做了詳細(xì)規(guī)定，可操作性很強(qiáng)，值得我國(guó)學(xué)習(xí)。

（二）英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)

英國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)大多規(guī)定在《眾籌監(jiān)管辦法》中。首先，《眾籌監(jiān)管辦法》放寬了投資者的準(zhǔn)入條件，在傳統(tǒng)的私募投資者外新增了普通投資者，以保證更多投資者可以參與到股權(quán)眾籌投資中。其次，該辦法只允許股權(quán)眾籌平臺(tái)向特定投資者宣傳股權(quán)眾籌，具體包括專(zhuān)業(yè)投資者、被歸類(lèi)為公司融資聯(lián)系人或VC聯(lián)系人的零售客戶(hù)、被FCA授權(quán)機(jī)構(gòu)認(rèn)證或自己申請(qǐng)為成熟投資者的零售客戶(hù)、被FCA授權(quán)機(jī)構(gòu)認(rèn)證為高凈值投資者的零售客戶(hù)（年收入超過(guò)10萬(wàn)英鎊或凈資產(chǎn)超過(guò)25萬(wàn)英鎊且不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金的投資者）、受限制零售客戶(hù)（最高投資限額為個(gè)人可投資金融資產(chǎn)的10%）以及從受監(jiān)管機(jī)構(gòu)或個(gè)人處接受投資建議或投資管理服務(wù)的零售客戶(hù)。最后，強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)投資者資格的審核，要求平臺(tái)通過(guò)各種措施確保只有能理解并承擔(dān)股權(quán)眾籌投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者才能參與其中，并對(duì)普通投資者加以特定投資限額。英國(guó)對(duì)投資者的劃分比較科學(xué)，將個(gè)人投資者分為成熟投資者、高資產(chǎn)投資者、接受投資建議的投資者和一般投資者，對(duì)于前三類(lèi)投資者的投資額沒(méi)有限制，對(duì)一般投資者設(shè)置了最高投資額，這種分類(lèi)規(guī)制的辦法充分考慮了投資者的投資水平、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，可以有效保護(hù)投資者權(quán)益，因此我國(guó)應(yīng)當(dāng)結(jié)合美國(guó)模式與英國(guó)模式，對(duì)《股權(quán)眾籌辦法》中合格投資者部分的規(guī)定做合理的修改。

（三）日本對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)

日本對(duì)股權(quán)眾籌的投資者的保護(hù)大多規(guī)定在《金融修正案》中。首先，《金融修正案》要求股權(quán)眾籌平臺(tái)無(wú)論是否加入眾籌行業(yè)協(xié)會(huì)，都必須遵守協(xié)會(huì)制定的規(guī)則，統(tǒng)一了股權(quán)眾籌市場(chǎng)規(guī)則。其次，該法案摒棄了之前由股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)股權(quán)眾籌信息披露的內(nèi)容享有自主決定權(quán)的做法，要求平臺(tái)必須通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男畔⑴?，并?duì)融資人的情況進(jìn)行有效的審核，以防止股權(quán)眾籌欺詐。最后，對(duì)非上市企業(yè)的股份交易制度進(jìn)行了修改，允許股權(quán)眾籌投資者在融資企業(yè)未上市之前，在特定的范圍內(nèi)采用自助規(guī)則對(duì)自己的股份進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)而無(wú)須受到法律約束。日本對(duì)股權(quán)眾籌投資者的保護(hù)方式與我國(guó)相似，都是依靠行業(yè)協(xié)會(huì)設(shè)置統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行自律管理。日本允許非上市企業(yè)股份在特定范圍內(nèi)流通，這增加了股權(quán)眾籌投資的流動(dòng)性，提高了股權(quán)眾籌的吸引力，對(duì)此我國(guó)應(yīng)當(dāng)加以借鑒。

四、完善我國(guó)股權(quán)眾籌投資者權(quán)益保護(hù)的立法建議

（一）細(xì)化合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

為了使廣大投資者可以合法參與股權(quán)眾籌，筆者借鑒了美英兩國(guó)對(duì)投資者分級(jí)的方式，設(shè)計(jì)了更靈活、細(xì)致的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。首先，規(guī)定投資者的單筆項(xiàng)目最低投資金額和最高投資金額，最低金額為10萬(wàn)元人民幣、最高金額為200萬(wàn)元人民幣或投資者年均收入較低者。其次，規(guī)定最低資產(chǎn)額和高凈值資產(chǎn)額，最低資產(chǎn)額為個(gè)人金融資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元人民幣或最近三年人均年收入不低于20萬(wàn)元人民幣，高凈值資產(chǎn)額為個(gè)人金融資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣或最近三年人均年收入不低于200萬(wàn)元人民幣。再次，將合格投資者分為四類(lèi)，分別是經(jīng)認(rèn)證的成熟投資者、高凈值資產(chǎn)投資者、接受投資建議幫助的投資者和一般投資者。最后，規(guī)定經(jīng)認(rèn)證的成熟投資者和接受投資建議幫助的投資者僅受最低投資額限制；高凈值資產(chǎn)投資者應(yīng)符合高凈值資產(chǎn)額的標(biāo)準(zhǔn)并受最低投資額限制；一般投資者既受最低資產(chǎn)額限制，也受最低投資額、最高投資額限制。通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行分級(jí)，既降低了普通投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，也保證了每位投資者都能根據(jù)自身情況，在可承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)進(jìn)行投資。

（二）設(shè)立“再確認(rèn)”和“冷靜期”制度

在我國(guó)，對(duì)金融消費(fèi)者進(jìn)行保護(hù)是《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的立法新方向。筆者認(rèn)為，《股權(quán)眾籌辦法》可以作為金融消費(fèi)者保護(hù)制度的立法試點(diǎn)，率先賦予投資者以“猶豫權(quán)”。具體而言，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)設(shè)立“再確認(rèn)”和“冷靜期”制度。一方面，要求股權(quán)眾籌平臺(tái)在投資者股權(quán)認(rèn)購(gòu)和打款時(shí)進(jìn)行兩次投資確認(rèn)，并提示投資風(fēng)險(xiǎn)，未確認(rèn)的則視為放棄認(rèn)購(gòu)。如果融資計(jì)劃發(fā)生改變，應(yīng)第一時(shí)間通知投資者，在打款前改變的，投資者應(yīng)當(dāng)重新進(jìn)行兩次確認(rèn)，打款后改變的，則僅需重新確認(rèn)一次。另一方面，當(dāng)最后投資期限到期后，股權(quán)眾籌平臺(tái)不能將籌集的資金直接給予融資人，而是應(yīng)當(dāng)再設(shè)置7天公示冷靜期，直到冷靜期結(jié)束方可將融資款項(xiàng)給予融資人。在冷靜期間，投資者可以向平臺(tái)要求無(wú)理由返還資金，也可以對(duì)平臺(tái)、融資人在股權(quán)眾籌活動(dòng)中的違法違規(guī)行為提出質(zhì)詢(xún)或是向監(jiān)管部門(mén)舉報(bào)。通過(guò)設(shè)定這兩種具體的“猶豫權(quán)”制度，既可以避免投資者因沖動(dòng)投資蒙受不必要的損失，也可以降低股權(quán)眾籌成功后參與各方產(chǎn)生糾紛的可能性，體現(xiàn)了對(duì)投資者投資權(quán)利的充分尊重，維護(hù)了股權(quán)眾籌中的實(shí)質(zhì)公平。

（三）允許股權(quán)在特定范圍內(nèi)自由流通

我國(guó)股權(quán)眾籌投資者通常都是依托互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行投資，互相之間并不熟悉，很難通過(guò)私下的交易進(jìn)行股權(quán)流通，而傳統(tǒng)的股權(quán)退出渠道又難以滿(mǎn)足投資者的需要。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，修改《股權(quán)眾籌辦法》，允許股權(quán)在特定范圍內(nèi)自由流通，使投資者可以自由買(mǎi)賣(mài)，用“腳”投票，利用市場(chǎng)交易確定股權(quán)的價(jià)格，確保權(quán)益能及時(shí)兌現(xiàn)。股權(quán)在流通時(shí)要注意以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，對(duì)投資者在股權(quán)交易中的門(mén)檻限制應(yīng)當(dāng)與其在股權(quán)眾籌中的門(mén)檻限制保持一致，即僅允許上文認(rèn)定的合格投資者入場(chǎng)交易，防止不符合資格的投資者通過(guò)事后交易的方式參與股權(quán)眾籌；其次，應(yīng)當(dāng)規(guī)定股權(quán)只能通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行交易，禁止投資者私下買(mǎi)賣(mài)，以確保股權(quán)眾籌市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定；最后，應(yīng)當(dāng)參照《證券法》有關(guān)規(guī)定，對(duì)股權(quán)眾籌中的融資人、領(lǐng)投人設(shè)定2年的股權(quán)鎖定期限，并由證監(jiān)會(huì)直接對(duì)股權(quán)交易市場(chǎng)中的不正當(dāng)行為進(jìn)行監(jiān)管和遏制，保護(hù)投資者的權(quán)益不受侵害。

（四）健全信息披露制度

在股權(quán)眾籌平臺(tái)方面：首先，應(yīng)當(dāng)規(guī)定平臺(tái)信息披露的范圍，包括平臺(tái)自身的基本經(jīng)營(yíng)信息、交易規(guī)則信息、平臺(tái)對(duì)融資項(xiàng)目的收費(fèi)信息以及法律規(guī)定要求融資人披露的信息；其次，應(yīng)當(dāng)規(guī)定平臺(tái)進(jìn)行信息披露的最晚期限，即至少在融資項(xiàng)目發(fā)布前15日向潛在投資者公布所有應(yīng)當(dāng)披露的信息，并向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)送備案；最后，如果平臺(tái)在發(fā)布融資項(xiàng)目時(shí)缺少上述某部分信息或公示不滿(mǎn)15日，需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行行政罰款或求其停業(yè)整頓，情節(jié)嚴(yán)重的，吊銷(xiāo)其營(yíng)業(yè)資格。在融資人方面：首先，應(yīng)當(dāng)將融資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、后續(xù)公司股權(quán)行使方案、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略等內(nèi)容作為可能影響投資者利益的重大信息通過(guò)列舉的方式確定下來(lái)；其次，為防止融資人濫用企業(yè)法人人格獨(dú)立權(quán)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立“刺破眾籌面紗”制度，透過(guò)融資企業(yè)直接對(duì)融資企業(yè)的董事、高管、股東進(jìn)行身份信息披露；再次，鑒于信息披露需要一定成本，而融資人對(duì)這部分成本的承受能力有所區(qū)別，應(yīng)當(dāng)將融資人按融資額的大小分100萬(wàn)人民幣以下、100萬(wàn)至1000萬(wàn)人民幣、1000萬(wàn)人民幣以上三級(jí)，并依照分級(jí)對(duì)其信息披露義務(wù)做出依次遞增的要求；最后，融資人在股權(quán)眾籌成功后應(yīng)當(dāng)定期向投資者發(fā)送企業(yè)信息報(bào)告，對(duì)經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行持續(xù)披露，并由證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。通過(guò)增加上述信息披露的規(guī)定解決股權(quán)眾籌中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，確保交易的公開(kāi)透明，有效維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

（五）明確投資者的救濟(jì)權(quán)

我國(guó)應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國(guó)的做法，在《股權(quán)眾籌辦法》中明確投資者的救濟(jì)權(quán)。首先，規(guī)定投資者如果因平臺(tái)或融資人對(duì)重大事實(shí)做出的不實(shí)陳述或者遺漏而遭受損失，可以對(duì)該行為的實(shí)施者提起訴訟，要求退回股份，并向?qū)嵤┱咛岢鰬土P性賠償，索賠數(shù)額以損失額的兩倍為限，如果有其他第三方與實(shí)施者惡意串通的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任。其次，由于投資者在股權(quán)眾籌中處于弱勢(shì)一方，在維權(quán)時(shí)往往很難提供有效證據(jù)證明平臺(tái)和融資人存在過(guò)錯(cuò)。因此，應(yīng)當(dāng)規(guī)定舉證責(zé)任倒置制度，由平臺(tái)和融資人承擔(dān)舉證責(zé)任，證明自身已盡到合理注意義務(wù)或?qū)Σ粚?shí)披露無(wú)過(guò)錯(cuò)。最后，為了防止平臺(tái)和融資人無(wú)力承擔(dān)賠償責(zé)任，應(yīng)當(dāng)規(guī)定平臺(tái)和融資人必須在籌集的資金中按比例強(qiáng)制劃撥出一部分組成股權(quán)眾籌投資者保護(hù)基金，或要求平臺(tái)和融資人在股權(quán)眾籌時(shí)預(yù)先購(gòu)買(mǎi)賠付保險(xiǎn)。當(dāng)確定賠償責(zé)任后，由基金或保險(xiǎn)公司先行賠付投資人，再向平臺(tái)和融資人追償，以此確保投資者救濟(jì)權(quán)的順利行使。

五、結(jié)語(yǔ)

證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾指出：“要以保護(hù)投資者合法權(quán)益為根本使命”。實(shí)踐證明，通過(guò)法律手段實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)益的有效保護(hù)，加強(qiáng)投資者的信心，降低金融市場(chǎng)的運(yùn)行成本，是保障金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的不二選擇。因此，只有建立起符合股權(quán)眾籌特點(diǎn)的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，才能更好地發(fā)揮股權(quán)眾籌的普惠性，使大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新成為現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康發(fā)展。