郭姝君

（山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西太原030006）

一、引言

自2004年滬深股市強(qiáng)制要求上市公司披露董事會(huì)投票信息之后，有關(guān)董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果受到了學(xué)者們的高度重視。祝繼高（2015）[1]的大樣本研究表明，董事投非贊成票能夠改善上市公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。但相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013—2015年有46.3%的公司在董事投非贊成票之后，其下一年的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降或未有明顯變化。那么，董事會(huì)非贊成票究竟對(duì)公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)有何影響？什么情況下的董事會(huì)非贊成票能夠顯著提高公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)？弄清楚這些問(wèn)題，不僅可以在理論上豐富有關(guān)董事會(huì)治理效力的研究，而且對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高董事會(huì)非贊成票的治理效率具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）董事投非贊成票的影響因素及后果

1.董事投非贊成票的影響因素。從董事層面來(lái)看，唐雪松等（2010）[2]、葉康濤等（2011）[3]、Tang 等（2013）[4]、Jiang 等（2013）[5]利用 A 股上市公司獨(dú)立董事投票的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)高、擁有財(cái)務(wù)金融背景、任職時(shí)間早于董事長(zhǎng)任職時(shí)間、與公司注冊(cè)地不在同一地的獨(dú)立董事更有可能對(duì)管理層決策提出質(zhì)疑，而從公司獲取報(bào)酬越高的獨(dú)立董事投非贊成票的可能性越小。Du等（2012）[6]發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)及擁有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事更有可能發(fā)表非贊同意見(jiàn)。祝繼高（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，就董事類型而言，相比于控股股東，非控股股東和獨(dú)立董事更有可能投非贊成票。從議案層面來(lái)看，獨(dú)立董事的非贊成票主要集中在重大議案上。唐清泉和羅黨論（2006）[7]對(duì)上市公司獨(dú)立董事的問(wèn)卷調(diào)查顯示：有31%的獨(dú)立董事就公司重大關(guān)聯(lián)交易、借款或資金往來(lái)、可能傷害中小股東權(quán)益的事項(xiàng)或不合理的方案向董事會(huì)或股東大會(huì)提出了保留意見(jiàn)；有36%的獨(dú)立董事發(fā)表了反對(duì)意見(jiàn)；還有10%的獨(dú)立董事無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。Tang等（2013）[4]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的非贊成票主要集中在貸款擔(dān)保、財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易和人事任免等關(guān)鍵事項(xiàng)上。從公司層面來(lái)看，獨(dú)立董事投非贊成票的情況主要出現(xiàn)在財(cái)務(wù)狀況較差或代理成本較高的公司中。Lin等（2012）發(fā)現(xiàn)，盈利能力較差、杠桿較高、成長(zhǎng)性較低的企業(yè)更有可能出現(xiàn)董事會(huì)非贊成票。Ma和Kharma（2013）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、財(cái)務(wù)回報(bào)率低、財(cái)務(wù)杠桿高、股權(quán)集中度低的公司的獨(dú)立董事更有可能投非贊成票。Tang等（2013）[4]認(rèn)為，委托代理成本高的公司更有可能出現(xiàn)獨(dú)立董事投反對(duì)票的情況。祝繼高（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，非控股股東董事和獨(dú)立董事均有可能投非贊成票，而在國(guó)有企業(yè)中，非控股股東董事更有可能投非贊成票，而獨(dú)立董事不太可能投非贊成票。

2.董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果。在我國(guó)特殊的制度背景下，若上市公司被控股股東或內(nèi)部人控制（白重恩，2006），獨(dú)立董事對(duì)上市公司的重大事項(xiàng)投非贊成票可能會(huì)與被監(jiān)督者（控股股東或其他內(nèi)部人）發(fā)生激烈的沖突，導(dǎo)致獨(dú)立董事離職的概率增大（唐雪松等，2010）[2]。葉康濤等（2011）[3]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事投了非贊成票之后，他們質(zhì)疑的議案有2/3的事項(xiàng)在下一年會(huì)有明顯改觀，公司的關(guān)聯(lián)占款會(huì)減少，銀行貸款額會(huì)降低，公司不再發(fā)放現(xiàn)金股利，而且高管更可能出現(xiàn)變更（Tang et al.，2013）[4]。獨(dú)立董事投非贊成票具有信號(hào)傳導(dǎo)效應(yīng)，能夠?qū)ν顿Y者起到一定的警示作 用 （Du et al.，2012；Ma and Khanna，2013），同時(shí)可以引起監(jiān)管部門的注意，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效監(jiān)督（Du et al.，2012；Lin et al.，2012）。祝繼高（2015）[1]在研究非控股股東監(jiān)督的積極性時(shí)發(fā)現(xiàn)，董事投非贊成票能夠改善上市公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

（二）公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響因素

1.公司治理機(jī)制方面的因素。（1）股權(quán)制衡。已有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績(jī)效的提高，但其存在一個(gè)度的問(wèn)題（李琳等，2009；涂國(guó)前和劉峰，2010），股權(quán)制衡（即存在持股比例較大的其他股東）可以對(duì)控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生有效的制約作用（李琳，2009）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡模式并不比“一股獨(dú)大”更有效率，股權(quán)制衡程度高的公司與不存在外部大股東的公司相比有著更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（隋靜等，2016）。（2）機(jī)構(gòu)投資者。多數(shù)文獻(xiàn)都支持上市公司的績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著正相關(guān)的觀點(diǎn)（高雷等，2008；李維安和李濱，2008），但吳曉輝和姜彥福（2006）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者并不能顯著改善公司的內(nèi)部治理狀況，其對(duì)提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用也不顯著。（3）董事會(huì)特征或行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與托賓Q負(fù)相關(guān)（孫永祥，2000）或呈倒U型關(guān)系（于東智，2004），獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效正相關(guān)（Peng，2004）或不存在顯著的關(guān)系（楊蕙馨和石建中，2003），而董事會(huì)性別多元化（Rashid，2010）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Brick et al.，2010）與公司績(jī)效是顯著相關(guān)的。

2.公司管理機(jī)制方面的因素。（1）管理者的個(gè)人特征。管理者的性別、教育水平、工作經(jīng)驗(yàn)（何瑛和張大偉，2015）、CEO 掌控力（張祥建等，2015）等，都會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。（2）公司管理制度特征。薪酬激勵(lì)制度（蔣濤等，2013）、管理層權(quán)利激勵(lì)制度（方軍雄，2011）、管理層持股激勵(lì)制度（李斌和孫月靜，2009）、管理層在職消費(fèi)制度（周仁俊等，2009）等，均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。（3）內(nèi)部控制。內(nèi)部控制信息披露（常啟軍和蘇亞，2015）、內(nèi)部控制制度的建立與完善（楊秀嶺，2013）、內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)（鐘瑋和楊天化，2010）等，都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

3.公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面的因素。（1）公司產(chǎn)品特征。產(chǎn)品是否以客戶為導(dǎo)向（孔婷等，2013）、是否具有創(chuàng)新性（史欣向等，2012），均會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。（2）公司交易業(yè)務(wù)特征。關(guān)聯(lián)方股權(quán)交易比例越高，其損害公司價(jià)值的可能性就越大（袁濤，2017）。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度較高，存在嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”問(wèn)題，大股東會(huì)侵害中小股東的利益（唐清泉和謝維敏，2013）。關(guān)聯(lián)方銷貨金額和比率與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（黃文峰，2005），而風(fēng)險(xiǎn)投資或有風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著積極的作用（趙炎和盧穎，2009；吳斌和黃明峰，2010）。（3）公司財(cái)務(wù)特征。保持低負(fù)債率水平的公司有著較大的財(cái)務(wù)柔性，其比高負(fù)債公司的績(jī)效表現(xiàn)更好（葛家澍和占美松，2008）。當(dāng)公司能夠合理利用負(fù)債所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)時(shí)，高負(fù)債水平將有利于公司績(jī)效的提高，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善、面臨虧損時(shí)，高負(fù)債水平將成為公司績(jī)效提升的沉重負(fù)擔(dān)（牛建高等，2003）。此外，成長(zhǎng)性不同的公司，其績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系也不相同。

4.公司外部的社會(huì)因素。市場(chǎng)化進(jìn)程（吳曉暉和葉瑛，2009）、相關(guān)政策（如貨幣緊縮政策）（饒品貴和姜國(guó)華，2013）、金融環(huán)境（如區(qū)域金融發(fā)展水平）（李斌和江偉，2006）、法治環(huán)境（李延喜等，2013）等，都會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響。

綜上所述，如何提高上市公司的業(yè)績(jī)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，學(xué)者們從治理機(jī)制、管理機(jī)制、業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)、外部環(huán)境等方面展開(kāi)了研究。自2004年滬深股市強(qiáng)制要求上市公司披露董事會(huì)投票數(shù)據(jù)后，董事投非贊成票的經(jīng)濟(jì)后果受到學(xué)者們的高度重視，但現(xiàn)有研究多是基于獨(dú)立董事的角度展開(kāi)，研究尚不夠全面。事實(shí)上，公司的內(nèi)部環(huán)境對(duì)董事監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和效果具有重要影響，因此，本文將從公司內(nèi)部環(huán)境因素入手，深入探討什么樣的內(nèi)部環(huán)境能使董事會(huì)的非贊成票更有利于上市公司業(yè)績(jī)的改善。

三、理論分析與研究假設(shè)

內(nèi)部環(huán)境是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)條件，它不僅影響或決定企業(yè)運(yùn)行的目標(biāo)、原則、內(nèi)容和程序，而且影響董事監(jiān)督職責(zé)的履行。在企業(yè)民主和諧的內(nèi)部環(huán)境中，董事履行投票監(jiān)督職責(zé)的動(dòng)機(jī)和效力會(huì)更佳，反之則不然。因此，董事投非贊成票對(duì)企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響可能會(huì)因內(nèi)部環(huán)境因素的差異而有所不同。基于此，本文將從股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理層、管理層和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)等內(nèi)部環(huán)境因素入手，深入研究董事會(huì)非贊成票是否有利于上市公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善這一問(wèn)題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

多數(shù)學(xué)者都支持上市公司應(yīng)保持股權(quán)制衡，認(rèn)為這是一種有利于權(quán)力分配與內(nèi)部監(jiān)督的機(jī)制。具體而言，在“一股獨(dú)大”的公司中，股東之間的代理問(wèn)題較為突出，容易影響公司價(jià)值（董秀良和薛豐惠，2003），而且“一股獨(dú)大”的股東完全掌控了董事會(huì)，為了追求控制權(quán)收益，大股東很有可能損害中小股東的利益（王躍堂等，2005），而中小股東則沒(méi)有通過(guò)投票進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利。在股權(quán)分散的公司中，持股較少的股東一般都有短期投機(jī)傾向，其決策具有利己性，這無(wú)疑會(huì)損害公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。另外，小股東往往不愿意過(guò)多干涉公司事務(wù)，缺乏監(jiān)督公司的動(dòng)力。因此，最有效的監(jiān)督機(jī)制應(yīng)存在于股權(quán)制衡的公司中。首先，股東之間的利益制衡和博弈能夠有效抑制第一大股東的侵占行為，保護(hù)中小股東的利益（涂國(guó)前等2010）。其次，持股比例較高的股東往往會(huì)向董事會(huì)派駐董事以維護(hù)自身的利益，董事具備了監(jiān)督的能力，敢于質(zhì)疑董事會(huì)提出的議案。再次，董事監(jiān)督能力的提高會(huì)加大管理層謀取私利的難度，有利于代理成本的降低和公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提高（陸正飛和胡詩(shī)陽(yáng)，2015）。最后，如果議案中包含可能損害股東利益的事項(xiàng)，董事可以通過(guò)公開(kāi)質(zhì)疑傳遞信號(hào)，甚至否決該項(xiàng)議案，這有利于議案的改善和公司的發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)H1：

H1：股權(quán)制衡度高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（二）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)董事非贊成票與公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事長(zhǎng)與CEO兩職分離可以保證董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立、有效，否則，董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)受影響，監(jiān)督能力也會(huì)降低（Sara et al.，2003）。根據(jù)委托代理理論，董事會(huì)負(fù)責(zé)決策，CEO負(fù)責(zé)執(zhí)行，董事會(huì)監(jiān)控CEO的執(zhí)行過(guò)程。當(dāng)CEO與股東之間產(chǎn)生利益矛盾時(shí)，董事會(huì)要進(jìn)行協(xié)調(diào)。因此，兩職分離是避免代理問(wèn)題以及保證董事會(huì)監(jiān)督獨(dú)立和有效的途徑。兩職合一則意味著CEO的經(jīng)營(yíng)管理避開(kāi)了董事會(huì)的監(jiān)督，經(jīng)理人的逐利性會(huì)使其作出有悖于股東利益的投資決策，而且兩職合一使CEO有了更大的利益操作空間，從而帶來(lái)更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，影響公司的業(yè)績(jī)。如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，公司的高管人員尤其是董事長(zhǎng)就擁有較大的權(quán)力（李維安等，2014），其可能會(huì)利用手中的權(quán)力影響其他董事的表決，進(jìn)而操縱董事會(huì)的議案審議，即董事會(huì)議案對(duì)高管有利就容易通過(guò)，否則就難以通過(guò)，這會(huì)極大地?fù)p害董事會(huì)的治理和監(jiān)督功能?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)H2：

H2：董事會(huì)獨(dú)立性高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（三）經(jīng)理人獨(dú)立性對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)Berle和Means（1995）提出的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)范式，經(jīng)理人在公司治理中扮演著重要角色。劉少波和馬超（2016）將經(jīng)理人分為三類：一是一體型，即經(jīng)理由大股東（或其家族成員）兼任，其與大股東是一體的；二是依附型，即經(jīng)理由大股東委派，是大股東的代理人；三是獨(dú)立型，即經(jīng)理從市場(chǎng)中選拔，由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

面對(duì)大股東損害中小股東利益的掏空行為，三種不同類型的經(jīng)理人有著不同的反應(yīng)。一體型經(jīng)理因與大股東利益完全一致，其會(huì)無(wú)條件地配合大股東的行動(dòng)，此時(shí)大股東的掏空成本最低，掏空動(dòng)機(jī)最強(qiáng)。依附型經(jīng)理迎合大股東是出于兩個(gè)目的，即謀求政治晉升和進(jìn)行非正常在職消費(fèi)，這會(huì)刺激大股東的掏空動(dòng)機(jī)。獨(dú)立型經(jīng)理人是一個(gè)獨(dú)立的利益主體和行為主體，有著較強(qiáng)的個(gè)人利益訴求，重視自身聲譽(yù)并恪守職業(yè)道德（劉少波和馬超，2016），因此，獨(dú)立型經(jīng)理不會(huì)與大股東合謀，而且大股東的掏空行為如果影響到公司發(fā)展，獨(dú)立型經(jīng)理將失去一切，此時(shí)經(jīng)理會(huì)盡力抵制掏空行為，對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督和約束，進(jìn)而維護(hù)中小股東的利益。此外，獨(dú)立型經(jīng)理人往往會(huì)基于以往的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，打破公司固有的經(jīng)營(yíng)管理窠臼，努力尋找適合公司的經(jīng)營(yíng)模式，推陳出新，發(fā)揮改善公司業(yè)績(jī)的重要作用（鄭志剛等，2012）。所以，獨(dú)立型經(jīng)理人有利于公司形成合理的權(quán)力制衡機(jī)制，間接保障董事會(huì)監(jiān)督的有效性，最終改善公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)H3：

H3：經(jīng)理人獨(dú)立性高的公司董事會(huì)非贊成票的比例也較高，這有利于公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

（四）關(guān)聯(lián)交易比重對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

我國(guó)上市公司存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，大股東對(duì)中小股東的利益侵犯屢見(jiàn)不鮮。其中，關(guān)聯(lián)交易就是大股東最常采用的一種手段（唐清泉和羅黨論，2006）[7]?？毓晒蓶|憑借表決權(quán)優(yōu)勢(shì)作出的關(guān)聯(lián)交易安排，損害了上市公司的整體利益，其在給控股股東帶來(lái)額外收益的同時(shí)，損害了中小股東的利益（唐清泉等，2006；涂國(guó)前等，2010）。

我國(guó)市場(chǎng)上的關(guān)聯(lián)交易有很多是不公允的，并且多伴隨控股股東的掏空行為（唐清泉和羅黨論，2006）[7]。如果一個(gè)公司的關(guān)聯(lián)交易比重較高，就說(shuō)明其存在大股東控制的可能性，中小股東的合法權(quán)益得不到保護(hù)，即公司的治理機(jī)制不夠合理。在這種環(huán)境下，董事會(huì)的非贊成票不能真實(shí)反映議案的實(shí)質(zhì)問(wèn)題，也起不到改善公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用。在關(guān)聯(lián)交易比重較低的公司中，大股東侵害中小股東利益的可能性較小，中小股東的利益訴求容易得到保障，公司的治理機(jī)制也就相對(duì)合理。在這種環(huán)境下，董事會(huì)非贊成票所傳遞的信號(hào)更為真實(shí)可靠，其對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善作用也更為明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)H4：

H4：關(guān)聯(lián)交易比重低的公司董事會(huì)非贊成票的比例較高，這有利于公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2015年滬深A(yù)股有董事會(huì)非贊成票的上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司；（3）剔除連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)有缺失值的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文最終獲得498個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

本文的董事會(huì)非贊成票數(shù)據(jù)通過(guò)手工搜集和整理巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)獲得，高管激勵(lì)及其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文在回歸分析中對(duì)主要連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。參考祝繼高的研究，本文采用Roat-Roat-1衡量上市公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。祝繼高（2015）[1]認(rèn)為董事投非贊成票能夠改善上市公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，并在研究中采用Roat-Roat-1衡量上市公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

2.非贊成票。董事投票意見(jiàn)類型分為“同意”“保留”“反對(duì)”“無(wú)法表示”“棄權(quán)”“其他”。本文將“同意”之外的“保留”“反對(duì)”“無(wú)法表示”“ 棄權(quán)”“其他”都定義為非贊成票。

3.經(jīng)理人獨(dú)立性。本文用“是否為職業(yè)經(jīng)理人”（劉少波和馬超，2016）衡量經(jīng)理人的獨(dú)立性。

4.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)（Peng et al.，2004；王躍堂等，2005；牛建高等，2009；吳斌和黃明峰，2010），本文控制了影響公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的公司治理、公司特征方面的變量以及年度因素。其中，公司治理變量包括獨(dú)立董事比例（Ind）、管理層持股比例（Management），公司特征變量包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roe）、公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)1，我們構(gòu)建了模型（1）：

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了董事投票事項(xiàng)類型、董事類型與投票意見(jiàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A來(lái)看，被投非贊成票的議案主要集中在人事變動(dòng)、年度報(bào)告、投資收購(gòu)、擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)上，而這些事項(xiàng)也是股東之間或股東與管理者之間較易發(fā)生利益沖突的方面，這間接表明董事投非贊成票并非流于形式，而是其通過(guò)對(duì)議案表達(dá)不同意見(jiàn)完善議案、保護(hù)中小股東利益、監(jiān)督大股東侵害行為的有效手段。從Panel B來(lái)看，在董事會(huì)的投票表決中，內(nèi)部董事和控股董事很少發(fā)表非贊成意見(jiàn)，而獨(dú)立董事和非控股股東董事更可能通過(guò)公開(kāi)質(zhì)疑發(fā)表非贊成意見(jiàn)，所以董事會(huì)中的獨(dú)立董事和非控股股東更能發(fā)揮董事會(huì)的投票監(jiān)督作用。

表2 董事投票事項(xiàng)、董事類型與投票意見(jiàn)的描述性統(tǒng)計(jì)

（續(xù)表 2）

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，董事投非贊成票的公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（Performance）的最大值和最小值分別為1.923和-0.165，說(shuō)明公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)存在正向或負(fù)向的變動(dòng)，即董事會(huì)非贊成票對(duì)不同公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用機(jī)理和路徑有所差異，我們有必要深入研究什么情況下的非贊成票更能起到提高公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的作用。此外，不同公司的非贊成票比例（最大值和最小值分別為27.9%和0.1%）差距較大，這是造成公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)改善效果不同的重要原因。經(jīng)理人獨(dú)立性（Independence）、董事會(huì)獨(dú)立性（Post）、股權(quán)制衡度（Balance）、關(guān)聯(lián)交易比重（Connection）的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，說(shuō)明這些環(huán)境變量在各樣本間的差異較大，這有可能是導(dǎo)致董事會(huì)非贊成票在不同的公司中產(chǎn)生不同治理效果的原因。其他控制變量如公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)性質(zhì)（State）等的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明控制其對(duì)公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)（Performance）的影響是必要的。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果與分析

從表 4給出的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，列（1）的Vote*Balance與Performance在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明在股權(quán)制衡的環(huán)境中，中小股東可以利用其所持股份向董事會(huì)派駐董事以維護(hù)自身的利益，沖破大股東的限制和壓迫，對(duì)有可能損害公司利益的議案投出非贊成票，從而起到改善公司治理和未來(lái)業(yè)績(jī)的作用，這與本文的假設(shè)H1相符。列（2）的 Vote*Post與 Performance在 1%的水平上顯著為正，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離為董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性奠定了基礎(chǔ)，有利于發(fā)揮監(jiān)督治理作用，這與本文的假設(shè)H2相符。列（3）的Vote*Independence與Performance在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明獨(dú)立型經(jīng)理有利公司形成合理的權(quán)力制衡，從而抑制大股東對(duì)中小股東的侵犯行為，保證董事投非贊成票不流于形式，這與本文的假設(shè)H3相符。列（4）的Vote*Connection與Performance在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)關(guān)聯(lián)交易占比較大時(shí)，公司存在股權(quán)治理失衡的可能性，中小股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)與能力不易得到保障，這種環(huán)境下的董事會(huì)非贊成票不能真實(shí)反映議案的實(shí)質(zhì)問(wèn)題，也不能起到改善公司業(yè)績(jī)的作用，這與本文的假設(shè)H4相符。

表4 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的回歸分析中，我們對(duì)企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的度量主要采用了會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)Roa，而目前廣為采用的衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)還有會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)Roe、市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)Tobin's Q等（孫永祥等，1999；McConnell and Servaes，1995；Mark，2001；Kieland Nicholson，2003）。為了避免可能產(chǎn)生的變量度量誤差，我們?cè)诜€(wěn)健性檢驗(yàn)中采用Roet-Roet-1衡量企業(yè)未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。此外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的股權(quán)制衡度用第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來(lái)衡量，關(guān)聯(lián)交易比重用關(guān)聯(lián)交易涉及金額/總收入來(lái)衡量。檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文的假設(shè)依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（續(xù)表5）

六、研究結(jié)論與理論啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2013—2015年董事投非贊成票的上市公司作為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)制衡、董事會(huì)獨(dú)立性、經(jīng)理人獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易比重對(duì)董事會(huì)非贊成票與公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度、董事會(huì)獨(dú)立性和經(jīng)理人獨(dú)立性的提高以及關(guān)聯(lián)交易比例的降低能夠促進(jìn)公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提升。

本研究的理論和實(shí)踐意義在于：（1）探究董事會(huì)非贊成票是否有利于上市公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的改善，有助于我們正確認(rèn)識(shí)董事會(huì)非贊成票的治理作用，豐富了董事會(huì)治理效率和公司治理機(jī)制的研究；（2）基于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性、經(jīng)理人獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易比重等內(nèi)部環(huán)境因素，分析董事會(huì)非贊成票對(duì)公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響，豐富了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)影響因素的相關(guān)研究，為提高公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)找到了新的路徑，同時(shí)對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高董事會(huì)非贊成票的治理效率具有指導(dǎo)意義。

（二）理論啟示與政策建議

要想有效發(fā)揮董事會(huì)非贊成票對(duì)公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的提升作用，上市公司應(yīng)當(dāng)積極引入戰(zhàn)略投資者，盡力避免“一股獨(dú)大”，提高公司的股權(quán)制衡度。上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立、權(quán)威的獨(dú)立董事，實(shí)行經(jīng)理與董事特別是總經(jīng)理與董事長(zhǎng)相分離的制度，建立健全董事聲譽(yù)激勵(lì)制度、薪酬激勵(lì)制度和董事免責(zé)制度，有效規(guī)范董事的行為，提高董事和董事會(huì)的獨(dú)立性。此外，我國(guó)應(yīng)加快進(jìn)行職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)，以提高經(jīng)理人的獨(dú)立性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定關(guān)聯(lián)方交易及其合理性的判斷標(biāo)準(zhǔn)和披露要求，使上市公司自覺(jué)控制關(guān)聯(lián)交易的次數(shù)和額度，披露可靠、詳細(xì)的關(guān)聯(lián)方交易信息。

（三）研究局限與展望

本文選取的研究樣本僅是2013—2015年三年的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量存在一定的局限性，而且研究數(shù)據(jù)是從多個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)中分別下載，而對(duì)同一指標(biāo)不同數(shù)據(jù)庫(kù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)是否一致還需要商榷。本文在內(nèi)部環(huán)境因素的選取上也具有一定的主觀性，對(duì)于企業(yè)文化等可能影響公司未來(lái)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的因素沒(méi)有進(jìn)行深入研究，而且本文的研究樣本全部是主板公司，沒(méi)有細(xì)分具體的行業(yè)和地區(qū)。此外，本文只研究了公司內(nèi)在環(huán)境因素的影響，而沒(méi)有涉及外部因素，這些都是未來(lái)研究的方向。

［1］祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰(shuí)是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2015（9）：170-184.

［2］唐雪松，杜 軍，申 慧.獨(dú)立董事監(jiān)督中的動(dòng)機(jī)——基于獨(dú)立意見(jiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理世界，2010（9）：138-149.

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