唐華

（北京師范大學(xué)珠海分校管理學(xué)院，廣東珠海519087）

引言

投資決策關(guān)系到公司的資金投入利用以及之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，正確的投資行為能夠?yàn)楣緞?chuàng)造出有益的盈利機(jī)會(huì)并適當(dāng)?shù)卦鰪?qiáng)公司本身的價(jià)值。若以超出公司本身資金能力過(guò)度投資，不僅會(huì)擾亂公司的合理資源配置，甚至?xí)?duì)公司自身造成巨大的金融創(chuàng)傷。國(guó)外學(xué)者所研究得出的負(fù)債融資對(duì)于上市公司的約束作用在中國(guó)上市公司是否有著相同功效是不確定的，按照國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，負(fù)債水平以及期限是否能夠?qū)镜倪^(guò)度投資行為具有約束影響呢？本文利用實(shí)證研究對(duì)負(fù)債和投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

負(fù)債可以有效地防止代理成本以及過(guò)度投資狀況的發(fā)生，因?yàn)樨?fù)債的本息的固定支付和還本付息時(shí)間壓力有利于抑制經(jīng)理人濫用閑置資金的過(guò)度投資行為。債務(wù)能限制公司內(nèi)自由現(xiàn)金流量，從而達(dá)到減少經(jīng)理人為自身利益而采取的無(wú)效率過(guò)度投資行為（Jensen and Mecking，1976；Stulz，1990）。當(dāng)公司債務(wù)上升的時(shí)候，除了能夠有效抑制過(guò)度投資行為，還能緩解公司破產(chǎn)概率（Stiglitz和Warner，1974）。

債務(wù)對(duì)投資行為有影響（龔光明、劉宇，2012）。我國(guó)上市公司中負(fù)債比例和企業(yè)的投資規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)（童盼、陸正飛，2012），負(fù)債融資能夠提高公司投資的決策點(diǎn)，降低過(guò)度投資決策的可能性（何進(jìn)日、周藝通）。上市公司負(fù)債比例的上升能帶來(lái)投資支出規(guī)模的下降，在以我國(guó)上市公司短期負(fù)債長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位的環(huán)境下，短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)于投資行為的治理強(qiáng)度有影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司負(fù)債水平與投資支出呈負(fù)相關(guān)。

不同期限的負(fù)債所具備的約束能力是不一樣的，國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債相對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債約束能力更強(qiáng)，一年或一年之內(nèi)到期的短期流動(dòng)負(fù)債能更有效地減少和約束經(jīng)理人和股東過(guò)度投資的行為，因?yàn)闀r(shí)間較短的流動(dòng)負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)了在短時(shí)間內(nèi)還本付息的眼里，這樣即使股東或是經(jīng)理人希望投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益或是低收益的資源的時(shí)候，會(huì)受到還本付息所帶來(lái)的壓迫力，而降低自身投資動(dòng)機(jī)。由于長(zhǎng)期負(fù)債期限長(zhǎng)，公司不會(huì)受到還本付息的壓力約束，反而會(huì)因?yàn)槠谙掭^長(zhǎng)而毫無(wú)壓力，甚至?xí)脗鶆?wù)資金來(lái)擴(kuò)大公司投資規(guī)模，進(jìn)一步過(guò)度投資。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：短期負(fù)債對(duì)投資支出行為比長(zhǎng)期負(fù)債具有更強(qiáng)約束性作用。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究變量。本文的研究變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。

被解釋變量。投資支出（y），即上市公司當(dāng)期的投資支出規(guī)模，由于本文研究是通過(guò)2009—2014年這6個(gè)年度的數(shù)據(jù)值來(lái)進(jìn)行比較，所以投資支出是由本年度固定資產(chǎn)和在建工程以及工程物資的年度變化值/期末總資產(chǎn)來(lái)表示。

解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），用來(lái)衡量上市公司當(dāng)年的負(fù)債水平;流動(dòng)負(fù)債率（SD）和非流動(dòng)負(fù)債率（LD），用來(lái)分析短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與投資支出是否呈負(fù)相關(guān)，并比較得出短期負(fù)債約束力是否強(qiáng)之長(zhǎng)期負(fù)債。

控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，托賓Q值不僅代反映了公司投資支出的增減還會(huì)體現(xiàn)遠(yuǎn)期公司的投資機(jī)會(huì)，作為控制變量，其中g(shù)為誤差項(xiàng)。

2.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取的數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所。本文選擇了2011年1月至2012年12月這兩年內(nèi)發(fā)行過(guò)債券的非金融業(yè)上市公司，并選取了這些公司2009—2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本按照下列條件進(jìn)行篩選：（1）剔除了ST、*ST類(lèi)上市公司。由于這部分公司有明顯的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，連續(xù)性的虧損使得不具備研究意義，故剔除。（2）剔除除了發(fā)行A股還同時(shí)發(fā)行B股或者H股的上市公司，因?yàn)锳股與B股、H股的價(jià)值各不相同，會(huì)計(jì)計(jì)量以及政策方面也有著差異。（3）排除了數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述調(diào)整，選取了120家上市公司共735個(gè)年份的數(shù)據(jù)樣本，通過(guò)SPSS19.0軟件進(jìn)行線(xiàn)性回歸分析。

三、實(shí)證分析

根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1），樣本上市公司的托賓Q平均值為2，當(dāng)Q＜1的時(shí)候，企業(yè)投資支出趨向降低；反之，當(dāng)Q＞1的時(shí)候，投資支出便會(huì)增加。這說(shuō)明，樣本數(shù)據(jù)存在投資支出增大的現(xiàn)象。表1中，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為53%，屬于適宜水準(zhǔn)，流動(dòng)負(fù)債率均值為37%，大于非流動(dòng)負(fù)債率均值15%，說(shuō)明在這120家上市公司中，短期負(fù)債占主體，長(zhǎng)期負(fù)債所占比重小。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

經(jīng)過(guò)線(xiàn)性回歸逐步分析后得到以下數(shù)據(jù)（見(jiàn)表2和表3），回歸分析中R2表示模型的擬合度，表2中模型1與模型2、模型3的R2均處于0.28左右，擬合度相對(duì)而言較低，說(shuō)明數(shù)據(jù)可能存在樣本太多而自變量太少的現(xiàn)象。但是，根據(jù)表3可以看到，三個(gè)模型的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量觀(guān)測(cè)值為F＞Fa，F(xiàn)值顯著。說(shuō)明在解釋變量中，存在較強(qiáng)解釋力的自變量，且其對(duì)應(yīng)的P值無(wú)限接近于0。根據(jù)顯著性檢驗(yàn)sig.為0.000＜0.05，說(shuō)明因變量和自變量的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系顯著，故可以分析回歸分析結(jié)果。

下頁(yè)表4顯示了t檢驗(yàn)的結(jié)果以及常數(shù)的回歸系數(shù)，模型一中資產(chǎn)負(fù)債率的常數(shù)為負(fù)數(shù)，且t檢驗(yàn)的絕對(duì)值大于2，P值為0.000＜0.05，為顯著，說(shuō)明假設(shè)1上市公司負(fù)債水平與投資支出呈負(fù)相關(guān)這一假設(shè)成立。

表2 模型匯總b

表3 Anovab

模型2中，流動(dòng)負(fù)債率的常數(shù)同樣為負(fù)數(shù)，t檢驗(yàn)絕對(duì)值大于2，P值為0.000＜0.05，顯著，說(shuō)明流動(dòng)負(fù)債率與投資支出呈負(fù)相關(guān)；模型3中的非流動(dòng)負(fù)債率t檢驗(yàn)絕對(duì)值小于2，且P值為0.102＞0.05，說(shuō)明非流動(dòng)負(fù)債率對(duì)投資支出的影響并不顯著，假設(shè)2短期負(fù)債對(duì)投資支出行為比長(zhǎng)期負(fù)債具有更強(qiáng)約束性作用成立。

四、實(shí)證結(jié)論及分析

本文通過(guò)實(shí)證分析負(fù)債水平、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債與投資支出關(guān)系，得出以下結(jié)論：結(jié)論一，上市公司投資支出和資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司普遍存在投資支出規(guī)模較大的現(xiàn)象，而負(fù)債水平的提高會(huì)使得投資支出規(guī)模的減少，所以負(fù)債融資能夠約束上市公司的投資行為。結(jié)論二，短期負(fù)債和投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即短期借款占比的增大能夠有效的使投資支出行為得到約束或是減少。結(jié)論三，長(zhǎng)期借款的增加對(duì)投資行為并沒(méi)有顯著的影響。在我國(guó)多數(shù)上市公司中普遍是短期負(fù)債占主體，長(zhǎng)期負(fù)債所占比重小，所以短期負(fù)債對(duì)于投資行為要比長(zhǎng)期負(fù)債具有更強(qiáng)的約束力度。

結(jié)合上述樣本案例和實(shí)證分析結(jié)果，可以證明負(fù)債融資對(duì)于投資行為是具備約束影響能力，但本次實(shí)證中也存在不足，在實(shí)證分析的過(guò)程中采用的是逐步分析剔除影響小的控制變量進(jìn)行篩選變量的方法，上市公司資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金存量指標(biāo)在逐步分析的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)對(duì)解釋變量并沒(méi)有影響故將其剔除。因此，可以通過(guò)發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化債券融資渠道；完善商業(yè)信用體系，優(yōu)化商業(yè)信用環(huán)境；建立有效的償債保障機(jī)制，在不增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下根據(jù)負(fù)債治理作用來(lái)抑制過(guò)度投資。

表4 回歸分析結(jié)果

[1] 童盼，陸正飛.負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，(5)：75-84.

[2] 蔡吉甫.上市公司過(guò)度投資與負(fù)債控制效應(yīng)研究[J].軟科學(xué)，2014，(4)：44-46.

[3] 蘭艷澤.對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)約束功效的實(shí)證檢驗(yàn)和分校[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，(10)：76-80.

[4] 王艷輝，楊帆.債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司過(guò)度投資約束的實(shí)證研究[J].金融證券，2013，(11)：110-111.