高儒鎧，田發(fā)

（上海理工大學管理學院，上海200093）

引言

隨著新三板的快速發(fā)展，國內(nèi)上市公司開始出現(xiàn)在新三板中尋找和并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)的浪潮。2013—2016年，共發(fā)生235起上市公司發(fā)起并購新三板掛牌企業(yè)的事件，涉及金額約1 080億元。其中，2013年19次，金額為16億元；2014年為58次，金額為84億元；2015年增至110次，金額400億元；2016年為135次，金額達580億元。分析認為，上市公司大規(guī)模并購新三板掛牌企業(yè)的動因有：一是作為公眾公司，新三板的信息披露制度減少了信息不對稱、交易雙方對接困難多的問題。二是去產(chǎn)能的過程推動上市公司進行并購。傳統(tǒng)行業(yè)的公司普遍處于產(chǎn)能過剩的困境中，缺乏增長點，上市公司的跨界并購和轉(zhuǎn)型升級需求迫切。三是新三板不乏質(zhì)地較好的尤其是新興行業(yè)公司，上市公司通過并購其中優(yōu)秀的企業(yè)，可以發(fā)揮協(xié)同效應，實現(xiàn)再次高速發(fā)展，產(chǎn)生正的并購績效。

關于國內(nèi)企業(yè)并購績效的問題，國內(nèi)學者也做過很多研究，但仍未形成一個共識性的結(jié)論。因此，上市公司并購新三板掛牌企業(yè)是否能創(chuàng)造價值，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級和效益增長是值得我們關注的。由于這一趨勢較為新近，難以提供較長的觀察時間窗口，尚未有人進行研究。本文以2014年為參考年份，篩選出當年完成并購的26家上市公司，以這些上市公司為樣本，查找其2012—2016年的財務數(shù)據(jù)，選取代表盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力的八項財務指標，運用因子分析的方法，構(gòu)建財務績效綜合得分模型，對并購方并購前后的財務績效進行評價，進而提出提高并購效益的相應建議。

一、研究方法及數(shù)據(jù)來源

1.因子分析法。因子分析法的主要思想就是降維，在許多影響因子中篩選出盡量少的因子來解釋事件，從而達到使用少數(shù)因子也能夠綜合評價原始數(shù)據(jù)的大部分信息的效果。因子分析法的數(shù)學表示為矩陣：X=AF+B，向量X是原始觀測變量，F(xiàn)是X的公共因子。A（aij）被稱為載荷矩陣，是公共因子F的系數(shù)。B（β1，β2，β3，…βP）是X的特殊因子。因子分析的重要目標就是獲得A、B矩陣的系數(shù)。因子分析法的基本步驟可分為：對原始數(shù)據(jù)標準化處理→分析變量間的相關性→求解公共因子、因子載荷矩陣→求因子旋轉(zhuǎn)矩陣→得到因子得分→通過因子得分進行綜合評價。

2.樣本的選取。WIND并購數(shù)據(jù)庫顯示，2014年共計有26家上市企業(yè)對27家新三板掛牌企業(yè)完成了29次并購行動。同時，這26家企業(yè)滿足以下篩選條件：（1）剔除ST、PT等特殊狀態(tài)的公司；（2）并購在2014年內(nèi)完成；（3）如果2014年發(fā)生過多次并購，按一次計算；（4）2012—2016年各個年度財務數(shù)據(jù)完整。

3.指標的確定和數(shù)據(jù)來源。企業(yè)經(jīng)營效益的改變主要通過財務水平得到反映，本文在前人研究成果的基礎上，選取了8個財務指標：X1為凈資產(chǎn)收益率（%）；X2為總資產(chǎn)報酬率（%）；X3為資產(chǎn)負債率（%）；X4為流動比率；X5為速動比率；X6為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）；X7為應收賬款周轉(zhuǎn)率（次）；X8為總資產(chǎn)增長率（%），代表企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力和發(fā)展能力（如下頁表1所示）。通過WIND數(shù)據(jù)庫的財務指標模塊，本文收集整理了上述26家上市公司2012—2016年間的這八項財務指標。

二、分析過程及結(jié)果

下面以2016年數(shù)據(jù)為例，論述因子分析過程。首先，使用標準差標準化方法對數(shù)據(jù)進行標準化處理，以消除變量間量綱的影響。利用SPSS 22軟件對數(shù)據(jù)進行因子分析，提取因子并選取大于1的特征值。當提取3個公共因子時，各變量共同度均大于76%，代表與其他變量可測量的共同特質(zhì)較多，所有變量的絕大部分信息可被因子解。SPSS22軟件同時輸出因子解釋原來變量總方差的情況，前3個公共因子解釋了原有變量總方差的90.361%，可以比較充分地反映原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息，提取效果較為理想。

關于這3個公共因子的實際含義，本文通過因子旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。由表2可以看出：第一公共因子在應收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率等指標上有很高的載荷，這些指標從不同側(cè)面反映了公司資產(chǎn)運營的情況，因此將其命名為運營因子。第二公共因子在流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率等指標上有很高的載荷，這些指標主要反映了公司償還債務的能力，因此將其命名為償債因子。第三公共因子在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率等指標上有很高的載荷，這些指標主要反映了公司盈利的能力，因此將其命名為盈利因子。

然后，根據(jù)下頁表3因子得分系數(shù)矩陣計算因子得分。令運營因子為F1，償債因子為F2，營運因子為F3，可以計算各公共因子得分：

表2 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

最后，對各公司財務績效進行綜合評價。本文采用計算因子加權總分的方法，從單純的數(shù)量上考慮，以各個公共因子的方差占總方差的比重作為權重。2016年各個公司的財務績效綜合得分函數(shù)如下：

2016年整體財務績效綜合得分可用26家公司的均值F（2）表示，同理亦可得到2012—2015年的整體財務績效綜合得分，分別記為F（-2）、F（-1）、F（0）和F（1）（如下頁圖所示）。以2014年為參考年份，在該年完成對新三板掛牌企業(yè)并購的上市公司財務績效綜合得分為F（0）=4.485，處于較高水平，但相較于并購前2013年F（-1）=4.843略有下降。并購后的第一年，即2015年財務績效F（1）=-1.603出現(xiàn)大幅下降，處于較低水平。并購后的第二年，2016年財務績效F（2）=4.846出現(xiàn)回升并略高于并購當期和并購前的水平。對于此現(xiàn)象的可能解釋為：

表3 因子得分系數(shù)矩陣

1.并購當期得分略微下降，說明并購需要大量資金的拆借和調(diào)用，對財務運轉(zhuǎn)帶來了一定影響，在財務績效上表現(xiàn)并不是合意的。

2.并購后一年財務績效的大幅下降，說明并購初期缺乏系統(tǒng)性的管理，沒有發(fā)揮并購的規(guī)模效應，協(xié)調(diào)整體的運營對并購方公司造成較大的財務績效沖擊，同時也需要并購公司和目標公司在公司文化、管理方式、人員素質(zhì)等多個方面的差異進行整合，需要更長的時間去解決。

3.并購后第二年財務績效的回升，說明兩家公司經(jīng)過一定時間磨合，發(fā)揮協(xié)同效應，帶來業(yè)務上的提升，財務績效相較并購前略有提高，但提升并不明顯。

2012—2016年收購方財務績效綜合得分變化圖

三、結(jié)論與建議

通過上述分析，本文希望從被并購方即新三板掛牌企業(yè)和并購方即上市公司兩個角度進行總結(jié)，并提出一些建議。

從新三板掛牌企業(yè)的角度來看，新三板近兩年來面臨諸多困境：（1）流動性困境。2016年僅有2 183家協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交，1 689家做市轉(zhuǎn)讓成交，其中成交金額上億元的僅有291家。也就是說，1萬家掛牌企業(yè)超過六成企業(yè)掛牌以來無人問津。（2）新三板交易市場慘淡。從2015年4月最高點至今，三板成指和三板做市指數(shù)已分別下跌39.5%和62.4%。而近幾年來興起的上市企業(yè)并購新三板掛牌企業(yè)的趨勢，為新三板企業(yè)及投資者提供了很好的推出和獲利方式，更能實現(xiàn)轉(zhuǎn)板獲得更高估值。這一趨勢也符合國務院在《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》中提出的“發(fā)展支持創(chuàng)新的多層次資本市場”的要求，通過完善企業(yè)兼并重組機制，鼓勵發(fā)展多種形式的并購融資，解決中小微企業(yè)融資難的問題。

從上市公司的角度來看，通過并購新三板企業(yè)拓展新的業(yè)務、塑造新的盈利增長點已經(jīng)是一種趨勢。但通過前文2014年成功并購的樣本發(fā)現(xiàn)，并購活動在并購當期以及并購后一年會對并購企業(yè)財務績效造成較大的沖擊，并購后第二年財務績效出現(xiàn)恢復并略高于并購當期和并購前的水平，但提升并不明顯。這可能是由于，上市公司過分注重市值管理，并購標的多集中在TMT等熱門新興領域，短期對股價提升能起到明顯作用，但多元化的發(fā)展容易出現(xiàn)消化不良，需要較長的磨合期。本文建議，監(jiān)管層應進一步出臺上市公司并購新三板掛牌企業(yè)的有利政策，去除一些制度性障礙，比如并購過程中雙方信息披露要求不一致的問題。同時，也應鼓勵上市公司關注產(chǎn)業(yè)互補性強的掛牌企業(yè)，注重產(chǎn)業(yè)并購，通過發(fā)揮協(xié)同效應提升核心競爭力，獲取“真金白銀”的財務績效，使新三板真正成為上市公司的并購標的池。

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