張艷敏+謝明柱

摘 要：財務(wù)性股權(quán)投資作為投資市場重要的股權(quán)投資形式，在我國正處于快速發(fā)展的階段，并且已經(jīng)成為眾多投資者選擇的對象，但在我國金融市場需要進一步完善的環(huán)境下，我國的財務(wù)性投資風(fēng)險比較大，影響財務(wù)性股權(quán)投資的因素也比較多。利用專家評價數(shù)據(jù)，在層次分析法的基礎(chǔ)上實證評價財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險的影響因素狀況。研究結(jié)果顯示，在整個財務(wù)性股權(quán)投資過程中，管理團隊因素和財務(wù)因素是影響投資風(fēng)險的最主要的兩種因素，其他各方面的因素在一定程度上也會給財務(wù)性股權(quán)投資帶來風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：財務(wù)性；股權(quán)投資風(fēng)險；影響因素；層次分析法

中圖分類號：F832 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）33-0081-06

企業(yè)對其他單位的股權(quán)投資，是指通過持有其他企業(yè)股份以達到獲取股權(quán)投資收益目的的一種投資行為[1]。財務(wù)性股權(quán)投資是指不真正意義上對參股企業(yè)經(jīng)營與管理，而僅以獲取財務(wù)收益為目的的一種股權(quán)投資行為[2]，這種股權(quán)投資在投資形式上與一般的股權(quán)投資很相似，但是實際的投資目標(biāo)、投資程序、投資決策依據(jù)、實施過程等方面與之相差甚遠。

財務(wù)性股權(quán)投資雖然已經(jīng)成為現(xiàn)代許多企業(yè)重要的投資方式，但在我國金融市場尚處于快速發(fā)展階段、股權(quán)市場依然需要不斷完善的環(huán)境下，財務(wù)性股權(quán)投資的風(fēng)險性很復(fù)雜，對財務(wù)性股權(quán)投資項目進行風(fēng)險評價和管理是投資者重點關(guān)注的內(nèi)容。

一、財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險識別

對目標(biāo)企業(yè)進行財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險管理首先要做的是識別投資過程中可能存在的各種風(fēng)險，具體投資者需要識別的風(fēng)險主要有以下幾種。

第一，法律風(fēng)險。目前我國股權(quán)投資市場發(fā)展還很不成熟，與之配套的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，法律的警戒線一直受到股權(quán)投資參與主體的密切關(guān)注，尤其是在法律法規(guī)體系不斷完善的過程中，各種法規(guī)陸續(xù)出臺，投資主體稍有不慎就有可能觸犯法律[3]。尤其是在“委托—代理”的現(xiàn)代企業(yè)管理制度下，對于企業(yè)管理者來說，在整個財務(wù)性股權(quán)投資過程中投資回報率的重要性只是其次，免受風(fēng)險才是最重要的，而一旦投資失敗，能夠使得這些實際的經(jīng)營者置身事外就顯得更加重要了，所以財務(wù)性股權(quán)投資務(wù)必要做到法律合規(guī)性以及與相關(guān)文件的不沖突，以盡量規(guī)避來自投資者自身的法律風(fēng)險。同時，還要識別投資項目標(biāo)的企業(yè)在經(jīng)營、財務(wù)等方面的合規(guī)性，從投資項目客體上規(guī)避法律風(fēng)險。

第二，技術(shù)風(fēng)險。所謂技術(shù)風(fēng)險，就是指由于企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平落后、操作技術(shù)故障等原因而使企業(yè)遭受損失的可能性。尤其是現(xiàn)代依靠技術(shù)生存在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物制藥企業(yè)、金融企業(yè)等領(lǐng)域，產(chǎn)品的技術(shù)含量、技術(shù)研發(fā)能力、技術(shù)更新?lián)Q代的速度等都決定著整個企業(yè)的生死和發(fā)展空間。所以，在進行財務(wù)性股權(quán)投資過程中，目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)狀況也是其需要重點關(guān)注的，盡量地避免目標(biāo)企業(yè)因為技術(shù)方面的風(fēng)險而帶來損失。

第三，管理風(fēng)險。管理風(fēng)險是指由于企業(yè)管理不當(dāng)、高層管者能力有限等管理方面的因素而給企業(yè)帶來損失的風(fēng)險。在對目標(biāo)企業(yè)進行財務(wù)性股權(quán)投資過程中，不但要在事前對目標(biāo)企業(yè)的管理者總體能力、高層管理人員的資歷、大股東行業(yè)背景等進行評判[4]，充分識別企業(yè)當(dāng)前分管理風(fēng)險狀況，更要在股權(quán)投資事后隨時對企業(yè)的管理風(fēng)險進行追蹤，必要的時候可以利用自己的所有者權(quán)限對企業(yè)的管理進行干預(yù)，這都是識別管理風(fēng)險的重要內(nèi)容。

第四，財務(wù)風(fēng)險。面對股權(quán)投資的對象是資金密集型企業(yè)的狀況，投資者要對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險高度重視，準(zhǔn)確識別企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況。資金密集型企業(yè)的主要特點就是在企業(yè)運營過程中的各個環(huán)節(jié)對資金規(guī)模的依賴性很高，無論是產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)還是產(chǎn)品投入生產(chǎn)，或者是產(chǎn)品的市場銷售，都需要大量資金的投入。所以，財務(wù)性股權(quán)投資者需要在投資決策之前深入分析目標(biāo)企業(yè)的融資以及資金周轉(zhuǎn)等情況，識別其財務(wù)風(fēng)險[5]。

第五，市場風(fēng)險。企業(yè)利潤的獲取最終的落腳點都是在于產(chǎn)品是否能夠滿足市場消費者的需求，產(chǎn)品是否能夠跟隨著市場的千變?nèi)f化而不斷更新?lián)Q代，這是企業(yè)產(chǎn)品生命力的重要衡量依據(jù)，也是一家企業(yè)能否占據(jù)市場、獲取收益的重要保障。這就要求企業(yè)對市場客戶的真實需求能夠有效了解，擁有一個健全、暢通的客戶信息獲取渠道，同時擁有一個能夠及時應(yīng)對市場變化的決策部門。這樣才能使企業(yè)及時而精確地了解市場狀況，規(guī)避因為產(chǎn)品與市場需求的不匹配而給企業(yè)帶來風(fēng)險[6]。財務(wù)性股權(quán)投資者在選擇投資目標(biāo)企業(yè)過程中需要對其市場風(fēng)險有效識別，也是整個財務(wù)性股權(quán)投資過程中風(fēng)險識別和管理的重要組成部分。

二、財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險評價

（一）AHP方法介紹

層次分析法，簡稱AHP，是一種將與決策有關(guān)的各種元素分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則、方案等不同層次，在分層的基礎(chǔ)上對每一個層次進行定性評價和定量分析，進而選擇出最佳的決策方法[7]。

1.層次分析法基本步驟。層次分析法的基本步驟大致可以分為圖1顯示的六個步驟。

2.層次結(jié)構(gòu)。層次結(jié)構(gòu)建立時，第一步是針對問題收集大量的信息，基于此確定問題因素及范圍，并針對各因素確定其關(guān)系，從而達到最終目標(biāo)。實現(xiàn)問題的條理及層次化，得到的結(jié)構(gòu)模型更有層次。主要結(jié)構(gòu)為：第一層，最高層，對問題目標(biāo)及結(jié)果進行分析，即目標(biāo)層；第二層，中間層，對目標(biāo)中間部分進行實現(xiàn)，包括準(zhǔn)則及子準(zhǔn)則，即準(zhǔn)則層；第三層，最底層，主要針對目標(biāo)的實現(xiàn)，提供措施及方案等，即方案層。

3.判斷矩陣。層次分析模型建立的關(guān)鍵是構(gòu)造判斷矩陣。若準(zhǔn)則是上一層某元素，表示為y，其能夠?qū)ο聦哟沃涞挠衳1，x2，x3，…xn等元素，也就是說，可支配的n各元素直接影響元素y，并對其在y中的比重進行確定，通過成對比較的方法。也就是說每次選擇xi與xj兩個元素，用aij表示xi與xj對y的影響之比，全部比較的結(jié)果可用矩陣A表示，A即為判斷矩陣，即：

A=（aij）n×n，i，j=1，2，…，nendprint

4.一致性檢驗。成對比較矩陣一般情況下都并非一致陣，然而對比較因素而言，其權(quán)向量實際上要選擇特征根對應(yīng)的特征向量，而不一致程度也是存在相應(yīng)范圍的。

定義：對n階正反矩陣A而言，其是否為一致陣，通過A最大特征根γ=n確定，基于此，γ連續(xù)與n直接相關(guān)。因此，具有越大的樣本，A表現(xiàn)出越顯著的不一致性，而權(quán)向量選擇特征向量引起的誤差也就更大。所以，對A不一致程度的衡量能夠通過數(shù)值大小實現(xiàn)。Saaty定義一致性指標(biāo)為：

CI=■

其中，CI=0情況下A屬于一致矩陣，隨著CI增大，A表現(xiàn)出更顯著的不一致性，由于A加和n個特征根得到的值為n，因此，CI實際上是除出γ，平均剩下n-1個特征根得到的值。

（二）指標(biāo)體系的構(gòu)建

在上文內(nèi)容基礎(chǔ)上，本節(jié)通過運用層次分析法研究我國企業(yè)財務(wù)性股權(quán)投資的風(fēng)險狀況。首先邀請業(yè)內(nèi)10位專家結(jié)合上文風(fēng)險識別內(nèi)容針對我國企業(yè)財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險的影響因素給予判定，經(jīng)過整合各位專家評判結(jié)果，將財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險的影響歸納為財務(wù)因素、核心競爭力因素、行業(yè)因素以及管理團隊因素四個大方面。所以在運用AHP法評價財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險的指標(biāo)體系中，財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險為第一層次，即目標(biāo)層，這四個大方面影響因素構(gòu)成了財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險評估體系的第二層次指標(biāo)，即準(zhǔn)則層，在每個準(zhǔn)則層指標(biāo)下面可以建立若干個細分指標(biāo)，構(gòu)成第三層次指標(biāo)，具體各第三層次指標(biāo)如下：

1.財務(wù)因素指標(biāo)。能夠影響股權(quán)投資風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)主要有資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、營運能力以及償債能力四個方面，每個方面涵蓋的具體財務(wù)指標(biāo)又有若干個，依據(jù)指標(biāo)代表力的強弱，資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負債比率代表，盈利能力用資產(chǎn)收益率代表，營運能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表，償債能力用流動比率代表。另外，此層次加入融資能力狀況指標(biāo)，該指標(biāo)雖然不是企業(yè)的具體財務(wù)指標(biāo)，但是其融資能力是解決財務(wù)問題和風(fēng)險的一種重要方法，對財務(wù)風(fēng)險的影響較大。此五指標(biāo)共同構(gòu)成了財務(wù)因素下面的第三層次指標(biāo)。

2.核心競爭力因素指標(biāo)。在分析核心競爭力因素時，重點考慮的是市場競爭優(yōu)勢、研發(fā)能力和市場營銷能力三個指標(biāo)，所以在此第二層次下面設(shè)立競爭優(yōu)勢、研發(fā)能力和市場營銷能力3個第三層次指標(biāo)。

3.行業(yè)因素指標(biāo)。在行業(yè)影響因素中，股權(quán)投資者需要重點從行業(yè)特點、行業(yè)成長性、行業(yè)競爭格局、股權(quán)投資環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策五個方面具體分析行業(yè)因素對股權(quán)投資項目風(fēng)險的影響狀況，所以在行業(yè)因素層次下面設(shè)立行業(yè)特點、行業(yè)成長性、行業(yè)競爭格局、股權(quán)投資環(huán)境和宏觀經(jīng)濟政策5個第三層次指標(biāo)。

4.管理團隊指標(biāo)。對股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)管理團隊狀況的分析時評估整體投資風(fēng)險的重要內(nèi)容，投資者在評估企業(yè)管理團隊對投資風(fēng)險的影響狀況時，基本可以從管理團隊的穩(wěn)定性、學(xué)歷結(jié)構(gòu)及從業(yè)經(jīng)驗、企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)發(fā)展的影響三個方面來分析，所以在管理團隊因素下面設(shè)立管理團隊穩(wěn)定性、管理團隊學(xué)歷結(jié)構(gòu)及從業(yè)經(jīng)驗、企業(yè)創(chuàng)始人3個第三層次指標(biāo)。構(gòu)建的財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險層次評價指標(biāo)體系（如圖2所示）。

（三）財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險評價

根據(jù)圖2中財務(wù)性股權(quán)投資評價指標(biāo)體系，通過邀請業(yè)內(nèi)10位專家對下一層各元素相對上一層的相對權(quán)重賦值，通過歸納各位專家的評判結(jié)果，財務(wù)性股權(quán)投資項目風(fēng)險各層次指標(biāo)相對于上一層次的權(quán)重（詳見下頁表1），并計算判斷矩陣，對其進行一致性檢驗，發(fā)現(xiàn)判斷矩陣的一致性程度均低于0.1，符合層次分析法的要求。

為了更加全面地了解風(fēng)險的層次分析結(jié)果，繼續(xù)整合上文對財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險影響因素的層次分析結(jié)果（見本文表2）。

通過上述分析可以得出以下幾個結(jié)論：

1.在四大方面的影響因素中，管理團隊方面的影響因素對上一層次的影響權(quán)重為0.372，是信息咨詢服務(wù)效率的四大影響層次中最大的一個，而管理團隊的穩(wěn)定性、管理團隊的學(xué)歷結(jié)構(gòu)和從業(yè)經(jīng)驗以及企業(yè)創(chuàng)始人又是該層次幾個因素中的關(guān)鍵影響因素。在這三個關(guān)鍵要素中，從表2中可以看出P42對A的影響程度最高，P43其次。這表明，管理團隊的學(xué)歷結(jié)構(gòu)以及從業(yè)經(jīng)驗是管理團隊因素中影響股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險最高的一個，而企業(yè)的創(chuàng)始人的影響力也比較大。

2.財務(wù)因素是僅次于管理團隊因素的影響力，其對上層級的影響權(quán)重大到了0.356，略小于管理團隊因素。而財務(wù)因素下面的P11、P12、P13和P15 4個三級指標(biāo)對A的影響力度相當(dāng)，這說明資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債比、流動比率和融資能力是影響財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險4個比較重要的關(guān)鍵財務(wù)影響指標(biāo)，而P14總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對A的影響力度相對其他4個財務(wù)指標(biāo)比較小。

3.B2和B3兩個影響因素對A的影響力度相當(dāng)，與B1和B4相比均比較小，這說明，在財務(wù)性股權(quán)投資過程中核心競爭力因素和行業(yè)因素對投資風(fēng)險的影響相對比較小的，而P21和P34在兩個影響因素中屬于影響力度比較高的關(guān)鍵指標(biāo)，所以股權(quán)投資者即使對核心競爭力因素和行業(yè)因素關(guān)注程度低一些，但是應(yīng)該對企業(yè)的研發(fā)能力和股權(quán)投資環(huán)境多給予關(guān)注，它們對投資風(fēng)險也存在一定程度的影響。

4.在影響財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險的四大影響因素和16個關(guān)鍵因素中，財務(wù)因素和管理團隊因素是投資者應(yīng)該重點關(guān)注的兩個方面，在投資決策前期，投資者需要對這兩個因素深入分析，尤其是這兩個因素中的P42、P43以及P11、P12、P13和P15

6個關(guān)鍵指標(biāo)，它們是促成兩大因素影響力度較高的關(guān)鍵指標(biāo)。而核心競爭力以及行業(yè)因素雖然對目標(biāo)企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險影響較小，但是也需要在風(fēng)險控制和評估中給予一定的關(guān)注，尤其是P21和P34兩個關(guān)鍵指標(biāo)，研發(fā)能力決定著企業(yè)主要產(chǎn)品的質(zhì)量和更新?lián)Q代速度、股權(quán)投資環(huán)境影響投資者長期獲利能力和機會。

三、財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險管理措施

第一，加強對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)制度以及財務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)建與完善。財務(wù)因素是影響財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險最主要的風(fēng)險因素之一，股權(quán)投資決策之前，深入分析目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)制度和財務(wù)狀況是評估其風(fēng)險的主要部分，同時也應(yīng)該在投資之后在投資方掌握一定股權(quán)和企業(yè)話語權(quán)之后，強調(diào)在財務(wù)和運營上逐步改變現(xiàn)有財務(wù)制度和指標(biāo)體系，盡量實現(xiàn)各關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)向更加優(yōu)良的狀態(tài)轉(zhuǎn)變。endprint

第二，組織更加強有力的管理團隊。管理團隊因素是影響財務(wù)性股權(quán)投資最主要的風(fēng)險因素，尤其是高層管理團隊的學(xué)歷和從業(yè)經(jīng)驗。為了更加有效地避免股權(quán)投資風(fēng)險產(chǎn)生，股權(quán)投資者應(yīng)該在決策之前積極深入地了解各主要管理層的學(xué)歷背景和從業(yè)經(jīng)歷，同時分析企業(yè)的創(chuàng)始人在企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略中的地位和影響力，對于管理團隊整理能力較低、學(xué)歷結(jié)構(gòu)以及從業(yè)經(jīng)驗存在一定缺陷的可以考慮不投資或少投資，即使在投資以后也要在投資者權(quán)限范圍之內(nèi)盡量出臺相關(guān)政策通過內(nèi)部培養(yǎng)、外部引進的方式提升管理層的學(xué)歷和實踐能力。

第三，充分利用風(fēng)險咨詢系統(tǒng)，做好信息咨詢和數(shù)據(jù)收集工作。財務(wù)性股權(quán)投資風(fēng)險影響因素多種多樣，若要做好對云目標(biāo)企業(yè)股權(quán)投資風(fēng)險的分析，獲取各種數(shù)據(jù)和信息是基礎(chǔ)，所有投資者應(yīng)該多方位利用各種信息中心和數(shù)據(jù)庫，獲取精確且及時的數(shù)據(jù)。尤其是在現(xiàn)有條件下，應(yīng)該充分利用已有的權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫和信息中心，既要獲取各類風(fēng)險的損失概率和損失幅度的資料，同時應(yīng)當(dāng)收集足以導(dǎo)致增加或減少損失概率的相關(guān)因素的資料。

第四，重視目標(biāo)企業(yè)研發(fā)能力的評估。企業(yè)的研發(fā)能力是影響其風(fēng)險的重要因素之一，在投資決策之前應(yīng)該對企業(yè)的核心技術(shù)和獨家專利狀況做好調(diào)查和分析。同時，企業(yè)的高技術(shù)員工和員工的學(xué)歷、職稱狀況也應(yīng)該納入考慮范圍之內(nèi)。更重要的是，在股權(quán)投資之后，也要時刻關(guān)注企業(yè)的核心技術(shù)、專利以及高技術(shù)人才數(shù)據(jù)的變動狀況，尤其是核心技術(shù)和核心技術(shù)員工的較大幅度變動，以便隨時為下一步的投資決策打好基礎(chǔ)。

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Abstract：Financial equity investment as an important form of equity investment，the investment market in our country is in a stage of rapid development，and has become many investors choose the object，but the financial markets in our country should further perfect the environment，our countrys financial investment risk is bigger，affect the financial factors of equity investment is more also.Using the data from the expert evaluation based on analytic hierarchy process（ahp） empirical evaluation of the effect of financial equity investment risk factors，the results showed that in the process of the whole financial equity investment，the management team and financial factors are the two of the most main factors that affect the investment risk，all aspects of the other factors in a certain extent will bring financial equity investment risk.

Key words：finance；equity investment risk；the influence factors of analytic hierarchy process；AHP

[責(zé)任編輯 陳丹丹]endprint