朱艷

[提要] 近年來，國家為了調(diào)控房地產(chǎn)市場，出臺(tái)諸多嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，資金管控更加嚴(yán)格，一些小型房地產(chǎn)公司因資金問題瀕臨倒閉，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著巨大的生存壓力。在這樣的背景下，本文以大型房地產(chǎn)上市公司為例，指出大型房地產(chǎn)上市公司在融資結(jié)構(gòu)上存在的優(yōu)勢，創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)，為促進(jìn)我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展尋求最佳的資金募集渠道。

關(guān)鍵詞：大型房地產(chǎn)上市公司；資金來源；創(chuàng)新；優(yōu)勢

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年1月9日

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)具有高度綜合性和高度關(guān)聯(lián)性的行業(yè)，同時(shí)也是資金密集型行業(yè)。故房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源就顯得格外重要，其融資結(jié)構(gòu)合理與否更是引人注目。

當(dāng)前，我國房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)存在著許多問題，包括內(nèi)部融資較少、融資周期比例不協(xié)調(diào)、間接融資占比過大等，嚴(yán)重制約了房地產(chǎn)上市公司的健康發(fā)展。

二、我國大型房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

本文中提及的大型房地產(chǎn)公司主要指資本規(guī)模大、經(jīng)營能力強(qiáng)，并且在香港成功上市的企業(yè)。該類企業(yè)融資方式選擇更加多元化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相對較強(qiáng)，在公司融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上具有獨(dú)特優(yōu)勢。

（一）財(cái)務(wù)較穩(wěn)健。我國大型房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營規(guī)模大，資金需求多。在其資金來源中，中長期公司債發(fā)行量較大，為上市公司帶來充足的資金，且短期償債能力強(qiáng)，可以妥善應(yīng)對運(yùn)營中出現(xiàn)的資金問題。

1、經(jīng)營外部風(fēng)險(xiǎn)小。資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)或項(xiàng)目各年所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度及償債能力的指標(biāo)，屬長期償債能力指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率高，則企業(yè)或項(xiàng)目的資本金不足，對負(fù)債的依賴性強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)萎縮或信貸政策有所變化時(shí)，應(yīng)變能力差；反之，則企業(yè)或項(xiàng)目的資本金充裕，企業(yè)應(yīng)變能力強(qiáng)。2013年至2016年，滬深在港上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.60%、65.16%、66.53%、65.02%，大陸在港上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.28%、71.81%、72.66%、73.52%，2013年至2015年，一般房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為76%、77%、76.79%。因此，滬深、大陸在港上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于一般房地產(chǎn)企業(yè)。我國在港上市的房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率從2012年至2016年始終低于70%，說明大型房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)于一般房地產(chǎn)企業(yè)，利用一定規(guī)模的外部資金，但不單一利用負(fù)債獲取經(jīng)營資金。從橫向看，我國大型房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年增長，滬深在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)從62.27%上漲到65.02%，大陸在港上市的房地產(chǎn)企業(yè)從67.05%上漲到73.52%，仍控制在合理范圍內(nèi)。資金利用較為充分且資產(chǎn)負(fù)債狀況良好。

2、短期償債能力高。短期償債能力是指企業(yè)以流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，它反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力。衡量企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)有凈運(yùn)營資本、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率。2012年至2016年，滬深上市的房地產(chǎn)公司速動(dòng)比率分別為0.74%、0.64%、0.61%、0.76%、0.81%，大陸在港房地產(chǎn)上市公司分別為0.61%、0.73%、0.67%、0.76%、0.86%。2012年至2016年，滬深上市的房地產(chǎn)公司貨幣資金/短期及一年到期借款分別為1.05、1.49、0.87、1.61、2.34，大陸在港上市公司分別為1.36、1.22、1.15、1.15、1.59。

由此可知，受國內(nèi)融資環(huán)境寬松、債券市場逐步放開的影響，房地產(chǎn)上市公司融資渠道進(jìn)一步拓寬，債務(wù)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)化且短期償債能力強(qiáng)。尤其2016年，滬深、大陸在港上市房地產(chǎn)公司的貨幣資金與短期及一年到期借款，較2015年分別上升0.73和0.44；速動(dòng)比率較2014年分別上升0.05和0.1。在全球一體化的格局下，短期償債能力的增強(qiáng)顯示出大型房地產(chǎn)上市公司雄厚的資產(chǎn)實(shí)力。而公司信用等級(jí)較高，有利于吸收國際市場上的投資，豐富融資結(jié)構(gòu)，不斷擴(kuò)大開放的廣度和深度。

（二）直接融資占比高。我國大型房地產(chǎn)上市公司的融資規(guī)模不斷增大，融資成本較低的公司債、定向增發(fā)、中期票據(jù)逐漸取代銀行貸款、信托等高息負(fù)債的融資方式，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融資成本不斷降低。

1、公司債融資。公司債以其條件寬松、利率較低、多期發(fā)行等優(yōu)點(diǎn)，成為我國大型房地產(chǎn)上市企業(yè)首選的債券融資方式，并集中應(yīng)用于債務(wù)重構(gòu)、提升資信價(jià)值和行業(yè)整合并購三大主要方向。我國大型房地產(chǎn)上市公司的公司債發(fā)行規(guī)模較大，均在15億元人民幣以上。截至2016年4月，大型房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行頻次和發(fā)行規(guī)模分別為233筆和3，175.33億元，分別占2015年全年規(guī)模的65.45%和73.01%。

2、中期票據(jù)融資。中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。與同期貸款利率相比，成本較低，且一次注冊可分期發(fā)行，發(fā)行方式較為靈活。2015年以來，招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、萬達(dá)商業(yè)等多次進(jìn)行中期票據(jù)融資，發(fā)行利率均在3.5%以上，由此可知，大型房地產(chǎn)上市公司均將中期票據(jù)作為其直接融資的重要渠道。2015年下半年我國大型房地產(chǎn)企業(yè)的中期票據(jù)發(fā)行案例不斷增加，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比分別增長了50.4%和49.8%。

三、我國大型房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)新形式

我國大型房地產(chǎn)上市公司憑借其自身的獨(dú)特優(yōu)勢，在融資結(jié)構(gòu)上不斷進(jìn)行創(chuàng)新。隨著“一帶一路”的深入推進(jìn)，我國與沿線國家之間的合作更加緊密，更多的國際資金參與到我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，活躍了我國的資本市場，為大型房地產(chǎn)上市公司融資帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。

（一）借助房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金，簡稱REITS，由房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托收益憑證，向投資者募集資金，將所募集到的資金用于房地產(chǎn)投資或者房地產(chǎn)抵押貸款投資，由專門機(jī)構(gòu)實(shí)施經(jīng)營管理，并將投資綜合收益的絕大部分（通常為90%以上）按比例分配給投資者的產(chǎn)品。

REITS給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供了直接融資渠道，給廣大投資者提供了一個(gè)具有較高收益的投資選擇，可以減少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對銀行貸款的依賴，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。大型上市公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場競爭力均較強(qiáng)，其本身對資金的需求量較大，而房地產(chǎn)投資信托基金對于企業(yè)的資金實(shí)力要求較高，故采用房地產(chǎn)投資信托基金的方式融資效果較好。

（二）推行房地產(chǎn)證券化。房地產(chǎn)證券化是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價(jià)證券形式，把投資者對房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證，即以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程。

房地產(chǎn)證券化主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展，它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。

（三）大力發(fā)展房地產(chǎn)眾籌。房地產(chǎn)眾籌分為開發(fā)類眾籌和營銷類眾籌。大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)資金的募集上存在著很大的挑戰(zhàn)，因而眾籌多指開發(fā)類眾籌。通過在項(xiàng)目拿地后、建設(shè)前進(jìn)行眾籌，為項(xiàng)目建設(shè)階段提供低成本資金，達(dá)到降低項(xiàng)目負(fù)債率的目的，同時(shí)也利于提前鎖定一批有購房意向人群。

在我國，大型房地產(chǎn)上市公司借助于互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌融資平臺(tái)為其項(xiàng)目向廣大的投資者融資，每位投資者可通過少量的投資金額從融資者那里獲得實(shí)物（例如預(yù)計(jì)產(chǎn)出的產(chǎn)品）或股權(quán)回報(bào)。

四、我國大型房地產(chǎn)上市公司創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)的借鑒意義

近幾年來，我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的房地產(chǎn)業(yè)也不斷擴(kuò)大著經(jīng)營規(guī)模。我國的大型房地產(chǎn)上司公司憑借其自身的優(yōu)勢，在融資方面明顯優(yōu)于一般房地產(chǎn)企業(yè)。為了完善房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，應(yīng)該不斷借鑒大型房地產(chǎn)企業(yè)的創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)。

建立多格局房地產(chǎn)融資體系。我國的房地產(chǎn)企業(yè)不單只依靠傳統(tǒng)的融資渠道籌集資金，更要引入房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)私募基金和房地產(chǎn)證券化等新興的融資方式，增強(qiáng)資金獲取能力，規(guī)避過于單一的融資結(jié)構(gòu)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

加快融資創(chuàng)新步伐，實(shí)現(xiàn)融資產(chǎn)品的證券化、標(biāo)準(zhǔn)化和公眾。房地產(chǎn)金融市場主要以一級(jí)市場為主，二級(jí)市場尚未真正建立起來。在發(fā)展各種方式的房地產(chǎn)融資渠道的同時(shí)，針對一些風(fēng)險(xiǎn)較高、價(jià)值較大的融資產(chǎn)品，可以開發(fā)其衍生的金融產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款的證券化、信貸資產(chǎn)的證券化、項(xiàng)目權(quán)益的證券化等等，讓公眾也成為房地產(chǎn)企業(yè)的直接投資者，并享受到房地產(chǎn)快速發(fā)展所帶來的收益。

解決中小企業(yè)融資難問題，從競爭走向聯(lián)合。對于一些融資困難的房地產(chǎn)企業(yè)，國家應(yīng)該積極鼓勵(lì)其轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，更新其融資結(jié)構(gòu)。一些小企業(yè)可以通過合并壯大資本金，提高其在資本市場的綜合競爭力，吸引更具活力的資金，不斷增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。

金融創(chuàng)新是當(dāng)今房地產(chǎn)企業(yè)的熱點(diǎn)問題，如何優(yōu)化房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的雙贏，是每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問題。

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