喬立群

經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿經(jīng)營指的是通過債務(wù)融資，以較小的本金放大倍數(shù)撬動較大的經(jīng)濟資源進(jìn)行運營。在經(jīng)濟上行、產(chǎn)業(yè)或企業(yè)整體收益率高于負(fù)債成本時，加杠桿可放大收益倍數(shù)；而在經(jīng)濟下行或調(diào)整期，收益率低于融資成本，杠桿經(jīng)營則會放大虧損和風(fēng)險。目前，我國經(jīng)濟處于中高速發(fā)展的結(jié)構(gòu)調(diào)整期，以央企、國企為主的企業(yè)債務(wù)杠桿率過高，在經(jīng)濟放緩、利差收窄、資產(chǎn)荒的背景下，通過杠桿套利追求發(fā)展規(guī)模和效益的粗放發(fā)展模式， 不僅增加了實體經(jīng)濟的融資成本，也使得相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y源脫實向虛，客觀上放大了整體經(jīng)濟的杠桿風(fēng)險。通過去杠桿降低經(jīng)濟金融運行的系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而使我國經(jīng)濟整體杠桿水平與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和中高速發(fā)展形勢相適應(yīng)，是供給側(cè)改革“三去一降一補”的重要組成部分，也是本次金融監(jiān)管新政調(diào)控的重點。

去杠桿的對象

2016年，我國經(jīng)濟整體杠桿率為240%左右，雖處于國際中等水平，但部門分布不均勻。其中，政府部門杠桿率約為46%； 居民部門的杠桿率約為50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的杠桿率；非金融企業(yè)部門杠桿率約為140%，處于全球較高水平，在經(jīng)濟放緩和轉(zhuǎn)型的條件下債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險較重。實體經(jīng)濟領(lǐng)域去杠桿的重點是企業(yè)杠桿，而國企債務(wù)占比達(dá)75%，是去杠桿的重點對象；政府部門去杠桿的重點是整體債務(wù)率過高的地方政府部門；居民去杠桿重點是過度負(fù)債的房貸領(lǐng)域。

金融部門整體的杠桿率在130%左右，由剔除了居民企業(yè)負(fù)債和實收資本的7類債務(wù)組成。其中，我國銀行業(yè)整體杠桿率約為100%，中小銀行約為110%，銀行理財杠桿率在130%以內(nèi)，證券公司杠桿率達(dá)250%，廣義基金杠桿率在115%以內(nèi)。

金融領(lǐng)域去杠桿的對象主要包括以下幾點：一是銀行業(yè)違規(guī)出表造成的杠桿，主要是銀行將表內(nèi)信貸、不良資產(chǎn)、票據(jù)、債券等資產(chǎn)通過資管通道違規(guī)出表，或使其流向限制領(lǐng)域造成的違規(guī)杠桿；二是銀行同業(yè)過度擴表造成的杠桿，即表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債及對應(yīng)的理財資管產(chǎn)生的過度杠桿；三是銀行表外擴表造成的過度杠桿，即理財資管出表對接金融同業(yè)到債市、股市產(chǎn)生的過度杠桿；四是金融市場過度杠桿，涉及銀行間、交易所、股票、商品交易等各個金融市場和相關(guān)金融產(chǎn)品的過渡套利、期限錯配、多層嵌套。

上述各方面均涉及資產(chǎn)管理。截至2017年底，我國理財產(chǎn)品存續(xù)余額29.54萬億元；證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約53.57萬億元，其中，公募基金管理機構(gòu)管理的公募基金規(guī)模11.60萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模13.74萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模16.88萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約2458億元，私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模11.10 萬億元；信托資產(chǎn)余額26.25萬億元。非銀資管資金大多源自銀行體系，因此銀行業(yè)是去杠桿的關(guān)鍵，其重點是表內(nèi)理財，委外、通道類業(yè)務(wù)對接的同業(yè)資管，債券業(yè)務(wù)和信貸違規(guī)出表等領(lǐng)域。

去杠桿的方式

我國經(jīng)濟金融去杠桿的方式以改善杠桿的構(gòu)成與質(zhì)量為主線，著力去除無資本支撐、投向不當(dāng)、脫離監(jiān)管的杠桿。

監(jiān)管和政府層面

從監(jiān)管和政府層看，去杠桿的方式有以下幾種：一是在穩(wěn)定貨幣供應(yīng)和市場需求的前提下，適度調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，通過控制貨幣投放靈活調(diào)控杠桿。二是將同業(yè)存款和存單納入準(zhǔn)備金調(diào)控范圍來降杠桿。三是收窄利差，提高負(fù)債成本，引導(dǎo)金融企業(yè)降杠桿，如上調(diào)逆回購、SLF、MLF等流動性工具利率，拉長投放久期，倒逼市場去杠桿。四是規(guī)范資產(chǎn)端資產(chǎn)管理風(fēng)險準(zhǔn)備金和杠桿率以降杠桿。監(jiān)管新規(guī)將資管分級產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)由原有的最大10倍降為1～3倍，將公募資管及銀行理財杠桿率限定為140%，將私募資管杠桿率限定為200%，規(guī)定資管理財管理費計提風(fēng)險準(zhǔn)備。五是通過MPA體系在表內(nèi)外直接控制杠桿擴張規(guī)模。

金融業(yè)自身層面

金融企業(yè)從內(nèi)部規(guī)范自身高杠桿業(yè)務(wù)，主要包括以下幾種方式：

一是明確不同類型金融機構(gòu)去杠桿的重點。大行重點調(diào)控同業(yè)融出，中小銀行特別是城商行、農(nóng)商行重點調(diào)控同業(yè)融入。同時，各行與非銀同業(yè)重點調(diào)控違規(guī)和不當(dāng)加杠桿的通道、委外等資管業(yè)務(wù)。本輪金融加杠桿資金源于大行資金同業(yè)融出、中小銀行融入，再委托給非銀機構(gòu)下沉信用資質(zhì)以擴大可投資產(chǎn)范圍， 通過加杠桿和期限錯配去獲得收益；此收益中的一部分又作為業(yè)績分成或者管理費用出讓給非銀機構(gòu)。相較于將資金直接投資于實體，此套利鏈條中的成本層層提高，對實體經(jīng)濟融資不利。

二是對應(yīng)穿透，摸清底層資產(chǎn)和資金來源。各類金融機構(gòu)要做到全部業(yè)務(wù)資金來源對應(yīng)穿透底層資產(chǎn)，堅決去除以規(guī)避監(jiān)管和套利為目的的通道，去除委外業(yè)務(wù)中的錯配、嵌套和不當(dāng)杠桿，合規(guī)經(jīng)營，便于和外部監(jiān)管。糾正銀行和非銀金融機構(gòu)規(guī)避信用風(fēng)險和資本充足等監(jiān)管杠桿指標(biāo)的行為，維護金融資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定。重點領(lǐng)域是違規(guī)進(jìn)行的不良資產(chǎn)、違規(guī)貸款、票據(jù)和同業(yè)理財資產(chǎn)出表、騰挪轉(zhuǎn)移等行為。

三是完善流動性風(fēng)險和相關(guān)監(jiān)管杠桿治理體系，提升流動性風(fēng)險管控能力。銀行業(yè)要按監(jiān)管要求完善流動性風(fēng)險治理架構(gòu)， 將同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)等納入流動性風(fēng)險監(jiān)測范圍；按監(jiān)管要求制定合理的流動性限額和管理方案，采取有效措施降低對同業(yè)存單等同業(yè)融資的依賴度；糾正利用票據(jù)、信貸、同業(yè)、理財資管等業(yè)務(wù)虛增存貸款、賺取不當(dāng)收益等任意擴表和調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)行為。

四是加強債券投資業(yè)務(wù)管理，防控債券市場風(fēng)險。債券是本輪監(jiān)管和去杠桿最重要的目標(biāo)和底層資產(chǎn)之一，為切實做到去杠桿控風(fēng)險，銀行業(yè)采取了如下措施：首先，健全債券交易內(nèi)控制度，將債券投資納入統(tǒng)一授信管理范圍。其次，將直接債券投資以及通過特殊目的載體（SPV）、表外理財?shù)确绞介_展的債券投資納入統(tǒng)一監(jiān)測范圍，全面掌握資金真實投向和底層債券資產(chǎn)的真實情況。再次，嚴(yán)格控制債券投資杠桿，審慎開展委外投資業(yè)務(wù)，包括嚴(yán)格管理委外機構(gòu)名單，明確委外投資限額、單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，規(guī)范開展債券回購和質(zhì)押融資，嚴(yán)格控制交易杠桿比率等。最后，加強風(fēng)險監(jiān)測防控，包括制定嚴(yán)格的債券信用評級準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，做好債券投資久期管理，高度關(guān)注債券集中到期的企業(yè)和出現(xiàn)債券違約的企業(yè)，防控債券違約風(fēng)險向信貸業(yè)務(wù)傳導(dǎo)。

金融協(xié)助實體經(jīng)濟去杠桿

一是落實國家政策，防范房地產(chǎn)領(lǐng)域杠桿風(fēng)險。主要包括禁止“首付貸”及個人住房貸款的違規(guī)杠桿行為；嚴(yán)禁信貸資金、理財資金、同業(yè)資金借資管通道違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域；嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，加強房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)性管理，加強房地產(chǎn)押品管理。

二是嚴(yán)控地方債杠桿率，切實防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。不得違規(guī)新增地方政府融資平臺貸款，嚴(yán)禁接受地方政府擔(dān)保兜底。合規(guī)開展專項建設(shè)基金、產(chǎn)業(yè)基金、政府與社會資本合作（PPP）、政府購買服務(wù)等新型業(yè)務(wù)模式，不得通過明股實債等方式形成違規(guī)政府性債務(wù)。盯緊和化解高風(fēng)險領(lǐng)域的政府債務(wù)。

三是幫助企業(yè)去杠桿，防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。一方面協(xié)助推動國企債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等工作；另一方面積極協(xié)調(diào)投貸聯(lián)動、債務(wù)融資工具、股權(quán)投資、政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金投入、混改和PPP等投融資模式，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)項目。

幾點建議

我國金融業(yè)杠桿的發(fā)展，既是金融支持我國經(jīng)濟快速發(fā)展的客觀需要，也是金融監(jiān)管環(huán)境和市場主體變化的必然結(jié)果。金融領(lǐng)域要去除的是增加實體經(jīng)濟投融資成本的不良通道和違規(guī)杠桿，而對支持實體經(jīng)濟的善意杠桿和正常通道業(yè)務(wù)應(yīng)予以支持。同時，金融領(lǐng)域也不應(yīng)因監(jiān)管新政和去杠桿而畏縮不前，不敢合規(guī)創(chuàng)新，對合規(guī)業(yè)務(wù)猶豫觀望，影響正常的債券、理財、資管、同業(yè)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，拖累實體經(jīng)濟，影響到經(jīng)濟增速。

一是建立涵蓋全部金融機構(gòu)的一致性監(jiān)管框架，在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下建立橫跨各個金融市場和實體經(jīng)濟的監(jiān)管機制，加強金融市場整體監(jiān)管力度。首先，針對目前各類金融風(fēng)險相互交織的情況，要加強對金融市場的監(jiān)管。對不同類型機構(gòu)開展的同樣業(yè)務(wù)，應(yīng)該采取相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和措施，防范化解不同機構(gòu)合作繞開監(jiān)管的套利行為。其次，加強對金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管，對新的機構(gòu)審批和業(yè)務(wù)審批，需要研究其對市場的實質(zhì)性影響，厘清其運作機理，評估其對實體經(jīng)濟運行和金融市場發(fā)展的潛在影響。再次，杠桿管理要體現(xiàn)宏觀審慎原則。強化監(jiān)管溝通與協(xié)調(diào)，確保杠桿監(jiān)管與其他宏觀政策步調(diào)的一致。加快推進(jìn)逆周期資本緩沖和銀行業(yè)附加資本緩沖政策，保障以銀行業(yè)為首的金融體系健康發(fā)展。最后，區(qū)別對待，保留善意通道和合理杠桿。對金融機構(gòu)優(yōu)質(zhì)項目的善意通道，在風(fēng)險可控前提下可存續(xù)保留；對需要突破杠桿率限制的優(yōu)質(zhì)項目需求，監(jiān)管部門應(yīng)協(xié)調(diào)各類金融機構(gòu)，對其杠桿率適度放大。

二是以銀行業(yè)資本監(jiān)管為核心，合理設(shè)置杠桿、控制風(fēng)險。要全面提高資本監(jiān)管覆蓋范圍，以銀行業(yè)資本對應(yīng)風(fēng)險資產(chǎn)為起點，對全部相關(guān)金融同業(yè)資產(chǎn)鏈條實施“穿透式”管理，將銀行具有清償義務(wù)的業(yè)務(wù)全部納入銀行資本監(jiān)管的覆蓋范圍。加強金融機構(gòu)持股銀行行為的監(jiān)管，對通過持股放大杠桿的金融機構(gòu)， 要加強并表監(jiān)管，控制其杠桿水平。根據(jù)金融市場變化和業(yè)務(wù)創(chuàng)新情況，不斷完善銀行杠桿監(jiān)管指標(biāo)的計算，使其能客觀、全面地反映金融業(yè)風(fēng)險。

三是積極拓寬銀行業(yè)資本補充渠道，保障銀行業(yè)合理擴張的資本需求。本輪源起銀行業(yè)的加杠桿，根本上是由銀行業(yè)發(fā)展超過資本補充速度，同時資本補充渠道不暢造成的。為此，“一行三會”應(yīng)進(jìn)一步豐富資本補充渠道，保障銀行業(yè)合理的資本擴張，打出包括中小銀行上市融資、定向增發(fā)、非公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、海外融資、優(yōu)先信托憑證、資產(chǎn)證券化等在內(nèi)的資本補充組合拳。

四是支持銀行業(yè)加大不良資產(chǎn)處置力度，保障銀行業(yè)輕裝前進(jìn)。銀行業(yè)應(yīng)加強與地方政府協(xié)作，拓寬企業(yè)兼并重組融資渠道，積極運用重組、追償、核銷、轉(zhuǎn)讓等手段，加快不良資產(chǎn)處置。支持銀行業(yè)合規(guī)開展資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等業(yè)務(wù)盤活信貸資源，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司等積極參與不良資產(chǎn)處置。建議適當(dāng)增加不良資產(chǎn)處置和撥備抵稅比例， 鼓勵稅前核銷和撥備的計提，減輕銀行業(yè)壓力。

五是通過政策引導(dǎo)，增加優(yōu)質(zhì)投融資項目供給。本輪過度杠桿與資產(chǎn)荒、缺乏優(yōu)質(zhì)項目關(guān)系緊密。因此，增加優(yōu)質(zhì)項目供給是治理杠桿違規(guī)和套利的根本方法。首先，在政府和消費部門領(lǐng)域杠桿率整體較低的前提下，應(yīng)積極運用財政支持和產(chǎn)業(yè)政策， 引導(dǎo)相關(guān)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)項目投融資供給增加，包括國省級新區(qū)及配套優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施項目、政府綠色債項下的優(yōu)質(zhì)項目、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級類項目、康養(yǎng)類項目、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)項目、消費升級類項目、循環(huán)經(jīng)濟及環(huán)保類項目、“三農(nóng)”及生態(tài)建設(shè)項目等。通過這些項目的發(fā)展，改善經(jīng)濟金融的杠桿結(jié)構(gòu)，形成良性循環(huán)。其次，幫助符合國家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)質(zhì)企業(yè)增加債券融資、股票融資、產(chǎn)業(yè)基金融資，開展混改和PPP以吸收社會資本入股，降低負(fù)債，改善杠桿結(jié)構(gòu)。

除此之外，還應(yīng)大力發(fā)展與去杠桿配套的投融資工具，著重做好以下工作：

第一，大力發(fā)展各類債務(wù)融資工具。鼓勵期限長、額度大、投資范圍明確、回報穩(wěn)定的各類綠色債券及債務(wù)融資工具；鼓勵降低債融資成本、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的地方債置換類債務(wù)融資和適度杠桿的地方債類債務(wù)融資；鼓勵能夠有效降低企業(yè)融資成本的公司債、企業(yè)債、短期融資券、應(yīng)收賬款融資、資產(chǎn)證券化及其他債務(wù)融資工具；支持中小微企業(yè)融資的集合債、中期票據(jù)、私募債等債務(wù)融資工具；支持“三農(nóng)”的債務(wù)融資；發(fā)展海外債務(wù)融資等。

第二，大力發(fā)展符合國家產(chǎn)業(yè)政策的各類產(chǎn)業(yè)基金，并給予政策優(yōu)惠傾斜，以股權(quán)投資降杠桿，并嚴(yán)防明股實債等違規(guī)操作。鼓勵發(fā)展各級政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、專項資金、PPP基金等；鼓勵公募和私募產(chǎn)業(yè)基金、Pre-IPO基金、風(fēng)投基金發(fā)展； 鼓勵公募基金子公司特定客戶資管公司及針對實體經(jīng)濟的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的開展；鼓勵基金中基金（FOF）和管理人中管理人（MOM）的發(fā)展，發(fā)揮組合優(yōu)勢，分散投資風(fēng)險。同時，在政策優(yōu)惠上給予各類基金政府參股、風(fēng)險抵補、稅收優(yōu)惠、擔(dān)保、退出渠道等支持。

第三，合理發(fā)展PPP融資，鼓勵社會資本投資。一方面，對實際操作中的明股實債、短期過橋融資、地方政府變相加杠桿、社會資本套取國家資金、政府規(guī)避預(yù)算限制等實際存在的問題， 應(yīng)加以妥善解決；另一方面，支持社會資本合理進(jìn)入公共項目的參股、入股，并按投資進(jìn)度在項目入庫、政府PPP專項基金支持、政府對PPP項目的付費、相關(guān)項目的債務(wù)融資、退出機制等方面給與傾斜和支持。

第四，大力支持底層資產(chǎn)為投資實體經(jīng)濟優(yōu)質(zhì)項目的各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。對規(guī)模、成本、期限、結(jié)構(gòu)合理， 資產(chǎn)清晰、監(jiān)管透明、杠桿適度的資管業(yè)務(wù)應(yīng)大力支持。一方面，對于優(yōu)質(zhì)存續(xù)項目，在風(fēng)險可控的前提下，應(yīng)保持原有杠桿率，按項目進(jìn)展需要逐步降杠桿；另一方面，對于新增優(yōu)質(zhì)資管項目的融資，如新規(guī)杠桿率不能滿足需要，可在新規(guī)允許的范圍內(nèi)協(xié)調(diào)各方資源共同解決，或由監(jiān)管部門給予適度杠桿優(yōu)惠。

（作者單位：哈爾濱銀行）