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國內(nèi)外市場走勢回顧

1.價格呈現(xiàn)三段式運行

歷經(jīng)2016年單邊大漲之后，2017年鋅價整體呈現(xiàn)三段趨勢。2017年上半年，在全球精礦增量逐步釋放的利空預期，及地緣政治風險不斷釋放風險的宏觀背景下，鋅呈現(xiàn)偏弱震蕩格局。但進入三季度，宏觀風險逐漸平息，疊加前期鋅礦的緊缺向冶煉端逐漸傳導，鋅再度開啟單邊上行趨勢。然而進入四季度，由于中國市場消費偏弱現(xiàn)狀的拖累，鋅價重新步入高位調整格局。倫鋅三月合約年內(nèi)最高觸及3326美元/噸，最低至2427.5美元/噸，年均價為2890美元/噸，較2016年上漲37.8%。

相比于外盤，國內(nèi)滬鋅市場整體抗跌性較強，但受制于現(xiàn)貨市場需求偏弱表現(xiàn)，上方持續(xù)上行空間受到一定抑制。2017年，滬鋅主力合約最高觸及26935元/噸，最低至20630元/噸，年均價為23592元/噸，較2016年上漲41.4%。現(xiàn)貨方面，2017年國內(nèi)0#鋅錠現(xiàn)貨年均價23950元/噸，較2016年年均價上漲43.8%。

2.期現(xiàn)市場庫存均大幅下滑

2017年，LME鋅庫存整體大幅下降，自年初的42萬噸一路下降至年末的18萬噸附近，降幅達57.1%。國外市場現(xiàn)貨供應緊缺持續(xù)整年，加之消費平穩(wěn)，致使期貨市場注銷倉單大幅增加，至年底倫鋅庫存處2008年以來的最低水平。

2017年上期所鋅庫存也大幅下降。年初庫存量在15萬噸附近，但隨著原料緊缺向冶煉端的傳導，加之各地環(huán)保限產(chǎn)影響，煉廠開工開始逐漸萎縮，進入二三季度，庫存出現(xiàn)大幅下降，下半年庫存一直處10萬之下，且整體呈現(xiàn)出繼續(xù)下降的趨勢。截至年末，上期所庫存在7萬～8萬噸浮動。現(xiàn)貨市場庫存較年初減少6.8萬噸至13.3萬噸。

3.現(xiàn)貨升水外強內(nèi)弱

2017年，全球鋅現(xiàn)貨溢價整體抬升，北美地區(qū)表現(xiàn)尤為突出。2月份開始，受諾蘭達Valleyfield冶煉廠罷工活動影響，北美地區(qū)現(xiàn)貨供應吃緊，加之美國需求回暖，北美鋅溢價一度達到最高近200美元/噸。歐洲和中東地區(qū)鋅溢價年內(nèi)也有小幅回升，下半年均維持在140美元/噸之上，主要源于全球性的消費回暖以及區(qū)域內(nèi)出口的增加。

國內(nèi)方面，由于國內(nèi)煉廠減產(chǎn)，鋅錠供應緊張，現(xiàn)貨對滬鋅升水自4月份起開始擴大，6月上旬伴隨著期貨盤面的下行，現(xiàn)貨升水最高升至2000元/噸附近。但三季度起，期貨止跌反彈，并開啟單邊上漲行情，現(xiàn)貨升水逐漸縮小，至年底時基本轉至平水成交。

全球供需基本面分析

1.國外礦山恢復性增產(chǎn)

據(jù)國際鉛鋅研究小組統(tǒng)計并經(jīng)北京安泰科信息股份有限公司（以下簡稱“安泰科”）修正，2017年1～10月份，全球鋅精礦產(chǎn)量為1035.6萬噸，同比增加27.9萬噸即2.8%。其中，中國之外地區(qū)產(chǎn)量累計增加了43.3萬噸，中國的精礦產(chǎn)量遠低于預期，沒有對全球貢獻任何增量。產(chǎn)量增長比較明顯的國家包括印度、秘魯、土耳其和厄立特里亞。印度增量主要來源于印度斯坦鋅業(yè)Rampura Agucha礦山，其自2016年下半年開始恢復性增產(chǎn)；厄立特里亞Bisha礦自2016年四季度起開始生產(chǎn)，2017年開工逐步提升至預期水平；秘魯Antamina恢復生產(chǎn)，2017年減少了純銅礦的采選，而增加了銅鋅礦的采選；土耳其有部分新增礦山產(chǎn)能，但主要用于中東地區(qū)及周邊國家。

根據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2017年中國之外地區(qū)礦山產(chǎn)能增加約83萬噸，按照投產(chǎn)時間估算全年產(chǎn)量增加57.2萬噸，再考慮其他未統(tǒng)計在列的小礦山增量以及泰克紅狗礦等礦山的減產(chǎn)及損耗，預計全年中國之外地區(qū)礦山增產(chǎn)60余萬噸，全年缺口在30萬噸上下。

2018年，國外新增產(chǎn)能將主要來源于幾個體量比較大的礦山。其中，五礦集團MMG公司Dugald River鋅礦項目率先投產(chǎn)，項目每年可生產(chǎn)鋅精礦含金屬鋅17萬噸，12月中旬首船10500濕公噸鋅精礦已啟運回國。韋丹塔Gamsberg25萬噸/年的產(chǎn)能預計年中投產(chǎn)，下半年陸續(xù)達產(chǎn)，實際對全年貢獻有限。據(jù)不完全統(tǒng)計，除嘉能可外，2018年國外新增礦山產(chǎn)能達到53.5萬噸。

2017年末，嘉能可稱其將在2018年上半年重啟澳大利亞Lady Loretta礦場的鋅生產(chǎn)，預計2018財年鋅產(chǎn)量為1090±30千噸。從其公布的產(chǎn)量預估來看，2018年產(chǎn)量看似不增反降，其中一個不太顯著的原因是，嘉能可在2017年8月底完成了將兩個非洲礦山的股權出售給加拿大Trevali Mining公司，而其通過擁有Trevali公司25%的股權和鋅生產(chǎn)的營銷權，將繼續(xù)掌控這部分產(chǎn)量的使用。剝離這部分產(chǎn)量來看，嘉能可在2018年實際投放向市場的精礦增量仍有約9萬噸。因此，總體來看，2018年中國之外新增礦山產(chǎn)能釋放量將達到63萬噸，全球精礦供應缺口將顯著收窄。

2.全球精鋅供需缺口逐步擴大

根據(jù)ILZSG統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1～10月份全球精鋅產(chǎn)量為1127.7萬噸，同比下降0.6%。其中，產(chǎn)量增長最多的是印度，1～10月份精鋅產(chǎn)量同比增加40.5%，增產(chǎn)主要來自于印度斯坦鋅業(yè)Rampura Agucha礦山原料供應增加，冶煉廠開工率提升。

而產(chǎn)量的減少主要來自于中國、韓國、加拿大和秘魯。韓國產(chǎn)量下降主要是由于高麗亞鉛在年初宣布2017年計劃減產(chǎn)7.7%；沃特蘭亭位于秘魯?shù)腃ajamarquilla冶煉廠由于洪水的影響，在一季度開工率僅有50%，影響其上半年整體產(chǎn)出；加拿大CEZ冶煉廠罷工自2月開始，開工率一直維持在至50%～60%。諾蘭達財報顯示，前三季度產(chǎn)量同比下降25%，估算全年產(chǎn)量預計在20.6萬噸，減少7.1萬噸。

根據(jù)ILZSG的預測并經(jīng)安泰科修正，預估2017年精鋅產(chǎn)量為1330萬噸，同比下降0.5%左右。同時，據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，佩諾爾斯Torreon新增產(chǎn)能12萬噸2018年一季度投產(chǎn)，預計全年新增10萬噸，加之CEZ等煉廠開工率的恢復，預計2018年中國之外地區(qū)鋅錠產(chǎn)能產(chǎn)量將增長20萬噸。

消費方面，根據(jù)ILZSG統(tǒng)計并經(jīng)安泰科修正，2017年1～10月份全球精鋅消費量為933.8萬噸，同比增長1.3%。其中，歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體消費均出現(xiàn)不同程度增加。美國方面經(jīng)濟持續(xù)向好，制造業(yè)持續(xù)復蘇，對鋅消費拉動顯著。歐洲方面，雖然經(jīng)濟增長乏力局面仍然存在，但較前幾年也已有所改觀，而眾多新興經(jīng)濟體也總體保持增長態(tài)勢?？傮w而言，全球鋅消費多點開花，以往主要靠中國拉動的局面明顯改善。

根據(jù)ILZSG統(tǒng)計并經(jīng)安泰科修正，2017年1～10月份，全球精鋅供應短缺量在40.1萬噸，呈逐步擴大的趨勢。從二季度開始，由全球性消費復蘇以及中國精鋅減產(chǎn)引起的全球性的供應緊張進一步加劇，2017年全球精鋅市場供應缺口估計在45.3萬噸，2018年缺口將呈現(xiàn)收窄的趨勢。

圖1 2017～2018年國外新增礦山產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸）

國內(nèi)供需基本面分析

1.鋅精礦產(chǎn)量不及預期

據(jù)有色金屬信息統(tǒng)計，2 01 7年1～11月，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量為305.7萬噸，較去年同期下降7.7%。由于9月份之后，內(nèi)蒙古地區(qū)統(tǒng)計口徑有所調整，安泰科修正后的累計產(chǎn)量為392.5萬噸，同比減少約2.3%。分地區(qū)來看，鋅精礦主要產(chǎn)區(qū)中，除湖南、廣西等省份有少量增量外，其他包括內(nèi)蒙古、云南、陜西、甘肅、四川等在內(nèi)的主要地區(qū)產(chǎn)量多數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。

表1 全球鋅市場供求平衡（萬噸）

鋅精礦產(chǎn)量遠低于預期的原因主要歸結為以下三方面：

（1）環(huán)保檢查和安全整治導致主要產(chǎn)區(qū)小礦山關閉，在產(chǎn)大礦山生產(chǎn)也有波動。環(huán)保督查輪番進行，四川、青海、西藏等地區(qū)礦山階段性大面積停產(chǎn)整頓，對產(chǎn)量影響較大。內(nèi)蒙古地區(qū)受安全生產(chǎn)檢查影響較大，內(nèi)蒙古自治區(qū)七十周年大慶以及十九大前夕，內(nèi)蒙古地區(qū)礦山炸藥采購審批嚴格，影響了部分礦山的開工率，導致其產(chǎn)量出現(xiàn)下降。內(nèi)蒙古地區(qū)礦山受安全生產(chǎn)檢查影響較大。

（2）新增礦山投產(chǎn)不理想。多種原因影響，多數(shù)新增產(chǎn)能釋放緩慢。此前我們預計的主要新增項目除內(nèi)蒙古國森礦業(yè)、銀漫等投產(chǎn)外，其他均不暢，而已投產(chǎn)項目也存在品位不及預期等問題，全年產(chǎn)量將低于預期。

（3）在產(chǎn)礦山出礦品位下降。鋅價高位下，礦山利潤豐厚，半年時間已完成甚至超過全年利潤計劃的企業(yè)不在少數(shù)，企業(yè)會根據(jù)具體情況調整生產(chǎn)計劃；此外，高價位下，低品位資源開采也有利潤，部分在產(chǎn)礦山選擇主動開采低品位資源。

在上述多重因素影響下，國內(nèi)礦山產(chǎn)量下降比較明顯，國產(chǎn)礦TC自年初以來基本維持在4000元/噸以下，四季度起顯著下降，至12月底，國內(nèi)主流加工費基準（15000元鋅錠價格為基準）最低報價降至3000元/噸。進口方面，進口礦TC報價基本維持在50美元/噸以下，至12月份，市場聽聞最低報價已在20美元/千噸附近。

鋅精礦進口方面，據(jù)海關最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年1～11月累計鋅精礦進口221.4萬噸，同比增加23.1%。盡管累計同比增速超過20%，但由于2017年以來，鋅精礦進口國別增加，自非洲、中東地區(qū)國家進口的鋅精礦進口增加較多，以及緬甸氧化礦進口的增加，鋅精礦整體品位有所下滑，實際金屬量增加恐不足20%，基本彌補國內(nèi)減產(chǎn)，但沒有形成太多庫存積累。

2.精煉鋅生產(chǎn)受到制約

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1～11月份國內(nèi)共生產(chǎn)精鋅565.3萬噸，同比下降1.3%，累計增速呈現(xiàn)逐月收窄的趨勢。

安泰科對國內(nèi)47家冶煉廠（鋅錠總產(chǎn)能611萬噸）鋅產(chǎn)量統(tǒng)計結果顯示，1～12月份上述企業(yè)鋅及鋅合金總產(chǎn)量為472.8萬噸，同比下降1.5%即7.1萬噸。其中，鋅合金產(chǎn)量78.2萬噸，占總產(chǎn)量的16.5%。全年來看，鋅錠產(chǎn)量的下降主要歸結為以下幾方面原因：

第一，2017年一季度加工費持續(xù)走低，大中型冶煉廠出現(xiàn)了一輪較為集中的階段性檢修減產(chǎn)，并且減產(chǎn)持續(xù)的時間比常規(guī)性檢修周期要長。

第二，鋅精礦原料供應不足，品位下降明顯。2017年國內(nèi)環(huán)保安全形勢嚴峻，鉛鋅礦山經(jīng)歷了多次嚴格的督查整頓，新增及在產(chǎn)礦山生產(chǎn)均受到不同程度影響。盡管鋅精礦進口量有所增加，但冶煉廠普遍反映精礦低品位化趨勢明顯，實際增量補充有限。

第三，二次物料用量減少。統(tǒng)計樣本內(nèi)，再生鋅廠的再生鋅錠產(chǎn)量及原生鋅廠來源于二次物料的鋅錠產(chǎn)量，共計約30萬噸，較2016年基本持平。但除去祥云飛龍來源于低品位氧化礦的鋅錠產(chǎn)量后，實際來源于二次物料的產(chǎn)量較2016年是減少的。由于鋼鐵產(chǎn)能下降導致鋼廠煙灰產(chǎn)生量減少，加之環(huán)保重壓下一批不合規(guī)回轉窯企業(yè)的關閉，以鋼廠煙灰為原料的次氧化鋅等二次物料供應減少，陜西、內(nèi)蒙古等地區(qū)部分原生鋅廠都減少了二次物料的使用。

第四，安全環(huán)保階段性影響生產(chǎn)。2017年幾輪環(huán)保督查過程中，部分地區(qū)冶煉廠出現(xiàn)了不同程度的停產(chǎn)整頓。

第五，高負荷運轉導致意外事故頻發(fā)。2016年起，鋅價持續(xù)上漲，部分冶煉廠系統(tǒng)持續(xù)高負荷運轉，加之原料品質的下降對于冶煉系統(tǒng)技術也提出了更高的要求，2017年事故性檢修減產(chǎn)頻發(fā)，冶煉廠整體開工穩(wěn)定性下降。

3.下游消費偏弱持穩(wěn)

據(jù)安泰科估計，2017年1～11月，國內(nèi)累計生產(chǎn)鍍層板5356萬噸，折合鍍鋅板產(chǎn)量為5021萬噸，同比增長0.2%。進出口方面，據(jù)海關數(shù)據(jù)，2017年1～11月鍍鋅板出口總量為861萬噸，同比下降2.9%，同時1～11月鍍鋅板進口總量為244萬噸，同比下降0.4%。2017年，鍍鋅領域消費增速整體下滑，1～11月，鍍鋅板表觀消費量為4403萬噸，同比增加0.85%，較去年同期增速大幅下滑逾12個百分點。主要原因在于下半年，尤其是四季度，鍍鋅板產(chǎn)量及進口量的持續(xù)下降。

其他初級領域同樣受環(huán)保影響，2017年氧化鋅廠的開工率受到限制，尤其中小氧化鋅廠生產(chǎn)經(jīng)營較為艱難。壓鑄鋅合金領域需求尚可，總體持穩(wěn)未出現(xiàn)大幅萎縮。

終端方面，2017年，我國房地產(chǎn)投資增速維持穩(wěn)定。國家統(tǒng)計局房地產(chǎn)相關指標顯示，1～11月份，我國房地產(chǎn)投資增速7.5%，其中新開工和銷售面積累計增速分別為6.9%和7.9%；基礎建設投資增速穩(wěn)中有降，2017年1～11月份，我國基礎設施投資126720億元，同比增長20.1%；汽車產(chǎn)量總體保持小幅增長態(tài)勢，增速顯著放緩，據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，1～11月份，中國汽車累計生產(chǎn)2599.9萬輛，同比增長3.9%；家電行業(yè)表現(xiàn)相對強勁，1～11月全國家用電冰箱、空調、洗衣機同比分別增長12.6%、19.9%和3.1%。

表2 中國鋅市場供求平衡（萬噸）

4.精鋅進口補充國內(nèi)庫存

2017年1～11月，中國累計進口精鋅57.5萬噸，同比增加43.5%。前5個月，進口鋅錠持續(xù)處于虧損狀態(tài)，進口量未對國內(nèi)供應形成補充。而進入6月份，鋅錠進口盈利大幅擴大，一度超過2000元/噸，國內(nèi)精鋅進口有逐月呈現(xiàn)增加趨勢，11月精煉鋅進口為12.3萬噸，同比增加383.1%，創(chuàng)海關數(shù)據(jù)有統(tǒng)計以來的新高。精煉鋅進口量的增加，一定程度上緩解了年內(nèi)國內(nèi)市場國產(chǎn)貨源供應緊張的局面。

2018年鋅市場展望

1.全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，對大宗商品價格形成支撐。

2017年美國經(jīng)濟保持良好的上升態(tài)勢，通脹和失業(yè)率均得到改善。在2018年，美國將延續(xù)2017年“寬財政緊貨幣”的政策，經(jīng)濟形勢仍將看好。雖然稅改方案會一定程度上增加美國的財政赤字，但是能提振美國國內(nèi)總需求，刺激經(jīng)濟增長。歐元區(qū)在2017年經(jīng)濟也有超預期的增長，年初所擔心的黑天鵝時間均未造成影響，政治經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定。在全球經(jīng)濟運行良好的環(huán)境下，伴隨歐元區(qū)內(nèi)需增長及勞動力市場的改善，會使其在2018年仍延續(xù)經(jīng)濟仍延續(xù)之前的增勢。

中國經(jīng)濟在2018年仍會保持“穩(wěn)中求進”的步伐。在2017年國內(nèi)居民負債率快速增加以后，內(nèi)需增速也將下降。但是在全球經(jīng)濟運行良好的背景下，出口數(shù)據(jù)或持續(xù)呈現(xiàn)亮眼的表現(xiàn)。三駕馬車一穩(wěn)一降一升，整體經(jīng)濟增速較2017年或有小幅下滑，但不會出現(xiàn)大的風險，仍在“L”型底部持續(xù)運行。

此外，通脹也是2018年影響大宗商品走勢的一個重要因素。隨著美國四季度通脹數(shù)據(jù)的走強、全球經(jīng)濟的復蘇、以原油為首的上游產(chǎn)品價格將逐漸向下游傳導，通脹預期再次增加，同時會使得大宗商品的價格整體上移。

2.環(huán)保安全問題將繼續(xù)影響供給端生產(chǎn)穩(wěn)定性。

2017年，環(huán)保已經(jīng)成為整個產(chǎn)業(yè)鏈制度化、常態(tài)化的影響因素。2018年，以小礦山為主的原料供應不穩(wěn)定問題仍會反復出現(xiàn)。冶煉環(huán)節(jié)，2018年，國內(nèi)鋅冶煉運行產(chǎn)能將會增加，白銀公司新產(chǎn)能已在2017年四季度投產(chǎn)，呼倫貝爾新建冶煉廠已經(jīng)達產(chǎn)，西部礦業(yè)新系統(tǒng)狀況也在好轉，2018年三個系統(tǒng)產(chǎn)量有望超過2017年；文山鋅銦新建產(chǎn)能、四環(huán)鋅鍺擴產(chǎn)產(chǎn)能預計在2018年年中投產(chǎn)。但2018年上半年，原料供應問題將繼續(xù)影響冶煉廠生產(chǎn)的穩(wěn)定性，不排除再度出現(xiàn)階段性集中檢修的可能。預計下半年起，原料供應將會逐步緩解，全年鋅錠產(chǎn)量有望實現(xiàn)增長，不過，環(huán)保安全問題導致突發(fā)性減、停產(chǎn)，進而影響鋅錠供給增量的風險仍存。

3.鋅錠消費或將維持低增速，超預期潛力仍存。

2017年，初端消費在環(huán)保的持續(xù)影響下，鋅價高企但成本難向下游傳導，整體開工率表現(xiàn)平平。但是整體產(chǎn)能有所增加，特別是鍍鋅、氧化鋅等領域，均出現(xiàn)傳統(tǒng)主要生產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)能未減，又在一些新的區(qū)域增加了產(chǎn)能投放，將成為2018年鋅錠消費保持增速的一個有力支撐。終游消費方面，預計2018年房地產(chǎn)、汽車、基建增速均會出現(xiàn)下降，但大概率仍會保持增速。

2017年環(huán)保督查強度史無前例，又伴有“一帶一路”會議、全運會、十九大等重要事件，對于鋅錠的初級及終端消費均有較大的影響。國家大政策環(huán)境下，2018年的環(huán)保強度仍將維持，但是隨著行業(yè)整合整改的進行，影響的邊際效應將會減弱。

當然，消費端也存在可能超預期的因素。一方面，目前下游消費各環(huán)節(jié)的原料庫存、產(chǎn)品庫存均不多，存在一定的補庫需求；二是2017年末因為環(huán)保因素，很多土建類工程并未如期進行，也會在今年有趕工的需求。

4.鋅錠供需矛盾鈍化，鋅價將呈現(xiàn)高位寬幅震蕩。

隨著國內(nèi)外礦山增量的釋放，全球鋅錠供應的缺口在逐步減小，供需矛盾逐漸鈍化，前兩年持續(xù)的趨勢性行情難以重現(xiàn)，更多是在全球較低的庫存消費比的背景下，出現(xiàn)階段性供需矛盾，造成行情的大幅波動?；谶h期供給量增加的預期，2018年價格將會伴隨著礦產(chǎn)的增量與預期之間的相互印證，呈現(xiàn)高位寬幅震蕩。預計倫鋅主流波動區(qū)間在2800～3600美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區(qū)間在23000～28000元/噸。