徐海霞

現(xiàn)代金融中介理論在交易成本和風(fēng)險管理方面的突破，明確了商業(yè)銀行的兩個核心職能為流動性創(chuàng)造與轉(zhuǎn)移風(fēng)險，這使得商業(yè)銀行流動性管理得到金融當(dāng)局和理論研究的充分重視。2007年始發(fā)于美國的全球金融危機導(dǎo)致主要發(fā)達國家的銀行系統(tǒng)一度陷入流動性危機，2010年巴塞爾協(xié)議Ⅲ首次引入流動性監(jiān)管指標(biāo)，以及2013年6月我國銀行體系發(fā)生流動性風(fēng)險而引發(fā)“錢荒”現(xiàn)象，上述事件無不對我國銀行業(yè)的流動性管理提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)前，“分化”已成為世界各國央行貨幣政策的主旋律，而中國新常態(tài)下貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，此時應(yīng)適當(dāng)運用貨幣政策來調(diào)控銀行流動性創(chuàng)造，這不僅可以帶動實體經(jīng)濟的發(fā)展，還可以降低金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。Berger&Bouwman（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，寬松的（緊縮的）貨幣政策會增加（減少）銀行流動性創(chuàng)造，這種效應(yīng)在正常時期更顯著，而在金融危機期間并不顯著。而Acharya&Naqvi（2012）也指出，次貸危機之前美國持續(xù)寬松的貨幣政策導(dǎo)致流動性泡沫不斷積累，從而引發(fā)了危機。彭興韻（2007）認(rèn)為，由于嚴(yán)格的金融管制，上述危機對我國金融機構(gòu)產(chǎn)生的影響不大，但是近年來央行著眼于銀行體系的流動性管理已經(jīng)成為貨幣政策實施的中心內(nèi)容之一。鑒于此，本文將以流動性創(chuàng)造為切入點，對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于貨幣政策如何調(diào)控物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的文獻成果進行述評。

一、流動性創(chuàng)造及其特征

流動性（Liquidity）的概念由凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中第一次提出，可以分為宏觀流動性、機構(gòu)流動性和市場流動性三個層面，商業(yè)銀行流動性需滿足存款人提取現(xiàn)金和支付到期債務(wù)的“基本流動性”與借款人貸款需求的“充足流動性”之和。而銀行流動性創(chuàng)造的概念則是由Diamond&Dybvig（1983）首次提出的，他們認(rèn)為銀行體系的本質(zhì)是一種流動性創(chuàng)造，即通過商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)業(yè)務(wù)將流動性強的負(fù)債轉(zhuǎn)化為流動性差的資產(chǎn)，為社會創(chuàng)造流動性。之后，隨著商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的不斷擴大帶來了資產(chǎn)負(fù)債表表外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，Kashyap、Rajan&Stein（2002）進一步指出銀行流動性創(chuàng)造還可以通過貸款承諾、信用擔(dān)保、授權(quán)額度等表外業(yè)務(wù)活動來實現(xiàn)。

（一）銀行流動性創(chuàng)造的影響因素

關(guān)于銀行流動性創(chuàng)造的影響因素研究，可以概括為宏觀和微觀兩方面。如Gorton&Pennacchi（1990）、Diamond&Rajan（2000，2001）提出的“金融脆弱—擠出效應(yīng)”假說，認(rèn)為銀行資本比率越高則流動性創(chuàng)造越低；而 Allen&Gale（2004）、Thadden（2004）與 Coval&Thakor（2005）的“風(fēng)險吸收效應(yīng)”假說，恰恰從相反的角度提出銀行資本越高則吸收和承擔(dān)風(fēng)險的能力越強，進而流動性創(chuàng)造能力也越強。Detragiache&Rajan（2006）、Jiminez（2008）與 Rauch&Steffen（2009）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟發(fā)展形勢與宏觀經(jīng)濟政策會影響銀行體系的流動性創(chuàng)造。

（二）銀行流動性創(chuàng)造的測量方法

關(guān)于流動性創(chuàng)造的研究首先要解決的問題就是用什么指標(biāo)來測量。當(dāng)前國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)可的銀行流動性創(chuàng)造的測量方法有兩種：LTGAP法和B—B測算法。后者是前者基礎(chǔ)上的完善。LTGAP法首次運用相對值來測量銀行流動性創(chuàng)造，定義了一個新的指標(biāo)——流動性轉(zhuǎn)換缺口（LT—GAP），該指標(biāo)=（流動負(fù)債－流動資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。LT—GAP是一個相對指標(biāo)，它可以反映銀行流動性風(fēng)險的大小，當(dāng)LT—GAP＜0即流動負(fù)債＜流動資產(chǎn)時，說明銀行流動資金充足，流動性風(fēng)險較低。第二種方法是B—B測算法，這是一種更為全面的、可以量化的計算方法。它分為三個步驟：第一步，將銀行的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益以及表外業(yè)務(wù)這四項都分成流動性、半流動性和非流動性；第二步，對各項目賦予權(quán)重，如非流動性資產(chǎn)權(quán)重為0.5，流動性資產(chǎn)權(quán)重為-0.5，同理流動性負(fù)債權(quán)重為0.5，非流動性負(fù)債權(quán)重為－0.5；第三步，計算出四類流動性創(chuàng)造指標(biāo)，有 Cat/Fat、Cat/Nonfat、Mat/Fat、Mat/Nonfat。

上述兩種方法進行比較后發(fā)現(xiàn)，B—B測算法是在LTGAP法的基礎(chǔ)上進行完善而產(chǎn)生。首先，LTGAP法計算的指標(biāo)是一個相對值，而B—B測算法計算而得的是一個絕對值，這樣，當(dāng)我們僅僅對不同銀行的流動性創(chuàng)造水平進行比較時，前者比后者更為簡便，但是如果我們對流動性創(chuàng)造水平的具體數(shù)值進行對比分析時，就需要使用B—B測算法。其次，LTGAP法中的流動性轉(zhuǎn)換缺口指標(biāo)并不全面且缺乏綜合性，它認(rèn)同銀行將流動性存款轉(zhuǎn)為非流動性貸款的表內(nèi)業(yè)務(wù)流動性創(chuàng)造，而排除了承諾貸款及其他表外業(yè)務(wù)對流動性的影響，故不能全面衡量商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險高低。B—B測算法是一個相對更全面的流動性創(chuàng)造測量方法，它包含了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的所有項目，既有表內(nèi)業(yè)務(wù)也有表外業(yè)務(wù)，因此這種方法計算出來的流動性創(chuàng)造數(shù)值更加符合實際情況。

已有文獻對銀行流動性創(chuàng)造的普遍關(guān)注是不容質(zhì)疑的。雖然對于流動性創(chuàng)造的相關(guān)認(rèn)識并沒有達成一致，但是眾多學(xué)者都運用B—B測算指標(biāo)進行流動性創(chuàng)造的實證研究，由此得出了較為一致的結(jié)論，即流動性創(chuàng)造是商業(yè)銀行的核心職能，并且貨幣政策的實施通過影響銀行流動性創(chuàng)造來改變銀行風(fēng)險，從而進一步影響實體部門的發(fā)展。由此，銀行危機及其擴散所依賴的流動性創(chuàng)造路徑應(yīng)運而生，這使我們能從一個新的視角來解決相關(guān)問題。

二、銀行流動性創(chuàng)造的機制研究

現(xiàn)代金融中介理論認(rèn)為流動性創(chuàng)造和風(fēng)險轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行的兩大核心功能，而兩者之間既有共同點，又存在區(qū)別。當(dāng)銀行將無風(fēng)險的流動性負(fù)債轉(zhuǎn)化為有風(fēng)險的非流動性資產(chǎn)時，一方面轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，另一方面還創(chuàng)造了流動性；但銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移相同的情況下，也可能創(chuàng)造出不同的流動性。

Adam Smith（1776）就曾指出銀行流動性創(chuàng)造對蘇格蘭的貿(mào)易發(fā)展具有重要作用，認(rèn)為“當(dāng)時貿(mào)易和工業(yè)快速增長，其中銀行的貢獻是不容忽視的”。而Diamond&Dybvig（1983）首先對流動性創(chuàng)造進行定義，并利用三期模型論證了商業(yè)銀行究竟如何創(chuàng)造流動性，提出流動性創(chuàng)造源于其資產(chǎn)轉(zhuǎn)換能力，銀行通過存貸款業(yè)務(wù)使得貸款者獲得流動資金，而存款者獲得流動性高的存折，由此整個市場的流動性增加。銀行擁有的流動性負(fù)債及非流動性資產(chǎn)越多時，銀行流動性創(chuàng)造能力越強，反之銀行內(nèi)部存在閑置資金時流動性將會下降。另外，他們還分析了流動性創(chuàng)造促進經(jīng)濟發(fā)展的同時所帶來的銀行體系不穩(wěn)定。銀行經(jīng)營的特殊性可能產(chǎn)生的擠兌現(xiàn)象將使得銀行陷入支付危機，因此，金融危機爆發(fā)以后銀行面臨擠兌風(fēng)險時流動性將趨于不足，此時政府干預(yù)可以采取的救助方式有：存款保險、最后貸款人制度和流動性創(chuàng)造。

近年來國內(nèi)相關(guān)研究方興未艾，曹元濤（2009）、李卓琳（2010）以銀行體系的穩(wěn)定性為主體探討了金融危機中銀行流動性創(chuàng)造與救助的問題，認(rèn)為處理銀行危機時債務(wù)豁免和不良資產(chǎn)清算的選擇取決于貸款期限。孫燕琳（2011）基于期限轉(zhuǎn)換理論和脆弱的融資結(jié)構(gòu)理論闡釋了商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造機制，從時間和資本兩個角度實證檢驗了流動性創(chuàng)造及如何衍生流動性風(fēng)險的過程。楊金梅、張軍（2013）分析了抵押品渠道如何創(chuàng)造金融流動性及其與貨幣政策的關(guān)系，提出中央銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注抵押品市場創(chuàng)造流動性的能力并控制好其潛在風(fēng)險。

（一）貨幣政策與銀行流動性創(chuàng)造

新常態(tài)的經(jīng)濟背景之下，近年來我國經(jīng)濟面臨著一定的下行壓力，“貨幣政策”成為人們關(guān)注的一個熱詞，對此央行為了刺激經(jīng)濟而打出了法定準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率、人民幣匯率、逆回購等一系列組合拳，由此形成基于穩(wěn)增長的寬松貨幣環(huán)境以保證市場的流動性充裕，進一步降低金融機構(gòu)的融資成本。然而，當(dāng)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)受阻時，流動性將會流向資本市場，金融資產(chǎn)價格不降反升，從而加劇國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力，此時逆向循環(huán)效應(yīng)會促使貨幣政策進一步寬松。由此可得，貨幣政策不僅能有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟中的物價穩(wěn)定，還可以通過影響流動性創(chuàng)造等來調(diào)節(jié)金融穩(wěn)定。

縱觀國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策與銀行流動性創(chuàng)造問題的探討，學(xué)者們的研究可以分為兩類：第一類的研究焦點是貨幣政策如何影響流動性創(chuàng)造的傳導(dǎo)渠道，第二類的研究焦點是貨幣政策與流動性創(chuàng)造的關(guān)系及其影響因素。

在第一類研究成果中，國外文獻將貨幣政策傳導(dǎo)機制主要歸納為三組：貨幣渠道、信用渠道和風(fēng)險承擔(dān)渠道。第一組研究認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)只能以貨幣路徑來實現(xiàn)，即傳統(tǒng)貨幣渠道理論。Mishkin（1995）依據(jù)銀行貸款與其它非貨幣資產(chǎn)（如股票、債券）之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機制分為兩類：貨幣渠道（Money Channel）和信貸渠道（Credit Channel）。傳統(tǒng)貨幣渠道包括利率效應(yīng)、匯率效應(yīng)和其他資產(chǎn)價格效應(yīng)（如托賓q理論和財富效應(yīng)），認(rèn)為金融資產(chǎn)只有貨幣和債券兩種形式，兩者之間是完全替代的，貨幣政策是通過影響金融資產(chǎn)價格（即利率）來調(diào)節(jié)資金成本，進而影響投資需求和經(jīng)濟產(chǎn)出。另外，貨幣渠道依賴的理論假設(shè)是金融市場具有完全信息，故忽略了現(xiàn)實中的不完全信息及不完全市場等問題。其實，貨幣渠道理論最早由Taylor（1995）提出，他通過對西方七國的實際利率與總產(chǎn)出的關(guān)系進行實證研究而提出了“泰勒規(guī)則”，發(fā)現(xiàn)與物價水平和經(jīng)濟增長能夠維持長期穩(wěn)定的唯一相關(guān)變量是利率，這說明利率可以成為貨幣當(dāng)局的有效調(diào)控方式。另外，陳飛、趙昕東和高鐵梅（2002）、孫明華（2004）都運用我國上世紀(jì)末的季度數(shù)據(jù)對貨幣政策傳導(dǎo)渠道進行實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣渠道比信貸渠道對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響更大。

第二組研究是迄今理論界貨幣政策傳導(dǎo)機制中最重要的觀點，并試圖修正貨幣渠道理論的缺陷。它借助于信息經(jīng)濟學(xué)的主要思想，闡釋了銀行存款與債券不能完全替代，貨幣政策通過銀行信用途徑來影響實體經(jīng)濟。信用渠道理論認(rèn)為，由于信息不對稱、金融市場不完全、合約成本等普遍存在，通過建立一個包括貨幣、銀行貸款和債券三種金融資產(chǎn)的模型，說明了“外部融資溢價”的存在，即微觀經(jīng)濟主體的外部籌資資金成本與內(nèi)部籌資機會成本之差，而貨幣政策的強度和結(jié)構(gòu)的一個重要影響因素就是外部融資溢價的大小。Bernanke&Blinder（1988）假定銀行貸款和債券之間完全可替代，在傳統(tǒng)IS—LM模型的基礎(chǔ)上建立了包含貨幣渠道和信用渠道的CC—LM模型，由此論證了貨幣政策的實施如何影響貨幣供給曲線LM和信貸供給曲線CC，且信用渠道在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中具有重要意義。Bernanke&Gentler（1995）進一步根據(jù)存量及流量的特征將信用渠道分為資產(chǎn)負(fù)債表和銀行貸款渠道，兩種渠道中貨幣政策作用于實體經(jīng)濟的方式不同，前者影響廠商的資產(chǎn)凈值，而后者則影響銀行提供貸款的數(shù)量和價格。Bernanke等（1992，1998）首先論證了貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的存在，認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)凈值的順周期產(chǎn)生了投資順周期性，這種“金融加速器”放大了經(jīng)濟周期的作用。而Kashyap等（1993）從廠商融資構(gòu)成的角度驗證了銀行貸款渠道的重要性，認(rèn)為若銀行貸款渠道成立的話，緊縮的貨幣政策會減少銀行貸款，則廠商將以非銀行信貸來彌補銀行信貸的減少，反之廠商將會減少其非銀行貸款資金。

第三組的研究尚處于起步階段，是一種新穎的、獨特的貨幣政策傳導(dǎo)渠道（Adrian&Shin，2009）。2007年次貸危機以后，Borio&Zhu（2008）最早提出了貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，認(rèn)為貨幣政策作用于銀行的風(fēng)險識別和風(fēng)險容忍度，通過改變銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為來影響其資產(chǎn)價格和資產(chǎn)組合風(fēng)險水平。Dell’Ariccia等（2010）構(gòu)建了一個兩期理論模型用來闡明貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響取決于銀行的杠桿率與資本充足率。當(dāng)政策利率下降時，資本充足率高的銀行其風(fēng)險承擔(dān)增加，杠桿率高的銀行風(fēng)險會降低。而Fabian（2011）則通過構(gòu)建一個無限期動態(tài)模型，解釋了有限負(fù)債制度下銀行為了增加利潤將會提高其貸款風(fēng)險，導(dǎo)致銀行承擔(dān)的風(fēng)險明顯高于內(nèi)部化存款人損失的其他融資計劃。此外，Maddaloni等（2011）、Delis&Kouretas（2011）通過對歐元區(qū)數(shù)據(jù)的實證研究得到，低利率導(dǎo)致了銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松和銀行風(fēng)險承擔(dān)的提高，因此高資本充足率可以降低貨幣政策對銀行的上述不利影響。

從上述研究中可以發(fā)現(xiàn)，央行貨幣政策影響銀行相關(guān)決策行為的傳導(dǎo)過程可能是多種渠道的綜合影響結(jié)果，他們并不是獨立地發(fā)揮作用，而是在整個傳導(dǎo)過程中形成一個有機整體。已有文獻從理論和實證角度論證了貨幣政策影響銀行流動性創(chuàng)造直至實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道，其中貨幣渠道由于忽視了信息不完全現(xiàn)象而存在理論上的缺陷，而信用渠道以合理的理論假設(shè)彌補了上述缺陷，但是由于日新月異的金融創(chuàng)新涌現(xiàn)出越來越多的不同于傳統(tǒng)銀行信貸的新型金融工具，因此信用渠道的發(fā)揮也受到一定局限。另外，關(guān)于貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究已達成一定共識，但關(guān)于貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響因素中最重要的資本充足率并沒有形成一致結(jié)論，這方面的研究還有待于進一步深入。

第二類研究文獻主要集中在貨幣政策與流動性創(chuàng)造之間的關(guān)系及影響因素上。貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響會因銀行資本金、銀行規(guī)模及銀行風(fēng)險等因素而存在差異。Rauch&Steffen（2009）利用德國銀行業(yè)數(shù)據(jù)測算了其流動性創(chuàng)造水平，并運用GLS方法對銀行業(yè)流動性創(chuàng)造的影響因素進行分析，結(jié)果顯示寬松的貨幣政策將顯著增加銀行的流動性創(chuàng)造，以此帶動經(jīng)濟增長。而Berger&Bouwman（2011）提出貨幣政策是否有效一定程度上決定于貨幣政策如何影響銀行行為。他們利用美國近24年的銀行業(yè)數(shù)據(jù)對這種影響程度進行實證檢驗，結(jié)果顯示：在正常時期，緊縮的貨幣政策可以通過表內(nèi)業(yè)務(wù)來減少小銀行的流動性創(chuàng)造，但貨幣政策對大銀行的流動性創(chuàng)造無顯著影響；而在金融危機時期，對于各類銀行而言，貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響均非常弱。另外，Achary&Naqvi（2012）從銀行內(nèi)部治理的代理角度，構(gòu)建理論模型假設(shè)闡釋了長期寬松的貨幣政策會促使銀行盲目擴大房貸行為，由此創(chuàng)造出過多的流動性并可能引發(fā)潛在的金融危機。

李明輝、孫莎、劉莉亞（2014）利用我國銀行業(yè)數(shù)據(jù)對貨幣政策如何影響銀行業(yè)流動性創(chuàng)造進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策對銀行總體流動性創(chuàng)造的影響為負(fù)，主要體現(xiàn)在表內(nèi)流動性的降低和表外流動性創(chuàng)造的增加。此外，上述影響會因銀行資產(chǎn)規(guī)模和資本充足率的不同而存在差異。銀行資本充足率越高，則貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響越??；而銀行規(guī)模越大，則不同類型的貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響效果存在顯著的差異。因此，一方面由于不同貨幣政策工具對不同類型銀行流動性創(chuàng)造的影響存在差異性，說明需要央行運用差異化的貨幣政策來保持結(jié)構(gòu)合理；另一方面，如前所述，寬松的貨幣政策可以增加銀行流動性創(chuàng)造，但貨幣政策長期寬松則會導(dǎo)致銀行創(chuàng)造的流動性過多進而積累大量的流動性風(fēng)險，因此央行的貨幣政策決策應(yīng)同時考慮到金融穩(wěn)定問題。

王周偉、王衡（2016）通過構(gòu)建包含銀行和廠商的局部均衡模型，分析了貨幣政策與銀行異質(zhì)性對銀行體系流動性創(chuàng)造的影響。一般而言，寬松的貨幣政策會刺激銀行的流動性創(chuàng)造，但這種效應(yīng)存在顯著的時滯性。從銀行異質(zhì)性來看，貨幣政策對于那些資產(chǎn)規(guī)模大、資本充足率高的大型國有銀行和全國性股份制銀行的流動性創(chuàng)造水平，其影響并不顯著；而對于那些融資渠道狹窄、規(guī)模小的地方性商業(yè)銀行和外資銀行來說，貨幣政策的數(shù)量和價格效應(yīng)更加明顯。

從這一類研究中可以看出，貨幣政策對于商業(yè)銀行的表內(nèi)及表外流動性創(chuàng)造都會產(chǎn)生作用，而這種作用將會受到銀行規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況、資本充足率、風(fēng)險承擔(dān)等因素的制約。然而，已有研究主要集中于分析各種貨幣政策工具對銀行流動性創(chuàng)造的影響，而沒有在一個統(tǒng)一的框架下構(gòu)建上述問題的理論假設(shè)，因此進一步豐富流動性創(chuàng)造的理論模型將成為今后此類研究的一個重要方向，并在更為合理的理論模型假設(shè)下進行各種實證檢驗。

（二）銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的影響研究

2007年次貸危機對世界范圍內(nèi)的金融與實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響，金融危機通常與金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性創(chuàng)造存在密切的聯(lián)系，主要表現(xiàn)為次貸隨著銀行流動性的擴張而膨脹，同時隨著銀行流動性的收縮而枯竭。最終，當(dāng)銀行無意于為市場提供流動性時，金融危機則一觸即發(fā)，而銀行體系的崩潰必然會對實體經(jīng)濟造成巨大的沖擊。正如Berger&Bouwman（2006）曾指出，現(xiàn)代金融中介理論將銀行中介比作流動性創(chuàng)造者，他們利用美國銀行業(yè)1993—2003年的數(shù)據(jù)，根據(jù)流動性高低將銀行的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進行分類并賦予不同的權(quán)重，以此測算出這一期間美國銀行部門的流動性創(chuàng)造增長了約三分之二，然后除以GDP，結(jié)果表明銀行流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟產(chǎn)出具有較大影響，而這種影響主要取決于經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、銀行規(guī)模及銀行所有制關(guān)系等。通過上述研究我們不難看出，經(jīng)濟系統(tǒng)中的各種金融變量可以通過增加銀行流動性創(chuàng)造的水平來推動宏觀經(jīng)濟的增長。

此外，F(xiàn)idrmuc、Fungacava and Weill（2015）也按照B—B方法以俄羅斯銀行業(yè)數(shù)據(jù)為例，實證檢驗銀行流動性創(chuàng)造能否促進俄羅斯這樣一個大型新興市場的經(jīng)濟增長，結(jié)果表明銀行流動性創(chuàng)造對俄羅斯經(jīng)濟增長具有顯著的積極影響，而這種關(guān)系并沒有因為金融危機而減弱。Berger&Sedunov（2017）通過研究銀行流動性創(chuàng)造（LC）與經(jīng)濟產(chǎn)出（GDP）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每單位資本的LC與每單位資本的GDP之間存在顯著的正相關(guān)性，這主要歸因于小型銀行的表內(nèi)流動性創(chuàng)造和大型銀行的表外流動性創(chuàng)造。然而，他們還進一步論證了流動性創(chuàng)造存在最優(yōu)臨界點，從微觀審慎角度看流動性創(chuàng)造過多可能導(dǎo)致金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險，而從宏觀審慎角度看過多的流動性創(chuàng)造會帶來資產(chǎn)泡沫甚至引發(fā)金融危機，因此，政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟增長與金融體系穩(wěn)定兩者之間做好抉擇。

上世紀(jì)90年代以來，越來越多的國家發(fā)生過較嚴(yán)重的銀行危機，這些金融危機都伴隨著銀行等金融中介機構(gòu)的大量倒閉，而大多數(shù)國家的金融體系仍以銀行體系為主，由此銀行體系的倒閉對本國乃至世界范圍內(nèi)的實體經(jīng)濟產(chǎn)生了嚴(yán)重的沖擊。然而，銀行危機意味著銀行體系的穩(wěn)定性存在問題，外因只是銀行危機的誘發(fā)因素，一個好的銀行體系能承受較大的沖擊，運行不好的銀行體系其承受力較小，而問題的關(guān)鍵恰恰在于銀行如何創(chuàng)造流動性。有人認(rèn)為，銀行的監(jiān)管可以促使銀行體系實現(xiàn)穩(wěn)定，已有研究認(rèn)為銀行監(jiān)管可以緩解銀行與企業(yè)家之間的信息不對稱問題，然而銀行監(jiān)管并不能總是保持有效，企業(yè)家行為可能導(dǎo)致銀行監(jiān)管偏離最優(yōu)。

Diamond&Dybvig（1983）提出銀行體系的不確定性首先表現(xiàn)在存款人取款的不確定性，即存款人與銀行的合約使得存款人可以在任意時間提取任意數(shù)量貨幣。隨后，Allen&Gale（1998）為了驗證上述論斷，假設(shè)銀行與存款人是同質(zhì)的，得到銀行的存在是為了保證存款人的利益最大化，但現(xiàn)實世界中存款利率與無風(fēng)險利率的差異也決定了上述假設(shè)的不合理性。因此，Gorton&Xavier（2004）轉(zhuǎn)而通過研究銀行存在的重要性及存款人隨機取款需要滿足的條件。此外，銀行體系穩(wěn)定性的另一個影響因素是外生的實際沖擊（Real Shock），這會導(dǎo)致銀行的中期流動性短缺。對此，Bryant（1980）、Gorton（1985）、Hellwig（1994）和 Alonso（1996）的研究都表明，信息不對稱可能會影響銀行的真實流動性，由于存款人的風(fēng)險觀測能力不同，使得存款人的流動性需求對銀行的實際投資會產(chǎn)生很大影響。

那么，面臨經(jīng)濟體系內(nèi)的不確定性而引發(fā)銀行危機時，銀行如何化解并實現(xiàn)自我救助呢？通常有以下幾種方式：一是流動性創(chuàng)造，二是從其他經(jīng)濟體系融資來進行補充，三是政府的擔(dān)保。就補充銀行流動性創(chuàng)造而言，最具代表性的研究來自于Gorton&Huang（2004），該文中提出了銀行流動性創(chuàng)造的三種方法，有債務(wù)豁免、清算與稅收。按照Gorton&Huang（2004）的理論，他假定銀行補充流動性的方法由外生變量決定，即如果企業(yè)投資失敗的話，銀行的策略行為就取決于外生因素，而現(xiàn)實中銀行在使用債務(wù)豁免、清算等方法時，許多內(nèi)生因素如本金、利息等會影響銀行行為的選擇。因此，關(guān)于銀行流動性補充的研究將有待于進一步深入。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題的研究

前文已提到，流動性創(chuàng)造是現(xiàn)代銀行的一個重要職能，而金融危機的產(chǎn)生與金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性創(chuàng)造關(guān)系甚密，當(dāng)銀行流動性創(chuàng)造不斷枯竭時金融危機就爆發(fā)了。已有研究表明，不僅貨幣政策會對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生較大的影響，美國次貸危機后許多人認(rèn)為流動性的運動是經(jīng)濟波動及金融不穩(wěn)定的根源，由此旨在維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策被廣泛關(guān)注并深入研究。然而，維護金融穩(wěn)定的政策不僅包括宏觀審慎政策，其他宏觀經(jīng)濟政策如貨幣政策也對金融穩(wěn)定具有重要的影響，因此新時期的監(jiān)管變革越來越關(guān)注宏觀審慎政策與貨幣政策的相互協(xié)調(diào)問題。對此，已有研究主要討論了三方面問題：一是貨幣政策與宏觀審慎政策之間協(xié)調(diào)的可能性與合理性，二是兩者之間具有既相互促進又潛在沖突的關(guān)系，三是兩者如何實現(xiàn)相互協(xié)調(diào)的問題。

（一）“外溢效應(yīng)”問題

貨幣政策與宏觀審慎政策在實施過程中出現(xiàn)的“外溢效應(yīng)”問題，為兩者之間的協(xié)調(diào)提供了可能性和合理性。一方面，貨幣政策在維持價格穩(wěn)定的同時，控制金融系統(tǒng)的累積風(fēng)險和保持金融體系穩(wěn)定也成為貨幣當(dāng)局的新目標(biāo)。Srejber（2004）認(rèn)為通貨膨脹適度的情況下，資產(chǎn)價格泡沫化的波動與社會過量投資之間會因“金融加速器”的作用而更加明顯，因此貨幣政策的制定和實施過程中應(yīng)充分考慮到資產(chǎn)價格波動問題。Faia&Monacelli（2007）、Borio&Zhu（2008）進一步研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策目標(biāo)框架應(yīng)當(dāng)包含資產(chǎn)價格，長期寬松的貨幣政策的立場將可能通過資產(chǎn)價格波動來提高金融機構(gòu)過度承擔(dān)的風(fēng)險。而國內(nèi)的研究中陳松林（2004）、陸磊（2008）、馬勇（2013）都指出，貨幣政策應(yīng)當(dāng)充分考慮到金融市場的行為，更為廣泛地致力于維持和治理金融體系的穩(wěn)定。另一方面，宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)通過運用各種監(jiān)管工具對宏觀經(jīng)濟運行發(fā)揮重要作用，金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)堅持審慎原則來緩解金融風(fēng)險累積所帶來的宏觀經(jīng)濟動蕩。如Bhattacharyay（2003）提出了一個宏觀審慎指標(biāo)MPI來監(jiān)測金融市場的脆弱性，通過使用67個亞洲開發(fā)銀行公認(rèn)的指標(biāo)對部分亞太國家的年度時間序列數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)用于監(jiān)測金融脆弱性的指標(biāo)工具MPI有效性較強，宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)應(yīng)與通貨膨脹、經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)相結(jié)合，來全面考察金融體系應(yīng)對外部信息變動的靈敏程度。此外，Laudau（2009）、Borio（2009）及 Hanson 等（2011）都指出，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)致力于防止資本市場過熱而產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫，其政策目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護金融體系穩(wěn)定并有效降低宏觀經(jīng)濟波動成本。

（二）復(fù)雜關(guān)系問題

貨幣政策與宏觀審慎政策之間既相互促進，又存在潛在沖突。一方面，兩者之間是一種相互促進的關(guān)系。如Bernanke&Gentler（2001）、Trichet（2009）及Angeloni&Faia（2009）都認(rèn)為金融危機的爆發(fā)引發(fā)了貨幣政策如何對抗金融不穩(wěn)定性累積的問題，贊成通過使用一些政策工具以防范金融風(fēng)險。Borio&Drehmann（2009）的研究進一步強調(diào)單獨依靠宏觀審慎政策來解決時間維度的金融不平衡，將會增加宏觀審慎監(jiān)管的負(fù)擔(dān)，此時可以同時使用貨幣政策來消除金融不穩(wěn)定。對此，Loisely等（2009）論證了貨幣政策通過資產(chǎn)價格渠道來影響系統(tǒng)性風(fēng)險，而Tobias&Hyun（2009）則認(rèn)為貨幣政策通過金融杠桿渠道來改變銀行的風(fēng)險承擔(dān)。

N’Dyaie（2009）通過構(gòu)建包含銀行部門與銀行資本的模型，采用一種將貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)分析模型與金融部門脆弱性的未定權(quán)益模型相結(jié)合的新框架，探討了宏觀審慎監(jiān)管如何支持貨幣政策在保持金融穩(wěn)定的同時降低產(chǎn)出波動，結(jié)果表明與逆周期資本規(guī)則相結(jié)合，貨幣當(dāng)局通過較小的利率變動就可以實現(xiàn)相同的產(chǎn)出和通脹目標(biāo)，也就是說，結(jié)合逆周期審慎監(jiān)管，貨幣政策可以更有效地降低產(chǎn)出波動和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。同時，Kannan等（2009）運用動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型對宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)更強的貨幣反應(yīng)能夠?qū)褂捎诩铀倨鳈C制而引起的信貸增長和資產(chǎn)價格上升，從而有助于實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，這也說明調(diào)整信貸市場周期的宏觀審慎工具是對貨幣政策的有益補充。

另一方面，多數(shù)情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間是相輔相成的，但有時兩者的調(diào)整也可能朝著相反的方向。比如，當(dāng)面臨某種絕對的生產(chǎn)技術(shù)沖擊時，單位成本的下降將使得產(chǎn)品價格下降，這樣貨幣政策將趨于寬松，然而由于新信息的出現(xiàn)使得投機性借貸擴大，金融風(fēng)險不斷增加，此時宏觀審慎政策可能會收緊。另外，某些監(jiān)管規(guī)則會通過改變社會信貸供給來影響某些敏感的宏觀經(jīng)濟變量，從而影響貨幣政策的傳導(dǎo)機制。如Jeannine等（2015）指出成功的宏觀審慎政策將試圖緩解經(jīng)濟繁榮時期金融機構(gòu)的過度風(fēng)險承擔(dān)行為，但這種影響可能會減弱貨幣政策的傳導(dǎo)效果，因為宏觀審慎監(jiān)管可以降低經(jīng)濟周期的波動幅度，但是這種效應(yīng)將會削弱貨幣政策管理總需求的能力。

（三）相互協(xié)調(diào)問題

如果宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)與貨幣政策相協(xié)調(diào)，那么兩者如何進行協(xié)調(diào)，國內(nèi)外研究對此進行了深入分析。一方面，理論界對兩類政策相互協(xié)調(diào)的制度安排問題展開了廣泛研究。Agur&Demertais（2010）通過構(gòu)建包含銀行資產(chǎn)波動性和杠桿的模型論證了貨幣政策如何分散銀行風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)間的相關(guān)性對貨幣政策具有高度敏感性，貨幣政策確實起到了對抗銀行內(nèi)生風(fēng)險的“逆風(fēng)行事”效應(yīng)，而旨在遏制金融系統(tǒng)風(fēng)險的法規(guī)與貨幣政策傳導(dǎo)機制之間具有很強的關(guān)聯(lián)性。另外，Angelini等（2011）與Canuto（2011）對兩類政策的協(xié)調(diào)方式進行了研究，都指出不同來源的經(jīng)濟沖擊使得兩類政策之間的協(xié)調(diào)時機存在顯著差異，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是導(dǎo)致正常時期金融系統(tǒng)穩(wěn)定趨于惡化的主要原因，因此政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)針對不同的資產(chǎn)泡沫來協(xié)調(diào)兩類政策的實施。

四、總結(jié)與展望

歷次金融危機的教訓(xùn)告訴我們，金融危機的核心內(nèi)容是銀行危機即銀行體系的不穩(wěn)定性，而銀行危機的關(guān)鍵問題就是銀行如何進行流動性創(chuàng)造。從銀行流動性創(chuàng)造的影響因素來看，宏觀方面主要受到宏觀經(jīng)濟政策與經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的影響，如貨幣政策、經(jīng)濟增長水平等；而微觀方面主要來自于銀行自身，如銀行資本、銀行規(guī)模及銀行風(fēng)險等。影響銀行流動性創(chuàng)造的諸多因素中，貨幣政策的實施可謂是最重要的因素之一，而貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響通常會受到銀行資本充足率大小以及銀行自身資產(chǎn)規(guī)模的制約。眾多研究表明，對銀行體系的流動性創(chuàng)造進行管理和調(diào)節(jié)已經(jīng)成為我國貨幣政策實施的重要內(nèi)容之一，貨幣當(dāng)局應(yīng)根據(jù)不同類型銀行流動性創(chuàng)造的特點，運用差異化的貨幣政策對銀行流動性乃至實體經(jīng)濟進行結(jié)構(gòu)性調(diào)控。當(dāng)前我國已進入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級深水區(qū)與金融監(jiān)管改革關(guān)鍵期，金融監(jiān)管理念亟待創(chuàng)新，不管是貨幣當(dāng)局還是監(jiān)管當(dāng)局，都應(yīng)當(dāng)致力于各種政策工具在經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定方面的政策效果與監(jiān)管效率，盡量處理好銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策之間的相互協(xié)調(diào)問題。

商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造已經(jīng)成為監(jiān)管當(dāng)局和貨幣當(dāng)局亟待解決的重要問題，而貨幣政策通過影響商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造對實體經(jīng)濟的運行和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險均會產(chǎn)生重大影響。已有研究對這一問題進行了深入系統(tǒng)的闡述，但仍存在進一步拓展的空間。首先，在貨幣政策傳導(dǎo)機制的理論研究層面，應(yīng)根據(jù)利率市場化條件下表外業(yè)務(wù)的拓展、互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展等金融環(huán)境的變化，將這些研究載體納入到研究框架中進一步探討它們的政策傳導(dǎo)渠道。其次，在研究方法與工具方面，大多數(shù)研究仍集中在理論研究和政策評價，而基于技術(shù)層面的分析比較薄弱，今后應(yīng)采用博弈論、激勵機制設(shè)計等提出更合理的理論假設(shè)并進行相關(guān)制度設(shè)計。最后，在貨幣政策與金融監(jiān)管面臨許多制度創(chuàng)新的新形勢下，應(yīng)積極做好宏觀審慎政策與貨幣政策的相互協(xié)調(diào)，在協(xié)調(diào)機制的制度設(shè)計上使得貨幣政策在影響銀行流動性創(chuàng)造過程中能充分實現(xiàn)經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，使制度框架的設(shè)計更為本土化。

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