肖星池+冉博文+呂斕琪+齊宇馨+高上

摘要：FOF這一投資策略已在美國發(fā)展多年，市場相對成熟，而國內(nèi)目前正處于起步階段，隨著我國金融市場快速發(fā)展，衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，資金的大量流入，我國FOF產(chǎn)品擁有巨大的潛在市場。本文通過對中美FOF市場表現(xiàn)，法律法規(guī)，投資策略，理財環(huán)境，管理水平，投資者偏好等方面的對比，找尋制約中國FOF發(fā)展的外部因素和內(nèi)生源力量，并提出改進(jìn)意見。

關(guān)鍵詞：FOF；證券法律法規(guī)；投資策略；市場表現(xiàn)；中美對比

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）010-000-03

一、引言

FOF即基金中的基金，它是20世紀(jì)70年代興起于美國的以基金為投資標(biāo)的的宏觀策略基金。作為一種在合理投資策略指導(dǎo)下的新型資產(chǎn)配置方式，F(xiàn)OF在美國基金市場有著廣大的客戶人群和良好的收益。因美國基金市場規(guī)模日益增長導(dǎo)致投資人選擇困難，F(xiàn)OF的出現(xiàn)幫助人們走出了這一困境。近十幾年來，F(xiàn)OF在美國市場發(fā)展格外迅速，F(xiàn)OF基金總資產(chǎn)從不足500億美元增長至2014年底的近1.72萬億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)26%，收益相當(dāng)可觀，對比之下同期公募基金年增長率僅為6%。作為穩(wěn)健收益型基金的代表，F(xiàn)OF已經(jīng)成為美國養(yǎng)老金投資市場的主力，影響著多數(shù)美國人的退休生活。

然而FOF從國外引入國內(nèi)后，卻在國內(nèi)陷入了“中國式困境”，以私募產(chǎn)品為主力的中國FOF產(chǎn)品無論是收益表現(xiàn)還是風(fēng)險分散效果均差強(qiáng)人意，主要是由于國內(nèi)現(xiàn)在整體金融投資意識以及資金管理團(tuán)隊運營水平不足，沒有較好地體現(xiàn)出FOF產(chǎn)品在國外收益穩(wěn)健且較為可觀的特點。

二、中美FOF發(fā)展現(xiàn)狀分析

（一）市場份額

近年來，海外 FOF 發(fā)展迅猛，截至2014年，美國市場上共有FOF基金1，377只，資產(chǎn)規(guī)模為1.72萬億美元。截至2015年，歐洲地區(qū)共有3746只FOF，規(guī)模達(dá)到5620億美元。截至 2013 年末，全球公募基金 FOF 總規(guī)模 2.76 萬億美元。作為全球基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，2013 年末 FOF 總規(guī)模 1.6 萬億美元，占到全球 FOF 的 57.79%。從其歷史數(shù)據(jù)來看，2002 年以來發(fā)展迅速。美國 FOF 所管理的資產(chǎn)凈值從 2002 年末的 689.60億美元增長到 1.6 萬億美元，年復(fù)合增長率為 29.91%，遠(yuǎn)高于同期共同基金資產(chǎn)凈值年均 7.39%的增速。截至 2013 年底，F(xiàn)OF 資產(chǎn)凈值占共同基金資產(chǎn)凈值（含 FOF）的 10.61%。從FOF在美國市場從 1990 年開始至今表現(xiàn)來看，無論采取哪一種策略，均跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)，波動程度也相對更低，其抗跌優(yōu)勢在 2008 年的金融危機(jī)中表現(xiàn)得十分明顯。[1]

由晨星基金提供的數(shù)據(jù)截止到2014 年底，市場上尚在運行的陽光私募總數(shù)為1448只，2014 年新成立的陽光私募產(chǎn)品數(shù)量為319 只。雖然數(shù)量與美國的基金無法相提并論，但對于消費者來說，F(xiàn)OF的出現(xiàn)為他們提供了更專業(yè)化的選擇空間，F(xiàn)OF的資產(chǎn)占據(jù)了整個金融市場的25%，而國內(nèi)甚至不到4%。

（二）客戶群體

在美國，生命周期基金和生活方式基金是養(yǎng)老金重點投資方向。美國FOF基金資產(chǎn)的壯大得益于這些養(yǎng)老金計劃。2015年美國養(yǎng)老金市場資產(chǎn)達(dá)到24.7萬億美元，其中擁有稅收優(yōu)惠退休存款的家庭占到63%。通過這些養(yǎng)老金計劃，個人和家庭逐步參與到共同基金投資中以獲取穩(wěn)健的收益。在全部共同基金資產(chǎn)中，有約70%以上由個人家庭持有，機(jī)構(gòu)只占總體的30%；而這一占比一直沒有較大波動。生命周期和生活方式基金以科學(xué)合理的配置方式獲得了以養(yǎng)老為需求的投資者的青睞。通過對生命周期基金的研究可以發(fā)現(xiàn)，生命周期基金總資產(chǎn)中來自于雇主發(fā)起的 DC 計劃和私人退休金計劃 IRA 高達(dá)90%。其中，美國養(yǎng)老金 DC 計劃通過兩條途徑投向生命周期基金：一是投資者主動選擇參與 DC 計劃中含有的生命周期基金；二是投資者自主放棄選擇投資標(biāo)的的權(quán)利，但監(jiān)護(hù)人選擇了生命周期基金作為默認(rèn)投資選項。2006 年，美國政府頒布了養(yǎng)老金保護(hù)法案，又進(jìn)一步推動了雇主參與 DC 計劃的積極性，并把生命周期基金列入了“合格默認(rèn)投資備選”標(biāo)的。[2]因此，將養(yǎng)老金的資金投資于FOF會極大地促進(jìn)FOF產(chǎn)品發(fā)展，同時獲得穩(wěn)健的收益。截止2015年底IRA和DC計劃投資于共同基金的資產(chǎn)已達(dá)到7.3萬億美元。而IRA和DC計劃占養(yǎng)老金總資產(chǎn)的58%。

而國內(nèi)與國外眾多的FOF相比，目前國內(nèi)做FOF的機(jī)構(gòu)不是很多。中國也沒有美國那么龐大的養(yǎng)老金體系，且投資門檻較公募基金高，一般為10萬元以上，所以大部分FOF的投資者為機(jī)構(gòu)投資者，這些投資者較普通投資者更具有專業(yè)素養(yǎng)，資金投放的時間也比較長。同時，我國家庭財富投資于基金的占比只有3.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及存款和銀行理財。2013 年美國家庭金融資產(chǎn)的22%投資于共同基金、ETF、封閉基金、單位投資信托，而過去的幾十年間比例一直在增長。

（三）市場表現(xiàn)

由于FOF一般配置幾只相關(guān)性較小的基金以分散單只基金的風(fēng)險，從而達(dá)到平滑風(fēng)險的目的，從而對沖掉了一部分利潤，基金業(yè)績走勢通常較為平穩(wěn)，在牛市行情下，F(xiàn)OF很難跑贏大盤指數(shù)或某只偏股型基金。而在業(yè)績不好的熊市，這種投資組合就發(fā)揮了作用，在2015年7月到8月，行情大幅震蕩，大盤指數(shù)從5100點下探至2900點，大部分基金利潤嚴(yán)重縮水，甚至退回到了2014年的水平，而根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至 2015 年 7 月 30 日，成立于 2015 年之前的 47 只具有最新 業(yè)績數(shù)據(jù)的 FOF 策略私募，年初至今平均業(yè)績?yōu)?24.51%。而經(jīng)歷 6 月中旬這輪下跌的 63 只 FOF 基金平均回撤為-13.99%。[3]

可見無論熊市牛市FOF的市場表現(xiàn)均很穩(wěn)定，國內(nèi)國外FOF均是如此，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的一段時間，F(xiàn)OF產(chǎn)品相對其他基金，理財產(chǎn)品保持了較為穩(wěn)定的凈值。

（四）法律法規(guī)

《投資公司法》奠定了美國基金業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。1933年制訂的《證券法》，1934年的《證券交易法》、1939年的《投資信托契約法》和1940年的《投資公司法》、《投資顧問法》，2001年出臺的共同基金公司治理的新規(guī)則一步一步修改了證券業(yè)法律，完善了獨立董事制度，這些種類繁多條款明晰的基金法律對美國FOF的管理運作信息披露等方方面面都提出了清晰的行業(yè)準(zhǔn)則1978年，美國勞工部《雇員退休收入安全法案》明確在不危及整個投資組合安全性的基礎(chǔ)上，不再禁止養(yǎng)老基金和企業(yè)年金投資私募股權(quán)，這一解釋改變了美國養(yǎng)老金的投資結(jié)構(gòu)，催生出新一代DC型養(yǎng)老金（繳費確定型），為后來FOF在美國的產(chǎn)生和發(fā)展創(chuàng)造了基礎(chǔ)環(huán)境。1979年得到法律認(rèn)可的美國《國內(nèi)稅收法案》401（k）條款，使得DC型養(yǎng)老模式逐漸替代成為美國主流養(yǎng)老模式，從而促進(jìn)以FOF這一新興模式運作的生命周期基金產(chǎn)生并迅速發(fā)展成為美國養(yǎng)老基金主要的投資方式。

而在中國，1997年國務(wù)院證券委員會頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，奠定了我國證券業(yè)的法律基礎(chǔ)。2000年，中國證監(jiān)會頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》，為我國的開放式基金建立了一個總體的法律和監(jiān)管框架。2003年頒布的《中華人民共和國證券投資基金法》，由于在很多環(huán)節(jié)缺少實例論證的支撐，對現(xiàn)有基金的監(jiān)管和發(fā)展造成了極大的制約，尤其是對于FOF這一新興基金運作模式，國內(nèi)還沒有專門的法律為其提出一個明確的行業(yè)定位，這在一定程度上造成了之前我國FOF基金管理混亂、發(fā)展停滯不前。2013年底《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，明確界定了公募基金FOF產(chǎn)品，使得 FOF產(chǎn)品在我國真正成為一個獨立的可投資品種。由于法律對私募股權(quán)FOF的監(jiān)管約束不嚴(yán)格，導(dǎo)致私募股權(quán) FOF 中不規(guī)范的行為屢屢發(fā)生。2015年8月23日，國務(wù)院正式發(fā)布《基本養(yǎng)老金投資管理辦法》，明確養(yǎng)老基金今后將由中央集中運營，市場化證券投資，標(biāo)志著我國養(yǎng)老金的正式入市。這一辦法的頒布，可以看做是對于我國舊的養(yǎng)老體制的改革，也使得FOF這一在美國養(yǎng)老體制中大放異彩的投資模式真正在中國有了生存的土壤。

通過比較不難發(fā)現(xiàn)，我國FOF現(xiàn)在所處的大的投資環(huán)境和法律環(huán)境在一定程度上類似于美國20世紀(jì)七十年代，那么很顯然我們有必要借鑒學(xué)習(xí)美國FOF產(chǎn)生以及發(fā)展的經(jīng)驗，正視兩國投資環(huán)境以及人文習(xí)慣上的細(xì)小差異，抓住此次的養(yǎng)老金運作模式改革的機(jī)會，在制度上有選擇地學(xué)習(xí)美國相關(guān)制度，發(fā)揮政府和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)各自優(yōu)勢。政府負(fù)責(zé)規(guī)則制定，具體投資運作交由專業(yè) FOF 管理人進(jìn)行，市場化運作有利于提高財政資金管理水平和使用效率[4]，進(jìn)一步為中國FOF乃至整個基金行業(yè)奠定一個相對完善的法律基礎(chǔ)，促進(jìn)我國FOF行業(yè)健康發(fā)展。

三、中美FOF發(fā)展的影響因素對比分析

（一）管理水平

目前FOF產(chǎn)品的一大問題是雙重收費。FOF管理人向投資者收取管理費，在FOF運作過程中同時還會對基礎(chǔ)基金支付一定費用，形成了雙重收費，相比其他產(chǎn)品費用較高。為解決此問題產(chǎn)生了內(nèi)部FOF。內(nèi)部FOF通過費率優(yōu)惠等手段緩解了高費率的情況。

美國 FOF 的總體費率約為 1.19%，略高于同期共同基金平均水平 0.25 個百分點。其中，產(chǎn)品運作管理費率方面，內(nèi)部型 FOF 有近四成不收取管理費，其余內(nèi)部 FOF 的平均費率僅為 0.14%，而同期外部 FOF 管理費率平均水平為0.57%。[5]

美國前三大FOF均采用純內(nèi)部管理人模式。由于公司產(chǎn)品較為豐富，因此可以將費用降到最低。較為普遍的是FOF零收費，只收取基礎(chǔ)基金管理費用。

美國大部分基金是提取2%到4%的管理費，收益按20%，80%分成。同時獨立董事制度更能保護(hù)基金持有人權(quán)益。共同治理結(jié)構(gòu)由在董事控制下的投資公司自行管理，避免了董事會和管理者間的利益關(guān)聯(lián)，形成了較完善的利益制衡機(jī)制。董事由于自身持有較多的市場份額因此真正作為所有人的代表進(jìn)行監(jiān)督。這種模式最大限度地協(xié)調(diào)了出資人和管理者的利益，也在眼界、能力和人脈資源等方面提高了對基金管理人的要求，在美國成為基金經(jīng)理人的平均年齡在五十歲左右，其管理經(jīng)驗相當(dāng)豐富。美國基金公司的主要任務(wù)是選擇合適的經(jīng)理及投研團(tuán)隊，基金經(jīng)理的任務(wù)主要是構(gòu)建資產(chǎn)組合、買賣和風(fēng)險管控。

從FOF基金銷售來講，美國FOF擁有較多的銷售渠道。目前通過經(jīng)紀(jì)商、財務(wù)顧問、保險公司，商業(yè)銀行等代理銷售占據(jù)主導(dǎo)地位?？蛻艨梢栽诨鸸镜牧闶埸c或通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行購買。在中國是以四大銀行為主的銷售模式。申購費率水平在0.3%～1.8%之間，執(zhí)行1.5%股票型基金管理費率。但渠道的壟斷現(xiàn)狀已引起越來越多的基金公司的不滿。[6]

與美國相比，中國大多數(shù)基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不完善，獨立性差?；鸸芾砉镜耐顿Y運作受制于控股股東的意志，由于股權(quán)集中而導(dǎo)致權(quán)力集中，基金管理公司無法保持其獨立性。由于中國公募基金激勵機(jī)制存在缺陷，基金管理人對基金沒有太高的歸屬感，公募基金經(jīng)理在原有基金稍有業(yè)績就會跳槽去薪水更高的私募。目前中國基金業(yè)擔(dān)任基金經(jīng)理重任的很多都是70后甚至80后，市場閱歷以及操作經(jīng)驗嚴(yán)重不足。另一方面，中國證券市場賣空機(jī)制的缺乏限制了FOF基金的運作空間，國內(nèi)基金業(yè)缺乏有個人鮮明投資理念的基金管理人，多數(shù)基金管理人為了保護(hù)個人良好聲譽(yù)選擇從眾的短期行為，導(dǎo)致投資人利益得不到保障，形成惡性循環(huán)，不利于中國基金業(yè)的發(fā)展。

（二）投資策略

美國FOF是通過持有證券投資基金而間接持有股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)而借助各種基金擁有不同風(fēng)險進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計從而達(dá)到風(fēng)險最小化。如生命周期基金，在設(shè)計的過程中體現(xiàn)了生命周期和特定風(fēng)險的配置策略。以不同時間作為目標(biāo)日期的基金，以滿足不同年齡段投資者需求。同時一些大型基金公司發(fā)行內(nèi)部FOF產(chǎn)品，對公司旗下不同基金進(jìn)行再配置，滿足投資者不同的需求，同時也降低了費率。

國內(nèi)的FOF產(chǎn)品投資范圍寬泛，更多的是偏股型，并未嚴(yán)格按照FOF80%以上投資于基金進(jìn)行配置，因此實質(zhì)上并不是FOF。另外，在信息公開方面券商FOF數(shù)據(jù)不全、信息披露滯后，不方便投資者進(jìn)行了解。同時國內(nèi)FOF流動性較差，投資的周期短，不能達(dá)到長期投資穩(wěn)定增值的目的，而急于追求效益，大大增加了產(chǎn)品的風(fēng)險。

（三）理財環(huán)境

在美國，各大型基金公司產(chǎn)品線完善，旗下基金風(fēng)格多樣，美國共同基金經(jīng)過長期發(fā)展共有5000多只，資產(chǎn)規(guī)模突破兩萬億美元。部分大型基金公司擁有雄厚的實力和豐富多樣的產(chǎn)品。比如先鋒集團(tuán)設(shè)立于 1975 年，目前公司旗下共有各類共同基金170只；富達(dá)集團(tuán)設(shè)立于1946年，旗下基金涵蓋國內(nèi)外股票、債券、指數(shù)、資產(chǎn)配置和貨幣市場五大類別共同基金總量達(dá)到 309 只。憑借豐富的資金資源大型基金公司能通過不同的投資組合將基金進(jìn)行銷售。而作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體截止2013 年末，我國公募基金資產(chǎn)規(guī)模為3 萬億元。規(guī)模只有美國共同基金的3.2%，因此仍有廣闊的發(fā)展空間。

（四）投資者偏好

由于多數(shù)美國投資者將養(yǎng)老金投放于FOF產(chǎn)品，因此更傾向于投資于穩(wěn)健型，高收益的投資組合。目前國內(nèi)投資者普遍素質(zhì)不夠高，投資只看重收益率或歷史數(shù)據(jù)等，不具備長期投資的耐心，更看重眼前的利潤，導(dǎo)致FOF產(chǎn)品受到冷落，同時投資者不具有風(fēng)險規(guī)避意識，未將組合式投資，分散風(fēng)險納入自己的投資范圍，而更多地選擇單一投資方式，承受的風(fēng)險更大。

四、對我國的啟示

由于我國證券業(yè)市場剛剛步入正軌，F(xiàn)OF方面的法律法規(guī)并不健全，投資方式不夠多樣化，基金公司的管理水平也很有限，導(dǎo)致FOF這一本應(yīng)該擁有穩(wěn)定市場的投資策略在我國陷入了畸形發(fā)展的境地，高額的費率和由于管理不善造成的收益不穩(wěn)定更加無法吸引投資者，如果不加以改變，這一產(chǎn)品將陷入惡性循環(huán)，最終被市場淘汰。

國內(nèi)基金公司專業(yè)人士普遍看好FOF在中國市場廣闊的前景，但國內(nèi)FOF也面臨著巨大的挑戰(zhàn)。首先國內(nèi)的FOF沒有確定客戶群體，這一點完全可以效仿美國的FOF，將養(yǎng)老金，地方財政結(jié)余投資于FOF。二是費率問題，高費率蠶食了一部分利潤，在牛市行情下較普通基金更加不具有競爭優(yōu)勢。三是制度問題，目前缺乏有效的監(jiān)管，對證券投資 FOF 進(jìn)行有效監(jiān)管的核心工作在于，厘清其證券投資基金的本質(zhì)后，由證監(jiān)會和銀監(jiān)會就這些具體問題進(jìn)行調(diào)研分析，包括將不同的準(zhǔn)入門檻調(diào)整為趨于一致，對證券投資 FOF 中涉及風(fēng)險防范的技術(shù)性問題細(xì)化到具體的投資比例等，提出更符合我國實際的一致的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)。[7]

對于投資者來說需要保持清晰的認(rèn)識，結(jié)合市場大環(huán)境進(jìn)行合理的分析分析，避免僅將短期業(yè)績和單純的歷史數(shù)據(jù)作為評判依據(jù)，要綜合考慮投資組合和策略是否適合自己；對于推出FOF的機(jī)構(gòu)來說，要抓住分散風(fēng)險這一優(yōu)勢吸引投資人，并針對這一特點優(yōu)化投資組合，加強(qiáng)自己的管理，選取高水平的投資團(tuán)隊篩選高質(zhì)量母基金進(jìn)行組合，為客戶做大類資產(chǎn)配置，基于客戶的理財需求，包括投資金額、期限、預(yù)期收益、風(fēng)險偏好等因素，同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及證券市場本身運行規(guī)律，采用投資界普遍認(rèn)可的BL模型，適當(dāng)?shù)慕Y(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀做一些補(bǔ)充，為客戶確定大類資產(chǎn)配置比例。后期再根據(jù)客戶需求、市場環(huán)境的變化以及資產(chǎn)配置組合本身隨著市場變化的變化做調(diào)整。[8]發(fā)行內(nèi)部FOF，對于FOF零收費，僅收取子基金管理費，純內(nèi)部管理人模式以降低費率。同時加強(qiáng)對基金管理人的監(jiān)管，以保證投資人的收益。同時FOF的良性發(fā)展應(yīng)建立在基金市場的良性發(fā)展之上，隨著更多優(yōu)秀的基金出現(xiàn)，F(xiàn)OF在中國必將擁有廣闊的市場和美好的明天。

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基金項目：本文系吉林大學(xué)“大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃”創(chuàng)新訓(xùn)練校級培育項目階段性成果。