汪莫群 呂凡

摘要：文章通過梳理國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)治理效應(yīng)的相關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以有效的發(fā)揮其治理作用，改善企業(yè)績效。并且相對于金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，債務(wù)治理效應(yīng)在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)更好；相對于內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)，債務(wù)的治理效應(yīng)在內(nèi)部控制質(zhì)量好的企業(yè)發(fā)揮的更好。但是現(xiàn)有相關(guān)文獻大多都是單一的研究金融生態(tài)環(huán)境或者內(nèi)部控制與債務(wù)治理效應(yīng)的關(guān)系，沒有把三者的關(guān)系聯(lián)系起來。文章通過對有關(guān)文獻的梳理總結(jié)并提出自己的看法和期望，希望可以為以后的研究提供思路。

關(guān)鍵詞：債務(wù)治理效應(yīng)；金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部控制

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國上市公司的發(fā)展壯大，僅通過內(nèi)部融資渠道已經(jīng)不能滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要，企業(yè)會越來越需要通過外部籌資獲得額外資金滿足企業(yè)的發(fā)展。大多時候人們都把債務(wù)融資僅看成是企業(yè)的外部資金來源，僅具有降低財務(wù)成本的作用，及利息稅前列支可以抵稅，可以降低企業(yè)的所得稅費用。但是債務(wù)融資作為企業(yè)資金的來源方式，債務(wù)融資也應(yīng)該參與到公司治理中來，降低代理成本發(fā)揮控制權(quán)的作用。

金融生態(tài)，是借用生態(tài)學的概念形象的描述金融的外部市場環(huán)境，主要包括法律制度環(huán)境，經(jīng)濟市場環(huán)境、信用環(huán)境等方面使得金融體系運行的外部基礎(chǔ)條件。良好的生態(tài)環(huán)境往往金融體系比較完善，政府干預(yù)較少，法律法規(guī)制度也比較健全，有利于債務(wù)發(fā)揮治理效應(yīng)。企業(yè)內(nèi)部控制是企業(yè)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和全體員工通過履行牽制與約束、防護與引導(dǎo)、監(jiān)督與影響、衡量與評價等職能，在本企業(yè)實施的、旨在實現(xiàn)企業(yè)的合規(guī)目標、資產(chǎn)目標、報告目標、經(jīng)營目標和戰(zhàn)略目標的一項企業(yè)管理活動。內(nèi)部控制好的企業(yè)更容易獲得外部融資，債權(quán)人通過企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量高低可以衡量資產(chǎn)的安全情況，從而決定是否投資。

二、債務(wù)治理效應(yīng)的主要研究成果

（一）國內(nèi)外債務(wù)治理的主要理論

作為企業(yè)融資方式之一的債務(wù)融資，其不僅扮演著企業(yè)獲取資金來源的一種方式，還可以發(fā)揮其治理作用參與到企業(yè)的治理中來，從而有效的協(xié)助企業(yè)降低其代理成本，減少非效率投資，保障股東利益和企業(yè)的發(fā)展。

國外早期關(guān)于債務(wù)治理效應(yīng)的研究主要有兩種理論，激勵約束理論和控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。激勵約束理論主要是以下學者的觀點，Jensen and Meckling（1976）代理成本理論模型認為，企業(yè)股東和經(jīng)理管理人員之間存在著利益的矛盾，經(jīng)理人員往往為了追求自己利益的最大化，不顧股東利益，過度投資于一些凈現(xiàn)值為負的項目，損害企業(yè)價值。而債務(wù)融資可以有效地抑制代理人的自利行為，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對減少，防止經(jīng)理人濫用權(quán)力揮霍企業(yè)資金，因此有效的發(fā)揮了債務(wù)的治理作用。

Grossman and Hart（1982）擔保模型說明債務(wù)融資會降低股東和經(jīng)營者的代理成本。因為債務(wù)的增加促使企業(yè)需要還本付息，企業(yè)和債權(quán)人之間存在著利益沖突，為了維護企業(yè)的利益，股東和經(jīng)理人必須站在同一陣營，避免企業(yè)破產(chǎn)清算，從而管理人員會更加努力工作，保證股東的利益。

Harris and Raviv（1990）債務(wù)緩和模型認為，由于在企業(yè)里股東和經(jīng)理之間存在著利益的沖突，當股東認為在企業(yè)不能再獲得利益或者利益會損失而想要退出時，經(jīng)營者會出于自身利益的衡量繼續(xù)當前的生產(chǎn)經(jīng)營或者繼續(xù)進行非效率投資，造成企業(yè)產(chǎn)能過剩，資源浪費。而當企業(yè)存在大量債務(wù)的時候，迫于還款壓力，經(jīng)理人會被迫停業(yè)清算，和股東達成一致意見，從而緩和雙方矛盾。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論主要有以下學者的觀點，斯達爾茲模型（Stulz，1988） 指出公司債務(wù)水平會影響到企業(yè)的控制治理權(quán)，債務(wù)規(guī)模和比例的變化會影響到企業(yè)股東和經(jīng)理所擁有的企業(yè)投票權(quán)比例的變化，進而會影響到企業(yè)代理權(quán)及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

阿洪—伯爾頓模型（Aghion and Bolton1992）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約存在著相機控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。模型分析了負債融資的狀況會影響到企業(yè)控制權(quán)在經(jīng)營者，股東和債權(quán)人之間轉(zhuǎn)移。當企業(yè)經(jīng)營狀況好，創(chuàng)造的利潤能夠償還債權(quán)人的本息時，企業(yè)的控制權(quán)就掌握在股東手中。相反當企業(yè)經(jīng)營狀況不好，甚至資不抵債時企業(yè)的控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

國內(nèi)關(guān)于債務(wù)治理效應(yīng)的研究，學者們研究結(jié)論并不相同。汪輝（2003）研究認為債務(wù)融資對于加強公司治理、提高企業(yè)價值具有十分重要的意義，債務(wù)融資可以起到傳遞公司經(jīng)營績效良好的作用。李世輝和雷新途（2008） 認為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會作用于債務(wù)治理效應(yīng)，影響債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮，短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。由于我國中小上市公司短期債務(wù)占絕大比例，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡，導(dǎo)致我國企業(yè)債務(wù)治理整體效應(yīng)不顯著。黃乾富等（2009） 也通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)融資可以對企業(yè)形成約束，從而發(fā)揮治理效應(yīng)，并且短期債務(wù)由于存在還本付息壓力，其治理效應(yīng)相對于長期債務(wù)更強。

（二）金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)治理效應(yīng)

隨著我國不斷發(fā)展的過程中，外部的環(huán)境是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的外部生態(tài)環(huán)境有利于企業(yè)的發(fā)展，反之則不利于企業(yè)的成長。近年來，我國學者對于企業(yè)的外部金融環(huán)境也取得了一些有價值的研究成果。

夏立軍、方軼強（2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所處地區(qū)的市場化程度越完善透明、政府的干預(yù)越少、法律制度越健全，則公司價值越高，并且這種關(guān)系在政府控制的上市公司中更為明顯，表明良好的外部市場環(huán)境有助于公司治理水平的改善。

謝德仁、陳運森（2009）以上市公司債務(wù)重組數(shù)據(jù)為研究樣本，分析金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)最終控制人性質(zhì)和負債的治理效應(yīng)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，相對于金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)越容易發(fā)生債務(wù)重組。企業(yè)的外部金融生態(tài)環(huán)境有助于債務(wù)對企業(yè)發(fā)揮治理作用。

唐松、楊勇、孫錚（2009）運用新制度經(jīng)濟學的基本理論，實證分析了金融發(fā)展對于經(jīng)濟增長的促進機制。研究發(fā)現(xiàn)在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，債務(wù)融資才會有利于公司的發(fā)展，并且債務(wù)治理的作用與公司的價值呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

羅韻軒（2016）運用回歸模型從金融生態(tài)環(huán)境地區(qū)層面實證檢驗上市公司終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、來源及期限結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性債務(wù)治理效應(yīng)與債務(wù)重組的交互影響。金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，公司外部治理機制可改善債務(wù)治理效應(yīng)，對企業(yè)、融資主體和政府等形成正向激勵約束效應(yīng)，相對非國有控股公司，國有控股公司金融性負債、經(jīng)營性負債、短期金融性負債水平與債務(wù)重組正相關(guān)關(guān)系都更強。

（三）內(nèi)部控制與債務(wù)治理效應(yīng)

對于企業(yè)內(nèi)部來說，良好的企業(yè)內(nèi)部控制制度，有效的信息披露有利于企業(yè)更容易的獲得外部融資，并且有利于負債融資對企業(yè)過度投資的約束作用，有利于企業(yè)的有效發(fā)展。

楊有紅、毛新述（2011）研究表明，充分有效的企業(yè)內(nèi)部控制信息的披露不僅可以保護投資者的利益，還具有向外傳遞企業(yè)信號的作用 。

夏蕓，徐欣（2011）以2007～2009年中國房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，構(gòu)建了內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制信息披露可以向外界傳遞企業(yè)真實情況的信息，從而有利于企業(yè)獲得新增貸款，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

吳秋生，敖小波（2014）實證結(jié)果表明，目前我國上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，公司內(nèi)部治理的許多方面都對債務(wù)治理有一定的影響，并且當前我國內(nèi)部控制質(zhì)量比較低，對債務(wù)融資發(fā)揮其積極地激勵的債務(wù)治理作用的影響不顯著。

陳漢文，周中勝（2014）從債務(wù)融資成本的角度對此進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，企業(yè)越容易獲取債務(wù)融資，并且債務(wù)融資的成本也相對更低。并且相對于金融市場發(fā)達的地區(qū)，金融市場不發(fā)達的地區(qū)其企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)銀行債務(wù)融資成本的影響更為突出。

三、研究評價

從以上文獻梳理可知國外的債務(wù)治理的激勵理論大都認為債務(wù)融資可以發(fā)揮其債務(wù)治理的作用。通過債務(wù)融資增加了企業(yè)還本付息的壓力，可以減少企業(yè)的現(xiàn)存現(xiàn)金流，降低股東和經(jīng)理人的沖突，減少代理成本。控制理論的研究說明通過負債融資會給企業(yè)帶來控制權(quán)可能轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的壓力，當企業(yè)業(yè)績不好資不抵債時，債權(quán)人就擁有了企業(yè)的控制權(quán)，從而促使經(jīng)營者努力工作為企業(yè)創(chuàng)造價值。

而國內(nèi)大多學者都認為債務(wù)融資治理在我國大多企業(yè)表現(xiàn)出無效性的特征，或者只有短期的債務(wù)才會在一定程度上發(fā)揮其治理作用。國內(nèi)學者對于金融生態(tài)環(huán)境債務(wù)治理效應(yīng)的影響基本上都認同金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，債務(wù)融資的治理效應(yīng)相對于金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)更顯著。對內(nèi)控與債務(wù)治理的研究看大都認為內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于增加企業(yè)的債務(wù)融資，減少債務(wù)融資成本，也對投資者提供了較為透明的企業(yè)信息，有利于債務(wù)融資效應(yīng)的發(fā)揮。

從所收集的文獻來看國內(nèi)對于債務(wù)治理效應(yīng)的研究大都是局限于單一的金融生態(tài)環(huán)境或者內(nèi)部控制對債務(wù)治理效應(yīng)的影響，或者是從金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來研究債務(wù)治理效應(yīng)。而沒有把金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制和債務(wù)治理三者聯(lián)系起來，分析在金融生態(tài)環(huán)境良好或者混亂的情況下，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的高低對于債務(wù)治理效應(yīng)的影響。

四、未來展望

良好的金融生態(tài)環(huán)境和內(nèi)部控制有利于提高信息的透明度，減少股東和經(jīng)理、企業(yè)和債權(quán)人的代理成本，有利于債權(quán)人對企業(yè)的信貸風險進行評估，并以此做出信貸決策，保證自身利益。同時債務(wù)融資也可以作為企業(yè)業(yè)績好壞、信用程度的一種信號表示，更有利于企業(yè)獲得貸款融資，提高企業(yè)經(jīng)營效率。

本文的文獻梳理可以為未來研究在金融生態(tài)環(huán)境好或壞的情況下，從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的角度研究企業(yè)債務(wù)融資治理效應(yīng)的反映。是否金融生態(tài)環(huán)境好，內(nèi)部控制質(zhì)量高，企業(yè)的債務(wù)治理效應(yīng)就越顯著，而在金融生態(tài)環(huán)境好，而內(nèi)部控制質(zhì)量低，企業(yè)的債務(wù)治理效應(yīng)會呈現(xiàn)怎樣的變化；以及是否金融生態(tài)環(huán)境越混亂，內(nèi)部控制質(zhì)量越低，企業(yè)的債務(wù)治理效應(yīng)越不顯著，而在金融生態(tài)環(huán)境差但是內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，其債務(wù)治理效應(yīng)又會有怎樣的變化。

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（作者單位：貴州大學）