金雪軍 徐凱翔

(浙江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 浙江 杭州 310027)

一、 引 言

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，并于2008年演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體受到了不同程度的影響。為應(yīng)對危機(jī)，各國貨幣管理局紛紛根據(jù)本國國情制定了積極的貨幣政策。中國人民銀行于2008—2009年全球金融危機(jī)期間采取公開市場操作、多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率等傳統(tǒng)貨幣政策來為市場提供流動性，并取消信貸硬約束以增加商業(yè)銀行信貸供給的靈活性，從而帶動中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長。2016年，央行將準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，有助于更好地降低社會融資成本，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。目前，我國尚未完成利率市場化改革，無法完全將市場利率等價(jià)格型指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，仍然依賴于貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模等數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)。此外，我國的金融體系以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)，間接融資方式占據(jù)了主導(dǎo)地位，銀行貸款作為非金融機(jī)構(gòu)融資的主要手段，是大多數(shù)企業(yè)融資的資金來源。當(dāng)微觀層面的企業(yè)貸款規(guī)模發(fā)生變化時(shí)，折射到宏觀層面上就是社會融資規(guī)模的波動，社會融資規(guī)模會對經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平、投資消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響[1]1。

根據(jù)已有的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論，貨幣政策主要通過信用渠道傳導(dǎo)影響銀行的信貸供給和企業(yè)的貸款行為。Bernanke等根據(jù)貨幣政策對金融市場上外部融資溢價(jià)的影響，將信用渠道分為銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債渠道[2]28。全球金融危機(jī)后，學(xué)界開始反思金融危機(jī)與貨幣政策的關(guān)系，貨幣政策立場對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響成為研究熱點(diǎn)。Borio等首次提出了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，貨幣政策調(diào)整先是影響了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而對銀行資產(chǎn)組合、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)以及貸款決策產(chǎn)生影響，并最終作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)[3]。已有關(guān)于貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究主要集中在銀行層面[4]1，較少關(guān)注基于企業(yè)傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。此外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道應(yīng)包括貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化對后一期銀行貸款規(guī)模的影響兩個(gè)階段，而現(xiàn)有研究更側(cè)重于第一個(gè)階段，較少涉及第二個(gè)階段。本文基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀視角，利用上市公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和銀行貸款數(shù)據(jù)，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的兩個(gè)階段出發(fā)，更為完整地考察我國基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否存在，及其受企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)等企業(yè)異質(zhì)性特征的影響差異，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究金融危機(jī)對基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)與研究假說

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)銀行貸款渠道和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論，當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，銀行準(zhǔn)備金減少，其信貸供給能力受限，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，從而提高了信貸審批標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，最終導(dǎo)致企業(yè)的信貸約束加劇，削弱了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力。貨幣政策除了通過金融中介影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，還會直接影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況和融資成本。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升，市場利率上升提高了企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)會成本，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低。此外，中央銀行在調(diào)整貨幣政策立場時(shí)，會充分利用預(yù)期管理來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，貨幣政策長期寬松時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體因預(yù)期未來更高的投資利潤而降低其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度[5]58。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高時(shí)，企業(yè)為了追求高收益會選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目往往具有投資周期長、投入資金多的特征[6]115。Dong等的研究顯示，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)會采取更多的債務(wù)融資、較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，并保持較高的現(xiàn)金持有水平[7]2519。而我國由于金融市場的缺陷，絕大多數(shù)企業(yè)融資主要依靠銀行信貸，企業(yè)更多地使用銀行貸款來滿足項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致較高的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，在貨幣政策寬松期間，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高，其銀行貸款規(guī)模更大。

為提高實(shí)證上的相關(guān)性，Bernanke等在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的模型中加入了“企業(yè)異質(zhì)性”假設(shè)，這使模型的模擬結(jié)果與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加吻合[8]870。本文著重討論企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)三個(gè)企業(yè)異質(zhì)性特征。在企業(yè)規(guī)模方面，由于中小企業(yè)信用記錄較少，可抵押擔(dān)保資產(chǎn)凈值和多元化程度較低，貨幣政策緊縮時(shí)，中小企業(yè)獲得的貸款相比于大型企業(yè)下降更多[9]44。程海波等研究發(fā)現(xiàn)，我國非國有中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸約束，中小企業(yè)更加依賴于關(guān)系型貸款[10]67。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，基于Jensen等提出的代理理論[11]306，股權(quán)集中時(shí)，大股東更有動力和能力對經(jīng)理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而降低企業(yè)的外部融資成本，因此，提高股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生了正向顯著影響[12]148。在所有權(quán)性質(zhì)方面，陸正飛等研究發(fā)現(xiàn)，在銀根緊縮的情況下，我國民營上市公司的負(fù)債增長率相比國有上市公司明顯放緩，存在對民營上市公司“信貸歧視”現(xiàn)象，民營上市公司承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本[13]124。而且，在國有銀行還占據(jù)信貸市場主要份額的背景下，國有企業(yè)還能得到更多國有銀行的照顧與扶持[14]12。因此，中小企業(yè)、股權(quán)分散型企業(yè)和民營企業(yè)相較大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)，有著較強(qiáng)的融資約束，對影響其銀行貸款的因素更加敏感，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化對其銀行貸款規(guī)模影響更大?；谝陨戏治?，我們提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，貨幣政策越寬松，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，其銀行貸款規(guī)模越大；貨幣政策越緊縮，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低，其銀行貸款規(guī)模越小，中小企業(yè)、股權(quán)分散型企業(yè)和民營企業(yè)的貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化的反應(yīng)更加敏感。

在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司經(jīng)營層預(yù)期可以通過各種投資組合達(dá)成企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)。然而，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，金融危機(jī)會通過各種渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，如不完善的金融市場導(dǎo)致的資源錯配效應(yīng)、金融市場信息不對稱導(dǎo)致的信用緊縮、金融中介部門倒閉致使貨幣存量下降等，企業(yè)效益降低，經(jīng)營目標(biāo)往往無法完成。Kahneman等提出的前景理論認(rèn)為，當(dāng)公司預(yù)期收益低于公司經(jīng)營目標(biāo)水平時(shí)，企業(yè)經(jīng)營層迫于競爭和考核的壓力，不得不搜尋較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以完成業(yè)績考核要求，公司將會追求風(fēng)險(xiǎn)[15]264。在金融危機(jī)期間實(shí)行寬松貨幣政策時(shí)，市場利率和融資成本下降，促使企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿加強(qiáng)；相反，如果貨幣政策緊縮，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表會進(jìn)一步惡化，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降更快。因此，金融危機(jī)沖擊提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對貨幣政策的敏感度。同時(shí)，金融危機(jī)沖擊會導(dǎo)致信貸規(guī)模的縮小。從供給方來看，在沒有外部注資的情況下，“去杠桿化”會大幅降低名義資產(chǎn)價(jià)值，商業(yè)銀行將被迫調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，緊縮信貸，從而使市場流動性大幅縮減，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退[16]30；從需求方來看，宏觀環(huán)境不確定性增加,經(jīng)濟(jì)主體要為減少負(fù)債而努力，對應(yīng)的經(jīng)營目標(biāo)變?yōu)樨?fù)債最小化而非利潤最大化[17]207。因此，在金融危機(jī)期間，為保持資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，企業(yè)對影響其債務(wù)融資的內(nèi)部或外部因素的敏感度降低，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對其貸款行為的影響減小，金融危機(jī)沖擊降低了貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率。

考慮企業(yè)異質(zhì)性，不同企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力和意愿有所不同，金融危機(jī)沖擊對其貸款行為的影響程度也會存在差異。在企業(yè)規(guī)模方面，Habib等研究發(fā)現(xiàn)，處于生命周期不同階段的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不同[18]466。處于發(fā)展期的企業(yè)為了阻止競爭者進(jìn)入會增加投資以確保有利地位，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高；而成熟期的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營更加穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，大股東股份占比越大，越有監(jiān)督管理層的動力，可以減少管理層機(jī)會主義行為所導(dǎo)致的低水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；股權(quán)分散則提升了管理層對企業(yè)的控制力，促進(jìn)了企業(yè)對高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的選擇[19]420[20]228。Mishra的研究認(rèn)為，大股東存在追求私有收益的動機(jī)，可能通過選擇更穩(wěn)健的投資項(xiàng)目來確保個(gè)人利益，主導(dǎo)股東的存在降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而多個(gè)大股東的存在可以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平[21]508。在所有權(quán)性質(zhì)方面，李文貴等檢驗(yàn)了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，認(rèn)為國有企業(yè)易受政府干預(yù)，行為決策多基于政治因素，會更傾向于選擇穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目[6]116。余明桂等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)在民營化之后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高，且在良好的產(chǎn)權(quán)制度下顯著性更強(qiáng)[22]112。因此，大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，企業(yè)的經(jīng)營管理層傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略。在金融危機(jī)沖擊下，社會經(jīng)濟(jì)更容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)，其減少投資和縮減債務(wù)融資的幅度更大?；谝陨戏治?，我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，金融危機(jī)沖擊提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對貨幣政策的敏感度，同時(shí)降低了企業(yè)貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度，大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)的銀行貸款行為受金融危機(jī)影響更大。

三、 研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)我國基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否暢通，首先建立模型(1)檢驗(yàn)貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。如果模型(1)的實(shí)證結(jié)果顯示貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響顯著，那么我們構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)貸款規(guī)模的影響，并引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)異質(zhì)性的交互項(xiàng)以進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)異質(zhì)性特征的影響差異。

RISKit=a1+a2MPt+a3FRIMit-1+a4CONTROLt+∑INDUSTRYit+∑YEARt+εit

(1)

ln LOANijkt=b1+b2RISKit-1+b3RISKit-1×ln SIZEit-1+b4RISKit-1×OWNit-1+

b5RISKit-1×FSit-1+b6FIRMit-1+b7BANKjt-1+b8CONTROLt+

∑INDUSTRYit+∑BANKt+∑YEARt+ηijkt

(2)

其中，i、j、k和t分別代表公司i、銀行j、合同k和年份t，它們共同定義一條貸款數(shù)據(jù)。在式(1)中，被解釋變量RISKit為第t年第i家公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，MPt為貨幣政策代理變量，F(xiàn)IRMit-1為公司特征變量，CONTROLt為可能影響被解釋變量的當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量。由于當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司特征指標(biāo)可能相互影響，為緩解解釋變量和被解釋變量相互影響而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，采用公司特征變量的滯后1期值。此外，設(shè)定年份虛擬變量以控制時(shí)間效應(yīng)，設(shè)定行業(yè)虛擬變量以減輕公司行業(yè)特征的影響，并在公司層面進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)誤的聚類調(diào)整。

在式(2)中，被解釋變量ln LOANijkt為第t年第i家公司與第j家銀行之間第k個(gè)合同銀行貸款的自然對數(shù)，ln SIZEit-1為企業(yè)規(guī)模指標(biāo)，OWNit-1為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，F(xiàn)Sit-1為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，BANKjt-1為銀行特征變量。同樣，我們采用公司和銀行特征變量的滯后1期值來緩解內(nèi)生性問題，并設(shè)定年份虛擬變量以控制時(shí)間效應(yīng)，設(shè)立銀行虛擬變量控制銀行效應(yīng)，設(shè)定行業(yè)虛擬變量以減輕公司行業(yè)特征的影響。

為了研究2008—2009年全球金融危機(jī)沖擊對基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響，本文設(shè)立虛擬變量CRISISt，2008—2009年取值為1，否則取值為0。然后，在式(1)和式(2)的基礎(chǔ)上，引入關(guān)于CRISISt的交互項(xiàng)，建立模型具體如下：

RISKit=c1+c2MPt+c3MPt+CRISISt+c4FRIMit-1+c5CONTROLt+

∑INDUSTRYit+∑YEARt+μit

(3)

ln LOANijkt=d1+d2RISKit-1+d3RISKit-1×CRISISt+d4RISKit-1×CRISISt×

ln SIZEit-1+d5RISKit-1×CRISISt×OWNit-1+d6RISKit-1×

CRISISt×FSit-1+d7FIRMit-1+d8BANKjt-1+d9CONTROLt+

∑INDUSTRYit+∑BANKt+∑YEARt+χijkt

(4)

為驗(yàn)證假設(shè)1，我們比較關(guān)注式(1)中a2和式(2)中b2、b3、b4、b5的符號及其顯著性。根據(jù)a2和b2的估計(jì)結(jié)果，可以檢驗(yàn)我國基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是否存在，b3、b4和b5的估計(jì)結(jié)果說明了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對銀行貸款規(guī)模的影響程度受其企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司異質(zhì)性特征影響的差異。為驗(yàn)證假設(shè)2，我們感興趣的是式(3)中的c3和式(4)中的d3、d4、d5、d6。c3和d3說明了金融危機(jī)沖擊對基于企業(yè)傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響，d4、d5和d6的符號及顯著性說明了金融危機(jī)沖擊下，不同特征企業(yè)的貸款規(guī)模受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響差異。

四、 數(shù)據(jù)與變量說明

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國銀行上市主要集中于2001年以后，且2001—2016年間我國貨幣政策立場包含了寬松和緊縮周期，考慮數(shù)據(jù)的可得性和貨幣政策的周期變化，本文研究的樣本區(qū)間為2001—2016年。公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自滬深A(yù)股上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)和萬德(WIND)數(shù)據(jù)庫；公司的銀行貸款數(shù)據(jù)取自上市公司銀行貸款公告，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；貨幣政策數(shù)據(jù)和主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在數(shù)據(jù)分析之前我們進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除了金融類上市公司；(2)剔除樣本期間被ST的上市公司；(3)剔除其他財(cái)務(wù)狀況異常的公司；(4)在1%水平下對公司層面的銀行貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理以排除極端值的影響。最終得到19 733條上市公司和上市銀行間的貸款數(shù)據(jù)，樣本包括1 548家上市公司和16家上市銀行。

(二) 變量說明

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量。根據(jù)已有的國內(nèi)外文獻(xiàn)，常用的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測度指標(biāo)有Z值、企業(yè)收益波動率和預(yù)期違約概率等,相較基于定期報(bào)表的Z值和企業(yè)收益波動率等指標(biāo)，我們選擇對風(fēng)險(xiǎn)測度更靈敏的企業(yè)預(yù)期違約概率(EDF)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量[23]20。預(yù)期違約概率把股東的股權(quán)作為期權(quán)，從企業(yè)所有者的角度考慮償還銀行貸款的激勵問題，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值大于其債務(wù)時(shí)，企業(yè)債務(wù)狀況良好，公司不會選擇違約，反之則反。此外，由于上市公司股票的市場信息會直接影響企業(yè)預(yù)期違約概率，企業(yè)預(yù)期違約概率可以更加全面地反映市場對企業(yè)未來表現(xiàn)的預(yù)期，具有更強(qiáng)的前瞻性。企業(yè)預(yù)期違約概率越大，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高。

2.貨幣政策代理變量。國外研究中往往選擇短期銀行間的市場利率作為貨幣政策代理變量。中國人民銀行雖然以數(shù)量型指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M1和M2等指標(biāo)的變動可以作為反映國內(nèi)貨幣狀況的綜合變量，但中國人民銀行的貨幣政策調(diào)控綜合使用了政策性利率、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等一系列直接或間接的價(jià)格和數(shù)量型工具，且不同的貨幣政策工具對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響存在差異。因此，為穩(wěn)健檢驗(yàn)貨幣政策對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響，我們選取一年期貸款基準(zhǔn)利率、7天銀行間同業(yè)拆借利率和法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的代理變量。

3.控制變量。為控制公司、銀行及宏觀變量可能對基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道造成影響，我們在式(1)和式(3)中引入控制變量：企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)收益率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。在式(2)和式(4)中引入公司層面的控制變量：企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)收益率；引入銀行層面的控制變量：銀行規(guī)模、資本充足率和流動性比率；引入宏觀控制變量：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和貨幣政策立場。其中，貨幣政策立場參考劉海明等的研究，將2004年、2006年、2007年、2010年和2011年作為貨幣政策緊縮的年份，其余年份貨幣政策較為寬松[24]163。變量的具體說明詳見表1。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為企業(yè)貸款數(shù)據(jù)及其關(guān)聯(lián)方主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2中可以看出，上市公司單筆貸款金額的自然對數(shù)均值為18.420，標(biāo)準(zhǔn)差為1.232，標(biāo)準(zhǔn)差較大說明公司層面的貸款規(guī)模有較大差異，為研究分析提供了前提。在貨幣政策代理變量方面，樣本中1年期貸款利率最大值為7.470，最小值為4.350；7天銀行間同業(yè)拆借率最大值為12.252，最小值為0.933；法定存款準(zhǔn)備金率最大值為21.500，最小值為8.500。樣本中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最高的企業(yè)預(yù)期違約概率為0.792，平均值為0.326，說明我國上市公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力較強(qiáng)。所有權(quán)性質(zhì)平均值為0.413，即樣本中國有企業(yè)占41.3%，民營企業(yè)占58.7%，樣本結(jié)構(gòu)比較合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

五、 實(shí)證結(jié)果

(一) 檢驗(yàn)我國基于企業(yè)微觀的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道

表3說明了貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。在解釋變量方面，模型(1)至模型(3)中分別報(bào)告了以1年期貸款基準(zhǔn)利率、7天銀行間同業(yè)拆借利率和法定存款準(zhǔn)備金率為貨幣政策代理變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示,在其他因素不變的情況下，貨幣政策代理變量的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，即當(dāng)1年期貸款基準(zhǔn)利率、7天銀行間同業(yè)拆借利率和法定存款準(zhǔn)備金率上升時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降；相反，則會提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，在其他條件不變的情況下，貨幣政策越寬松，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高；反之則反。

表3 貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

續(xù)表3

注：***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.1;括號內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差，下同。

從控制變量的回歸結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明大型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低，這是因?yàn)榇笮推髽I(yè)多元化程度較高，擁有諸多業(yè)務(wù)和投資渠道，更容易通過組合對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說明杠桿率越高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，越追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益。股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國股權(quán)越集中的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好越低。所有權(quán)性質(zhì)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低，國有企業(yè)在我國掌握著更加優(yōu)質(zhì)的資金和政治資源，卻更傾向于通過低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目獲得穩(wěn)定的收益。資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明效益越好的企業(yè)更愿意提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以追求更高的收益。

在驗(yàn)證了貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響顯著后，我們以企業(yè)貸款規(guī)模為因變量、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為自變量進(jìn)行估計(jì)，以檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對其銀行貸款規(guī)模的影響，回歸結(jié)果如表4所示。在模型(1)至模型(6)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)均在1%水平上呈顯著正相關(guān)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，其銀行貸款規(guī)模越大；反之則反。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提高時(shí)，企業(yè)為了追求更高的收益，必定會投入更多的成本，通過融資獲得更多的資金，從而增加了銀行貸款規(guī)模。在模型(2)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)規(guī)模的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)；在模型(3)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和所有權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)與銀行貸款規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明大型企業(yè)和國有企業(yè)的銀行貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反應(yīng)更不敏感。大型企業(yè)和國有企業(yè)的融資渠道比較豐富，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提升需要更多的投資資金時(shí)，可以通過多種渠道進(jìn)行融資，而我國中小企業(yè)和民營企業(yè)更加依賴于銀行信貸，因此，中小企業(yè)和民營企業(yè)的貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更加敏感。在模型(4)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)股權(quán)集中度越高，其銀行貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越不敏感。股權(quán)集中時(shí)，大股東更有動力對管理經(jīng)營層進(jìn)行監(jiān)督，減少企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，企業(yè)融資需求對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度降低；當(dāng)股權(quán)制衡時(shí)，由于缺乏有效監(jiān)督，且投資失敗時(shí)可以將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)嫁給股東，管理經(jīng)營層會偏向于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，其投融資行為對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度更高。因此，在其他條件不變的情況下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，其銀行貸款規(guī)模越大，中小企業(yè)、股權(quán)分散型企業(yè)和民營企業(yè)的貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化的反應(yīng)更加敏感。綜上，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在其他控制變量的回歸結(jié)果方面，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為負(fù)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的系數(shù)顯著為正，說明資產(chǎn)規(guī)模越大、杠桿率越低、股權(quán)集中度越高的企業(yè)更愿意通過銀行信貸融資，其獲得的銀行貸款規(guī)模越大；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的系數(shù)顯著為負(fù)，說明我國銀行貸款規(guī)模具有逆經(jīng)濟(jì)周期特征，貸款規(guī)模適度逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整有利于減少宏觀經(jīng)濟(jì)的波動和福利損失；貨幣政策立場的系數(shù)顯著為負(fù)，即貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)的銀行貸款規(guī)模越大，這從微觀層面為我國貨幣政策傳導(dǎo)信用渠道暢通提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表4 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)貸款規(guī)模的影響

續(xù)表4

(二) 金融危機(jī)沖擊對我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響

在檢驗(yàn)了我國基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道暢通后，我們在基準(zhǔn)模型上引入金融危機(jī)虛擬變量，以研究金融危機(jī)沖擊對我國貨幣政策傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響，回歸結(jié)果如表5和表6所示。對比表5和表3、表6和表4中相同變量的回歸系數(shù)，其符號與顯著性基本一致，這表明我們的計(jì)量結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表5 金融危機(jī)沖擊對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

表6 金融危機(jī)對企業(yè)貸款規(guī)模的影響

續(xù)表6

在表5的模型(1)至模型(3)中，分別以1年期貸款基準(zhǔn)利率、7天銀行間同業(yè)拆借利率和法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的代理變量，且貨幣政策代理變量和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明金融危機(jī)期間，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對貨幣政策變動更加敏感，寬松貨幣政策提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的程度更高。在表6的模型(1)至模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，即金融危機(jī)沖擊下，企業(yè)貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變動的反應(yīng)敏感度下降，企業(yè)降低了對銀行貸款的依賴程度。在金融危機(jī)期間，市場經(jīng)濟(jì)主體普遍產(chǎn)生了悲觀情緒，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對央行通過貨幣政策調(diào)整釋放的經(jīng)濟(jì)預(yù)期信號更加敏感；同時(shí)，金融危機(jī)造成公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，削弱了公司獲取銀行貸款的能力和銀行發(fā)放貸款的意愿[25]76。因此，在其他條件不變的情況下，金融危機(jī)沖擊提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對貨幣政策的敏感度，同時(shí)降低了企業(yè)貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度。

在表6的模型(2)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)規(guī)模和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)；模型(3)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、所有權(quán)性質(zhì)和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)與銀行貸款規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明金融危機(jī)沖擊下，大型企業(yè)和國有企業(yè)的銀行貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度下降更多。在金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)都傾向于降低債務(wù)性融資，提高股權(quán)融資比例。大型企業(yè)和國有企業(yè)由于股權(quán)融資渠道更暢通，降低銀行貸款規(guī)模幅度更大，而中小企業(yè)和民營企業(yè)則更加依賴于債務(wù)融資，因而降低銀行貸款規(guī)模幅度較小。在模型(4)和模型(5)中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)股權(quán)集中度越高，企業(yè)基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平傳導(dǎo)的貸款行為受金融危機(jī)影響越大。大股東更傾向于債務(wù)融資以減少代理成本的控制機(jī)制，股權(quán)集中時(shí)會提高企業(yè)的負(fù)債率。而在金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，高負(fù)債率的企業(yè)為了維持資產(chǎn)負(fù)債表健康會大幅減少債務(wù)融資，其投融資行為對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度下降更快。因此，大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)的貸款行為受金融危機(jī)影響更大。綜上所述，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配(PSM)

為進(jìn)一步減少內(nèi)生性對計(jì)量結(jié)果的影響，本文采用傾向得分匹配法對貨幣政策緊縮時(shí)期和貨幣政策寬松時(shí)期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異進(jìn)行比較，對高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)的銀行貸款規(guī)模差異進(jìn)行比較?；静襟E如下：第一步，分別以法定存款準(zhǔn)備金率、1年期貸款基準(zhǔn)利率、7天銀行間同業(yè)拆借利率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中位數(shù)為界，建立虛擬變量，高于中位數(shù)的樣本取值為1，低于中位數(shù)的樣本取值為0。第二步，分別選取影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)貸款規(guī)模的因素，使用LOGIT模型進(jìn)行回歸，得到每個(gè)樣本的傾向性得分。針對貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異比較，本文選取了ln SIZE、LEV、FS、OWN、ROA、GDP變量作為被解釋變量(RISK)的控制變量；針對高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)的銀行貸款規(guī)模差異比較，本文選取了RISK、ln ASSET、CAP、LIQ、ln SIZE、LEV、FS、OWN、ROA、GDP、MP變量作為被解釋變量(ln LOAN)的控制變量。第三步，采用最近鄰匹配法(Nearest-Neighbor Matching)對樣本進(jìn)行傾向得分匹配。第四步，計(jì)算匹配前和匹配后處理組和控制組的被解釋變量均值差距。具體結(jié)果如表7所示。

表7 傾向得分匹配均值比較

表7為匹配前、匹配后處理組和控制組的被解釋變量均值及差異顯著性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在控制了上述特征變量帶來的異質(zhì)性之后，貨幣政策寬松時(shí)期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值顯著高于貨幣政策緊縮時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)的銀行貸款規(guī)模均值顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)，與計(jì)量模型相關(guān)變量回歸系數(shù)的符號一致，說明計(jì)量結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

2.替換計(jì)量模型變量

本文以上市公司股票價(jià)格的波動率來替換預(yù)期違約概率，作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，股票價(jià)格波動率越大，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表8和表9所示，主要變量回歸系數(shù)數(shù)值相較表3至表6有了較大變化，與基準(zhǔn)回歸不同的是，表9中的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)規(guī)模和金融危機(jī)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著性有所下降，但符號方向沒有發(fā)生變化。其他主要變量回歸系數(shù)的符號和顯著性均與前文一致，進(jìn)一步說明計(jì)量模型的回歸結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

表8 貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

續(xù)表8

表9 金融危機(jī)對企業(yè)貸款規(guī)模的影響(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

續(xù)表9

六、 結(jié)論與啟示

本文通過2001—2016年期間上市公司層面的微觀數(shù)據(jù)和銀行貸款數(shù)據(jù)，運(yùn)用混合OLS模型和固定效應(yīng)模型，基于企業(yè)微觀視角，對我國基于企業(yè)傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，研究其受企業(yè)異質(zhì)性特征的影響差異，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究金融危機(jī)對貨幣政策傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：我國基于企業(yè)微觀傳導(dǎo)的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道暢通，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高，其銀行貸款規(guī)模較大；貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低，其銀行貸款規(guī)模較小。貨幣政策在通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響企業(yè)貸款規(guī)模的同時(shí)，也會由于不同企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)性質(zhì)等特征的差異引起銀行貸款行為的異質(zhì)性反應(yīng)，中小企業(yè)、股權(quán)分散型企業(yè)和民營企業(yè)的銀行貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化的反應(yīng)更加敏感，反之亦然。在金融危機(jī)期間，雖然企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對貨幣政策變動的敏感度較高，但企業(yè)貸款規(guī)模對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度顯著降低，金融危機(jī)沖擊降低了貨幣政策影響社會融資規(guī)模的有效性。其中，大規(guī)模企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)的貸款行為受金融危機(jī)影響更大，反之則反。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，我們得到以下幾點(diǎn)啟示：

第一，宏觀審慎評估體系除了監(jiān)管銀行業(yè)的運(yùn)行狀況，還應(yīng)納入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)指標(biāo)，如企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的評估體系和監(jiān)測制度，對企業(yè)實(shí)行逆周期的動態(tài)調(diào)控。在貨幣政策寬松時(shí)，抑制企業(yè)過高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，如果企業(yè)投資過熱，信貸擴(kuò)張過快，會催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融危險(xiǎn)積聚；在貨幣政策緊縮時(shí)，預(yù)防企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過低，企業(yè)過于保守會導(dǎo)致企業(yè)對投資機(jī)會的把握不夠充分、缺乏創(chuàng)新動力，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

第二，中小企業(yè)、股權(quán)分散型企業(yè)和民營企業(yè)的銀行貸款行為對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更加敏感，在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有更強(qiáng)的活力和創(chuàng)新能力；大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)在金融危機(jī)期間對基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)的貸款規(guī)模的降低幅度更大，減少機(jī)會主義行為，起到了“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”的作用。因此，在高風(fēng)險(xiǎn)、高傳染性行業(yè)應(yīng)鼓勵大型企業(yè)、股權(quán)集中型企業(yè)和國有企業(yè)加入，在低風(fēng)險(xiǎn)、缺乏競爭的行業(yè)應(yīng)引入中小企業(yè)、股權(quán)制衡型企業(yè)和民營企業(yè)。

第三，金融危機(jī)期間，政府應(yīng)采取有效措施向金融系統(tǒng)提供必要的穩(wěn)定性，承擔(dān)“最后貸款人”的責(zé)任，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充足的流動性，對有償還能力的借貸人提供持續(xù)的信貸供給，從而提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，在一定程度上緩解金融危機(jī)沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資行為提供有力支撐。

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