張珺 宋瑋

一年前的4月，在共享單車鏖戰(zhàn)最酣、發(fā)展最火熱的時候，13位摩拜、ofo投資人接受《財經》記者采訪時都稱，他們認為最快2017年底，最慢一年內，戰(zhàn)局穩(wěn)定，勝負可分。

他們都猜中了開頭，但沒有猜中結尾。

這次收購涉及到九個利益相關方——騰訊、阿里、美團、滴滴、李斌、摩拜管理層、OFO管理層、摩拜投資人、OFO投資人.這里聚集了中國最活躍的明星創(chuàng)業(yè)者和投資人。

2018年4月3日深夜，摩拜股東會通過美團收購方案，美團以27億美元作價收購摩拜，包括65%現金和35%美團股票，此外美團承擔摩拜債務（5億-10億美元之間），管理團隊留任。從美團發(fā)出收購要約到交割結束，全程在兩周內完成。

“2017年11月之前，我們都認為摩拜與ofo大概率會合并。但誰也沒想到，最后接盤摩拜的會是美團?！币晃荒Π荻聲蓡T告訴《財經》記者。

摩拜單車于2015年初創(chuàng)辦，2016年4月在上海上線第一輛車，一共完成了6輪融資，從30多位投資人融資總額近11億美元。其最大的競爭對手ofo融資總額甚至更高。摩拜與ofo的成長故事是一個典型的只可能發(fā)生在當代中國的創(chuàng)業(yè)故事——其融資速度、資本參與密度、業(yè)務擴張速度都是過去數年所罕見的。

這起并購發(fā)生的背景是美團在生活服務領域的場景拓展;是美團和滴滴兩個小巨頭在出行、外賣上的正面沖撞;是阿里和騰訊兩大超級巨頭的全面對抗。共享單車處于生活服務和出行的交匯口，作為一個高頻、多領域融合性的產物，天然成為大小巨頭爭搶的對象。

一些摩拜的股東在接受《財經》記者采訪時稱，他們曾寄希望摩拜走滴滴的道路，即在巨頭博弈中找到自己的生存空間。但摩拜的最終歸宿證明，單車作為一個獨立生態(tài)存在的可能性未被驗證，其只能依附于大的生態(tài)，成為大平臺中的一個重要場景。

外界看這場收購來得突然，但談判從去年9月就已開始。這次收購涉及到九個利益相關方——騰訊、阿里、美團、滴滴、李斌、摩拜管理層、ofo管理層、摩拜投資人、ofo投資人，這里聚集了中國最活躍的明星創(chuàng)業(yè)者和投資人。而30多名摩拜股東又分成兩個陣營——以愉悅資本、祥峰投資、熊貓資本、創(chuàng)新工場為代表的早期投資人，和以騰訊、紅杉資本、高瓴資本、華平投資等為代表的中后期投資人。因為參與者眾多，各方利益不一，復雜程度也極大。

“接摩拜是要很大決心的，單車是比外賣、網約車更累更重的業(yè)務，而且看不到清晰的盈利模式?！泵缊FCEO王興對《財經》記者表示，說（摩拜）賤賣是很不負責任的說法。

美團：從投資到收購

2017年11月之前，多數人都認為摩拜與ofo大概率會合并。在滴滴的推動、騰訊的支持之下，從2017年9月底開始，雙方管理層加主要投資人就合并事宜開始談判。

談判進入尾聲時，“因為滴滴要求在合并后的公司擁有絕對的控制力，這引起了戴威（ofo創(chuàng)始人）的反彈”。一位摩拜的董事會成員說，2017年11月23日，以滴滴此前派駐ofo的多位高管被“集體休假”為標志，滴滴與ofo關系陷入僵局。

摩拜與ofo的合并談判也同時停滯了。為了在與滴滴的博弈中有更多談判的籌碼和底氣，ofo創(chuàng)始團隊極力拉攏阿里，這打破了共享單車行業(yè)的利益均勢。2018年2月，ofo通過股權與債權并行的方式獲得了阿里領投的8.66億美元，阿里得以進入ofo董事會。阿里的強勢介入讓合并變得更加渺茫。因為無論是阿里還是騰訊，可能都不會接受共存于同一個董事會里。

摩拜與ofo的合并之路到此終止。

美團對摩拜的收購談判同樣始于2017年9月。王興曾在2016年10月個人參與了摩拜的C輪融資，當時美團內部就已經在探討兩個業(yè)務的協(xié)同可能性。彼時外界并未意識到美團在出行領域有所想法，直到2017年2月美團打車在南京上線。

“美團在收購還是投資摩拜之間搖擺了很長時間?！鄙鲜鋈耸糠Q，美團對摩拜很早就提出了收購要約，但當時所有人（包括騰訊在內）都押注在摩拜ofo合并上，因此收購被拒絕。

2017年12月，在摩拜董事長李斌的建議下，美團提出了一個新的方案，對摩拜的小股投資方案——以估值35億美元投資6億美元，然后摩拜再融4億美元。

當時美團收到的信號是，李斌會大力支持美團在投資方案外的附加合作條款，以保證雙方在小股投資的基礎上還能有戰(zhàn)略協(xié)同。李斌是易車網和蔚來汽車的創(chuàng)始人，同時是數十家汽車服務相關領域公司的投資人，摩拜早期的戰(zhàn)略思路和發(fā)展路徑深受李斌影響。

但后來顯示，李斌和摩拜CEO王曉峰的想法并不完全一致。王曉峰愿意接受這6億美元，但對于美團提出的附加合作條款，摩拜管理層是否接受，以及接受到何種程度，雙方拉鋸了很長時間。談判艱難持續(xù)了一個多月時間，到2018年1月底，摩拜管理層基本接受了美團提出的一個版本。但王興的態(tài)度發(fā)生了變化，猶豫一周之后，他決定不再投資，而是全資收購摩拜。

“我不希望在美團和摩拜身上重演滴滴和ofo的故事。”王興說。

“我不知道是不是跟滴滴開戰(zhàn)后改變了王興的想法，總之他后來變得異常堅決，一定要全面收購?！比A興資本創(chuàng)始人包凡說。華興資本在此次并購中擔任摩拜的財務顧問。

2017年的冬天給收購方創(chuàng)造了一個很有利的時間點。共享單車在冬天單量極速下滑（摩拜單量從高峰時的3000萬單降至1500萬單甚至更低），而此前摩拜和ofo因為無節(jié)制地投放單車，沒有做好規(guī)劃導致兩家都面臨資金鏈斷裂危機。2017年底有媒體爆出摩拜和ofo挪用超過60億元用戶押金填補缺口，這釋放了一個非常危險的信號。

這樣的背景之下，無論是摩拜還是ofo，融資都變得非常困難，投資人的信心也開始動搖。

2018年春節(jié)后，美團再次展開與摩拜的并購談判。同一時期，美團打車登陸上海，據美團稱其三天時間打下上海網約車市場超過30%的份額。這個戰(zhàn)績很大提振了包括騰訊在內的投資人對美團的信心，天平開始向美團傾斜。

“我們開始理解并認可這個邏輯——‘兩輪更多偏生活服務而不是出行。生活服務和短途出行相結合，打通用戶賬號，這個結合具有商業(yè)合理性?！币晃荒Π荻聲蓡T說。

美團歷史中兩次重要的資本運作，一次是2015年10月美團點評合并，一次是今天對摩拜的收購。負責戰(zhàn)略投資的美團高級副總裁陳少暉告訴《財經》記者，區(qū)別在于一個是同類型合并，一個是互補型合并，從同質化消滅競爭的角度做交易，到愿意花這么高的代價去收購，將單車變?yōu)槊缊F有機能力的一部分，對于公司來說，是一個大跨越。

包凡告訴《財經》記者，美團當初是沒有機會的，但王興以各種方式鍥而不舍到最后，沒想到真的成了，“談判起起伏伏，美團抓住了一個好的時間點”。

上述摩拜董事會成員稱，如果王興沒有改主意，在春節(jié)前投資了摩拜，或許可以趁著冬天，趁著ofo還在滴滴與阿里關系中膠著，梳理供應鏈，準備好新車，在今年開春直接鋪新車，提高騎行次數和體驗，說不定是對單車戰(zhàn)場最有力的出擊。

“我會認為他不該拖那么長時間，但美團會認為只有收購才能真正實現戰(zhàn)略協(xié)同。每個人會選擇自己相信的事情。”他說。

滴滴的猶豫、騰訊的意志

2018年3月，在得知美團即將收購摩拜之后，滴滴也迅速給出了一個offer——以36.7億美元估值投資摩拜6億美元——這個方案與最早美團小股投資摩拜給出的方案極其相似。當時滴滴正一面忙著在上海正面迎戰(zhàn)美團打車，一面準備在外賣市場與美團外賣開戰(zhàn)。其與ofo的關系仍處于僵持狀態(tài)。

上述摩拜董事會成員說，滴滴的方案和美團的方案，都是正式的交易文件，“隨時可以簽署的狀態(tài)”。他說，程維還口頭承諾注資6億美元之后，滴滴再聯合軟銀，再投4億美元，投后達45億美元估值。但后來事情進展太快了，額外的這4億美元offer最終沒來得及落到紙面上。

對于多數投資人來說，滴滴給出的Pre36.7億美元的估值無疑更有誘惑力。據《財經》記者了解，摩拜最后一輪融資投后估值就到了36.7億美元，但該筆融資額度很小。“那一輪沒什么意義，只有1億美元進來?！卑舱f。而在此之前的E輪融資，摩拜投后估值是26億美元，美團的收購價格只高出1億美元，即27億美元。

作為摩拜的財務顧問，當時華興資本同時派出兩個團隊和美團、滴滴展開談判。他們希望在錯綜復雜的局勢中給摩拜爭取更多可能性。談判中，華興曾建議滴滴——如果你能以更好的價格出一個收購offer，摩拜肯定會考慮的。

包凡告訴《財經》記者，除了收購，華興還提議過另一個方案——滴滴出一個投資offer，但同時給剩下的股東一個Put Option（看跌期權），比如一年后摩拜狀況不好，股東可以把公司賣給滴滴，只要這個Put Option比美團的offer高一點，就很有競爭力。

“團隊傾向于想獨立發(fā)展，同時股東未來風險得到把控，這個offer對于投資人而言，比美團更有吸引力。”他說。但滴滴沒有下定決心。

上述摩拜董事會成員稱，滴滴、美團對戰(zhàn)場的定義不一樣，看待共享單車的視角也不一樣，滴滴從出行出發(fā)，而美團從生活場景出發(fā)，這導致前者更希望通過投資來統(tǒng)一戰(zhàn)線，而后者希望通過收購建立不同能力實現線上線下場景聯動。

很快就到了3月底，摩拜陸續(xù)開過至少兩到三次董事會，經常在凌晨。摩拜董事會共11席，其中管理層5席，投資者5席，摩拜董事長李斌1席。在投資者中，騰訊為最大股東，持股超過20%，愉悅資本次之，持股約7%，剩下的是華平資本、紅杉中國、高瓴資本，后兩家也是美團的重要股東。

“兩個方案都在董事會上嚴肅討論過”，上述董事稱，董事們當時討論的不是接受美團還是滴滴方案，而是——最終拿哪個方案去股東會上投票表決。4月1日晚，摩拜召開了收購前的最后一次董事會。最后董事會全票通過，達成一致意見，即把美團方案交給股東會表決。隨即美團也召開董事會，全票通過。

“為什么不討論滴滴？因為根本不存在一個滴滴的方案。即使滴滴方案在董事會以多票通過，但在股東會上也通過不了，一定會被否決的?！鄙鲜龆路Q，核心在于裁判員是騰訊，而騰訊明確表示他們將否決滴滴小股投資的交易。

按照摩拜章程，無論是哪一種方案，需股東會上股權超過三分之二即67%投票通過，一半以上優(yōu)先股股東同意才可——這意味著，任何方案只有得到最大股東——騰訊的支持才有可能成功。

“同志你如果非要問底牌，這叫騰訊的意志。”摩拜董事會成員、一位投資人拿起水杯用力拍在桌上說。外界以為董事會談判是刀光劍影，但事實上根本不需要讓對方把話挑明，在博弈和互動過程中，感受到對方態(tài)度時，自然就會有一個反應，最終的結果是把每個人的訴求放在桌面上，互相妥協(xié)、拉鋸的結果?！澳忝髦滥鞘莻€墻，難道還要去撞嗎？”

王興告訴《財經》記者，在摩拜和ofo談崩之前，騰訊并不明確支持美團對摩拜的投資?！八麄円恢北苊庹归_討論”，他說，如果滴滴肯給出一個投資offer加Put Option，騰訊沒理由不同意。

共享單車有創(chuàng)新、有價值，但沒有清晰的盈利模式，其作為獨立生態(tài)存在的可能性是存疑的。滴滴能走一條更獨立的道路，某種程度上是因為對標Uber，走出了一個被很多人認可的商業(yè)模式，而摩拜和ofo都還沒能證明自己?！八詫τ诠蓶|們來說，滴滴投10億美元只夠補窟窿，還是沒錢發(fā)展——這樣的情況下，美團出一個收購offer，同時負責兜底債務，綜合來看這是讓公司利益最大化的選擇?！币晃慌c摩拜、美團都有過深入接觸的人士稱。

一位接近交易的人士分析，如果摩拜接受了滴滴6億美元的投資offer加軟銀的4億美元投資，雖然獲得高估值，但更像是借了一筆債，公司最后清算的時候，債是優(yōu)先的，軟銀和滴滴作為后期投資人可以要最優(yōu)先清算權，其余股東則可能血本無歸。

“即使從自己的財務收益和所有的股東利益出發(fā)，騰訊也應該做這個選擇?！币晃唤咏灰椎娜耸空f。

從去年9月到今年，整個行業(yè)發(fā)生了太多變化。阿里投資Hellobike、加碼ofo，滴滴收購小藍單車、推自己的青桔單車?！鞍⒗锬昧藘蓮埮?，滴滴拿了一張牌，我們手里有一張牌，即使不同意美團收購摩拜，美團自己也會做共享單車，共享單車就會變成競爭炮臺，而我們手里的這張牌很可能就是炮灰。”一位接近騰訊的人士告訴《財經》記者，騰訊支持美團收購摩拜是情理之中，是意料之內。

4月3日，摩拜股東會在北京召開。一位摩拜投資人告訴《財經》記者，“當所有人都知道了結果，股東會就變成了表演時間?！?h3>團隊的糾結、股東的博弈

“希望大家?guī)啄暌院蠡仡檿r不后悔?！?月1日摩拜董事會最后投票開始前，李斌說。投票在幾分鐘內結束，全票通過，包括李斌、胡瑋煒、王曉峰、CTO夏一平在內都投了贊同票。

但在4月3日股東大會現場，胡瑋煒、王曉峰、夏一平投票分別是贊成、反對、反對。李斌支持管理團隊，希望獨立發(fā)展，但也平衡股東意見，最后在股東會中棄權。“我認為摩拜還遠沒有到天花板，但尊重多數股東的決定，不希望綁架投資者?！崩畋笤诠蓶|大會現場表態(tài)。

一位接近騰訊的人士告訴《財經》記者，對于此次并購，管理團隊態(tài)度不一，同時是有起伏的。所以會出現在董事會和股東會有不同的投票表現。

在股東投票中，熊貓資本投反對票，而祥峰和創(chuàng)新工場投贊成票，他們的說法是“大局已定，投反對票沒有意義”。最后，75%以上股東通過收購提案。

董事會之前，李斌和管理團隊代表公司去和各方交涉。但在涉及投資人利益時，早期投資人主要由愉悅出面，中后期投資人主要由騰訊和華平出面。在這筆交易中，早、后期投資人的認定按C輪劃分，C輪以前被認為是早期投資人，C輪及C輪以后被認為是中后期投資人。

據《財經》記者了解，因為清算優(yōu)先權更有利于中后期投資人，他們先把本金和部分回報拿走，再按比例分配。比如A輪投資人的A序列優(yōu)先股能在普通股股東之前拿到回報，而后續(xù)發(fā)行的B、C、D等序列則優(yōu)先于A序列和普通股，這樣從后往前的分配機制導致創(chuàng)始團隊和早期投資人回報不如預期。

以愉悅資本為例，其在摩拜中持股約7%，以最后一輪融資36.7億美元估值來算，愉悅理論上約有2.5億美元，但如果按照清算優(yōu)先來算，也許只能分到幾千萬美元。

于是，在中后期投資人多數表示支持美團時，早期投資人展現出了猶豫。各方拉鋸的結果是——后期投資人對早期投資人做了妥協(xié)和讓利，最后利益劃分沒有按照之前各輪融資文件里約定的優(yōu)先清算來。據《財經》記者了解，愉悅資本共投資了1000多萬美元，回報在8倍-10倍之間，管理團隊和外部股東拿的差不多，比如胡瑋煒和王曉峰都變現了超過1億美元。

包凡說，摩拜的股東中沒有人虧損，收益大約都在20%以上。此外除創(chuàng)始團隊外，所有投資人都拿到了一部分美團股票。

最初美團提出的方案是全現金收購摩拜，但全現金收購股東未必愿意接受。經過幾輪談判，才從全現金方案到50%現金和50%股票、再到最終的35%美團股票和65%現金。

一位摩拜的股東表示，中后期投資人給早期投資人在現金上讓了一點利，而美團給中后期投資人股票以補償。但因為早期投資人后續(xù)有跟投，所以也能拿到一些美團股票，并不多。

“大家討價還價，找到自己心里的感覺就差不多了?！卑舱f，在選擇美團還是滴滴offer的時候，投資人是站在摩拜的利益角度思考。而在最終分配的時候，他們不可避免都想讓自己的利益最大化。

但是包括熊貓、祥峰和創(chuàng)新工場在內的早期投資人對分配結果仍不滿意，他們是觀察員，在董事會召開之前的討論中參與較少，等這件事到他們這里的時候，基本已經大局已定。“相比國內其他知名互聯網公司并購案而言，這次交易的討價還價的過程就顯得非常簡略，整體感覺就是被戰(zhàn)略巨頭push著走?！鄙鲜龉蓶|說。

“我們當然愿意支持公司獨立發(fā)展，但如果我只思考我自己，我就沒辦法生存。”愉悅資本創(chuàng)始合伙人劉二海說。

包凡認為，這筆交易給創(chuàng)業(yè)者最大的啟示是，不要不顧后果地給投資人承諾清算優(yōu)先，只顧現在不顧將來?！艾F在不少項目中，創(chuàng)業(yè)者要價很高，VC雖然接受高估值，但往往會附帶一個很狠的清算優(yōu)先，把該賺的錢從中賺出來，本質來說是‘自欺欺人。因為一旦發(fā)生并購，早期投資人不同意，最后還是得坐下來談判，反而把事情復雜化?！?/p>

多位接受《財經》采訪的參與交易人士稱，這次交易雖然涉及利益復雜，但所有人都顯得格外遵守游戲規(guī)則——都在明面上談，沒有暗地里的計算較量，相比之前幾次中國互聯網大并購，這難能可貴。比如王曉峰，雖然個人旗幟鮮明地支持摩拜獨立，最后還是選擇尊重大多數股東的選擇，認可規(guī)則就是規(guī)則，把個人意愿和自己作為CEO的職責分開了?！斑@哥們是條漢子，值得敬佩?！卑舱f。

一切都在情理之中，從這個意義上說，這是一場沒有故事的并購。沒有故事的原因不難理解：在懸崖邊，沒有人愿意多做停留。