胡星

【摘要】自2008年引發(fā)世界經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲為了挽回經(jīng)濟下跌的頹勢，先后實施了多輪QE，使利率維持在一個極低甚至近似為零的位置上，使美元流動性達到了最大。終于美聯(lián)儲于2014年10月宣布QE3的正式結(jié)束，同時意味著美元加息將成為必然趨勢。2015年伊始，全球資本市場一直糾結(jié)于美元何時加息、如何加息的問題?，F(xiàn)如今包括美聯(lián)儲眾多官員在內(nèi)的市場大多數(shù)分析人士認為，年底加息基本已經(jīng)板上釘釘。美元加息作為今年全球資本市場的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項。本文將主要通過實證方法具體分析美元利率變動對人民幣匯率和資本流動的影響，并對現(xiàn)有專家學者的觀點作出理性的判斷，并結(jié)合實證分析結(jié)果提出出個人的幾點建議。

【關(guān)鍵詞】美元加息 資本流動 人民幣匯率

一、引言

自2008年引發(fā)世界經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲為了挽回經(jīng)濟下跌的頹勢，先后實施了多輪QE，使利率維持在一個極低甚至近似為零的位置上，使美元流動性達到了最大。隨之而來的是美國經(jīng)濟的“春天”，美國債券、股市和房地產(chǎn)市場逐步回暖，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營狀況日益修復，經(jīng)濟復蘇力度在發(fā)達國家中首屈一指，2013年下半年美國經(jīng)濟增長速度創(chuàng)近年新高，2014年美國經(jīng)濟運行基本穩(wěn)定?；诖?，美聯(lián)儲于2014年10月宣布QE3的正式結(jié)束，同時意味著美元加息將成為必然趨勢。于是2015年全世界都關(guān)心的一件大事就是美元加息。

2015年伊始，全球資本市場一直糾結(jié)于美元何時加息、如何加息的問題。根據(jù)美聯(lián)儲公布的2015年最新的議息會議時間表，共僅召開八次政策會議，而且每個季度只會舉行一次新聞發(fā)布會，逢3月、6月、9月和12月的會議將發(fā)布季度經(jīng)濟預估報告并舉行政策新聞發(fā)布會。在3月中旬美聯(lián)儲議息會議召開之前，市場普遍預期美聯(lián)儲將在6月開啟加息周期，可根據(jù)6月18日美聯(lián)儲利率決議聲明的發(fā)布，確認以下看法：目前0-0.25%的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間依然合適。在確定要將這一目標區(qū)間維持多長時間方面，委員會將評估形勢朝其充分就業(yè)以及2%通脹目標發(fā)展的情況——包括已實現(xiàn)情況和預期情況。隨之主流機構(gòu)預期美聯(lián)儲加息的初始時點將由6月推延到9月，但9月已去，美聯(lián)儲利率決議聲明重申此前的觀點，即目前聯(lián)邦基金利率的0到0.25%目標區(qū)間仍是合適的。故加息的可能性再次幻滅。因此，包括美聯(lián)儲眾多官員在內(nèi)的市場大多數(shù)分析人士認為，年底加息基本已經(jīng)板上釘釘。

據(jù)彭博社分析報道稱，美聯(lián)儲設立的跟蹤美元兌美國最大貿(mào)易伙伴貨幣走勢的指數(shù)顯示，美元本月攀升至12年高位。期貨合約顯示，聯(lián)邦基金利率到2016年12月將升至大約0.80%，而美聯(lián)儲官員9月份的最新估計表明，他們預計明年將加息大約1個百分點。

美元加息作為今年全球資本市場的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項。本文將主要通過實證方法具體分析美元利率變動對人民幣匯率和資本流動的影響，從而為央行獨立制定和執(zhí)行適合中國國情的貨幣政策提供依據(jù)。除引言外，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二章研究現(xiàn)狀，主要介紹國內(nèi)專家學者及機構(gòu)對美元加息會產(chǎn)生的影響的看法，為下文的實證分析作為理論支持；第三章實證分析，通過選取數(shù)據(jù)進行實證分析美元加息對我國經(jīng)濟的影響，并對現(xiàn)有的觀點作出理性的判斷；第四章結(jié)論和建議，將結(jié)合本文得到的實證分析結(jié)果提出本文對于美元加息對我國經(jīng)濟的影響的解釋，并基于此給出個人的幾點建議。

二、研究現(xiàn)狀

對于美元加息對中國可能產(chǎn)生的影響，根據(jù)目前的國內(nèi)專家學者的觀點，大致可以總結(jié)為以下兩個方面：資本流動，人民幣匯率。

從資本流動的角度來看，周景彤①表示，理論上美元加息會使中美利差減小，套利交易減少甚至逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)資本及流動性降低，從而致使資本流入美國。但理論的前提是假定其他影響因素不變，這在國際經(jīng)濟金融情況日益復雜的今天顯然是不可能的，所以資本流入美國的可能性不會太大。

鄭超愚和華中煒②也表示，美元加息后部分資金回流美國，短期內(nèi)會在國內(nèi)形成熱錢流出壓力。然而由于我國外匯市場尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對較小。相較于其他發(fā)展中經(jīng)濟體，美元加息對中國的影響較小。

而李稻葵③等則認為，美元加息可能帶來整個全球貨幣政策的收緊，而緊縮的全球貨幣政策會給周邊的主要貿(mào)易伙伴國帶來不少困難。通過外需波動等多方面的間接影響，最終也會給人民幣帶來貶值的壓力，部分資金會外流，對中國經(jīng)濟造成不利的影響。

從人民幣匯率的角度來看，張超④則表示，人民幣會有天然的貶值壓力，其根源在于美國是全球降杠桿最快的經(jīng)濟體，是從危機中恢復最快的，而我國剛剛開始降杠桿的周期，這種不同步會對人民幣產(chǎn)生壓力。由于我國的資本市場是管制的，人民幣匯率不是市場化的，所以是否貶值取決于中央挺住人民幣的利弊判斷。

招商證券的觀點⑤是從歷史上看，在大多數(shù)情況下美元指數(shù)加息前一個月和加息后一個月、一個季度會走弱。若如歷史情況一致，美元在加息后有所走弱，那么人民幣將不會面臨較大的貶值壓力。

李玉銘⑥認為如果美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常化，會推動美元升值，這將提高我國出口產(chǎn)品競爭力。且美元加息表明美國經(jīng)濟在金融危機后有了比較實質(zhì)性的復蘇，這有利于中國對美國的出口前景。

冀星宇⑦則認為美國加息中國減息，會造成中國資金大量外流。因為中國的房價漲到了一個難以為繼的高度，產(chǎn)生了巨大的房地產(chǎn)泡沫，而在沒有后續(xù)資金推動下，資金鏈斷裂從而促使樓市泡沫破滅，樓市資金將大量撤離出逃中國換取美元保值。

除此之外，還有些其他方面的影響：

趙碩剛⑧認為美元加息對我國的影響將利大于弊：一是有利于緩解人民幣升值和熱錢流入壓力；二是有利于緩解輸入性通脹風險和資源環(huán)境壓力；三是有利于我國在國際合作和人民幣走出去過程中贏得更大主動；最后從中長期看，美元加息將降低世界經(jīng)濟面臨的流動性過剩和資產(chǎn)泡沫風險，為我國經(jīng)濟營造一個相對穩(wěn)定的國際經(jīng)濟環(huán)境。

趙偉、孫利⑨認為美元加息經(jīng)過對資本市場、外匯市場以及大宗商品市場的影響傳導至國內(nèi)，人民幣階段性的貶值預期上升可能會在短期內(nèi)對中國貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會非常有限。

三、實證分析

本章運用VAR模型⑩，結(jié)合已有理論結(jié)果研究美元加息會對我國的資本流動、人民幣匯率產(chǎn)生怎樣的影響作出實證分析。

（一）變量選取及處理

根據(jù)上述理論分析結(jié)果可知，美元加息主要對我國的資本流動和人民幣匯率產(chǎn)生影響。故采用聯(lián)邦基金利率的變化作為衡量美元加息的指標，選取匯率中間價作為衡量人民幣匯率變化的指標，選取全國吸收外商直接投資金額作為衡量資本流動變化的指標。數(shù)據(jù)選擇為2013年1月至2015年10月的數(shù)據(jù)。記為：聯(lián)邦基金利率R、匯率中間價E和實際使用外資金額I。聯(lián)邦基金利率的數(shù)據(jù)獲取是從美聯(lián)儲官網(wǎng)直接下載其月度數(shù)據(jù)；匯率中間價是從和訊網(wǎng)的財經(jīng)日歷全球數(shù)據(jù)中獲取的，由于所使用的數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，而實際獲得的匯率中間價為每日數(shù)據(jù)，故對其取月度平均值；實際使用外資金額是從商務部官網(wǎng)上獲取的每月數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

為了獲得相對穩(wěn)健的結(jié)果，對各變量首先進行單位根檢驗。本文對所有的變量進行ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表1。

根據(jù)檢驗結(jié)果可知變量R、E和I在1%的顯著水平下是一階差分平穩(wěn)序列。

（三）Johansen協(xié)整檢驗

本文對所有變量作協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2。

上述檢驗結(jié)果是在選擇第三種協(xié)整方程的基礎上得到的，表明3個變量之間存在協(xié)整關(guān)系，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明存在3個協(xié)整向量。

（四）VAR模型的構(gòu)建及檢驗

運用eviews對上面3個變量構(gòu)建var模型并進行檢驗，結(jié)果如表3。

根據(jù)檢驗結(jié)果顯示：模型的AIC和SC的值均比較小，分別為8.5345387和9.496427，模型整體的似然函數(shù)值為-115.5526。數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果顯示模型整體解釋能力較好。

對VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗，結(jié)果如圖1。

由圖1的檢驗結(jié)果可知，被估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即如圖所示位于單位圓內(nèi)，所以模型穩(wěn)定。

（五）Granger因果檢驗

對VAR模型進行Granger因果檢驗，檢驗一個內(nèi)生變量是否可以作為外生變量對待，檢驗結(jié)果如表5。

從表5的結(jié)果可以看到：拒絕了聯(lián)邦基金利率不是匯率中間價的Granger原因的假設，即聯(lián)邦基金利率的變動是匯率中間價變動的因素之一，根據(jù)現(xiàn)有的匯率決定理論，利率確實是匯率的重要影響因素，二者結(jié)論相互印證；不能拒絕匯率中間價不是聯(lián)邦基金利率的Granger原因的假設，即匯率中間價的變動不能先于聯(lián)邦基金利率的變動，匯率的變動對于聯(lián)邦基金利率的變動影響不顯著；既不能拒絕聯(lián)邦基金利率不是實際使用外資金額的Granger原因的假設，也不能拒絕實際使用外資金額不是聯(lián)邦基金利率的Granger原因的假設，即二者的變動不能相互解釋，沒有顯著的相互影響關(guān)系，雖然根據(jù)現(xiàn)有的理論認為國際熱錢的逐利性會使得這類流動性極強的資本向利率更高的國家流動以期獲得更多的收益，而美元加息無疑會縮減中美利差，套利交易減少甚至逆轉(zhuǎn)，使資本流入美國的趨勢，但是這種分析得出的結(jié)論是建立在其他條件不變的假設下，而當前現(xiàn)狀是國內(nèi)外匯市場尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對較小，且中國仍在以遠超發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度發(fā)展著，擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項目，能為外來資本創(chuàng)造極其可觀的收益，并且國內(nèi)經(jīng)濟政治環(huán)境一向穩(wěn)定，是極佳的投資選擇，基于以上所提到的，還有一些其他的原因，國內(nèi)的外資并未有流出，甚至外逃的傾向，故二者間的相互影響關(guān)系極其的不顯著。

四、結(jié)論及建議

（一）本文研究的結(jié)論

本文主要針對美元加息（即聯(lián)邦基金利率）會對我國境內(nèi)外資流動（即實際使用外資金額）和人民幣匯率（即匯率中間價）的影響作了實證分析，結(jié)合已有的經(jīng)濟理論，現(xiàn)得出了如下結(jié)論：

第一，美元加息會對人民幣匯率產(chǎn)生較為顯著的變動，根據(jù)現(xiàn)有的匯率決定理論（以彈性價格貨幣模型為例）可知，匯率與外國利率成負相關(guān)，則當美元加息時，人民幣匯率有下降趨勢。

第二，美元加息不會對我國境內(nèi)外資流動產(chǎn)生顯著影響，因為當前現(xiàn)狀是國內(nèi)外匯市場尚未完全開放，資本投資的管制仍然存在，境內(nèi)熱錢規(guī)模相對有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對較小，且中國仍在以遠超發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度發(fā)展著，擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項目，能為外來資本創(chuàng)造極其可觀的收益，并且國內(nèi)經(jīng)濟政治環(huán)境一向穩(wěn)定，是極佳的投資選擇，基于以上原因（可能還有更多），美元加息不會使我國境內(nèi)外資金額外流。

（二）建議

根據(jù)本文的實證分析及結(jié)論，現(xiàn)提出以下幾點建議：

1.資本投資的管制需要加強，可以放寬境外資金入境的條件及限制，但嚴格監(jiān)控其在境內(nèi)的使用狀況，并在其試圖離開境內(nèi)時，設下嚴格的監(jiān)管條例和復雜的監(jiān)管程序。目的在于限制國外熱錢的流動性，防止其進入境內(nèi)進行惡意的投機行為，產(chǎn)生巨大的泡沫經(jīng)濟，又在盈利后迅速離開境內(nèi)，造成泡沫經(jīng)濟急速崩潰，給國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的傷害；同時避免成為非法資金的洗錢地，為外資的安全流入流出提供保障。

2.全面推進匯率的市場化。一旦放開人民幣匯率浮動區(qū)間，將意味著市場改革將更加快，人民幣與美元的相關(guān)性減小能夠讓人民幣適度貶值從而給出口創(chuàng)造更好的條件，使進出口更多地反映我國的資源稟賦和比較優(yōu)勢，使我國外部經(jīng)濟發(fā)展具有可持續(xù)性，同時減小央行為保障人民幣匯率穩(wěn)定所付出的成本，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

3.加快國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，推進人民幣國際化。歷史無數(shù)次的證明了只有強大的經(jīng)濟才能支撐起民族的夢想?，F(xiàn)如今之所以針對美元加息可能造成的各種影響，都是基于美元作為世界貨幣的巨大影響力，源于美國強大的經(jīng)濟實力。人民幣的國際化，將增加中國在全球經(jīng)濟活動的影響和發(fā)言權(quán)可以改變?nèi)嗣駧拍壳疤幱诒恢涞牡匚?，減少國際貨幣體制對中國的不利影響。

注釋

①張洽棠.《A股震蕩+美元加息預期：人民幣國際化無懼“內(nèi)憂外患”》.《中國經(jīng)濟導報》2015年7月15日第B02版。

②張婧.《美國若加息，全球打噴嚏》.《中國經(jīng)濟導報》2015年9月15日第A04版。

③李稻葵等著.《危機時代世界經(jīng)濟格局的板塊化及其對中國的挑戰(zhàn)》.《經(jīng)濟學動態(tài)》2015年第5期。

④張洽棠.《A股震蕩+美元加息預期：人民幣國際化無懼“內(nèi)憂外患”》，《中國經(jīng)濟導報》2015 年7月15日第B02版。

⑤韓會師.《加息之日或是美元回調(diào)之時》.《中國證券報》2015年8月7日第A10版。

⑥李玉銘.《美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的影響及對策》.《山海經(jīng)》2015第18期。

⑦冀星宇.《簡析美元加息對各國貨幣流向的影響》.《財經(jīng)論壇》2015年22期。

⑧趙碩剛.《美國貨幣政策正常化進入新階段》.《中國物價》2015年3月。

⑨趙偉，孫利.《美聯(lián)儲加息的可能路徑及市場影響》.《全球視點》2015年5月。

⑩高鐵梅.《計量經(jīng)濟分析方法與建模：Eviews應用及實例》.北京：清華大學出版社，2009年，第300-312頁。