張步云 趙曉康

【摘要】本文對機構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的相關(guān)文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)不同的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，對權(quán)益資本成本的影響也不盡相同?；趯ξ墨I的梳理，提出對未來相關(guān)研究的展望。

【關(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者 權(quán)益資本成本 綜述

一、引言

自2000年中國證監(jiān)會為推動我國證券市場的蓬勃發(fā)展，倡導(dǎo)超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，至此我國的機構(gòu)投資者的發(fā)展不斷壯大，其對資本市場和公司治理的重要性也日益凸顯。在2004年陸續(xù)出臺政策，對于證券投資基金、保險資金以多種方式直接投資資本市場表示大力支持，機構(gòu)投資者進一步加速發(fā)展，呈現(xiàn)各類機構(gòu)投資者齊頭并進的多元化發(fā)展格局。理論上，隨著機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，基于其獨立于公司控股股東和外部中小股東的地位，機構(gòu)投資者相對于個人投資者在資金籌集和信息獲取方面更具有優(yōu)勢，因此更加有利于發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用，然而不同的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在公司治理中可能存在積極主義或者消極主義行為，因此機構(gòu)投資者是否發(fā)揮其積極作用仍有待考證。

鑒于機構(gòu)投資者是否在公司治理中發(fā)揮著積極作用，因此其是否能降低內(nèi)外部股東之間的信息不對稱程度，有助于解決控股股東與中小股東的剝奪問題，以及降低管理者與股東之間的代理成本，進而降低公司權(quán)益資本成本的答案也不得而知。

二、相關(guān)概念的界定

（一）機構(gòu)投資者

根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》中的定義，機構(gòu)投資者作為專業(yè)化金融機構(gòu)，在大多數(shù)西方國家主要負責(zé)對長期儲蓄資產(chǎn)進行恰當(dāng)管理。這些機構(gòu)管理著投資基金、養(yǎng)老基金、人壽保險基金或信托基金，并安排專業(yè)人員對這些資金進行專門管理和運用。

根據(jù)《Black法律詞典》中的定義，機構(gòu)投資者就是大的投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險公司以及用他人資本金進行投資的機構(gòu)等。

根據(jù)我國嚴(yán)杰編著的《證券詞典》中的定義，機構(gòu)投資者與個人投資者相對，是將信托資金或自有資金進行證券投資活動的團體。該團體主要包括證券公司、信托公司、投資公司、保險公司、銀行、基金組織和慈善機構(gòu)等。

（二）權(quán)益資本成本

根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中對資本成本的定義：“資本成本是投資者投資商業(yè)地產(chǎn)要求獲得的預(yù)期收益率。公司經(jīng)理若以價值最大化為目標(biāo)，通常把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低報酬率。”根據(jù)MM理論，資本成本可劃分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，權(quán)益資本成本也稱為股權(quán)資本成本。債務(wù)資本成本比較容易確定，一般指的是債務(wù)人和債權(quán)人之間借款合同中事先約定的借款利率，而權(quán)益資本成本是權(quán)益投資者所要求的必要報酬率，亦即股東所要求的最低報酬率。

三、機構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本研究綜述

從目前的研究文獻來看，國內(nèi)外學(xué)者為尚未達成一致結(jié)論。從機構(gòu)投資者本身的性質(zhì)來看，國外研究者Gillan和Starks研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者這一群體通常會避免投資某一特定公司，這往往會增加該公司的資本成本。而Ashbaugh等則認(rèn)為機構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)融資成本正相關(guān)，其原因可能是因為機構(gòu)投資者傾向于高風(fēng)險的投資，并利用其投票權(quán)尋求利益。范海峰和石水平從信息披露的角度分析，認(rèn)為機構(gòu)投資者持股比例的增加會增強財務(wù)信息的透明度，從而可以降低股權(quán)融資成本[1]。

石美娟、童衛(wèi)華（2009）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者可以發(fā)揮其積極的監(jiān)督作用，憑借其各種優(yōu)勢降低信息的不對稱程度，進而降低代理成本，促進了公司價值的提升[2]。而唐躍軍、宋淵洋所持觀點則有所不同，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)不同，部分機構(gòu)投資者仍舊是短期主義者，以“用腳投票”的方式參與或退出公司，以尋求短期利益為主，并不實質(zhì)參與公司治理[3]。

范海峰和胡玉明（2016）研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金作為獨立的機構(gòu)投資者，能夠有效降低公司代理成本，其持股比例與股權(quán)融資成本負相關(guān)，而社保基金和保險基金類機構(gòu)投資者的獨立性較弱，其持股比例與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系不顯著。

Atting（2012）等通過實證分析機構(gòu)投資者的持股期限對公司權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股期限與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，這主要得益于其信息獲取等方面的優(yōu)勢[4]。

張婉君（2011）的研究表明，機構(gòu)投資者持股與資本成本呈現(xiàn)負相關(guān)的相關(guān)關(guān)系，但他的研究將機構(gòu)投資者視為同質(zhì)性，而沒有考慮不同類型的機構(gòu)投資者對資本成本的影響及其程度的大小，且研究中沒有采用相關(guān)的公司治理類控制變量。

四、結(jié)論與未來展望

通過對現(xiàn)有文獻的回顧，我們認(rèn)為，機構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間的研究存在以下不足：

（一）對機構(gòu)投資者對權(quán)益資本成本的作用機制有待進一步完善

現(xiàn)有的研究主要是對不同類型的機構(gòu)投資者對權(quán)益資本成本的影響進行驗證，通過回歸分析得出機構(gòu)投資者是否發(fā)揮的良好的治理效應(yīng)，并未對參與公司的治理的方式進行進一步分析。

（二）缺少對機構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間動態(tài)性和全面性的分析

現(xiàn)有的研究主要是簡單直觀的分析機構(gòu)投資者持股對權(quán)益資本成本的正向和負向作用進行實證檢驗，缺少對機構(gòu)投資者與權(quán)益資本成本之間動態(tài)性和全面性的分析。

參考文獻

[1]范海峰，石水平.財務(wù)信息透明度/機構(gòu)投資者與公司股權(quán)融資成本[J].暨南學(xué)報，2016（4）.

[2]石美娟，童衛(wèi)華.機構(gòu)投資者提升公司價值嗎？——來自后股改時期的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2009，10：150-161.

[3]唐躍軍，宋淵洋.價值選擇VS.價值創(chuàng)造——來自中國市場機構(gòu)投資者的證據(jù)[J].經(jīng)濟學(xué)（季刊），2010，02：609-632.

[4]Attig，Cleary，Ghoul，Guedhami.Institutional Investment Horizons and the Cost of Equity Capital[J].Financial Management，2012，12：1-37.