張長征，張 姣

（西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710054）

一、引言

CEO起源于20世紀60年代的美國，是公司治理結構改革創(chuàng)新時的產(chǎn)物，伴隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展和改革的加速，CEO這一稱謂在20世紀90年代首次被引入國內新興的IT行業(yè)。CEO作為高管團隊的核心人物，擔任組織指揮者和決策者雙重角色，在當今中國權力距離比較大的背景下，相比于國外而言，CEO在企業(yè)中發(fā)揮的作用更加顯著，他們的管理才能可以很大程度的體現(xiàn)出企業(yè)的發(fā)展和績效。高階理論認為，包括年齡、任期、學歷、成長環(huán)境、教育背景等在內的高管特征與企業(yè)績效有很大的關聯(lián)。因此，高管特征的企業(yè)績效效應成為學術界追捧的熱點。此外，有學者發(fā)現(xiàn)上市公司高管人員不斷更替是解決公司治理見效最快的措施，而高管更替會加劇績效波動的風險（孫麗寧，2016）[1]。另外，有研究表明企業(yè)高管人員不斷更換的一個重要的因素是源于高管人員的年齡（朱紅軍，2002）[2]，因此有必要揭示CEO年齡與企業(yè)績效水平及其波動性的關系。

在國外，有很多學者研究CEO特征對企業(yè)績效的影響，且也已經(jīng)取得很多富有價值的結論。Orlitzky M（2006）[3]研究結果表明，CEO 特征通過其行為選擇以及價值觀影響企業(yè)績效。Emilia Peni（2014）[4]對 500家公司進行研究，結果發(fā)現(xiàn) CEO和董事會主席年齡越大，他們豐富的經(jīng)驗對于企業(yè)績效有積極的影響。亦有研究發(fā)現(xiàn)資質較好的年長CEO表現(xiàn)為過度自信，會增大風險且不利于公司業(yè)績保持穩(wěn)定[5]。公司業(yè)績波動也與CEO權利強度有關，董事會規(guī)模的擴大使得意見難以統(tǒng)一，這將減弱對CEO的監(jiān)督而強化CEO的權利，會加大公司的經(jīng)營風險且不利于績效穩(wěn)定（Cheng，2008）[6]。

在國內，對于高管特征的研究起步較晚，大多數(shù)研究還是基于高階理論的框架之上。CEO年齡與企業(yè)績效水平的關系比較多元化，分別是正相關（張璇，2015）[7]、負相關（李衛(wèi)寧、吳荻 2014）[8]、倒 U 型關系（黃繼承、盛明泉，2013）[9]、不相關（王穎，2004）[10]。對于企業(yè)績效波動的影響因素研究主要集中在公司治理、組織特征和高管特征（孫亮、周琳，2016；楊繼東，2013）[11-12]等方面。

企業(yè)績效水平和績效波動被認為是衡量企業(yè)價值的兩個方面，針對以往研究高管特征對企業(yè)經(jīng)營績效的影響而較多地忽視業(yè)績波動性這一重要的因素，本文決定將績效波動性這一不常被關注的要素放到研究的重要位置，通過系統(tǒng)研究CEO年齡對企業(yè)績效水平及其波動性的影響，對我國制造企業(yè)人才的合理應用給予指導。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO年齡對企業(yè)績效水平的影響

年齡承載著一個人的一生，年齡在一定程度上反映出一個人的風險偏好、信息資源以及經(jīng)歷經(jīng)驗等特征，因此不同年齡CEO的戰(zhàn)略決策和管理能力也會有所差異。

根據(jù)職業(yè)生涯理論，年輕CEO面臨更大的職位挑戰(zhàn)，任何一個錯誤的投資行為可能會減少他們未來晉升的機會甚至影響他們職業(yè)生涯的發(fā)展（饒育蕾，2015）[13]，出于對未來職業(yè)發(fā)展和自身聲譽的考慮，年輕CEO會持更為保守的投資偏好（Hirsheleifer，1992）[14]。

根據(jù)過度自信理論，年長CEO擔任重要職位時間久，豐富的工作經(jīng)驗和閱歷使得他們更易于獲得下屬的尊重和支持，與此同時也會增強其過度自信的心理（Soojin Yim，2013）[15]，更容易持積極的風險偏好。在面對重大的企業(yè)戰(zhàn)略決策時，會更有把握選擇高風險的投資項目以期獲得高額的回報來提升企業(yè)的經(jīng)營績效（余明桂，2013）[16]。

根據(jù)資源依賴理論，年長CEO擁有更穩(wěn)固的人脈資源和錯綜復雜的社會關系，他們獲取外部資源和信息的渠道多（Till von den Driesch，2015）[17]、質量好、準確度高、對企業(yè)決策的利用價值大，這些都會促進企業(yè)實施改革與創(chuàng)新來改善業(yè)績（Thitima，2015）[18]。

根據(jù)信息決策理論，在基于有限理性的前提下，決策者不可能對所有問題面面俱到，組織的決策凝聚了眾多管理者的智慧，年長CEO更擅長協(xié)調團隊關系和內部溝通交流，善于整合團隊意見有利于決策的有效進行（Emilia Peni，2014）[19]。

基于此，本文假設：

假設1：CEO年齡對企業(yè)會計績效有正向影響

假設2：CEO年齡對企業(yè)市場績效有正向影響

（二）CEO年齡對企業(yè)績效波動性的影響

績效水平的高低并不是衡量公司業(yè)績的唯一標準，公司業(yè)績是否穩(wěn)定也是衡量投資績效的重要指標（劉運國、劉雯，2007）[20]。績效波動性反映了公司業(yè)績風險的大小，上市公司的績效深深印刻著高管的個人特征，因此年齡在一定程度上也會影響決策傾向。年長CEO在面臨復雜的市場變化時，往往會依賴于以往的工作經(jīng)驗，會最大限度地降低企業(yè)遇到未知風險的可能性，投資策略相對穩(wěn)健，可以最大限度地保持企業(yè)績效的穩(wěn)定。

年輕CEO容易陷入投資短視行為陷阱，所謂的投資短視行為是指一些公司為了達到短期的目的，不遵循最佳投資決策，而是投資那些回報速度較快卻并不會使得公司價值最大化的項目（Lundstrum L L，2002）[21]。年輕CEO想要迫切抓住機會表現(xiàn)自己，以此獲得董事會肯定和穩(wěn)固地位，基于聲譽的考慮也會導致經(jīng)理人的短視（Hirshleifer D，1992）[14]。但是投資短視行為直覺依賴性強、缺乏遠見，若成功企業(yè)受益無窮一旦失敗后果不堪設想，不利于企業(yè)長期發(fā)展（許啟發(fā)，2016）[22]。

基于此，本文假設：

假設3：CEO年齡對企業(yè)會計績效波動性有負向影響

假設4：CEO年齡對企業(yè)市場績效波動性有負向影響

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015年中國制造業(yè)A股上市公司作為研究對象，依據(jù)以下程序篩選研究樣本：（1）去除當年屬于ST、PT類等財務狀況異常的上市公司；（2）去除受到公開處罰的上市公司；（3）去除相關樣本數(shù)據(jù)異?；蛘邤?shù)據(jù)缺失不全的上市公司；（4）研究所需全部數(shù)據(jù)都披露完全的上市公司。

本文相關數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，個別數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)下載的上市公司年報，降序排列主要連續(xù)型變量，對兩側極端值做1%的winsorize極值處理，基本上消除了極端數(shù)據(jù)對實證研究的影響，提高后續(xù)研究的準確性。經(jīng)過以上程序的處理，最終得到了3 992條有效研究樣本。本文的數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS20.0。

（二）變量設計

自變量：CEO自然年齡和CEO相對年齡。本文參照 Kato和 Long（2006）[23]對 CEO 的界定，CEO自然年齡為CEO的實際年齡，CEO相對年齡，即用“CEO與前三名非CEO核心高管的平均年齡比值”衡量（張長征，2017）[24]。

因變量：本文擬用總資產(chǎn)收益率和托賓Q值這兩項指標分別衡量企業(yè)的會計績效和市場績效，用總資產(chǎn)收益率標準差和托賓Q值標準差這兩項指標分別衡量企業(yè)會計績效波動和市場績效波動（Adams，2005）[25]。

控制變量：本研究選擇企業(yè)年齡、地區(qū)、企業(yè)規(guī)模、兩職兼任、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比率、股權制衡、薪酬激勵、資產(chǎn)負債率等作為控制變量。

表1為本文中涉及的變量及其計算方法。

表1 主要變量構造及計算方法

（三）變量的描述性統(tǒng)計和相關性分析

本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計以及Pearson相關分析的結果見表2。表2顯示：（1）CEO自然年齡極大值為70歲，極小值為36歲，平均年齡為51.23歲，反映出我國公司治理現(xiàn)狀即CEO一般是由中年管理者擔任且年齡在制造企業(yè)間分布的差異較大。（2）TobinQ不管是均值還是標準差都大于ROA，SDTobinQ不管是均值還是標準差都大于SDROA，顯示我國企業(yè)會計績效穩(wěn)定性優(yōu)于市場績效。（3）CEO年齡與ROA在0.01的水平上顯著正相關，且CEO自然年齡比CEO相對年齡與ROA的相關性程度更高。CEO自然年齡與TobinQ在0.01的水平上顯著負相關，CEO相對年齡與TobinQ沒有顯著的線性相關關系。由于相關性分析只能籠統(tǒng)的檢驗變量之間的相關程度，不能深刻的解釋自變量之間相關關系的具體方向和因果關系，因此還需回歸分析來進一步確定。（4）整體上主要解釋變量之間的相關系數(shù)值不大于0.5，說明主要解釋變量之間基本不存在多重共線性的問題，有利于下文進行回分析。

（四）實證模型設計

為探究CEO年齡對企業(yè)績效水平及其波動性的影響，本文設計如下四個模型：

模型一：

四、實證分析

（一）假設檢驗結果

以回歸模型擬合企業(yè)會計績效的結果如表3第二到五列所示。表3第二列和第三列CEO年齡的回歸系數(shù)分別為 0.041（P＜0.05）、0.050（P=0.000），認為CEO自然年齡和相對年齡對企業(yè)會計績效水平均有正向影響，且CEO相對年齡對企業(yè)會計績效的影響更顯著，正相關性更高；表3第四列和第五列CEO年齡的回歸系數(shù)分別為-0.057（P=0.000）、-0.027（P＜0.1），認為 CEO 自然年齡和相對年齡對企業(yè)會計績效波動均有負向影響。

以回歸模型擬合企業(yè)市場績效的結果如表3第六到九列所示。表3第六列和第七列CEO年齡的回歸系數(shù)分別為 -0.028（P＜0.05）、-0.017（P＞0.1），認為CEO自然年齡對企業(yè)市場績效水平有負向影響，CEO相對年齡對企業(yè)市場績效水平無顯著影響；表3第八列CEO自然年齡的回歸系數(shù)為-0.061（P=0.000），認為CEO自然年齡對企業(yè)市場績效波動有負向影響；表3第九列CEO相對年齡的回歸系數(shù)為 -0.019（P＞0.1），認為 CEO 相對年齡對企業(yè)市場績效波動性無影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計和相關性分析結果

表3 CEO年齡與企業(yè)績效水平及其波動性的回歸結果

（二）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文實證結論的可靠性以及有效性，通過進一步的穩(wěn)健型檢驗，具體有以下兩個方面：

（1）首先，調整因變量的衡量指標，重新定義企業(yè)績效。將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績效水平的替代變量，凈資產(chǎn)收益率標準差（SDROE）作為衡量企業(yè)績效波動性的替代變量，來驗證CEO年齡對企業(yè)績效水平及其波動性的影響，回歸結果與本研究結論類似，見表4。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

（2）考慮到CEO年齡對企業(yè)績效的影響可能具有的時滯效應，將所有實證模型中的自變量，即CEO年齡、控制變量，以及乘項，取t年度的值，而模型中的因變量企業(yè)績效取t+1年度的值（t=2008，2009…），來檢驗在考慮時滯效應的情況下本文的研究結論是否成立?；貧w結果與本研究的結論基本一致，由于篇幅有限，此處則不加贅述。

（三）進一步研究

截至目前，較多文獻研究年輕CEO與年長CEO與企業(yè)績效的影響，年長是否意味著年齡越大越好。為了探究年老CEO對企業(yè)績效的影響效應，擬以企業(yè)績效水平和企業(yè)績效波動作為檢驗變量，以CEO年齡為分組變量進行獨立樣本T檢驗。由于采集的數(shù)據(jù)中CEO年齡的均值約為51歲，采取中國大部分公司的員工正常退休年齡為60歲（茍紅梅，2005）[26]，故將此作為 CEO 年齡的分組條件，分為中年組和老年組，51歲～60歲之間被認為是中年CEO，60歲以上認為是老年CEO。

根據(jù)表5的獨立樣本T檢驗的結果顯示，中年組的樣本數(shù)量為1 651條，老年組的樣本數(shù)量是373條。老年和中年CEO與企業(yè)績效水平和企業(yè)績效波動的關系均有顯著差異，相對于中年CEO而言，老年CEO對企業(yè)會計績效的正向影響更強且對企業(yè)績效波動的抑制程度更高，即老年CEO不但促進企業(yè)績效提高還能減少企業(yè)未來風險，這也說明了良好的經(jīng)營業(yè)績與成熟的管理經(jīng)驗、豐富的人生閱歷、人脈資源、穩(wěn)固的社會關系息息相關，也解釋了企業(yè)為何高薪聘請已退休職員這一社會現(xiàn)象。

表5 企業(yè)績效獨立樣本T檢驗：基于CEO年齡

（四）結果討論

以上實證分析結果顯示，CEO年齡對企業(yè)會計績效水平有正向影響，且CEO相對年齡對企業(yè)會計績效的影響更顯著，正相關性更高，該結果支持了假設1。CEO年齡能夠抑制企業(yè)績效波動，該結果支持了假設3和假設4。

針對CEO相對年齡能夠更顯著的正向影響企業(yè)會計績效水平，除了CEO自然年齡提出的正向影響路徑之外，CEO相對年齡本身具有獨特的影響效應。首先，CEO相對年齡更大增強其權力地位的穩(wěn)固，基于“尊老”的中國傳統(tǒng)道德規(guī)范，年輕高管傾向于追隨年長CEO并且對其決策給予更多的尊重和支持。其次，年輕高管大多尚未形成全面的思想體系，長此以往的追隨，也會形成與年長CEO較為一致的風險偏好，即越容易“被塑造”。因此，CEO相對年齡比自然年齡更顯著的影響企業(yè)會計績效。

而CEO年齡對企業(yè)市場績效水平有負向影響，這違背了假設2。而基于時滯性的穩(wěn)健性檢驗也支持這一結果，對此可解釋為CEO年齡對企業(yè)會計績效水平和市場績效水平表現(xiàn)出不同的影響機理是由于會計績效和市場績效本身所代表的含義以及測度方法的差異，而眾多學者認為目前我國資本市場仍然處于趨于弱有效甚至無效狀態(tài)。

五、結論與展望

本文把企業(yè)績效波動性提到研究的重要位置，將CEO年齡與企業(yè)績效及其波動性聯(lián)系起來，豐富了研究視角?；谥袊圃鞓I(yè)上市499家公司2008—2015年的3 992條有效數(shù)據(jù)，主要探討CEO年齡對企業(yè)績效水平及其波動性的影響效應。

研究結果表明，CEO年齡能夠促進企業(yè)會計績效水平提升并抑制其波動性，且CEO相對年齡具有更強更顯著的效應。進一步研究表明，老年CEO對企業(yè)的價值更大。（1）從企業(yè)的角度來講，我國制造業(yè)面臨前所未有的緊張局面，外部遭到東南亞新興市場侵入，內部由于人口紅利等優(yōu)勢不復存在，因此市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)通過更換CEO來提高競爭力也越來越受到青睞，在此情境下，企業(yè)內部必定面臨CEO聘任以及高管團隊的構建問題，如何選聘適合企業(yè)發(fā)展的CEO，并構建一個高度匹配的高管團隊，這些都有待于企業(yè)去思考，而本文的研究對這些問題可以給予相應的參考。另外，通過CEO年齡對企業(yè)績效水平及其波動的影響效應的研究可以為企業(yè)績效的影響因素提供借鑒。一方面，企業(yè)對于年長CEO應給予充分的尊重，不可輕易進行罷免、更換，尤其是那些將要退休和已經(jīng)到達退休年齡的CEO給予適當?shù)男匠昙罨蛘吖ぷ鲿r長的縮短亦或是其他激勵措施，延長其為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的機會，保留高層次人才。另一方面，企業(yè)應構建與年長CEO相匹配的團隊，吸引年輕人進入管理層，年輕高管的可塑性更強，與CEO聯(lián)手共同為企業(yè)創(chuàng)造佳績。（2）從CEO角度來講，年齡大的CEO切不能低估自身的價值、自暴自棄更不能過分注重外界的眼光，應該堅持不懈的增強自身的經(jīng)驗和不斷提高對未知風險的評估能力，爭取為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。（3）從政府角度來講，目前我國市場管理機制仍然不完善，進一步加強市場監(jiān)管，確保信息披露的及時性和準確性仍然是一項巨大的挑戰(zhàn)。

本文基于制造業(yè)背景實證檢驗CEO年齡與企業(yè)績效水平和企業(yè)績效波動性的關系，這個議題還有待未來進一步拓展，主要有以下方面：（1）行業(yè)的選擇方面相對比較單一，該研究范圍相對較窄，缺乏與其他行業(yè)的對比和分析，代表性不足。在未來的研究建議選取多種行業(yè)進行分析并比較，擴大樣本覆蓋的范圍，提升研究結論的普遍適用性。（2）本文僅分析了公司績效的縱向波動，由于時間和精力有限，缺少對公司績效橫向波動的研究。在未來的研究中建議采用異方差檢驗法進行企業(yè)績效和CEO年齡以及其他控制變量的多元線性回歸，使用殘差項|ε|作為衡量績效的橫向波動性，并比較CEO年齡對兩者的影響效應。

【參考文獻】

[1]孫麗寧.高管更替對公司業(yè)績波動的影響研究[D].山東財經(jīng)大學，2016.

[2]朱紅軍，2002.我國上市公司高管人員更換的現(xiàn)狀分析[J].管理世界（5）：126-131，141.

[3]Orlitzky M.Schmidt F L.Ryncs S L.Corporate Social and Financial Performance：A Mcta-Analysis[J].Organization studies，2003，24（3）：403-411.

[4]Emilia Peni.CEO and Chairperson characteristics and firm performance[J].Journal of Management&Governance，2014，18（1）：185-205.

[5]楊真真.高管過度自信與公司績效波動關系研究[D].浙江工商大學，2017.

[6]Cheng S..Board Size and the Variability of Corporate Performance[J].Journal of Financial Economics，2008，87（1）：157-176.

[7]張璇，2015.CEO特征、研發(fā)投入與企業(yè)績效的實證研究[J].中國注冊會計師（8）：52-58.

[8]李衛(wèi)寧，吳荻.基于TMT年齡和任期異質性調節(jié)效應的新任CEO顯性特征與經(jīng)營績效關系研究[J].管理學報，2014，11（8）：1158-1167.

[9]黃繼承，盛明泉，2013.高管背景特征具有信息含量嗎？[J].管理世界（9）：144-154.

[10]王穎，2004.企業(yè)經(jīng)營者人力資本構成與企業(yè)績效的關系[J].統(tǒng)計與決策（12）：107-109.

[11]孫亮，周琳.女性董事、過度投資與績效波動——基于謹慎性視角的研究[J].管理評論，2016，28（7）：165-178.

[12]楊繼東，劉誠，2013.高管權威影響公司績效波動嗎[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理（8）：72-83.

[13]饒育蕾，游子榕，梅立興，等.CEO年齡、公司風險與風險決策行為[J].財經(jīng)理論與實踐，2015，36（6）：50-57.

[14]Hirsheleifer D.，Thakor A.V.Managerial conservatism，project choice，and debt[J].Review of Financial Studies，1992，5（3）：437-470.

[15]Soojin Yim.The acquisitiveness of youth：CEO age and acquisition behavior[J].Journal of Financial Economics，2013，108（1）：250-273.

[16]余明桂，李文貴，潘紅波，2013.管理者過度自信與企業(yè)風險承擔[J].金融研究（1）：149-163.

[17]Till von den Driesch，Maika Eva Susanne da Costa，Tessa Christina Flatten，and Malte Brettel.How?CEO?experience，personality，and?network?affect firms'dynamic capabilities[J].European Management Journal，2015，33（4）：245-256.

[18]Thitima Sitthipongpanich，and Piruna Polsiri.Do CEO and board characteristics matter?A study of Thai family firms[J].Journal of Family Business Strategy，2015，6（2）：119-129.

[19]Emilia Peni.CEO and Chairperson characteristics and firm performance[J].Journal of Management&Governance，2014，18（1）：185-205.

[20]劉運國，劉雯，2007.我國上市公司的高管任期與R&D支出[J].管理世界（7）：128-129.

[21]Lundstrum L L.Corporate investment myopia：a horserace of the theories[J].Journal of Corporate Finance，2002，8（4）：353-371.

[22]許啟發(fā)，鄧鍇，蔣翠俠，2016.高管特征與激勵方式對上市公司績效影響的回歸分析[J].財會月刊（21）：10-15.

[23]Kato T，Long C.Executive turnover and firm performance in China[J].The American Economic Review，2006，96（3）：363-367.

[24]張長征，郭倩，趙欣，等.股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入：CEO年齡的調節(jié)作用[J].工業(yè)工程與管理，2017，22（4）：140-146.

[25]Adams R.，Almeida H.Ferreria D.Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Perform ance[J].Reviewof Financial Studies，2005（18）：1403-1432.

[26]茍紅梅.董事長更換與經(jīng)營業(yè)績關系的實證研究[D].西南交通大學，2005.