農(nóng)麗娜

（中國(guó)人民銀行 南寧中心支行，南寧 530028）

近十年里廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，名義的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率從2007年的32.6%減少至2012年的15.3%，然后再減少至2016年的4.5%。如果扣除物價(jià)因素，那么實(shí)際的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率下降更加明顯。由于固定資產(chǎn)投資對(duì)廣西工業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展以及廣西的工業(yè)化進(jìn)程都是非常重要的，所以如何促進(jìn)固定資產(chǎn)投資成為政府、企業(yè)和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的議題。

一、文獻(xiàn)綜述

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資決策可能受到諸多因素的影響，例如利潤(rùn)率、稅率、利率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等。

首先，利潤(rùn)率是固定資產(chǎn)投資的原始動(dòng)力。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是以盈利為目的，實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算的法人或其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織，雖然固定資產(chǎn)投資增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，降低了短期盈利水平，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看固定資產(chǎn)投資增強(qiáng)了企業(yè)的生產(chǎn)能力，提高了生產(chǎn)效率，最終目標(biāo)是長(zhǎng)期盈利。周炳林將企業(yè)利潤(rùn)視為“躁動(dòng)的自主投資資金”，它對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響力甚至強(qiáng)于銀行貸款[1]。利潤(rùn)增長(zhǎng)和流動(dòng)性過(guò)?？赡苁菍?dǎo)致固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快的重要原因[2]。程濤發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)率能夠顯著地促進(jìn)2008—2014年國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市企業(yè)的投資支出[3]。韓士專(zhuān)和何珊在分析2003—2011年中國(guó)38個(gè)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之后，發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)是固定資產(chǎn)投資的格蘭杰原因，而固定資產(chǎn)投資不是利潤(rùn)的格蘭杰原因[4]。

其次，盡管人們普遍認(rèn)為稅收削弱了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資動(dòng)機(jī)，但是這需要滿足一定的前提條件。在產(chǎn)出既定的情況下，稅收越多，企業(yè)剩余就會(huì)越少，投資的積極性自然就會(huì)減弱。李成和王哲林發(fā)現(xiàn)，稅收通過(guò)資本使用者成本抑制了國(guó)有企業(yè)的投資行為。增值稅和所得稅對(duì)企業(yè)投資的彈性系數(shù)分別等于-0.7和-0.8[5]。李泳認(rèn)為，適當(dāng)提高稅率可以防止FDI過(guò)度流入，弱化國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的干擾[6]。馬拴友指出，投資與稅負(fù)之間存在著非線性的凹函數(shù)關(guān)系。只有當(dāng)實(shí)際稅率超過(guò)最優(yōu)稅率時(shí)，投資與稅收之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系才會(huì)變得顯著[7]。劉怡等人發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期使用稅收政策刺激企業(yè)固定資產(chǎn)投資的做法，事實(shí)上并不能有效提升企業(yè)績(jī)效[8]。

再次，除了“流動(dòng)性陷阱”之外，固定資產(chǎn)投資會(huì)隨著利率的提高而減少，當(dāng)利率上升時(shí)，不僅融資購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)的成本增加，而且固定資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值也會(huì)相應(yīng)地減小。結(jié)果是固定資產(chǎn)投資的凈現(xiàn)值與利率變動(dòng)呈負(fù)相關(guān)。但是，在“流動(dòng)性陷阱”的特殊情況下，利率對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響很微弱。例如，1996—2000年中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率并沒(méi)有隨著利率的連續(xù)7次下調(diào)而發(fā)生明顯變化[9]。

最后，關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與固定資產(chǎn)投資的實(shí)證結(jié)果存在較大差異，有的學(xué)者堅(jiān)稱(chēng)變量之間的負(fù)相關(guān)性，有的學(xué)者斷言變量之間的正相關(guān)性。Nielson提出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間，降低了企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的意愿[10]。張洪輝和王宗軍在分析了中國(guó)制造業(yè)上市公司2001—2004年的統(tǒng)計(jì)信息之后，也認(rèn)為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制固定資產(chǎn)投資[11]。在這一部分文獻(xiàn)當(dāng)中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)投資之間是負(fù)相關(guān)的。然而，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，為了避免良好的投資項(xiàng)目被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占，企業(yè)傾向于當(dāng)期投資而不太愿意或沒(méi)有機(jī)會(huì)考慮把投資安排到將來(lái)某個(gè)時(shí)間[12]。何青和王沖認(rèn)為，在赫芬達(dá)爾指數(shù)較低的行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。為了保持或者擴(kuò)大市場(chǎng)份額，企業(yè)被迫增加投資。這是一種被動(dòng)的投資行為。此時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)投資之間是正相關(guān)的關(guān)系[13]。

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，利潤(rùn)率、稅率、利率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等變量對(duì)固定資產(chǎn)投資的沖擊可能會(huì)隨著發(fā)展階段和樣本選擇的變化而表現(xiàn)出較大的差異。本文以廣西工業(yè)企業(yè)為例，側(cè)重研究各種變量對(duì)固定資產(chǎn)投資的作用，然后依據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，找出影響固定資產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素，最后提出一些促進(jìn)廣西固定資產(chǎn)投資的對(duì)策建議。

二、實(shí)證分析

根據(jù)文獻(xiàn)綜述，設(shè)定關(guān)于廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的計(jì)量模型，如式（1）和式（2）所示。

式（1）、式（2）中，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率RINV等于廣西工業(yè)企業(yè)的名義固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率INV減去通貨膨脹率P。P是借助工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)進(jìn)行估算。實(shí)際利潤(rùn)率RPRO等于廣西工業(yè)企業(yè)的名義利潤(rùn)率減去通貨膨脹率P。實(shí)際平均稅率RTAX等于廣西工業(yè)企業(yè)稅收總額除以廣西工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值，然后再減去通貨膨脹率P。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況COMP使用廣西境內(nèi)的工業(yè)企業(yè)總數(shù)的增長(zhǎng)率來(lái)表示，企業(yè)總數(shù)增長(zhǎng)越快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。為了區(qū)分利率因素的不同特征對(duì)廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，需要分別考察實(shí)際貸款利率RRATE（例如1年期貸款的名義利率RATE減去通貨膨脹率P）以及貸款利率的期限結(jié)構(gòu)DRATE（例如5年期貸款的名義利率減去1年期貸款的名義利率）與工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率之間的關(guān)系①。ki和ni（i=1,2,3,4）分別表示因變量RINV對(duì)不同解釋變量的反應(yīng)系數(shù)。εt和νt是隨機(jī)誤差項(xiàng)。借助《廣西統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站獲得各個(gè)變量在2001—2016年的統(tǒng)計(jì)信息，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。所有的時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是以小數(shù)形式表示。

首先，至少能夠在10%顯著水平判斷RINVt、RPROt、RTAXt、COMPt、RRATEt和 DRATEt等 多 個(gè)時(shí)間序列都不包含單位根，它們是平穩(wěn)的時(shí)間序列，可應(yīng)用于線性回歸分析。增廣的基克-富勒方法（ADF）的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)

其次，根據(jù)逐步回歸法刪除了不顯著的解釋變量之后，得到式（1）和式（2）的回歸結(jié)果，如表2所示。另外，關(guān)于式（1）和式（2）的殘差序列Q檢驗(yàn)結(jié)果如圖1和圖2所示，這說(shuō)明εt和νt都不存在序列自相關(guān)。

表2 不同計(jì)量模型的回歸結(jié)果

圖1 式（1）殘差序列的Q檢驗(yàn)

圖2 式（2）殘差序列的Q檢驗(yàn)

從式（1）的回歸結(jié)果來(lái)看，在10%顯著水平，只有實(shí)際利潤(rùn)率RPRO和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況COMP的反應(yīng)系數(shù)是顯著的，而實(shí)際平均稅率RTAX和實(shí)際貸款利率RRATE并不顯著。換言之，實(shí)際利潤(rùn)率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響力FRPRO、FCOMP比實(shí)際平均稅率和實(shí)際貸款利率的影響力FRTAX、FRRATE更強(qiáng)。所以，稅收優(yōu)惠或者利率優(yōu)惠政策未必能夠顯著地促進(jìn)固定資產(chǎn)投資。相對(duì)于稅收和利率因素而言，企業(yè)更加關(guān)心實(shí)際利潤(rùn)率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，它們與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率之間呈正相關(guān)的關(guān)系。尤其是在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，企業(yè)被迫加大固定資產(chǎn)投資，以改善自身的生產(chǎn)技術(shù)條件，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

式（2）的回歸結(jié)果表明，貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況COMP的反應(yīng)系數(shù)顯著為正。特別是在預(yù)期理論假設(shè)以及向上凸起的收益率曲線條件下，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的差值越大，暗示著遠(yuǎn)期利率提升的幅度越大，企業(yè)將來(lái)籌措資金的成本也就越大，從而促使企業(yè)在當(dāng)前時(shí)刻而不是在未來(lái)時(shí)刻擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資。另外，實(shí)際平均稅率RTAX和實(shí)際利潤(rùn)率RPRO并不顯著。換言之，貸款利率期限結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況對(duì)廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響力FDRATE、FCOMP比實(shí)際平均稅率和實(shí)際利潤(rùn)率的影響力FRTAX、FRPRO更強(qiáng)一些。與式（1）的回歸結(jié)果不同，實(shí)際利潤(rùn)率的影響力已經(jīng)明顯下降，只有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的影響力仍然是顯著的。這意味著在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)甚至有可能降低短期利潤(rùn)在固定資產(chǎn)投資決策過(guò)程當(dāng)中的權(quán)重，即FCOMP＞FRPRO。

在5%顯著水平，貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況COMP都是顯著的。但是，在1%顯著水平，只有貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE是顯著的。可見(jiàn)，與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況相比較，貸款利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響力更強(qiáng)一些，即FDRATE＞FCOMP。

式（1）回歸結(jié)果的可決系數(shù)R2等于0.44，說(shuō)明實(shí)際利潤(rùn)率RPRO和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況COMP僅僅能夠解釋固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率總離差大約五分之二。相對(duì)而言，式（2）回歸結(jié)果的可決系數(shù)R2等于0.65，明顯大于式（1）的可決系數(shù)。這意味著，在解釋固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的總離差方面，貸款利率期限結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況構(gòu)成的變量組合優(yōu)于實(shí)際利潤(rùn)率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況構(gòu)成的變量組合。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況同時(shí)出現(xiàn)在兩個(gè)不同的變量組合當(dāng)中，所以變量組合之間的比較就等同于貸款利率期限結(jié)構(gòu)和實(shí)際利潤(rùn)率之間的比較。實(shí)際上，與實(shí)際利潤(rùn)相比較，貸款利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響力更大一些，即FDRATE＞FRPRO。

綜上所述，各個(gè)解釋變量的影響力排名順序?yàn)镕DRATE＞FCOMP＞FRPRO， 而FRTAX和FRRATE的影響力非常小，并不顯著。

三、結(jié)論與對(duì)策

通過(guò)對(duì)2001—2016年廣西工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析可知，長(zhǎng)短期貸款利率差、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況與實(shí)際利潤(rùn)率均可促進(jìn)固定資產(chǎn)投資，而且它們對(duì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響力依次減弱。實(shí)際平均稅率和實(shí)際貸款利率無(wú)法顯著影響固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。

因此，從政策層面上看，首先要適當(dāng)增加信貸市場(chǎng)上收益率曲線的彎曲程度。例如中央銀行利用債券價(jià)格P與債券收益率R變動(dòng)方向相反的性質(zhì)，在公開(kāi)市場(chǎng)上大量買(mǎi)入短期債券，導(dǎo)致短期債券價(jià)格上升而短期收益率下降，同時(shí)大量賣(mài)出長(zhǎng)期債券，導(dǎo)致長(zhǎng)期債券價(jià)格下降而長(zhǎng)期收益率上升，擴(kuò)大長(zhǎng)短期利率差，增強(qiáng)未來(lái)融資成本可能上升的預(yù)期，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)擴(kuò)大現(xiàn)階段投資。其次，營(yíng)造良好的企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境，鼓勵(lì)更多的社會(huì)資本參與工業(yè)企業(yè)發(fā)展。貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，規(guī)范設(shè)置廣西民營(yíng)企業(yè)投資準(zhǔn)入門(mén)檻，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、平等準(zhǔn)入的市場(chǎng)環(huán)境。只要法律法規(guī)沒(méi)有禁止準(zhǔn)入，廣西民營(yíng)企業(yè)就可以參與相應(yīng)行業(yè)及領(lǐng)域的建設(shè)。鼓勵(lì)和引導(dǎo)廣西民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參股、控股、資產(chǎn)收購(gòu)等多種形式，參與國(guó)有工業(yè)企業(yè)的改制重組。再次，在原料采購(gòu)、人員培訓(xùn)、技術(shù)研發(fā)等方面給予廣西工業(yè)企業(yè)更多的幫助，制訂政府采購(gòu)扶持廣西工業(yè)企業(yè)的具體辦法，完善和落實(shí)研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、股權(quán)激勵(lì)等稅收政策，增加廣西工業(yè)企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的投資動(dòng)力。

注釋?zhuān)?/p>

① 由于通貨膨脹率P相同，所以5年期名義利率減去1年期名義利率，等同于它們的實(shí)際利率之差。

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