李濤 張喜玲

[摘要]本文根據(jù)新疆實(shí)際修正了KMV模型，以發(fā)生虧損的新疆上市公司為違約組，在西北五省中按資產(chǎn)相近原則選取了對(duì)照組，驗(yàn)證了修正后模型的有效性，并說明了發(fā)生虧損企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。度量新疆上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)后發(fā)現(xiàn)：股價(jià)波動(dòng)率、債務(wù)結(jié)構(gòu)影響新疆上市公司信用風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)能過剩行業(yè)明顯大于其他行業(yè)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn);創(chuàng)新會(huì)明顯改善企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大小;且與我國(guó)整體情況不同的是新疆涉農(nóng)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)較小。建議新疆上市公司應(yīng)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和提升創(chuàng)新能力，盡快完成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)要關(guān)注上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)變化，并要大力支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]信用風(fēng)險(xiǎn) KMV模型 上市公司

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008-0694（2018）01-0099-10

第五次全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”。①信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的貸款對(duì)象無法按期還本付息而給金融體系帶來的危害，是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容，管理好信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保障經(jīng)濟(jì)體系正常運(yùn)行意義重大。信用風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵之一就是對(duì)其進(jìn)行精準(zhǔn)度量，在經(jīng)歷了2015年股市動(dòng)蕩之后，更多的投資者從技術(shù)分析回歸到公司基本面分析，這客觀上要求構(gòu)建適當(dāng)模型來評(píng)價(jià)公司整體信用風(fēng)險(xiǎn)大小。新疆是我國(guó)向西開放的重要窗口，具有獨(dú)特的資源、區(qū)位優(yōu)勢(shì)，我國(guó)提出的“一帶一路”倡議將新疆定位為“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)”，這為新疆未來的發(fā)展與對(duì)外開放帶來了絕好機(jī)遇。新疆上市公司作為新疆建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)”的重要力量，應(yīng)高度關(guān)注自身信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

信用風(fēng)險(xiǎn)度量的核心是信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的選擇。國(guó)外在20世紀(jì)80年代以前主要使用傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法，即從道德品質(zhì)、還款能力、資本實(shí)力、擔(dān)保和經(jīng)營(yíng)環(huán)境等方面度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。例如：美國(guó)貨幣監(jiān)理署開發(fā)的信用評(píng)級(jí)方法，將貸款分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類;Altman、Horrig-an、Martin等人使用Z評(píng)分、Logit或Probit方程建立了信用評(píng)分模型。[1～3]但傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法存在定性化、主觀分析較強(qiáng)的不足，導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果準(zhǔn)確性偏低。默頓構(gòu)建了默頓模型，使用企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)性、貼現(xiàn)貸款面值、貸款剩余期限和無風(fēng)險(xiǎn)利率這五個(gè)變量來計(jì)算企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。[4]隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展完善，麥奎恩認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格代表著市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，而財(cái)務(wù)報(bào)告僅反映了公司目前的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，由此他認(rèn)為最準(zhǔn)確的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法應(yīng)該同時(shí)考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)。[5]1993年，KMV公司（美國(guó)舊金山市KMV公司）基于期權(quán)定價(jià)公式和莫頓理論構(gòu)建了KMV模型：綜合使用公司的股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用莫頓的期權(quán)定價(jià)理論估算出企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)性，然后假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，通過建立違約距離和違約概率之間的映射關(guān)系來計(jì)算企業(yè)的違約概率。[6]JeffreyR·Bohn對(duì)比了KMV模型與標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評(píng)級(jí)結(jié)果后認(rèn)為：當(dāng)信用質(zhì)量中等或較低時(shí)，信用分布則會(huì)較多的與平均的違約概率一致，而當(dāng)信用質(zhì)量較高時(shí)，KMV模型計(jì)算出來的信用分布與標(biāo)普的評(píng)級(jí)結(jié)果相一致。[7]當(dāng)前國(guó)外研究使用較多的還有CreditMetrics、CPV和CreditRisk+等模型，除此之外，國(guó)外還將神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、支持向量機(jī)和決策樹等方法應(yīng)用到度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

我國(guó)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的研究起步較晚，早期有陳靜、張愛民等使用銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大小，[8][9]2000年前后我國(guó)學(xué)者開始研究現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型：王瓊等、魯煒等對(duì)KMV模型進(jìn)行了介紹和推導(dǎo);[10][11]楊星，馬若微等利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了KMV模型結(jié)果，認(rèn)為KMV模型適用于我國(guó)。[12][13]章政對(duì)比了KMV、CreditMetrics、MortalityModel、Credit Risk+和Credit PortfolioView這五個(gè)模型的結(jié)構(gòu)和范式，認(rèn)為它們對(duì)我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)度量具有重要的借鑒意義。[14]吳文靜使用KMV模型計(jì)算了我國(guó)東、中、西部地區(qū)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)比了各個(gè)地區(qū)ST企業(yè)占比情況，指出不同區(qū)域的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)存在差異，東部地區(qū)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)最低，中部地區(qū)次之，而西部地區(qū)最高。[15]劉迎春、劉霄采用分屬五個(gè)行業(yè)的八家ST公司和八家非ST公司為樣本，對(duì)比了不同行業(yè)間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，結(jié)果表明各行業(yè)上市公司的信用質(zhì)量從高到低依次為能源類、電子類、房地產(chǎn)類、制造業(yè)類和農(nóng)業(yè)類，且信用質(zhì)量變化趨勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本一致。[16]陳延林、吳曉認(rèn)為KMV模型至少能夠在上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)變化前兩年做出有效提示。[17]蔣或、高瑜根據(jù)流通股和非流通股情況修正了股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方式，采用2008家上市公司2014年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了修正后的KMV模型，認(rèn)為修正后的模型具有很好的識(shí)別以及預(yù)測(cè)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。[18]

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國(guó)外對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量較為成熟，采用多種方法且不斷完善，由于我國(guó)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)度量的研究起步相對(duì)較晚，尤其是目前對(duì)相關(guān)模型的研究和應(yīng)用仍較少，這成為未來我國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究亟待加強(qiáng)的重要方面之一。雖然KMV模型在我國(guó)的適用性已經(jīng)取得驗(yàn)證，但采用全國(guó)性樣本得出的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分布狀況來說明新疆上市公司的情況未免有失偏頗。本文可能的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，針對(duì)新疆上市公司整體信用風(fēng)險(xiǎn)較大的情況，重新設(shè)置了違約點(diǎn)，使得修正后的KMV模型能夠更敏感地顯示出企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況。第二，根據(jù)企業(yè)是否發(fā)生虧損進(jìn)行分組，相對(duì)更加嚴(yán)格地驗(yàn)證了修正后的KMV模型的有效性，并說明了發(fā)生虧損的企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。第三，考慮到我國(guó)東、中、西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的顯著差異，采用西北地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)更能驗(yàn)證KMV模型對(duì)我國(guó)不同區(qū)域的適用性。

二、模型構(gòu)建

1.模型選擇

目前，從整體來看，國(guó)外應(yīng)用較為廣泛的是CreditMetrics模型，該模型要求一個(gè)信用等級(jí)內(nèi)的所有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)都相同，摩根公司使用標(biāo)普和穆迪對(duì)公司的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，而我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的大小區(qū)分度不強(qiáng)，導(dǎo)致同一級(jí)別里的企業(yè)信用水平差異很大。我國(guó)商業(yè)銀行主要采用專家制度法、Z值評(píng)分法或ZETA模型等傳統(tǒng)度量方法，這些方法對(duì)從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)水平要求較高，使用時(shí)主觀性也較強(qiáng)。[18]基于新疆企業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型的創(chuàng)新不僅需要大量人力物力支持，而且需要一個(gè)較大的違約數(shù)據(jù)庫和時(shí)間對(duì)模型檢驗(yàn)，新疆目前情況尚不具備這樣的條件。此外，我國(guó)學(xué)者對(duì)CPV模型、CreditRisk+模型以及神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、支持向量機(jī)和決策樹方法的適用性檢驗(yàn)較少，這些模型或方法是否適用于我國(guó)市場(chǎng)尚未得出一致性結(jié)論。

KMV模型是基于美國(guó)市場(chǎng)建立的度量模型，將企業(yè)的股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為變量，以現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)公式為理論基礎(chǔ)，綜合反映公司的歷史、現(xiàn)在甚至未來的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。采用KMV模型度量新疆上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)具有以下優(yōu)勢(shì)：KMV模型有效性已經(jīng)通過實(shí)證和事實(shí)檢驗(yàn)，且計(jì)算過程公開，計(jì)算出來的結(jié)果可以進(jìn)行驗(yàn)證，保證了評(píng)價(jià)結(jié)果公正客觀，有較高的客觀性和可信度。相對(duì)其他度量模型來說，KMV模型避免了缺乏專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就無法度量企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)的困境。KMV模型的實(shí)用性和操作性強(qiáng)，參數(shù)和計(jì)算方法公開，對(duì)數(shù)據(jù)和人才要求的門檻低，具有很強(qiáng)的可操作性，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)能夠提供有效的股價(jià)數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也容易從企業(yè)披露的報(bào)表中獲得。隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，KMV度量的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越準(zhǔn)確，未來也將發(fā)揮更大的作用。但KMV模型是根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)建立的，使用前需根據(jù)新疆實(shí)際狀況對(duì)KMV模型進(jìn)行修正。

2.模型構(gòu)建①

KMV模型的理論基礎(chǔ)是期權(quán)定價(jià)公式，將公司的債務(wù)看作一年期的債券，D為該債券的面值，一年以后債券到期，公司要一次性償付，如果公司的股權(quán)價(jià)值在一年之后小于D，公司的股權(quán)價(jià)值不足以償還債務(wù)，公司資產(chǎn)需全部轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，不僅股東權(quán)益沒有了，還需要籌集額外的資金去償還債務(wù)，這種情況下公司就會(huì)違約;若一年之后公司的股權(quán)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值，將不選擇違約，公司只要出售一些股票便可以償還所有債務(wù)。根據(jù)期權(quán)定價(jià)公式，在資產(chǎn)到期日T時(shí)，該公司的資產(chǎn)價(jià)值可以用下式表示：

V_E=V_AN（d₁）-D_e^-rTN（d₂）

①

其中，V_E表示當(dāng)前股權(quán)價(jià)值IVA代表資產(chǎn)價(jià)值，σ_A代表資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，D代表負(fù)債總額，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，②T表示負(fù)債到期日。

其中：

對(duì)于股權(quán)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的關(guān)系，我國(guó)學(xué)者大量研究后表明企業(yè)的杠桿程度越高其權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)也越高。伊藤定理能夠合理表示股權(quán)價(jià)值波動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的關(guān)系。③

△為避險(xiǎn)比例也就是N（dl），σ_E代表股價(jià)波動(dòng)率，根據(jù)①和②兩個(gè)方程就可以求出V_A和σ_A。

KMV公司對(duì)違約數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)生違約行為存在一個(gè)較為頻繁的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)被定義為違約點(diǎn)DP。違約距離DD反映了DP與V_A之間的關(guān)系，用公式可以表示為：

DD=-DP/V_AσA

在違約點(diǎn)的選擇上，KMV模型將違約點(diǎn)設(shè)置為DP=短期債務(wù)（SD）+0.5×長(zhǎng)期債務(wù)（LD）。新疆一些企業(yè)本身存在問題甚至接近了破產(chǎn)邊緣，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，而政府在稅收、融資等方面的政策優(yōu)惠掩蓋了這些企業(yè)的真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。為了真實(shí)地反映出新疆企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，本文設(shè)置的違約點(diǎn)為：DP=SD+O.7×LD，通過提高違約點(diǎn)的方式來縮小違約距離，反映企業(yè)對(duì)債務(wù)變動(dòng)的敏感性。我們使用違約概率來表示公司違約可能性的大小：假定資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值小于違約點(diǎn)時(shí)，企業(yè)就會(huì)發(fā)生違約，其違約概率為：EDF=P（E（V₁）

三、實(shí)證分析

1.模型的有效性分析

我國(guó)上市公司較少，即使公司運(yùn)營(yíng)難以維系，上市公司也是一個(gè)重要的殼資源，發(fā)生破產(chǎn)的情況很少。有效性驗(yàn)證中，我國(guó)大部分學(xué)者根據(jù)公司是否ST劃分違約組和對(duì)照組，由于ST企業(yè)和非ST企業(yè)在經(jīng)營(yíng)上已經(jīng)存在很大的區(qū)別，選擇一般的模型也能說明兩組公司信用風(fēng)險(xiǎn)的差異性，不能體現(xiàn)KMV模型的優(yōu)勢(shì)。截至2017年8月，新疆共有51家上市公司，資產(chǎn)規(guī)模各不相同，且ST公司較少。若以是否ST來分組，所選取的樣本不具有代表性。楊永生、周子元（2010年）認(rèn)為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不變，即發(fā)生虧損的企業(yè)在短期內(nèi)會(huì)繼續(xù)虧損。故本文選取了新疆2006年及2015年發(fā)生虧損的上市公司作為違約組，并分別選取同期西北五省中未發(fā)生虧損的上市公司作為對(duì)照組，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模相近標(biāo)準(zhǔn)建立了違約企業(yè)與對(duì)照企業(yè)的有效檢驗(yàn)樣本。

2017年4月，青松建化和中基健康被ST，被ST的公司不僅融資受到影響，同時(shí)也說明公司運(yùn)營(yíng)存在問題，為了驗(yàn)證修正后模型能否有效顯示出企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況，本文還以中基健康為例，對(duì)比中再資環(huán)5年內(nèi)該公司違約概率變化情況。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。下面的分析驗(yàn)證了修正后模型得出的違約概率能夠區(qū)分新疆上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（1）數(shù)據(jù)計(jì)算與參數(shù)設(shè)置。股價(jià)波動(dòng)率σ_E;根據(jù)公司股價(jià)日收盤數(shù)據(jù)，采用歷史波動(dòng)率法計(jì)算出日股價(jià)波動(dòng)率μ_i，根據(jù)交易天數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差得出該公司股票年波動(dòng)率σ_E。

股權(quán)價(jià)值V_E：國(guó)務(wù)院2004年指出要解決股權(quán)分置問題，西北五省上市公司已基本完成，可以直接使用股票價(jià)格和股票數(shù)量相乘得出股權(quán)價(jià)值。

債務(wù)價(jià)值D：選取該公司年度會(huì)計(jì)報(bào)表中的負(fù)債合計(jì)作為債務(wù)價(jià)值，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)作為短期負(fù)債，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)作為長(zhǎng)期負(fù)債。

時(shí)間T和無風(fēng)險(xiǎn)利率r：債務(wù)償還年限設(shè)置為1年期;選用2%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率r。

（2） 2006年樣本數(shù)據(jù)處理結(jié)果。用MatLab7.0對(duì)樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算并得到了2006年企業(yè)的違約概率（EDF） ）和股價(jià)年波動(dòng)率（6F）（詳見表1）。

從表1來看，違約組的違約概率均大于對(duì)照組。百花村和智慧能源違約概率相差最大，差值為3.38×10^-2;中基健康和特變電工違約概率相差最?。ú钪禐?.79×10^-7），對(duì)比2006年中基健康和特變電工的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)：中基健康的股價(jià)波動(dòng)率為0.21，而特變電工為0.18;中基健康和特變電工的資產(chǎn)總額相當(dāng)，但2006年中基健康的債務(wù)總額為30億元，其中短期債務(wù)為26億元。而特變電工的債務(wù)總額為20億元，其中短期債務(wù)為12億元，且中健康該年度虧損7.5×10⁷元，而特變電工盈利2.1×10⁸元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)上分析，中基健康的信用風(fēng)險(xiǎn)大于特變電工，違約概率區(qū)分了不同信用風(fēng)險(xiǎn)的公司。違約組的股價(jià)波動(dòng)率也明顯大于對(duì)照組，其均值分別為0.32和0.23。在2006年新疆發(fā)生虧損的6家上市公司中，4家為從事農(nóng)業(yè)性質(zhì)的公司且違約概率較大，而在對(duì)照組中，中泰化學(xué)、美克家具擁有核心技術(shù)，特變電工、中泰化學(xué)、智慧能源有很強(qiáng)的創(chuàng)新能力，這些公司的違約概率都非常小。

（3） 2015年樣本數(shù)據(jù)處理結(jié)果。采用同樣的數(shù)據(jù)處理方法和步驟，得到2015年企業(yè)違約概率（EDF））和股價(jià)年波動(dòng)率（σ_E）（詳見表2）：

從表2來看，在2015年新疆虧損的上市公司中，違約概率均小于資產(chǎn)相近的且未虧損的上市公司。青松建化和西部建設(shè)違約概率相差最大，差值為8.02×10^-4;準(zhǔn)油股份和天潤(rùn)乳業(yè)違約概率相差最小，差值為6.68×10^-4。對(duì)比2015年準(zhǔn)油股份和天潤(rùn)乳業(yè)的財(cái)務(wù)和股價(jià)數(shù)據(jù)：準(zhǔn)油股份的股價(jià)波動(dòng)率為0.20，而天潤(rùn)乳業(yè)為0.18;準(zhǔn)油股份和天潤(rùn)乳業(yè)的資產(chǎn)總額相當(dāng)，但該年度準(zhǔn)油股份的債務(wù)總額為5億元，其中短期債務(wù)為4億元，而天潤(rùn)乳業(yè)的債務(wù)總額為3億元，其中短期債務(wù)為2.6億元，且準(zhǔn)油股份該年度虧損2億元，而天潤(rùn)乳業(yè)盈利5700萬元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)上分析，準(zhǔn)油股份的信用風(fēng)險(xiǎn)大于天潤(rùn)乳業(yè)，違約概率區(qū)分了不同信用風(fēng)險(xiǎn)的公司。違約組與對(duì)照組的股價(jià)波動(dòng)率均值分別為0.28和0.22。中基健康的違約概率仍大于與其資產(chǎn)基本相當(dāng)?shù)闹性儋Y環(huán)。2015年發(fā)生虧損的8家新疆上市公司中，涉及農(nóng)牧業(yè)、能源、建筑、餐飲等行業(yè)，但在對(duì)照組中，仍然是具有創(chuàng)新能力和核心技術(shù)的公司占多數(shù)。

（4）中基健康與中再資環(huán)違約概率對(duì)比。表3對(duì)比了2012～2016年中基健康與中再資環(huán)的違約概率變化情況，這兩家公司資產(chǎn)總額基本相同，但中基健康的違約概率始終高于中再資環(huán)，甚至在相差最小的2015年，中基健康的違約概率也是中再資環(huán)的2.35倍。

2.新疆上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量

采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中2016年4月到2017年3月的股價(jià)及公司去年第三季報(bào)表中的數(shù)據(jù)，本文度量了以下41家①新疆上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，度量結(jié)果按違約概率大小排序后如下（詳見表4）。

從表4來看，新疆上市公司違約概率總體不高，在41家上市公司中，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)差異明顯，呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

（1）產(chǎn)能過剩行業(yè)違約概率普遍較大。新疆共9家生產(chǎn)鋼材、水泥等的上市公司，在違約概率較大的12家公司中，有8家公司為該類產(chǎn)能過剩企業(yè)。

（2）農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、能源類行業(yè)違約概率較小。處于該類行業(yè)的企業(yè)違約概率排名在13到31之間。新疆在農(nóng)業(yè)、牧業(yè)、能源等方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，共有16家此類行業(yè)的上市公司，其中13家的違約概率相對(duì)較低。天富能源、天潤(rùn)乳業(yè)等5家公司的違約概率極低。但也有中葡股份、中基健康、新賽股份3家企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較大，從本文的分析來看，這三家企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的原因在于2016年股價(jià)波動(dòng)率較大（分別為：0.27，0.26，0.2 ），負(fù)債率和創(chuàng)新能力方面都沒有明顯優(yōu)于其他企業(yè)。有研究認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模與違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)小于3億元的小公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力最差。”但從表4來看，具有新疆特色的企業(yè)，包括天潤(rùn)乳業(yè)、中糧糖業(yè)、西部黃金、麥趣爾、香梨股份、伊力特等資產(chǎn)在3億元以下的企業(yè)違約概率較小，排名都在24以下。

（3）創(chuàng)新能力、核心技術(shù)對(duì)新疆上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響很大。從度量結(jié)果來看，這些具有創(chuàng)新能力和核心技術(shù)上市公司不僅經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯.而且信用風(fēng)險(xiǎn)非常小。例如：以生產(chǎn)水泥制品為主的國(guó)統(tǒng)股份在技術(shù)革新方面成效顯著，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，違約概率僅為2.5×10¹⁵，違約概率排在新疆企業(yè)的第27位。在違約概率最小的10家企業(yè)中，6家企業(yè)的創(chuàng)新能力得到了區(qū)級(jí)以上的認(rèn)可，例如：金風(fēng)科技具有強(qiáng)大的自主研發(fā)能力，不斷吸引專業(yè)人才加人，多次被評(píng)為“全球最具創(chuàng)新能力企業(yè)50強(qiáng)”，現(xiàn)已能夠生產(chǎn)國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)力發(fā)電機(jī)整機(jī);特變電工長(zhǎng)期關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新，獲得了“國(guó)家級(jí)科技興貿(mào)創(chuàng)新基地”等多項(xiàng)榮譽(yù)”。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

（1）修正違約點(diǎn)后的KMV模型能夠區(qū)分西北地區(qū)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，在新疆有很好的適用性，且如果上市公司當(dāng)年發(fā)生虧損，其信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯高于與自己資產(chǎn)相近且盈利的上市公司。

（2）債務(wù)總額及其構(gòu)成、股價(jià)波動(dòng)率會(huì)影響新疆上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)修正后的KMV模型，負(fù)債增加會(huì)引起違約概率上升，且短期負(fù)債增加比長(zhǎng)期負(fù)債增加更能影響違約概率的上升。從2006年和2015年企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比來看：2006年，違約組的股價(jià)年波動(dòng)率均值為0.40，而對(duì)照組為0.27;2015年，違約組的股價(jià)年波動(dòng)率均值為0.34，而對(duì)照組為0.28。可見，股價(jià)波動(dòng)率與上市公司的違約概率有正向關(guān)系。

（3）創(chuàng)新能力、核心技術(shù)因素對(duì)新疆上市公司違約概率影響很大。處于生過剩產(chǎn)能行業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新水平不高的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，依靠新疆優(yōu)勢(shì)從事生產(chǎn)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低.擁有創(chuàng)新能力的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)低于其它類型企業(yè)。

2.建議

黨的十九大報(bào)告再一次強(qiáng)調(diào)“要以‘一帶一路建設(shè)為重點(diǎn)”。上市公司在推動(dòng)新疆建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)”過程中，應(yīng)高度重視信用風(fēng)險(xiǎn)的把控，本文根據(jù)分析結(jié)果并結(jié)合新疆實(shí)際提出以下建議：

（1）企業(yè)要積極推進(jìn)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。西部建設(shè)、新疆城建、八一鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)要加大生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，優(yōu)化庫存，盡快完成生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí);中葡股份、中基健康、新賽股份等企業(yè)要充分利用和發(fā)揮好自身優(yōu)勢(shì)，向集約型生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變;金風(fēng)科技、變電特工等創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)要繼續(xù)研發(fā)核心技術(shù)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力，為新疆建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)”貢獻(xiàn)更大力量。

（2）企業(yè)要著力增強(qiáng)創(chuàng)新能力。企業(yè)要樹立和強(qiáng)化創(chuàng)新理念，營(yíng)造學(xué)習(xí)創(chuàng)新的氛圍和提升員工業(yè)務(wù)水平，建立創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，將單項(xiàng)創(chuàng)新向綜合創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。有條件的企業(yè)還可以通過設(shè)立研發(fā)中心、博士后流動(dòng)站等進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，切實(shí)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

（3）企業(yè)要定期測(cè)算違約概率。通過對(duì)比近年來違約概率變動(dòng)情況，企業(yè)可以了解自身的信用狀況;通過對(duì)比同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模相近企業(yè)的違約概率，企業(yè)可以判斷信用風(fēng)險(xiǎn)變化的原因是市場(chǎng)變動(dòng)還是來自自身。同時(shí)，企業(yè)要關(guān)注股價(jià)波動(dòng)率和債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免股價(jià)大幅波動(dòng)，盡量增加長(zhǎng)期債務(wù)占比，設(shè)置相關(guān)指標(biāo)的變化范圍，當(dāng)指標(biāo)值變動(dòng)超過設(shè)定的界限時(shí)，及時(shí)采取相應(yīng)措施以防止信用風(fēng)險(xiǎn)增大。

（4）金融機(jī)構(gòu)要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向。金融機(jī)構(gòu)要大力支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，擁有創(chuàng)新能力的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)低，為其提供貸款的安全性也高。盡管產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較大，但貸款額度及結(jié)構(gòu)也會(huì)影響這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)采取謹(jǐn)慎而合理的原則，既要防止企業(yè)違約可能導(dǎo)致的貸款損失，又要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，根據(jù)具體情況給予必要的金融支持，助推這些企業(yè)盡快完成生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。