2018年9月中旬，在成立滿一年、數(shù)據(jù)可得的存續(xù)私募產(chǎn)品中，私募FOF數(shù)量占比約4%。若用該占比數(shù)據(jù)進(jìn)行估測，已備案私募證券基金8月底規(guī)模為2.4萬億元，保守估計當(dāng)前國內(nèi)私募FOF規(guī)模近千億元。

借勢A股的結(jié)構(gòu)性牛市，2018年初，中信證券重磅推出明星私募FOF產(chǎn)品，集結(jié)千合、淡水泉、景林、拾貝等6家知名私募管理人，募資超70億元、吸金能力風(fēng)光無二，同時引發(fā)多家機構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計上紛至效仿。

本以為是低門檻獲得稀缺份額的美事，但半年以來明星私募FOF屢屢爆出業(yè)績不佳的傳聞，市場質(zhì)疑之聲漸起。真實情況究竟如何？是什么環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，使得明星FOF由推廣期模擬組合到運作期實盤業(yè)績出現(xiàn)了市場評論的急劇反轉(zhuǎn)？投資者應(yīng)如何看待這類產(chǎn)品在資產(chǎn)配置中的價值？

短期業(yè)績參考價值有限，應(yīng)拉長周期看待

市場熱議的明星私募FOF聚焦于中信證券、招商證券、國泰君安證券、中金公司等幾家券商。私募基金陽光化以來，券商力推私募綜合PB服務(wù)，涵蓋私募基金相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、代銷、托管、賣方研究等領(lǐng)域，此番由券商主導(dǎo)的明星組合或是為了探索FOF投研能力與私募PB能力相結(jié)合的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

截至9月底，前述產(chǎn)品運作時間在4個月～6個月之間，即便是成立最早的中信信享盛世系列FOF，實盤時間也僅半年，業(yè)績長度并未達(dá)到嚴(yán)格的績效評估要求?？紤]母基金建倉期還有諸多時間占用，如等待子基金的備案/開戶/開放日、擬投標(biāo)的上會報批等，實際運作時間就更短了。

有限的數(shù)據(jù)顯示：從簡單超額收益的角度看，中信證券和國泰君安的代表產(chǎn)品，不僅跑贏同期滬深300指數(shù)8個點上下，也居于股票多頭策略私募基金的中位數(shù)水平之上。而招商證券的產(chǎn)品業(yè)績居于滬深300指數(shù)和行業(yè)中位水平之間。

從區(qū)間最大回撤角度看，中信證券代表產(chǎn)品區(qū)間最大回撤跌破-10%，但是模擬組合期間最大回撤在-20%以上，實盤業(yè)績并未突破模擬回測的極端情形。類似的是，國泰君安代表產(chǎn)品的最大回撤同樣沒有觸及模擬組合期間最大回撤。

由此可見，明星私募FOF在主要戰(zhàn)場上并非毫無可取之處。盡管部分明星私募FOF實際投資標(biāo)的較原定計劃略有調(diào)整，但子基金層面的投資策略仍聚焦于2017年以來與股票市場相關(guān)度較高的策略，包括股票多頭、股票多空、指數(shù)增強以及宏觀策略，也即前述明星FOF的主戰(zhàn)場仍是股票市場。

但從絕對收益的角度看，明星私募FOF凈值沉于水下確是事實。2018年3月份以來，中美貿(mào)易摩擦不斷升級制約A股行情，港股市場也經(jīng)歷了權(quán)重白馬股的高位回落和經(jīng)濟(jì)匯率多重壓力，去年氣勢如虹的兩大市場均現(xiàn)掉頭。明星私募FOF配置的子基金中雖然也有倉位果斷的管理人，但多數(shù)價值投資型選手更加注重自下而上的投資邏輯，習(xí)慣通過個股的安全邊際來實現(xiàn)風(fēng)險控制，而非頻繁的調(diào)倉操作，在系統(tǒng)性市場沖擊預(yù)估不足的情況下，容易出現(xiàn)凈值的大幅波動。

另外，盡管各家明星FOF在設(shè)計時對子基金歷史業(yè)績做了相關(guān)性分析，但對大樣本的股票策略私募統(tǒng)計可知，長期來看股票策略私募與指數(shù)表現(xiàn)較為接近，這是因為他們的投資范圍和投資邏輯有較高相似度，此時簡單的凈值分析結(jié)論容易在樣本外出現(xiàn)變數(shù)。

明確投資目標(biāo)，F(xiàn)OF組合有講究

明星FOF在子基金上被市場討論的焦點有兩個：一是市場知名，二是策略相近或同質(zhì)化。在私募FOF體系中，這兩個特點需要區(qū)分探討。

私募FOF投資經(jīng)理的核心工作可以歸納為“一點兩線”：“一點”就是明確投資目標(biāo)，“兩線”就是基金篩選和資產(chǎn)配置。由此私募FOF的收益來源可以拆分為選擇收益和配置收益。從這個角度看，私募FOF產(chǎn)品與傳統(tǒng)資管產(chǎn)品在核心要義上實現(xiàn)了收斂，因為傳統(tǒng)資管產(chǎn)品正是錨定業(yè)績比較基準(zhǔn)以后，通過選擇與配置基礎(chǔ)資產(chǎn)從而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的。

首先必須強調(diào)一下投資目標(biāo)的重要性，這是私募FOF開展投資最重要的前提。私募FOF投資目標(biāo)大體上可以分為相對收益和絕對收益兩大類。其中，相對收益的“錨”可以是某一個指數(shù)或某幾個指數(shù)復(fù)合得到的收益率，也可以是某一類資產(chǎn)或某幾類資產(chǎn)復(fù)合得到的收益率；而絕對收益的“錨”就是零收益率或考慮通脹和基準(zhǔn)利率的收益率。

通常，以相對收益為目標(biāo)的私募FOF更加重視基金篩選，極少考慮資產(chǎn)配置。這是因為基金篩選可以創(chuàng)造選擇收益，或者說是與同類資產(chǎn)相比的相對收益。而以絕對收益為目標(biāo)的私募FOF需要搭建相對完整的“基金篩選+資產(chǎn)配置”聯(lián)動體系。需要注意的是，相對收益私募FOF只適應(yīng)特定的市場行情，缺乏大類資產(chǎn)配置的意義。

市場熱議的明星私募FOF大多是股票多頭策略管理人的精選組合，組合構(gòu)建上主要采用固定比例資金切分法，組合調(diào)倉上并未傳達(dá)很積極的意向。這些特點表明應(yīng)該把前述明星私募FOF視作相對收益私募FOF，對其的收益預(yù)期顯然不應(yīng)該是旱澇保收，而應(yīng)該是相對股票多頭類產(chǎn)品的相對收益或相對股票指數(shù)的相對收益，適合希望獲取股票市場長期投資收益的投資者選配。

一個更直觀的判斷方式是觀察FOF母基金的預(yù)警止損，例如中信證券信享盛世1號和國泰君安全明星FOF1號均明確不設(shè)預(yù)警線和止損線，同樣傳達(dá)了相對收益的意味。

當(dāng)然，目前市場上主流的私募FOF產(chǎn)品以絕對收益為投資目標(biāo)，無論發(fā)行機構(gòu)是券商、銀行、保險、私募、三方還是其他。實際上即便是此番發(fā)行明星私募FOF的幾家機構(gòu)，其FOF管理團(tuán)隊同樣儲備了以絕對收益為目標(biāo)、營銷意味較低、主動管理成分較高的私募FOF產(chǎn)品。明星私募打包組合只是其FOF產(chǎn)品系列中的一個分支。

再來說說市場知名這個特點，這其實是個私募基金篩選的問題。私募基金篩選的常規(guī)要件有三：定量評估+定性評估+長期跟蹤，篩選的結(jié)果是形成核心投顧池。明星私募FOF重視的市場知名和渠道合作歷史屬于定性評估的內(nèi)容。渠道合作歷史是長期跟蹤的重要組成，有利于緩解私募基金信息不透明的問題，確實有助于減少道德風(fēng)險，不少私募FOF評估體系將其視作加分項。但市場知名度及其周邊維度（如管理規(guī)模）在定性評估中是個頗具爭議的打分點：從市場選擇的角度看久負(fù)盛名的管理人是優(yōu)勝劣汰的結(jié)果、彰顯了其市場生存能力；但是從溝通便利度視角看，有名氣的管理人往往不愿意透露過多的投資細(xì)節(jié)，不利于FOF管理人真實摸清其投資思路，在混沌的基礎(chǔ)上構(gòu)建FOF組合容易存在未知風(fēng)險。

關(guān)于定量評估，私募FOF管理人初期主要從收益、風(fēng)險、風(fēng)險調(diào)整績效等指標(biāo)出發(fā)，研究指標(biāo)在邏輯和統(tǒng)計上的動量效應(yīng)，以及指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，構(gòu)建綜合量化指標(biāo)打分，這個階段主要是基于凈值的研究（Return-based analysis）。隨著FOF管理人專業(yè)團(tuán)隊的搭建，以及Barra、Axioma或各家自建的基金評價系統(tǒng)的普及，私募基金篩選開始深化到基于持倉的研究（Holding-based analysis），從而對私募基金收益來源和風(fēng)險暴露有了更為精確的掌握，為私募FOF獲取資產(chǎn)配置收益奠定了良好基礎(chǔ)。

絕對收益私募FOF既要打好基金篩選的基礎(chǔ)，又要保持大類資產(chǎn)配置的思考。主要工作有：監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場環(huán)境，思考基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)價格變動的路徑，主觀或模型化得出基于類別資產(chǎn)的配置結(jié)論，進(jìn)而調(diào)用私募基金核心投顧池，并做好定期跟蹤和調(diào)整。由于資產(chǎn)配置收益較難攫取，近年來FOF管理人不僅要積累自己的宏觀研判能力，還通過均值方差、Black-Litterman、風(fēng)險平價、目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險等經(jīng)典模型積極輔助投資決策。

風(fēng)險提示：本文僅對私募產(chǎn)品做客觀描述，不作為投資依據(jù)，投資者需自行承擔(dān)投資風(fēng)險。

作者簡介：奕麗萍，現(xiàn)任華寶證券分析師。