何艷

2018年可能是美股由牛轉(zhuǎn)熊的開端，美國股市從2009年以來一直處于牛市，這輪牛市延續(xù)的時間很長，上漲的幅度很大。正所謂盛極必衰，由牛轉(zhuǎn)熊也是勢在必然。不能把這次美股下跌的原因全部歸咎于美聯(lián)儲的加息。長期利率顯著上升才是最近美國股市與債市雙雙下跌的原因。

“美股打個噴嚏，全球股市跟著感冒”，這句話放在當(dāng)前的資本市場并非危言聳聽。本周美國三大股指暴跌迅速蔓延至全球資本市場，中國A股也未能幸免于難，以更大力度的跌幅積極“回應(yīng)”。美股的暴跌早在今年2月初就曾上演過，而在上一次暴跌之前，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明早就預(yù)言，2018年美股存在大幅下跌的可能性。

今年5月份，《紅周刊》還曾就美國國債收益率創(chuàng)新高、美股是否存在風(fēng)險、人民幣匯率政策走向等話題對張明進行過專訪，當(dāng)時他判斷美股調(diào)整才剛剛開始，人民幣匯率短期“破7”的可能性不大。如今，站在當(dāng)前美股正進行大幅調(diào)整的時間節(jié)點，張明表示，這可能是美股由牛轉(zhuǎn)熊的開端，2019年年底之前，還可能看到美股進一步大幅下行。至于人民幣兌美元匯率是否破“7”的問題，短期內(nèi)可能性不大，即便是破了“7”，對國內(nèi)經(jīng)濟的影響也比較有限，“中國經(jīng)濟要更多地靠內(nèi)部動力來穩(wěn)增長。如果央行適度放松貨幣、財政進行大規(guī)模減稅降費、金融監(jiān)管加強協(xié)調(diào)避免一刀切這三項政策能夠更好地配合起來，有助于幫助中國經(jīng)濟更快實現(xiàn)穩(wěn)定”。

美股牛轉(zhuǎn)熊剛開始

《紅周刊》：美債收益率短期持續(xù)飆升，會不會進一步加劇美聯(lián)儲更激進加息的預(yù)期？

張明：從邏輯上來看，是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致短期利率上升，短期利率上升最終傳遞至長期利率。因此，單從此次美債收益率的上升來判斷美聯(lián)儲會更加激進地加息，這是不正確的。最近美債收益率的上升，一方面是由于美國宏觀數(shù)據(jù)進一步轉(zhuǎn)好，導(dǎo)致通脹預(yù)期增強；另一方面的確是因為美聯(lián)儲主席鮑威爾在9月份的議息會議上表達了更鷹派的加息姿態(tài)。考慮到當(dāng)前美國國債市場的期限利差仍處于很低水平，預(yù)計未來一段時間，美國10年期國債收益率還有上升空間。2019年年底時，美國10年期國債收益率可能上升至3.7%～4.0%。

《紅周刊》：美聯(lián)儲的持續(xù)加息導(dǎo)致全球資金回流美國，您覺得這種趨勢短期內(nèi)會改變嗎？

張明：利差只是導(dǎo)致全球資金回流美國的原因之一。除此之外，美國政府針對美國企業(yè)的海外投資收益匯回減稅、全球避險情緒加強導(dǎo)致投資者增持美元資產(chǎn)，都可能導(dǎo)致資金回流美國。當(dāng)然，如果美國股市出現(xiàn)持續(xù)大幅調(diào)整，也不排除機構(gòu)投資者減持美國股票轉(zhuǎn)而增持其他國家股票，屆時又會導(dǎo)致部分資金會流出美國。

《紅周刊》：美債大跌引發(fā)近日美股市場暴跌，您覺得美國股市接下來會如何表現(xiàn)？會不會引發(fā)全球性股災(zāi)？

張明：我在今年年初就指出，美國股市已經(jīng)處于歷史性高位，美股波動率指數(shù)處于歷史性低位，在美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，長期利率有望持續(xù)上行的背景下，不排除美股在2018年有大幅調(diào)整的可能性。在今年2月與當(dāng)前，美國股市經(jīng)歷了兩次調(diào)整，而本次調(diào)整似乎才剛剛開始。我認為，2018年可能是美股由牛轉(zhuǎn)熊的開端，到2019年年底之前，我們還可能看到美股的大幅下行。當(dāng)然，目前還有一些發(fā)達國家股市仍處于歷史性高位，美股的調(diào)整自然也會引發(fā)這些國家的股市跟著調(diào)整。

《紅周刊》：有人認為美國股債雙殺的根本原因就是美聯(lián)儲惹的禍？而美國總統(tǒng)特朗普甚至也表示，美聯(lián)儲正在犯錯，聯(lián)儲“已經(jīng)瘋了”。

張明：不能把這次美股下跌的原因全部歸咎于美聯(lián)儲的加息。眾所周知，美聯(lián)儲加息只能導(dǎo)致短期利率（聯(lián)邦基金利率）的上升，并不一定能夠?qū)е麻L期利率的上升。而長期利率顯著上升才是最近美國股市與債市雙雙下跌的原因。導(dǎo)致長期利率上升的因素，主要是通脹預(yù)期的增強，而其背后則是美國經(jīng)濟超預(yù)期的強勁增長。美國股市從2009年以來一直處于牛市，這輪牛市延續(xù)的時間很長，上漲的幅度很大。正所謂盛極必衰，由牛轉(zhuǎn)熊也是勢在必然。

《紅周刊》：近日A股、港股市場的暴跌是不是因美股暴跌所拖累？暴跌下，投資者該如何守住自己的資產(chǎn)？

張明：最近A股與港股市場的顯著下跌，的確是受到了美股暴跌的拖累。因為全球范圍內(nèi)投資者的情緒是會傳染的，而資本流動也會造成全球資產(chǎn)價格的聯(lián)動。最近投資者的風(fēng)險偏好顯著下降，都傾向于減持風(fēng)險資產(chǎn)，而黃金作為避險資產(chǎn)價格也在急升。在股市暴跌的背景下，投資者首先要增強對避險資產(chǎn)的配置（例如利率債、黃金、美元等），其次應(yīng)該避免過早去抄底，再次可以考慮開始對價格調(diào)整已經(jīng)比較充分、基本面良好的藍籌股的定投。

人民幣破“7”何妨？

《紅周刊》：近期人民幣匯率再次下跌并接近于“7”，您覺得人民幣匯率在短期內(nèi)會破“7”嗎？

張明：從基本面來看，人民幣兌美元匯率當(dāng)前依然面臨較強的貶值壓力。作為一名市場參與者，我認為短期內(nèi)人民幣兌美元匯率不會破“7”。原因就在于，中國政府不希望人民幣匯率破“7”使得投資者預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，帶來新的不確定性，例如資產(chǎn)市場產(chǎn)生新的下跌壓力。此外，中國央行有很多工具可以在短期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定。作為一名學(xué)者，我倒是認為，人民幣匯率破“7”又何妨？當(dāng)前其實是央行停止干預(yù)外匯市場、實施自由浮動匯率制度的一個機會。即使人民幣兌美元匯率破“7”，帶來的沖擊也是比較有限的。而一旦匯率真正浮動起來，則可以成為一種緩解外部沖擊的安全墊。

《紅周刊》：有觀點認為中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級對人民幣匯率走低是有一定影響的，是這樣嗎？

張明：迄今為止，中美貿(mào)易戰(zhàn)從貿(mào)易渠道對匯率的影響并不大，目前中國的進出口增速依然比較穩(wěn)定，兩季度經(jīng)常賬戶也由逆差轉(zhuǎn)為順差。但中美貿(mào)易戰(zhàn)通過信心渠道與資本市場渠道的確對匯率產(chǎn)生了一定影響。今年以來，中國A股市場出現(xiàn)了較大幅度的下跌，這不能不說與貿(mào)易戰(zhàn)損害了投資者的信心有關(guān)。資產(chǎn)價格的下跌與信心的下降將會導(dǎo)致各種類型的資本外流，進而帶來人民幣貶值壓力。

《紅周刊》：在目前中美貿(mào)易爭端持續(xù)升級下，我國仍維持人民幣匯率不破”7”是否合適？

張明：是不是合適得從兩方面看，好處在于，可以避免匯率大幅變動可能產(chǎn)生的新的不確定性。壞處在于，在基本面依然存在貶值壓力的背景下，央行不得不使用一些工具來抑制貶值，而這些工具會帶來新的成本或扭曲。例如，用外匯儲備干預(yù)將會導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模縮水；進行資本外流管制將會降低經(jīng)濟效益以及傷害人民幣國際化；動用逆周期因子調(diào)控將會降低匯率形成機制的市場化程度；而進行離岸市場干預(yù)會削弱香港作為人民幣離岸市場的吸引力。權(quán)衡利弊，我個人還是認為央行應(yīng)該停止外匯市場干預(yù)，讓匯率真正浮動起來。哪怕短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大波動，但也利大于弊。

國內(nèi)通漲上升空間不大

《紅周刊》：一邊是人民幣匯率對外保持穩(wěn)定，另一邊則是央行在國內(nèi)釋放流動性再次降準。央行此次降準的原因和目的是什么？

張明：本輪降準的原因，一是宏觀經(jīng)濟增速，當(dāng)前依然面臨較大的下行壓力；二是中小企業(yè)依然面臨融資難融資貴的問題；三是國慶期間全球股市出現(xiàn)集體下跌。通過降準釋放的資金，一部分可以對沖MLF到期之后回籠的資金，另一部分會直接進入銀行體系，但銀行體系是否會將流動性通過信貸輸送給實體企業(yè)，這就面臨一定的不確定性了。

《紅周刊》：如果此次降準仍達不到應(yīng)有效果，是不是年內(nèi)還會再次降準甚至降息？

張明：今年以來，央行一共有四次降準，如果四次降準都效果不強，那么即使再多降一次，也很難發(fā)揮立竿見影的效果。當(dāng)前的經(jīng)濟格局下，僅靠貨幣政策發(fā)力是不夠的，財政政策、監(jiān)管政策都需要有所配合。例如，當(dāng)前非常需要更加積極的財政政策，尤其是切實的減稅。監(jiān)管政策也需要根據(jù)政策環(huán)境進行調(diào)整，在保持控風(fēng)險、去杠桿的大基調(diào)不變的前提下，可以進行適當(dāng)放松。

《紅周刊》：有投資者擔(dān)心，央行持續(xù)釋放流動性很可能會引發(fā)新一輪通漲？

張明：短期內(nèi)通脹快速上升的可能性不大。近期提高市場通脹預(yù)期的一些沖擊，例如原油價格上升、非洲豬疫情、一線城市房租價格上漲、蔬菜價格上漲等，都是供給側(cè)沖擊，缺乏需求側(cè)的配合。除非釋放的流動性能夠?qū)е滦枨髠?cè)回暖，否則短期內(nèi)通脹大幅上升的空間不大。

我的預(yù)測是，在2019年下半年之前，CPI同比增速回升至2.5%上下是可能的，但進一步上升的空間不大。在目前外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，中美貿(mào)易摩擦仍可能繼續(xù)加劇的背景下，中國經(jīng)濟要更多地靠內(nèi)部動力來穩(wěn)增長。這一方面需要中國政府加強國內(nèi)改革開放的力度，切實推進結(jié)構(gòu)性改革；另一方面則需要宏觀經(jīng)濟政策與金融監(jiān)管政策加強配合。例如，央行適度放松貨幣政策、財政進行大規(guī)模減稅降費、金融監(jiān)管加強協(xié)調(diào)避免一刀切。如果這三項政策能夠更好地配合起來，有助于幫助中國經(jīng)濟更快實現(xiàn)穩(wěn)定。