馬喆

因違規(guī)導(dǎo)致美國(guó)商務(wù)部的巨額罰金，中興通訊股價(jià)在2018年大幅度下挫。但罰金不足以讓中興通訊傷筋動(dòng)骨，截至10月11日中興通訊A股收盤市值636億元，較年初1524.46億下跌了58.28%。

但這并不能說明中興通訊迎來好的投資機(jī)會(huì)。

為了說明這個(gè)問題，我們引入估值概念，并與華為公司進(jìn)行對(duì)比。

與華為公司比較后劣勢(shì)盡顯

首先提出估值概念：一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)于這家企業(yè)未來10年為股東創(chuàng)造的凈利潤(rùn)總額。之前在《紅周刊》發(fā)文《估值的藝術(shù)》時(shí)筆者也闡述了此觀點(diǎn)。所以，中興通訊如果值得投資，其2018年的內(nèi)在價(jià)值等于中興通訊2019-2028年為上市公司股東創(chuàng)造的凈利潤(rùn)總額。那么中興通訊未來10年到底能為股東賺多少錢呢？

投資看得準(zhǔn)非常重要，但預(yù)測(cè)未來又非常難，幾乎沒人能準(zhǔn)確判斷一家公司未來10年的精確盈利。但筆者認(rèn)為，還是能夠從歷史數(shù)據(jù)分析出一家公司的盈利基因；從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)中分析某家公司未來10年凈利潤(rùn)的大概走勢(shì)。

看看中興通訊和華為公司的同步歷史數(shù)據(jù)比較吧！

如表1所示，2008-2017年，中興通訊ZTE共計(jì)為上市公司股東創(chuàng)造了159.98億元的稅后凈利潤(rùn)。159.98億元就是2007年末中興通訊的內(nèi)在價(jià)值。這對(duì)應(yīng)著2007年中興通訊凈利潤(rùn)12.52億元市盈率12.78倍，對(duì)應(yīng)2007年末中興通訊賬面資產(chǎn)121.37億元市凈率1.32倍。

中興通訊最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為公司2008-2017總共為股東賺了2483.62億元，華為公司2007年2483.62億元的內(nèi)在價(jià)值是中興通訊ZTE的15.52倍。

2007-2017年，中興通訊的營(yíng)業(yè)收入從347.77億元增長(zhǎng)至1088.15億元，復(fù)利增長(zhǎng)12.08%。同期，華為公司的營(yíng)業(yè)收入從1090億元增長(zhǎng)至6036.21億元，復(fù)利增長(zhǎng)18.67%。應(yīng)該說，華為公司在過去10年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過中興通訊ZTE的。

再看看業(yè)務(wù)板塊的情況（見表2），能夠看出，中興通訊各業(yè)務(wù)板塊與華為公司的差距越來越大。2012年華為運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)收入是中興的3.85倍，2017年擴(kuò)大到4.67倍；華為消費(fèi)者業(yè)務(wù)2012是中興的2.24倍，2017年擴(kuò)大到6.74倍。而2012年中興領(lǐng)先的政企業(yè)務(wù)也被華為追上并大幅度領(lǐng)先，2017年華為政企收入是中興的5.59倍。這兩家公司中國(guó)市場(chǎng)的總營(yíng)收差距也從2012年的1.86倍擴(kuò)大到2017年4.92倍；海外總營(yíng)收從2012年3.28倍擴(kuò)大到6.37倍。

我們?cè)倏纯催@兩家公司的盈利能力（見表3）， 華為公司擁有比中興通訊ZTE更強(qiáng)的盈利能力，這從毛利率的數(shù)據(jù)上可以直觀地體現(xiàn)出來。2012-2017年，華為公司的平均毛利率41.08%，而中興通訊ZTE只有29.62%。費(fèi)用率統(tǒng)計(jì)公式是這樣的：費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用）/毛利潤(rùn)。費(fèi)用率體現(xiàn)的是一家公司的管理運(yùn)營(yíng)效率，華為公司近6年的平均費(fèi)用率76.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中興通訊的95.33%。而華為公司剔除研發(fā)費(fèi)用后的平均費(fèi)用率僅41.78%，比中興通訊56.85%低了15.07個(gè)百分點(diǎn)。

中興通訊的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力與中興華不差距越來越大，運(yùn)營(yíng)效率又遠(yuǎn)低于華為公司，這使得中興通訊為股東創(chuàng)造凈利潤(rùn)的能力必然大大弱于華為。而持續(xù)的盈利能力是一家公司的內(nèi)在價(jià)值最重要的指標(biāo)。所以說，中興通訊ZTE的內(nèi)在價(jià)值大大低于華為公司是完全符合邏輯的。

2008-2017年，華為通訊投入研發(fā)費(fèi)用總計(jì)3921.1億元，是中興通訊ZTE885.08億元的4.43倍。隨著華為市場(chǎng)份額的繼續(xù)擴(kuò)張和盈利的不斷增加，華為公司相對(duì)于中興通訊ZTE的技術(shù)優(yōu)勢(shì)必然會(huì)不斷擴(kuò)大。

中興通訊的內(nèi)在價(jià)值

在過去的9年，華為公司的營(yíng)業(yè)收入以19.1%復(fù)利增長(zhǎng)；毛利潤(rùn)以19%復(fù)利增長(zhǎng)；稅后凈利潤(rùn)以22.13%復(fù)利增長(zhǎng)。未來10年華為公司稅后凈利潤(rùn)保持10%-13%的復(fù)合增速應(yīng)該是大概率事件。按照我們之前提出的估值公式，華為公司合理市盈率應(yīng)該在17.53-20.81倍之間，我們乘上2017年華為公司的稅后凈利潤(rùn)474.55億元，就得出了2017年華為公司內(nèi)在價(jià)值在8318.86-9875.39億元之間。當(dāng)然，如果華為公司在2017-2027年能夠創(chuàng)造更高的盈利增速，其內(nèi)在價(jià)值將會(huì)更高。

中興通訊ZTE過去10年平均稅后凈利潤(rùn)是16億元，過去5年平均數(shù)值是18.82億元。如果剔除2016年同美國(guó)商務(wù)部達(dá)成協(xié)議后的一次性損失8.92億美元，中興通訊過去10年的平均稅后凈利潤(rùn)為21億元，過去5年平均28億元左右。未來10年平均稅后凈利潤(rùn)提升至25-35億元，250-350億元可能是2017年中興通訊的內(nèi)在價(jià)值。

中興通訊A股10月11日最新收盤市值636億元，H股收盤457.87億港幣，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過中興內(nèi)在價(jià)值200-250億元的判斷。所以，現(xiàn)在的中興通訊不是好的投資機(jī)會(huì)。