張景舒

用自由現(xiàn)金流估值方法最為保守的數(shù)據(jù)測(cè)算，京東未來(lái)五年的年增長(zhǎng)速度也應(yīng)該能達(dá)到15%，也就是說(shuō)，到2022年年底，京東的目標(biāo)價(jià)約在63美元/股，年化收益在30%。而這背后，是京東自營(yíng)物流體系構(gòu)筑的供給端和不斷向高毛利產(chǎn)品和客戶群體發(fā)力的需求端共同筑造的“護(hù)城河”。

受劉強(qiáng)東事件以及最新財(cái)報(bào)透露京東活躍用戶在上市后首次出現(xiàn)環(huán)比下滑影響，京東股價(jià)在23日一度下探至19.21美元/股。本周在國(guó)外投行一片質(zhì)疑聲中，高盛重申對(duì)京東買入評(píng)級(jí)，最新研報(bào)將京東目標(biāo)價(jià)定為42美元。在筆者看來(lái)，京東的未來(lái)預(yù)期比高盛給出的42美元還要樂觀。即使用自由現(xiàn)金流估值方法最為保守的數(shù)據(jù)測(cè)算，京東未來(lái)五年的年增長(zhǎng)速度也應(yīng)該能達(dá)到15%，也就是說(shuō)，到2022年年底，京東的目標(biāo)價(jià)約在63美元/股，年化收益在30%。而這背后，是京東自營(yíng)物流體系構(gòu)筑的供給端和不斷向高毛利產(chǎn)品和客戶群體發(fā)力的需求端共同筑造的“護(hù)城河”。

市場(chǎng)情緒致京東股價(jià)被嚴(yán)重錯(cuò)標(biāo)

筆者和京東的“緣分”，開始于2016年22美元/股買入京東，后面僅35美元/股就賣掉，看著京東股價(jià)一路漲到50美元/股，恨不得踢自己幾腳。然而，正如格拉沃姆所說(shuō)，高高在上與卑于塵土常在瞬息間轉(zhuǎn)換。今年11月19日京東三季報(bào)一出，活躍用戶數(shù)量環(huán)比減少了800萬(wàn)，上市后首次環(huán)比下滑。營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)“只有”25%，GMV同比增長(zhǎng)“只有”30%，京東股價(jià)一天內(nèi)暴跌近9%。23日，京東收盤于19.27美元/股，時(shí)隔兩年，京東竟然到了比我當(dāng)初買入價(jià)更低的價(jià)格。這次，要不要買？翻看了國(guó)內(nèi)外的評(píng)論與機(jī)構(gòu)研究報(bào)告，對(duì)京東是一面倒地看空，即使一些國(guó)外相對(duì)不那么悲觀的賣方，也紛紛降低了各自的目標(biāo)價(jià)。本文筆者將結(jié)合最新的三季報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)投資京東的長(zhǎng)邏輯進(jìn)行討論。

作為一個(gè)小企業(yè)的擁有者，筆者深知任何公司的業(yè)績(jī)都不可能是一帆風(fēng)順的，而優(yōu)秀企業(yè)短期的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，往往是極好的買入機(jī)會(huì)（2015年下半年的阿里巴巴即是一例）。切入主題前我們先拉長(zhǎng)時(shí)間尺度看一幅圖。

不妨從純財(cái)務(wù)角度來(lái)做一個(gè)思考，假設(shè)一家公司，重資本、重前期投入，同時(shí)在過去五年中營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)280%，毛利率因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)而擴(kuò)張，毛利潤(rùn)增長(zhǎng)速度更快達(dá)到356%，但公司股價(jià)不漲反跌，為什么呢？

一般情況下有三種解釋：第一，經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本占營(yíng)收比重上升，因此盈利能力是下降的；第二，2014年的時(shí)候估值太高，后續(xù)五年都在消化估值，現(xiàn)在估值依然合理；第三，市場(chǎng)情緒導(dǎo)致這家公司的價(jià)格被嚴(yán)重錯(cuò)標(biāo)了。

上文所提到的這家公司正是京東，本文筆者希望通過數(shù)據(jù)證明第三種情況的概率是最大的。對(duì)于第一種情況，只需要找出過去五年的經(jīng)營(yíng)成本占營(yíng)收比重即可。第二種情況，即現(xiàn)價(jià)依然合理，查理芒格在今年夏天接受《證券市場(chǎng)紅周刊》專訪時(shí)候提到自己年輕時(shí)的一段投資經(jīng)歷：當(dāng)時(shí)有個(gè)石油公司特別便宜，他差點(diǎn)就買了。但是他知道這個(gè)CEO酗酒成性，因此就遲疑了。后來(lái)這家公司的股價(jià)一飛沖天，芒格后悔之余悟出了一個(gè)道理：原來(lái)CEO是否喝酒，與石油公司地底下有多少證明儲(chǔ)量（Proved Reserve）并沒有太大的關(guān)系！換言之，我們是否可以說(shuō)，京東的董事長(zhǎng)是否沉湎女色，并因此有些理應(yīng)受到譴責(zé)的不檢點(diǎn)行為，與京東的物流體系是否高效，京東商城的客戶購(gòu)物體驗(yàn)，也非強(qiáng)相關(guān)呢？

京東的“護(hù)城河”

價(jià)值投資哲學(xué)里非常強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，叫做可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Durable Competitive Advantage）。我們不妨從可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)角度入手，看看京東價(jià)值幾何。首先我們要明確兩個(gè)問題：一是京東有沒有“護(hù)城河”？二是，如果有，那護(hù)城河是什么？

第一個(gè)問題的答案是肯定的，下面我們從供給端和需求端來(lái)分析分析京東的“護(hù)城河”。供給端角度，京東作為中國(guó)最大的B2C電子商務(wù)公司，通過自營(yíng)銷售和在線商城提供快速且廉價(jià)的正宗商品。當(dāng)前京東大多數(shù)營(yíng)收來(lái)自于在線自營(yíng)銷售，或通過第三方賣家銷售后的提成，即提供網(wǎng)上商城，線上廣告，產(chǎn)生交易費(fèi)用。值得注意的是，在過去12年中，京東逐步建立起了屬于自己的全國(guó)性一級(jí)、二級(jí)物流中心及配送站。2018年三季報(bào)顯示，京東自從2014年上市以后，建立了23個(gè)新城市中的二級(jí)物流中心（Front Distribution Centers，可直譯為前端分配中心）。如今京東擁有超過10萬(wàn)的全職員工和60萬(wàn)個(gè)配送員。

有很多投資者覺得劉強(qiáng)東自己不惜血本構(gòu)建一個(gè)龐大而高效的物流體系就是在“燒錢”，其實(shí)這種認(rèn)知有很大的偏差。京東所謂的“燒錢”，其實(shí)是將資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金項(xiàng)轉(zhuǎn)化成物流倉(cāng)儲(chǔ)的基礎(chǔ)設(shè)施。這類設(shè)施盡管流動(dòng)性欠佳，但可持續(xù)性很強(qiáng)，且具有局部壟斷的特征。這不同于滴滴和快滴的燒錢搶流量大戰(zhàn)，打車大戰(zhàn)并不能可持續(xù)地吸引客戶，畢竟他們提供的服務(wù)內(nèi)容本身是同質(zhì)化極強(qiáng)的，大戰(zhàn)過后，一家若提價(jià)，客戶就會(huì)流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東的自營(yíng)物流優(yōu)勢(shì)給企業(yè)形成了極其強(qiáng)大的“護(hù)城河”，因?yàn)楹苌儆腥藭?huì)愿意刀刃舔血地去做這么吃力不討好，生命周期又極長(zhǎng)的事。直到2018年年初，大多數(shù)國(guó)內(nèi)的電商才開始意識(shí)到京東自營(yíng)物流的優(yōu)越性。

而此時(shí)，京東張開手臂，將自營(yíng)物流和倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)開放給了第三方，而由于用戶體驗(yàn)好，第三方賣家會(huì)更愿意在京東的在線平臺(tái)上出售商品，并因此實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。最新數(shù)據(jù)顯示，僅有10%的商家在用京東的倉(cāng)儲(chǔ)和物流體系，未來(lái)京東的第三方使用成長(zhǎng)空間巨大，且隨著使用率的增加，會(huì)形成更強(qiáng)的粘性。這點(diǎn)在三季報(bào)中已經(jīng)很明顯：京東總體GMV增速為30%，但是第三方的GMV增速達(dá)到了40%。同時(shí)，在供應(yīng)鏈管理和廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)下，服務(wù)及其他收入增長(zhǎng)49.4%至109億元，同比增加3.2%，占總收入比例同比增加1.69%至10.38%。這些數(shù)字告訴我們，從供給端角度看，京東走在既定的戰(zhàn)略路線上。

筆者今年夏天和一位圓通快遞的高管交流時(shí)獲悉他們正在籌劃如何將加盟轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I(yíng)，并了解到自營(yíng)的物流體系將在可預(yù)見的未來(lái)比像菜鳥這樣的聯(lián)盟體系更高效和經(jīng)濟(jì)。而當(dāng)更多的第三方賣家因?yàn)楦玫目蛻趔w驗(yàn)，更低的綜合成本，來(lái)到京東平臺(tái)，SKU的數(shù)量會(huì)增加，吸引到的客戶也會(huì)相應(yīng)增加，這就是增強(qiáng)反饋鏈。更重要的是，京東的毛利率會(huì)因此增加，因?yàn)樽誀I(yíng)的毛利率僅有7%，而第三方的毛利率可以達(dá)到80%以上。據(jù)筆者了解，對(duì)于第三方賣家而言，京東的平臺(tái)比天貓更加實(shí)惠。天貓對(duì)賣家的收費(fèi)普遍在6%-10%之間（包括廣告成本），而京東一般只收取5%的費(fèi)用。因此，總體而言京東的平臺(tái)正變得更加便宜而且服務(wù)質(zhì)量更加優(yōu)化。

就需求端而言，對(duì)于電子商務(wù)來(lái)說(shuō)，最重要的是信任，這點(diǎn)在中國(guó)電子產(chǎn)品和家電行業(yè)尤其明顯。京東作為高效運(yùn)送和正品賣家的聲譽(yù)不是輕易可撼動(dòng)的。此外，中國(guó)的電商還遠(yuǎn)未飽和，京東的面前是長(zhǎng)長(zhǎng)的雪道，厚厚的積雪。京東的活躍客戶數(shù)量正以16%每年的速度增加，而其GMV也應(yīng)隨著上述更多第三方提供更多SKU。京東與唯品會(huì)的合作是其向高價(jià)值的女性用戶傾斜的典型案例。而隨著更多優(yōu)質(zhì)品牌的衣物的出售，其毛利還會(huì)進(jìn)一步增加。目前京東的女性客戶數(shù)量在35%左右，而淘寶女性客戶占比為50%。除此之外，京東將自身的企業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，變成了3C與家電部門，時(shí)裝和關(guān)聯(lián)商品部門，及基本客戶產(chǎn)品部門，讓管理結(jié)構(gòu)變得更加扁平，同時(shí)逐步解決之前主要自營(yíng)和第三方在平臺(tái)上掐架的問題。

因此，綜合來(lái)看，更多的第三方賣家及SKU，更好的服務(wù)和客戶體驗(yàn)，都將吸引更多的顧客。對(duì)吸引女性客戶的側(cè)重和傾斜，將進(jìn)一步提高京東在女性客戶中的滲透率及自身的毛利率?；钴S用戶數(shù)量以及活躍客戶購(gòu)買次數(shù)，都還有很大的成長(zhǎng)空間。那么，京東在需求端是否按照既定戰(zhàn)略不斷向高毛利的產(chǎn)品和客戶群體發(fā)力呢？還是用數(shù)字說(shuō)話：國(guó)慶期間，京東女裝銷售金額增幅89%、流行男鞋增幅93%、身體護(hù)理產(chǎn)品增幅105%、香水彩妝增幅90%、男士面部護(hù)膚產(chǎn)品增幅84%、女士美容店的銷售同比增速300%。數(shù)據(jù)顯示，京東在美容和服裝領(lǐng)域發(fā)力成效非常明顯。

市場(chǎng)有投資者擔(dān)心阿里碾壓京東，甚至有人在高瓴資本大幅增持阿里后質(zhì)問“說(shuō)好的愛情呢”（實(shí)際上高瓴資本在今年三季度幾乎清倉(cāng)阿里，但沒有動(dòng)一股京東），但事實(shí)是，雙十一阿里同比訂單增長(zhǎng)27%，京東好物節(jié)同比訂單增長(zhǎng)26%，并沒有要落下的意思。那拼多多的崛起是否將對(duì)京東造成沖擊？事實(shí)上拼多多和淘寶的重合用戶數(shù)（9580萬(wàn)）遠(yuǎn)比京東（6351萬(wàn)）多。此外，拼多多的獲客成本從去年同期的7.38元/客戶增長(zhǎng)到了77.08元/客戶，而京東每個(gè)活躍客戶30.2次的年均購(gòu)買及5130元/年的高額消費(fèi)，也絕非拼多多所能望其項(xiàng)背的。最后，電商業(yè)務(wù)是一個(gè)鑲嵌在諸多其他業(yè)務(wù)環(huán)境中的板塊。京東在無(wú)人機(jī)，無(wú)人店，京東到家，京東物流和京東金融全產(chǎn)業(yè)鏈中的布局及這些板塊所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)下京東電商業(yè)務(wù)的潛能，顯然絕非拼多多所能企及的。

京東市值仍有極大想象空間

上文分析表明京東是一家具有護(hù)城河和可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好企業(yè)，而且我們用三季報(bào)的數(shù)字論證了京東正在這兩方面發(fā)力且行走在既定的戰(zhàn)略路線上，這將加強(qiáng)京東的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。那現(xiàn)價(jià)的京東，是不是一個(gè)好的買入標(biāo)的呢？筆者將用兩種估值方法來(lái)進(jìn)行測(cè)算。

第一種估值方式是用自由現(xiàn)金流估值，按照今年30億美元的資本開支來(lái)計(jì)算，京東大概能產(chǎn)生25-30億美元的自由現(xiàn)金流。如劉強(qiáng)東所說(shuō)，他只要一減少資本開支，企業(yè)就能馬上盈利。我們保守假設(shè)25億美元。京東就算跟著電商總體規(guī)模增長(zhǎng)，未來(lái)五年EBIT（稅前利潤(rùn)）增速為15%，那么在十年國(guó)債利率3.48%的情況下，給予4%的自由現(xiàn)金流收益率應(yīng)該是保守的。這相當(dāng)于大概500億美金的企業(yè)價(jià)值（市值+債務(wù)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）。京東有53億現(xiàn)金，33億債務(wù)，因此其市值應(yīng)該在5200億美金左右。京東有14.5億流通股，因此每股公允價(jià)值應(yīng)該是36美元，這比22美元/股要高64%。在公允價(jià)值的基礎(chǔ)上，EBIT增速能有多少呢？假設(shè)GMV/客戶，按照GMV增速增長(zhǎng)并假設(shè)GMV以年均5%增長(zhǎng)，客戶規(guī)模以10%的速度增加（過去十年京東的客戶規(guī)模增長(zhǎng)速度在25%以上），客戶群體改善和規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的凈利增加為年化2%，扣除每年2%的員工新股發(fā)行激勵(lì)，未來(lái)五年的年增長(zhǎng)速度應(yīng)該能達(dá)到15%。也就是說(shuō)，到2022年年底，京東的目標(biāo)價(jià)應(yīng)該在63美元/股左右，年化收益30%左右。

第一種估值方式是加總估值法。京東金融的市場(chǎng)估值，按照2018年7月的融資情況看，是200億美金，而京東擁有京東金融36%的股權(quán)，即72億美金。京東物流的市場(chǎng)估值，按照2018年2月的融資情況看，是135億美金，京東擁有其81%的股權(quán)，即109億美金。京東擁有京東云100%的股權(quán)，按照10倍市銷率來(lái)計(jì)算，其價(jià)值為11億美金?？鄢@三部分以及京東的其他股權(quán)投資（比如唯品會(huì)，途牛等），那么京東的核心電商部分的市場(chǎng)估值僅有100億美金左右！這顯然是一個(gè)一眼定胖瘦的案例市場(chǎng)。亞馬遜的核心電商部分市銷率3.5倍。京東的核心電商部分按照市銷率估值僅有亞馬遜的1/10都不到。當(dāng)然，這個(gè)估值難言完全精確，畢竟中國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)的倒掛現(xiàn)象是眾所周知的，但無(wú)論如何，京東集團(tuán)目前的總體市值僅有1900億人民幣（273.7億美元），這對(duì)于電商滲透率不到美國(guó)的一半，消費(fèi)能力還遠(yuǎn)沒有釋放的蓬勃向上的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，京東的市值顯然仍有極大的想象空間。

行文至此，唯余一言：筆者已經(jīng)趁著今周的大跌，再次買入京東。