周月明

深入研究小康股份以及東風(fēng)小康的相關(guān)報(bào)告后可發(fā)現(xiàn)，不僅上市公司小康股份報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收、采購(gòu)、存貨等各項(xiàng)數(shù)據(jù)存在不太合理現(xiàn)象，且被收購(gòu)標(biāo)的東風(fēng)小康是否值得近6倍高溢價(jià)收購(gòu)，也是令人擔(dān)憂(yōu)的。

汽車(chē)行業(yè)的國(guó)企民企聯(lián)合，一直是近幾年行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。近日，一場(chǎng)發(fā)生在汽車(chē)領(lǐng)域的民企國(guó)企間的并購(gòu)，引起了投資者關(guān)注。11月18日，上市公司小康股份發(fā)布《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》稱(chēng)，擬作價(jià)48.3億元向東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)定向增發(fā)股票收購(gòu)其持有的50%東風(fēng)小康股權(quán)，預(yù)估增值率達(dá)594.63%。

小康股份表示，將具有良好盈利能力的東風(fēng)小康全資收購(gòu)，將進(jìn)一步提升歸屬于上市公司的股東權(quán)益和盈利能力。同時(shí)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司汽車(chē)整車(chē)業(yè)務(wù)的完全控股也將有利于推動(dòng)上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的整體謀劃和實(shí)施。然而對(duì)于此次收購(gòu)，《紅周刊》記者在深入研究小康股份以及東風(fēng)小康的相關(guān)報(bào)告后發(fā)現(xiàn)，不僅上市公司小康股份近幾年?duì)I收、采購(gòu)、存貨等數(shù)據(jù)不太合理，且被收購(gòu)標(biāo)的東風(fēng)小康是否值得近6倍高溢價(jià)收購(gòu)，也是令人擔(dān)憂(yōu)。

小康股份營(yíng)收數(shù)據(jù)存疑

從小康股份自身發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，其近年來(lái)的營(yíng)收數(shù)據(jù)較為異常。以2016年、2017年為例，公司的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了1619243.33萬(wàn)元和2193376.39萬(wàn)元，其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收分別為1542396.18萬(wàn)元和2099095.47萬(wàn)元，考慮國(guó)內(nèi)營(yíng)收部分需要考慮增值稅（17%稅率）因素的影響，則其含稅營(yíng)收總額大約為1881450.68萬(wàn)元、2550222.62萬(wàn)元。

在小康股份合并現(xiàn)金流量表中，這兩年公司的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為1314314.34萬(wàn)元和1938583.48萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)新增217803.4萬(wàn)元和-22005.75萬(wàn)元影響后，與這兩年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流分別達(dá)到了1096510.94萬(wàn)元和1960589.23萬(wàn)元。將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)互相勾稽，則含稅營(yíng)收比收到的現(xiàn)金分別多出784939.74萬(wàn)元和589633.39萬(wàn)元。理論上，這個(gè)差額因未收到現(xiàn)金需要體現(xiàn)為新增債權(quán)，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中。

然而，在這兩年資產(chǎn)負(fù)債表中，小康股份2016年和2017年的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)分別合計(jì)為746434.81萬(wàn)元和659979.83萬(wàn)元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)新增329266.23萬(wàn)元和-87554.98萬(wàn)元。很顯然，這一結(jié)果與理論新增784939.74萬(wàn)元和589633.39萬(wàn)元金額明顯不符，分別相差了455673.51萬(wàn)元和677188.37萬(wàn)元。

雖然小康股份在財(cái)報(bào)中披露了這兩年公司還存在應(yīng)收票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓情況，即分別有47.81億元、69.94億元票據(jù)背書(shū)，但這個(gè)金額與這兩年未獲得數(shù)據(jù)支持的45.57億元和67.72億元營(yíng)業(yè)收入相比仍有出入，誤差分別達(dá)到了2億多元。

同樣的情況還出現(xiàn)在2018年上半年，小康股份的營(yíng)業(yè)收入為1045336.35萬(wàn)元，因未披露境外營(yíng)收比例（以往年情況來(lái)看境外收入占比較小），按2016年和2017年國(guó)內(nèi)收入占比95.25%和95.7%中的95.25%比例測(cè)算，則其含稅營(yíng)收大約為1214602.44萬(wàn)元。

在2018年上半年，小康股份與營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入為1024166.71萬(wàn)元。將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則含稅營(yíng)收比收到的現(xiàn)金多出了190435.73萬(wàn)元，理論上這個(gè)差額將形成新增債權(quán)。

然而，在資產(chǎn)負(fù)債表中，小康股份2018年上半年的應(yīng)收款項(xiàng)不但沒(méi)有增加，反而減少了157561.92萬(wàn)元，顯然這與理論新增債權(quán)明顯不符的，兩者之間相差347997.65萬(wàn)元。即便是考慮了2018年上半年小康股份在財(cái)報(bào)中披露的應(yīng)收票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓金額29.39億元影響，兩者之間仍有超過(guò)5億元差異。

大額采購(gòu)支出不明

除了營(yíng)收方面數(shù)據(jù)有異常外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)小康股份2016年、2017年的采購(gòu)方面數(shù)據(jù)同樣存在較大金額異常。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年小康股份前五大供應(yīng)商采購(gòu)額分別為128182.66萬(wàn)元和199726萬(wàn)元，占年度采購(gòu)總額比例分別為10.01%和11.95%，由此可推算出這兩年的采購(gòu)總額分別為1280546.05萬(wàn)元和1671347萬(wàn)元，考慮到17%增值稅率的影響，則其含稅采購(gòu)總額分別達(dá)到1498238.88萬(wàn)元和1955476萬(wàn)元。

在2016年、2017年的現(xiàn)金流量表中，公司“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為872514.97萬(wàn)元和1443672萬(wàn)元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增11023.15萬(wàn)元和5177.27萬(wàn)元影響，與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到861491.82萬(wàn)元和1438495萬(wàn)元。將含稅采購(gòu)總額與現(xiàn)金支出勾稽，則含稅采購(gòu)比現(xiàn)金支出分別多出了636747.06萬(wàn)元和516981.6萬(wàn)元。理論上，這些未支付現(xiàn)金的采購(gòu)將形成新增債務(wù)。

可事實(shí)上，小康股份這兩年的應(yīng)付款項(xiàng)余額分別為908197.25萬(wàn)元、897139.6萬(wàn)元，相較上一年同期新增了307771.99萬(wàn)元和-11057.7萬(wàn)元。很顯然，這個(gè)結(jié)果與理論上新增債務(wù)有明顯差異，分別比理論債務(wù)少了328975.07萬(wàn)元和528039.2萬(wàn)元。

即便是考慮到小康股份在財(cái)報(bào)中披露了這兩年公司存在的47.81億元、69.94億元票據(jù)背書(shū)情況，中間的數(shù)據(jù)誤差也是非常驚人的。

此外，值得注意的是，《紅周刊》記者在小康股份2017年11月2日發(fā)布的《小康可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)》中看到，公司還披露了2014年至2017年上半年主要營(yíng)收業(yè)務(wù)汽車(chē)板塊和動(dòng)力總成的詳細(xì)采購(gòu)情況。

其中，2016年小康股份采購(gòu)了汽車(chē)主要零部件約240313.34萬(wàn)元，占汽車(chē)采購(gòu)總成本比例為19.06%，由此推算出汽車(chē)采購(gòu)總成本約為1260825萬(wàn)元。此外，公司采購(gòu)動(dòng)力總成主要零部件金額為140802.2萬(wàn)元，占動(dòng)力總成采購(gòu)總成本比例為47.7%，由此可推算動(dòng)力總成采購(gòu)總成本約為295182.7萬(wàn)元，兩項(xiàng)金額相加為1556008萬(wàn)元。在此前，我們由前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額以及所占比例推算出2016年采購(gòu)總金額約為1280546.05萬(wàn)元，而據(jù)債券募集說(shuō)明書(shū)中數(shù)據(jù)推算，2016年光汽車(chē)和動(dòng)力總成這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的采購(gòu)總金額就達(dá)到了1556008萬(wàn)元，顯然這比1280543.05萬(wàn)元要多出275462.2萬(wàn)元。如果要考慮公司還有其他少量業(yè)務(wù)也是需要采購(gòu)的，則這些數(shù)據(jù)的累加只會(huì)讓差距變得越來(lái)越明顯。

值得注意的是，用同樣的方法計(jì)算公司上市之前一年的2015年采購(gòu)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)由前五大供應(yīng)商及所占比例推算出的金額為999126.7萬(wàn)元，而汽車(chē)和動(dòng)力總成采購(gòu)總金額約為999669.2萬(wàn)元，兩者之間相差金額并不太明顯。顯然，小康股份上市之后的2016年兩項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯差距是讓人質(zhì)疑的。

離奇的存貨數(shù)據(jù)變動(dòng)

除了營(yíng)收數(shù)據(jù)和采購(gòu)數(shù)據(jù)異常之外，若是根據(jù)其采購(gòu)及消耗數(shù)據(jù)核算，小康股份2015年至2017年的存貨數(shù)據(jù)也是不太合理的。

據(jù)小康股份此前上市時(shí)發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)披露，小康股份2015年向其前五名供應(yīng)商采購(gòu)了74135.2萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的7.42%，由此可合理推算出這一年的采購(gòu)總額達(dá)到了999126.7萬(wàn)元。根據(jù)財(cái)務(wù)一般規(guī)則，采購(gòu)總額除了需要結(jié)轉(zhuǎn)到營(yíng)業(yè)成本部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的則會(huì)留存在存貨中，導(dǎo)致存貨規(guī)模增加。

在招股說(shuō)明書(shū)中，小康股份并沒(méi)有直接披露營(yíng)業(yè)成本中的直接材料金額，而是披露了公司兩大主要業(yè)務(wù)汽車(chē)業(yè)務(wù)和動(dòng)力總成業(yè)務(wù)（合計(jì)占總營(yíng)收95%以上）的單臺(tái)直接材料成本，其中，汽車(chē)單輛直接材料成本為2.57萬(wàn)元，動(dòng)力總成單臺(tái)直接材料成本為0.5萬(wàn)元，而2015年汽車(chē)銷(xiāo)量為277305輛，動(dòng)力總成銷(xiāo)量為321996臺(tái)，由此推算汽車(chē)直接材料成本為713866.3萬(wàn)元，動(dòng)力總成直接材料成本為161835.2萬(wàn)元，兩合合計(jì)（占總營(yíng)收95%的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)直接材料成本總和）為875701.5萬(wàn)元，考慮到其他業(yè)務(wù)占比較小，直接材料成本也較小，可忽略不計(jì)。因此，將采購(gòu)總額減去直接材料成本后，2015年理論上還應(yīng)有12.34億元的原材料需要結(jié)轉(zhuǎn)留存在存貨中。

然而，據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的內(nèi)容來(lái)看，小康股份2015年的存貨賬面價(jià)值總共才有71824.02萬(wàn)元，不但小于上述理論值，且相比上一年同項(xiàng)金額還沒(méi)有增加，反而減少了9475.31萬(wàn)元，顯然這一結(jié)果讓人難以理解。

在小康股份上市之后的2016年和2017年，年報(bào)中披露數(shù)據(jù)就更加不全面了，僅披露了汽車(chē)和動(dòng)力總成總營(yíng)業(yè)成本（包含直接材料、人工、能源等），但據(jù)2015年數(shù)據(jù)仍可大體推算出直接材料占營(yíng)業(yè)成本的大概比例，即由公司2015年汽車(chē)生產(chǎn)單價(jià)為2.86萬(wàn)元，銷(xiāo)量277305輛，營(yíng)業(yè)成本為792232.7萬(wàn)元，動(dòng)力總成生產(chǎn)成本0.52萬(wàn)元，銷(xiāo)量321996臺(tái)，營(yíng)業(yè)成本為167534.5萬(wàn)元，這兩項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本之和為959767.2萬(wàn)元，與之前計(jì)算出的2015年這兩項(xiàng)直接材料金額總和875701.5萬(wàn)元相比，推算出直接材料占營(yíng)業(yè)成本約90%左右。

因2016年、2017年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本分別為1280801.7萬(wàn)元和1671508.64萬(wàn)元，照推算出的90%比例計(jì)算，則直接材料金額應(yīng)分別為1152722萬(wàn)元和1504358萬(wàn)元。這兩年采購(gòu)總額分別為1280546.05萬(wàn)元、1671347萬(wàn)元，將采購(gòu)金額減去營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額，則理論上2016年、2017年約有12.78億元、16.7億元的直接材料需要結(jié)轉(zhuǎn)到當(dāng)年存貨中，導(dǎo)致存貨金額增加。

可事實(shí)上，2016年、2017年存貨賬面價(jià)值總共分別為10.91億元、13.38億元，在不考慮新增的情況下，已經(jīng)明顯比上述金額都要少了，而或考慮新增情況，則相差結(jié)果只會(huì)更為明顯。

高溢價(jià)收購(gòu)東風(fēng)小康是否合適？

既然小康股份本身已經(jīng)存在很多問(wèn)題，那么此次公司以48.3億元、溢價(jià)594.63%、定增發(fā)行股份3.32億股方式向東風(fēng)汽車(chē)收購(gòu)東風(fēng)小康50%股權(quán)，又是否是一筆很合適的交易呢？

從并購(gòu)預(yù)案來(lái)看，被并購(gòu)標(biāo)的東風(fēng)小康主要生產(chǎn)SUV和緊湊型MPV，其中SUV生產(chǎn)銷(xiāo)售占居了主要位置。從營(yíng)收表現(xiàn)來(lái)看，整體營(yíng)收在2016年、2017年分別達(dá)到了147.42億元和193.43億元，2017年同比增長(zhǎng)了31.2%；凈利潤(rùn)分別達(dá)到2.53億元和7.64億元，2017年同比大增202%。值得一提的是，同期同業(yè)上市公司長(zhǎng)城汽車(chē)和東風(fēng)汽車(chē)2017年?duì)I收增長(zhǎng)率分別僅為2.59%和14.25%，歸母凈利潤(rùn)分別下滑了52.35%和8.29%。

顯然，東風(fēng)小康的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況表面上是明顯好于其它汽車(chē)生產(chǎn)廠商的，可若從其實(shí)際生產(chǎn)銷(xiāo)售情況來(lái)看，或許就沒(méi)有看起來(lái)的那么樂(lè)觀了。查看2017年SUV銷(xiāo)售排行榜，在194個(gè)車(chē)型中，東風(fēng)小康的上榜車(chē)型僅有兩個(gè)，其中東風(fēng)風(fēng)光580排名第12位，東風(fēng)風(fēng)光S560排名139位，兩款汽車(chē)中只有東風(fēng)風(fēng)光580銷(xiāo)售稍好。然而隨著時(shí)間進(jìn)入2018年，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入低谷期，東風(fēng)小康主打產(chǎn)品SUV銷(xiāo)售出現(xiàn)了明顯下滑。以東風(fēng)小康自己發(fā)布的10月份銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，其10月份SUV車(chē)型產(chǎn)銷(xiāo)量分別相比去年同期下滑了35%和39%。

除此之外，若再考慮國(guó)內(nèi)其它汽車(chē)廠商的生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和高研發(fā)投入規(guī)模，主打SUV且僅有一款產(chǎn)品相對(duì)銷(xiāo)售良好的東風(fēng)小康，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不明顯，更何況隨著輕型汽車(chē)的排放國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)也將于2019年7月1日起實(shí)施，這對(duì)于產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對(duì)一般的東風(fēng)小康的汽車(chē)生產(chǎn)技術(shù)要求又有了相應(yīng)提升，這將會(huì)導(dǎo)致其研發(fā)投入費(fèi)用將有大幅提升。與此同時(shí)，新能源汽車(chē)的快速發(fā)展也對(duì)東風(fēng)小康的傳統(tǒng)汽車(chē)生產(chǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)沖擊，雖然在近幾年中，小康股份也在大力投入新能源汽車(chē)行業(yè)，但短期仍未產(chǎn)生出凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

屆于此，在東風(fēng)小康仍存在諸多不確定因素下，一旦此次并購(gòu)成功后，小康股份將由此產(chǎn)生40多億元的商譽(yù)。而并購(gòu)方案中，東風(fēng)小康卻沒(méi)有因高溢價(jià)給出相應(yīng)業(yè)績(jī)承諾，這就意味著，在并購(gòu)成功之后，小康股份不排除有較大的商譽(yù)減值壓力。考慮到近幾年小康股份資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在高位，2016年至2018年前三季度分別為76.94%、75.44%、74.58%，而且截至11月30日，據(jù)中登公布，小康股份的股權(quán)質(zhì)押率還占流通A股比例為172.06%（反復(fù)質(zhì)押）。種種不利因素的集中體現(xiàn)，意味著小康股份資金鏈已有較大壓力，若收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)一旦不及預(yù)期，則高企的商譽(yù)很可能出現(xiàn)大幅減值，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)下跌，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)可謂是非常不利的。