董寶珍

茅臺(tái)董事長(zhǎng)李保芳先生最近兩年多次表示，中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)即將步入新一輪的上升周期。現(xiàn)在看李保芳先生的判斷是正確的。在白酒進(jìn)入新周期后也出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題是高端白酒這一輪新周期走的過(guò)快了！很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都已經(jīng)走到現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)所能承受的極限。

價(jià)量因素預(yù)示新周期登頂

高端白酒上一輪周期是2012年之前的十年，因?yàn)?012年塑化劑風(fēng)波、反腐等導(dǎo)致高端白酒十年大牛市結(jié)束并進(jìn)入了調(diào)整期。那輪調(diào)整十分慘烈，是一種崩塌式調(diào)整，用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)說(shuō)就是硬著陸。2012年底到2013年中，高端酒價(jià)格腰斬，渠道庫(kù)存嚴(yán)重，行業(yè)問(wèn)題全面爆發(fā)和暴露。2014和2015年，高端酒行業(yè)持續(xù)在底部調(diào)整和轉(zhuǎn)型。在行業(yè)發(fā)展矛盾充分暴露、底部必要盤整后，從2015年開(kāi)始，茅臺(tái)率先走出低谷、走進(jìn)新周期，產(chǎn)品價(jià)格和銷量開(kāi)始回升，2016年茅臺(tái)酒價(jià)格開(kāi)始加速升溫，到了2017年酒價(jià)幾乎達(dá)到了上一個(gè)周期崩潰前的高點(diǎn)。

對(duì)比上一輪十年周期，茅臺(tái)酒價(jià)格在2016年至2017年不到兩年的時(shí)間里就出現(xiàn)了從地板到天花板的急速暴漲，這一價(jià)格變化時(shí)間比底部盤整的時(shí)間還短，可以說(shuō)非常不正常，也完全不合理，變化得太快、太急、太猛。整個(gè)高端白酒產(chǎn)業(yè)同樣以不正常的高速度從地獄到天堂，從地獄到天堂前后只用了不到兩年時(shí)間。

到2018年，這一輪白酒周期的價(jià)量指標(biāo)尤其是茅臺(tái)的價(jià)量指標(biāo)，已經(jīng)達(dá)到了客觀產(chǎn)業(yè)規(guī)律所能容忍的極限。從價(jià)的角度看，53度飛天茅臺(tái)的價(jià)格在2016年春只有800-900元/瓶，但到了2016年底就漲到了1200-1300元，到2017年再度升高到1600-1800元，目前的價(jià)格則達(dá)到了上一輪崩潰前的高點(diǎn)。也就是說(shuō)，在兩年之內(nèi)飛天茅臺(tái)的價(jià)格快速地被透支了。

貴州茅臺(tái)是不接受和認(rèn)同這種過(guò)快的價(jià)格上漲的，這樣的上漲本身也不健康。于是我們看到，茅臺(tái)公司主動(dòng)通過(guò)加大供給來(lái)平抑價(jià)格的過(guò)快上漲，2017年、2018年茅臺(tái)公司都在超量投放。到2018年三季度末，茅臺(tái)公司的超量投放也已經(jīng)達(dá)到了所能投放的極限。到此，茅臺(tái)酒的價(jià)格和銷量都達(dá)到了產(chǎn)業(yè)所能容忍的極限，價(jià)量指標(biāo)在如此短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到極限，給公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)增加了復(fù)雜性和不確定性。

是什么讓白酒新周期如此早熟

茅臺(tái)酒終端價(jià)格的過(guò)快上漲，導(dǎo)致茅臺(tái)公司為平抑價(jià)格超常規(guī)供給，這使得茅臺(tái)公司無(wú)法保持正常的供應(yīng)節(jié)奏和正常的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，甚至也讓社會(huì)預(yù)期和股市預(yù)期不正常波動(dòng)。而導(dǎo)致茅臺(tái)酒價(jià)格不正常上漲的原因是茅臺(tái)公司目前沒(méi)有控制渠道價(jià)格，尤其不能控制終端的零售價(jià)，這為炒作、囤積提供了便利。茅臺(tái)公司不能實(shí)質(zhì)控制渠道是問(wèn)題的深層次原因，擴(kuò)大供給是不能從跟本上解決茅臺(tái)酒終端零售價(jià)被大肆炒作的，長(zhǎng)效措施是徹底解決渠道不能被茅臺(tái)公司控制的問(wèn)題。

由于渠道獨(dú)立于茅臺(tái)之外，出現(xiàn)了渠道和茅臺(tái)公司爭(zhēng)利的情況，這種爭(zhēng)利體現(xiàn)在渠道控制茅臺(tái)酒終端零售價(jià)且不斷推高零售價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這是所有問(wèn)題的根源。渠道在控制終端零售價(jià)后，利用對(duì)終端零售價(jià)的控制擴(kuò)張自己的利益的同時(shí)，把茅臺(tái)酒價(jià)格打到非理性程度，這使得茅臺(tái)不能合理自然提高出廠價(jià)。作為精神商品的茅臺(tái)酒價(jià)格形成機(jī)制與中國(guó)人結(jié)婚互送份子錢，過(guò)年互送壓歲錢的機(jī)制是一樣的，茅臺(tái)酒價(jià)格和壓歲錢、份子錢可以穩(wěn)定地保持同比例上漲。但是由于茅臺(tái)酒一提價(jià)，渠道就有了炒作理由，從而使得一個(gè)本來(lái)是屬于茅臺(tái)公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，演化成一個(gè)全社會(huì)問(wèn)題。

由于中國(guó)高端白酒的走向決定于茅臺(tái)，目前茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)又被渠道控制，因此，茅臺(tái)的渠道問(wèn)題變成了影響全行業(yè)的問(wèn)題?？梢赃@樣說(shuō)，發(fā)生在茅臺(tái)渠道結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題，最終影響了白酒產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略穩(wěn)定性。當(dāng)下高端白酒新周期過(guò)度早熟（因?yàn)檫^(guò)度早熟，因此在邏輯上存在著早衰的風(fēng)險(xiǎn)）的病根是茅臺(tái)渠道結(jié)構(gòu)不合理，以及茅臺(tái)公司無(wú)法實(shí)質(zhì)有效控制茅臺(tái)酒零售價(jià)。因此，徹底解決渠道結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，是茅臺(tái)公司自己健康發(fā)展的需要，也是中國(guó)高端白酒穩(wěn)定的需要。在這種情況下，渠道改革無(wú)論阻力有多大，無(wú)論困難有多大，非改不可，否則會(huì)威脅到茅臺(tái)這艘大船的戰(zhàn)略穩(wěn)定，也威脅到整個(gè)中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定。

跨過(guò)周期看遠(yuǎn)景：長(zhǎng)期兩位數(shù)成長(zhǎng)

茅臺(tái)是中華文化的象征，而中華傳統(tǒng)文化最講中庸，從不主張極端化，但是茅臺(tái)渠道卻把酒價(jià)推向了極端。酒價(jià)和股價(jià)是聯(lián)動(dòng)的，股價(jià)隨著酒價(jià)的上升而上升，尤其是茅臺(tái)公司連續(xù)兩年為抑制酒價(jià)過(guò)快上漲而非正常超額投放，所導(dǎo)致的極其漂亮的財(cái)務(wù)表現(xiàn)（可參看過(guò)去兩年年報(bào)和2018半年報(bào)），更加刺激了資本市場(chǎng)的情緒和預(yù)期，以為非常態(tài)的增長(zhǎng)可以持續(xù)，所以對(duì)茅臺(tái)充滿了不切合實(shí)際的過(guò)高預(yù)期，這為股價(jià)大波動(dòng)埋下了種子。

因?yàn)樯弦惠喼芷谀┢趧×也▌?dòng)的記憶，當(dāng)茅臺(tái)三季報(bào)披露業(yè)績(jī)緩增以及股價(jià)一字板跌停后，市場(chǎng)看淡茅臺(tái)后市的觀點(diǎn)一夜劇增，甚至有大V認(rèn)為茅臺(tái)長(zhǎng)期看，如果后續(xù)不能提價(jià)，茅臺(tái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)率會(huì)變成個(gè)位數(shù)。筆者以為，這是過(guò)于悲觀的觀點(diǎn)，茅臺(tái)長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)可以實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)。

為什么這么說(shuō)呢？第一，只看茅臺(tái)一個(gè)季度的數(shù)據(jù)就預(yù)測(cè)長(zhǎng)期，所得的結(jié)論是站不住腳的。格雷厄姆說(shuō)，價(jià)值投資者必須要立足于永恒的視角來(lái)看問(wèn)題，就是用長(zhǎng)期視角審視當(dāng)下。那么立足眼前看問(wèn)題，是看不清的而且是容易錯(cuò)誤的。第二，悲觀者認(rèn)為，茅臺(tái)的年產(chǎn)量增長(zhǎng)難以超過(guò)10%，產(chǎn)品提價(jià)的可能不高，因此業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)迅速降低。筆者以為，凡是被你看見(jiàn)的利空、凡是被你看見(jiàn)的利多，都不會(huì)影響股價(jià)，因?yàn)檫@些因素都已經(jīng)充分地被反映到股價(jià)里了。只有超預(yù)期事件才隱含了機(jī)會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)。

在投資茅臺(tái)名人錄上有位著名的人物林勁峰先生，他通過(guò)重倉(cāng)茅臺(tái)賺了很多。但是在三年前茅臺(tái)股價(jià)為300元時(shí)，林勁峰先生說(shuō)他看不到茅臺(tái)的成長(zhǎng)了，所以他在300元以下賣出了茅臺(tái)。林勁峰先生曾是茅臺(tái)十大股東，自己還經(jīng)營(yíng)安徽高爐家酒業(yè)，是很內(nèi)行的人?？墒敲┡_(tái)酒和茅臺(tái)系列酒最近兩年創(chuàng)造了超預(yù)期增長(zhǎng)證明林勁峰先生并不正確，茅臺(tái)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷地創(chuàng)造出超預(yù)期增長(zhǎng)。

市場(chǎng)預(yù)期茅臺(tái)提價(jià)和放量?jī)纱笠蛩囟加龅狡款i因此認(rèn)為茅臺(tái)成長(zhǎng)動(dòng)力不足，是過(guò)度擔(dān)心了。從一般的經(jīng)濟(jì)原理上講，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是創(chuàng)造超預(yù)期增長(zhǎng)的來(lái)源。茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及其強(qiáng)大，茅臺(tái)酒是中國(guó)人禮尚往來(lái)的載體，是人際關(guān)系的潤(rùn)滑劑，只要中國(guó)人重視禮尚往來(lái)的文化不變，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大勢(shì)不變茅臺(tái)的成長(zhǎng)就不會(huì)停滯。舉一個(gè)具體例子，茅臺(tái)如果能成功解決渠道問(wèn)題，會(huì)有大筆渠道利潤(rùn)歸入茅臺(tái)公司。此外，茅臺(tái)系列酒、國(guó)際化市場(chǎng)都有可能變?yōu)橐粋€(gè)成長(zhǎng)新動(dòng)力，所以筆者以為茅臺(tái)兩位數(shù)增長(zhǎng)是它最低成長(zhǎng)的底線。