馬喆

巴菲特說過：“投資只需要做兩件事，如何給企業(yè)估值和如何利用市場情緒?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/20/qkimageszqhzzqhz201815zqhz20181512-1-l.jpg"/>

股票價(jià)格短期受市場情緒影響，長期必然是由內(nèi)在價(jià)值決定。每一只股票背后都有一家實(shí)實(shí)在在的公司，這家公司的持續(xù)盈利能力和賬面資產(chǎn)價(jià)值決定了其真正的內(nèi)在價(jià)值。

從買川菜館看企業(yè)的估值

經(jīng)商20多年的佟總約我到辦公室，他這樣跟我說：“我想買些股票，你幫我出出主意吧?！蔽腋嬖V他：“佟總，股票投資說難也不難，你首先要懂估值，然后要有耐心，……。”我的話還沒有說完，佟總搖著腦袋說：“可我不懂估值??？”

我大聲地說：“佟總，你懂?。∧阕隽?0多年的生意，怎么可能不懂估值呢？如果你希望買下樓下的川菜館，你看了如下的一組數(shù)據(jù)，你肯定就知道這家川菜館值多少錢了！”

從收入數(shù)據(jù)來看，這家川菜館的凈利潤還是非常穩(wěn)定的，股東年均獲利50萬元，相當(dāng)于每年的凈資產(chǎn)回報(bào)率10%。我們認(rèn)為10年總凈利潤500萬元就應(yīng)該是這家川菜館的內(nèi)在價(jià)值。

川菜館的賬面資產(chǎn)為500萬元。我想，精明的佟總不會愚蠢地用2500萬元買下這家年均盈利50萬元的川菜館。他一定非常清楚地知道那500萬元賬面資產(chǎn)是有些水分的，如果馬上清算，佟總不可能拿回500萬元現(xiàn)金。所以，佟總一定會為自己留出滿意的安全邊際，他可能只愿意花300萬-400萬元盤下這家川菜館。

在我們眼里，一家公司的內(nèi)在價(jià)值就是其未來10年可以為股東創(chuàng)造的凈利潤總金額。

為什么是10年呢？我們是基于實(shí)體公司的實(shí)際回報(bào)提出了10年的標(biāo)準(zhǔn)。全美工商業(yè)企業(yè)幾十年來平均凈資產(chǎn)回報(bào)率一直在12%附近波動(dòng)，這意味著美國公司的股東平均回收買入成本的時(shí)間是8-9年。

中國公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平低于美國。據(jù)2018年最新數(shù)據(jù)，上證指數(shù)公司最新凈資產(chǎn)回報(bào)率為10.35%，深證指數(shù)公司為9.87%，中小板公司為10.11%，創(chuàng)業(yè)板公司為10.81%。以此來看，中國上市公司整體的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該在10%左右?？梢赃@樣理解，如果用1倍市凈率買進(jìn)滬深指數(shù)的所有公司，股東平均回收成本的時(shí)間大概在10年左右。

股票就是生意。股票市場的長期持有者和各行各業(yè)實(shí)體公司老板沒有本質(zhì)區(qū)別。既然是生意，我們就理所應(yīng)當(dāng)?shù)赜蒙獾幕貓?bào)情況思考問題。如果我們在深圳創(chuàng)建一家手機(jī)加工廠，我們需要先投入很大的一筆資金，去購置廠房和設(shè)備，去招聘工人，我們不可能明天就拿回我們投入的成本，那怎么都需要很長的一段時(shí)間，我想對于生意人平均回收成本來說，10年應(yīng)該是比較公平的時(shí)間。

貴州茅臺內(nèi)在價(jià)值被“高估”了？

我們按復(fù)合均速設(shè)計(jì)了估值模型。但要知道，現(xiàn)實(shí)中公司的凈利潤變化曲線不可能是均速的。我們認(rèn)為，1家凈利潤保持十年復(fù)合增長5%的小型中藥公司的合理市盈率就應(yīng)該在13.21倍。如果您用13.21倍買進(jìn)1家凈利潤年復(fù)合增長5%的小型中藥公司，這個(gè)生意讓您回收成本的時(shí)間正好是10年。那我們理解，這家公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該在13.21倍。（見表1）

如果我們找到了1家品質(zhì)極其優(yōu)質(zhì)的公司，其未來十年凈利潤的復(fù)合增長率高達(dá)25%，這家公司現(xiàn)在就應(yīng)該值41.57倍市盈率。而我們上面提到的那家盈利水平毫無增長的川菜館，它的內(nèi)在價(jià)值只有10倍市盈率。

回到A股，穿越到2007年末，看看當(dāng)時(shí)貴州茅臺內(nèi)在價(jià)值是多少呢？研究茅臺多年的董寶珍先生曾做過統(tǒng)計(jì)，在過去的50-60年貴州茅臺營業(yè)收入保持25%-30%的復(fù)合增長率，驅(qū)動(dòng)營業(yè)收入高速增長的兩個(gè)動(dòng)力來源于產(chǎn)量和出廠價(jià)的雙提升。我們今天不去討論貴州茅臺的定性分析。假設(shè)我們在2007年已經(jīng)對貴州茅臺進(jìn)行了周詳?shù)亩糠治龊投ㄐ运伎迹覀儾浑y得出一個(gè)結(jié)論：2007-2017年貴州茅臺的凈利潤復(fù)合增長率應(yīng)該在25%左右，于是我們評估了2007年末貴州茅臺的內(nèi)在價(jià)值。（見表2）

站在2007年末時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2007-2017年復(fù)合增速保持25%的貴州茅臺合理的內(nèi)在價(jià)值為1232.85億元，對應(yīng)2007年29.66億元凈利潤的靜態(tài)市盈率41.57倍。如果貴州茅臺真的保持25%的均速至2017年，我們只用10年就可以收回2007年末1232.85億元的全部買入成本，也就是說，2007年末41.57倍靜態(tài)市盈率在我們眼中的動(dòng)態(tài)市盈率只有10倍。

實(shí)際情況是怎么樣呢？

2007-2017年，貴州茅臺凈利潤從29.66億元增長至270.79億元，復(fù)合增長率24.75%。接近我們判斷的25%。2008-2017年，貴州茅臺為上市公司股東貢獻(xiàn)稅后凈利潤合計(jì)1251.21億元。

2007年12月31日，貴州茅臺的收盤市值為2095.24億元，對應(yīng)29.66億元，凈利潤的靜態(tài)市盈率為70.64倍。這意味著2007-2017年貴州茅臺稅后凈利潤必須保證至少34%的增速，才能支撐70.64倍的內(nèi)在價(jià)值估值。這顯然是高估這家公司的能力了。

為買入的股票留出足夠的安全邊際

格雷厄姆也提出過自己對公司的估值方法，他認(rèn)為1家成長型的公司合理市盈率=增長率*2+8.5。我們對格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)疑問：1、格雷厄姆并未就增長率的時(shí)間給出準(zhǔn)確的答案；2、這個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)缺少安全邊際。

如果1家公司保持3年25%復(fù)利增速并在此后凈利潤不再增長，其十年的復(fù)合增速只有6.91%。我們認(rèn)為，只有10年的復(fù)利增長速度才是評估內(nèi)在價(jià)值的合理標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，按格雷厄姆的估值公式，1家即使短期保持10%增長的公司合理估值應(yīng)該=10*2+8.5=28.5倍。這太缺少安全邊際了！按我們的估值標(biāo)準(zhǔn)，保持10年復(fù)利增速10%的公司其內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是17.53倍市盈率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)。

應(yīng)該說，格雷厄姆關(guān)于市場先生的比喻是當(dāng)之無愧的“證券之父“的標(biāo)準(zhǔn)，1000年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

巴菲特認(rèn)為：“一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是這家企業(yè)存續(xù)期內(nèi)總現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值?！?/p>

我們認(rèn)為，奧馬哈先知給出的一定是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最終極答案。但巴菲特的方法卻讓我們的評估難以計(jì)算，我們真的不知道招商銀行的存續(xù)期到底是50年還是150年，折現(xiàn)率在不同時(shí)期也受到宏觀經(jīng)濟(jì)的不同影響。這個(gè)無比正確的答案讓我們無從思考更無法計(jì)算。查理·芒格也曾風(fēng)趣地說過：“我從沒見沃倫計(jì)算過那個(gè)東西?！彼晕覀冋J(rèn)為，“1家公司的內(nèi)在價(jià)值就是其未來10年可以為股東創(chuàng)造的凈利潤總金額”雖不能100%反映1家公司的內(nèi)在價(jià)值，但不失可操作性。

我們也非常愿意為自己買入股票留出更嚴(yán)格的安全邊際，這樣可能會放過一些投資機(jī)會，但保證了我們在這個(gè)市場的足夠安全。