陳瀟瀟

5月3日，小米向港交所遞交了IPO招股書(shū)，有望成為香港“同股不同權(quán)”的第一股。屆時(shí)小米或?qū)⒊蔀槔^2014年阿里巴巴后，四年來(lái)全球最大IPO。

關(guān)于小米的市值，從500億美元至2000億美元，外界傳過(guò)數(shù)個(gè)版本。據(jù)此前《第一財(cái)經(jīng)》報(bào)道，目前保薦人、投行等認(rèn)為小米的估值在785億美元左右，上市后突破1000億美元市值的概率較大。

如果千億美元估值成真，雷軍的個(gè)人財(cái)富也將達(dá)314億美元，躋身福布斯中國(guó)第五大富豪。

小米招股書(shū)顯示，小米科技董事長(zhǎng)雷軍及聯(lián)合創(chuàng)始人林斌將成為不同投票股的受益人，分別持股31.41%及13.33%。通過(guò)雙重架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過(guò)50%，為小米集團(tuán)控股股東。

從硬件到生態(tài)鏈再到新零售，過(guò)去五年小米的故事一直在變。在最近一次公開(kāi)露面中，雷軍向外界表示，小米不再主要以硬件賺錢，而是打硬件與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及新零售的組合拳。這也是小米未來(lái)的三項(xiàng)主要業(yè)務(wù)模式。在招股書(shū)中，小米也再次強(qiáng)調(diào)硬件凈利潤(rùn)不會(huì)超過(guò)5%。

小米在招股書(shū)中披露了近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2017年小米總營(yíng)收為1146億元，較2016年的684億元增長(zhǎng)67.5%，小米2015年的營(yíng)收為668億元;2017年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為122.15億元，同比增長(zhǎng)222.7%。同時(shí)，2015年產(chǎn)生虧損76億元、2016年凈利潤(rùn)491.6百萬(wàn)元、2017年虧損439億元。

一位私募基金高層人士根據(jù)招股書(shū)信息對(duì)《財(cái)經(jīng)》解釋說(shuō)，產(chǎn)生如此巨額的賬面虧損，主要是因?yàn)樾∶椎目赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)所產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)所致，按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這部分公允價(jià)值的變動(dòng)須計(jì)入損益。

小米招股書(shū)專門指出，若按非國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，小米2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)53.62億元。

這些財(cái)務(wù)數(shù)字和戰(zhàn)略能否支持近千億美元的估值，依然是未知數(shù)。估值意味著資本市場(chǎng)對(duì)一家公司未來(lái)的預(yù)測(cè)，要支撐高估值，需要綜合考量小米的高毛利業(yè)務(wù)在哪？這些業(yè)務(wù)能否真的做大？小米的三個(gè)商業(yè)模式是否可持續(xù)？如果可持續(xù)的話，天花板在哪？抽絲剝繭分析這些因素，才有可能看懂小米的未來(lái)可能。

小米有天花板嗎？

外界對(duì)小米給予如此高的估值，是因?yàn)樾∶子布獾南胂罅Α?/p>

早在2016年的一次采訪中，雷軍對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，已經(jīng)看到了手機(jī)業(yè)務(wù)的天花板。2015年全球智能手機(jī)市場(chǎng)銷量增長(zhǎng)了8%，小米手機(jī)銷量卻出現(xiàn)了斷崖式跳水。公司遭遇了前所未有的低谷。小米手機(jī)的市占率從第三跌到了第五，被對(duì)手華為趕超。

第三方數(shù)據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，相比2016年，2017年全球智能手機(jī)出貨量下滑了0.1%，整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)變得緩慢且有限，中國(guó)甚至進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)的下行通道。

在手機(jī)市場(chǎng)獲得利潤(rùn)也一直相當(dāng)困難，SA最新數(shù)據(jù)顯示，蘋果、三星幾乎瓜分了整個(gè)市場(chǎng)91%以上的利潤(rùn)。

一位咨詢師向《財(cái)經(jīng)》記者分析稱，未來(lái)手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)小米品牌的支撐會(huì)削弱，小米在硬件制造領(lǐng)域要補(bǔ)很多課。

小米在硬件領(lǐng)域的天花板是可見(jiàn)的。雖然小米披露的招股書(shū)顯示，過(guò)去三年，小米硬件業(yè)務(wù)收入分別占總營(yíng)收80.4%、71.3%和70.3%，是絕對(duì)的大頭。這也是外界將小米視為手機(jī)公司的核心理由。

但小米認(rèn)為自己是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。招股書(shū)披露，過(guò)去三年，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別占總營(yíng)收4.9%、9.6%和8.6%。這個(gè)比例不高，但這部分的毛利率在總利潤(rùn)中占比竟然高達(dá)60%以上，其中2017年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占了總體毛利的39.3%。根據(jù)小米的戰(zhàn)略，由于有了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)這一層，手機(jī)賣出之后，小米的賺錢之旅才剛剛開(kāi)始。

按照小米的規(guī)劃，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)將是未來(lái)高毛利的核心來(lái)源。多位投行人士也認(rèn)為，主打互聯(lián)網(wǎng)故事，能幫助小米獲得較高的PE值。

小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要由廣告及增值服務(wù)組成。廣告服務(wù)取決于用戶規(guī)模、用戶參與度及具有吸引力的用戶群特征;增值服務(wù)主要為線上游戲，這點(diǎn)取決于付費(fèi)用戶的整體規(guī)模和參與深度。

主流互聯(lián)網(wǎng)公司通常要靠大量營(yíng)銷費(fèi)獲取用戶，獲客成本相對(duì)較高。招股書(shū)中，小米列出的數(shù)據(jù)，2017年五家市值超150億美元的互聯(lián)網(wǎng)公司，單月活躍用戶獲客成本最高為54.1美元，最低為17.5美元，平均為28.4美元。相對(duì)應(yīng)的年收益分別為，最高348.7美元，最低13美元，平均94.2美元。

盡管小米未披露同期獲客成本，但每年每個(gè)月活用戶能為其貢獻(xiàn)9.1美元。該數(shù)字與前述五家公司存在不小差距。

小米認(rèn)為，通過(guò)銷售硬件設(shè)備獲得及挽留用戶的公司可以有效降低獲客成本，而通過(guò)增加用戶規(guī)模和單用戶ARPU值，又可以提升月活用戶年收入。一降一升之間，9.1美元還有很大的成長(zhǎng)空間，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)確實(shí)具備比智能手機(jī)業(yè)務(wù)更多的想象空間。

在即將來(lái)臨的5G時(shí)代，擁有全球最大的物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，是推高小米估值的另一原因。截至2018年3月31日，小米的物聯(lián)網(wǎng)開(kāi)發(fā)者平臺(tái)已吸引了580多個(gè)開(kāi)發(fā)者入駐。小米總共投資和管理了210家公司，其中90家集中在硬件和生活消費(fèi)品，已連接超過(guò)1億臺(tái)設(shè)備。

這些設(shè)備都將依托小米的新零售平臺(tái)接近消費(fèi)者。2017年，小米在全國(guó)開(kāi)了300家線下店，雷軍曾表示三年內(nèi)這個(gè)數(shù)字將增加至i000家。但在國(guó)內(nèi)，小米很快將面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的分流。

包括華為、OPPO、vivo以及榮耀在內(nèi)的手機(jī)廠商都在加速物聯(lián)網(wǎng)及線下體驗(yàn)店的落地。以華為開(kāi)發(fā)的智能家居開(kāi)放互聯(lián)平臺(tái)high-link為例，該平臺(tái)目前已深入到居家、汽車、機(jī)器人等領(lǐng)域。

一位資深手機(jī)分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，這也是小米要搶在此刻IPO的原因?！暗鹊竭@些公司的線下體驗(yàn)店都落地了，小米新零售概念的熱度就會(huì)被稀釋，后續(xù)再IPO會(huì)更吃力。”

穩(wěn)固生態(tài)鏈

小米另一個(gè)天花板則是生態(tài)鏈本身的穩(wěn)定性。招股書(shū)顯示，小米與生態(tài)鏈公司合作的產(chǎn)品為手機(jī)周邊、智能設(shè)備及生活消費(fèi)產(chǎn)品三類。

在小米的收入構(gòu)成中，這部分一直僅次于手機(jī)業(yè)務(wù)，2017年為234.48億元，占收入總額的20.5%。過(guò)去三年，生態(tài)鏈業(yè)務(wù)也一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2015年13%的營(yíng)收占比增長(zhǎng)到2016年的18.1%。

除了推高估值，從戰(zhàn)略層面上講，小米生態(tài)鏈也是對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)的對(duì)沖，減輕手機(jī)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但在目前，生態(tài)鏈和手機(jī)的關(guān)系，依存遠(yuǎn)大于對(duì)沖。

“生態(tài)鏈吃的是小米手機(jī)的紅利，手機(jī)一高，我們就起來(lái)?！毙∶茁?lián)合創(chuàng)始人劉德曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，不否認(rèn)生態(tài)鏈對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)的依賴。2014年小米手機(jī)銷量增速達(dá)到了227%，2015年減半，2016年幾乎停滯。相應(yīng)的，生態(tài)鏈爬坡也減緩，增速?gòu)?00%降到了100%。

2016年小米手機(jī)業(yè)務(wù)暫緩后，為降低體系風(fēng)險(xiǎn)，公司開(kāi)始有意識(shí)地?cái)U(kuò)張生態(tài)鏈的邊界，要吃更多的品類。戰(zhàn)略布局也由智能硬件改為了新國(guó)貨，最終變成了今天的生活消費(fèi)新零售。

拓展邊界思路收到了效果，在小米投出的90家生態(tài)鏈公司中，孵化出的獨(dú)角獸已超過(guò)4家，多家公司年收入超10億元，16家過(guò)億元，其中便包括了與手機(jī)毫無(wú)瓜葛的小米拉桿箱。

不過(guò)，劉德曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，要為手機(jī)形成完美對(duì)沖至少還要三年，規(guī)模是重要的指標(biāo)。目前生態(tài)鏈的規(guī)模僅是起步，未來(lái)有做到100億美元規(guī)模的機(jī)會(huì)，屆時(shí)甚至能反過(guò)來(lái)為手機(jī)導(dǎo)流。

對(duì)生態(tài)鏈公司，小米主張持有15%-40%左右的股份，占股不控股。但小米通過(guò)投資和業(yè)務(wù)影響著這些公司。一位投資人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，小米對(duì)這些公司的控制主要是渠道。

這也是多數(shù)生態(tài)鏈公司難以走出小米體系之外的原因。小米幾乎是大部分生態(tài)鏈公司的唯一渠道。生產(chǎn)空氣凈化器的智米90%的渠道出自小米，小米手環(huán)提供商華米也相當(dāng)，流水越大的公司，對(duì)小米渠道依賴越強(qiáng)。

此前，路透社曾報(bào)道稱，銀行對(duì)小米2018年的營(yíng)收預(yù)期是翻倍，也就是2000億元人民幣左右，這個(gè)考驗(yàn)不小。劉德透露，未來(lái)不排除會(huì)通過(guò)收購(gòu)生態(tài)鏈企業(yè)的方式來(lái)穩(wěn)固體系，“并購(gòu)對(duì)于任何企業(yè)迅速做大規(guī)模都是重要手段”。

不過(guò)，生態(tài)鏈企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，獨(dú)立性的要求會(huì)加強(qiáng)。

今年2月，小米生態(tài)鏈公司中的最大公司華米第一個(gè)走出小米體系，登陸美股。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，另一家為小米供應(yīng)耳機(jī)的生態(tài)鏈企業(yè)One more，也在準(zhǔn)備借殼上市。

這已經(jīng)迫使小米開(kāi)始改變其生態(tài)鏈的投資策略。三年前，小米投創(chuàng)業(yè)公司，目的是從零開(kāi)始，容易管理也更靈活?，F(xiàn)在則開(kāi)始把目光聚焦在行業(yè)里的隱形冠軍，無(wú)論成本控制、還是行業(yè)掌控，這些公司都更成熟，也沒(méi)有品牌包袱，甚至不需要管理。

投資比例上也更寬容，從15個(gè)點(diǎn)降到5個(gè)點(diǎn)，盡量避免關(guān)聯(lián)交易。重要的不是投資，而是建立姻親關(guān)系。而在小米的投資人看來(lái)，這種合作伙伴關(guān)系，涉足越多小米就越安全。

印度決定成敗

小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自國(guó)內(nèi)。在國(guó)際市場(chǎng)，尤其是印度，小米的主要收入源自智能手機(jī)。這意味著，未來(lái)在海外，能否將高毛利業(yè)務(wù)做大是小米真正的挑戰(zhàn)。

小米招股書(shū)顯示，2017年小米實(shí)現(xiàn)收入1146億元，海外占了28%，其中印度市場(chǎng)的貢獻(xiàn)最大。

全球手機(jī)行業(yè)陷入低迷，但印度等新興市場(chǎng)還在高速發(fā)展。第三方市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)IDC發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去三年，新興市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.4%，未來(lái)五年，該數(shù)字將達(dá)到5.0%。

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，印度市場(chǎng)是肥沃的。2016年，小米市場(chǎng)份額從2015年的15.1%跌至8.9%。但2017年小米業(yè)績(jī)開(kāi)始大漲，印度功不可沒(méi)。《財(cái)經(jīng)》記者從印度銷售商處獲得的數(shù)據(jù)顯示，2017年小米在印度的銷量為2250萬(wàn)部，幾乎已是當(dāng)年國(guó)內(nèi)銷量5094萬(wàn)部的一半。

小米招股書(shū)顯示，下一階段，印度市場(chǎng)的目標(biāo)有兩個(gè)：一是進(jìn)一步提升手機(jī)銷售量，二是增加既有用戶的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入。

印度手機(jī)市場(chǎng)整體呈快速上升趨勢(shì)，只要小米戰(zhàn)略不出錯(cuò)，并在這個(gè)市場(chǎng)持續(xù)投入，維持市場(chǎng)份額增長(zhǎng)，不是太難;難點(diǎn)是如何在市場(chǎng)份額提升的同時(shí)，賺取更合理的利潤(rùn)。

一位小米人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，與國(guó)內(nèi)一樣，小米在印度市場(chǎng)的利潤(rùn)率很低。根據(jù)雷軍提出的硬件凈利潤(rùn)不超過(guò)5%的愿景，薄利潤(rùn)的硬件收入模式顯然不能滿足小米對(duì)全球市場(chǎng)的盈利預(yù)期。

但小米要在印度推廣軟件生態(tài)，做大互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，這點(diǎn)尤其不容易。一位資深手機(jī)分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在國(guó)際市場(chǎng)，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的最大挑戰(zhàn)來(lái)自谷歌，尤其是歐美市場(chǎng)，東南亞次之。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成;在線游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)方面，則取決于小米對(duì)海外當(dāng)?shù)赜脩舻睦斫獬潭?，這將直接決定用戶黏度。

小米在招股書(shū)中提示，鑒于印度市場(chǎng)在小米全球市場(chǎng)的體量，如果發(fā)生市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，可能對(duì)小米的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

走出國(guó)門，印度的外部政策、法規(guī)環(huán)境亦是影響小米進(jìn)退的重要因素。多家國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商內(nèi)部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，印度外部政策變化極大影響了中國(guó)廠商在本地的運(yùn)作和業(yè)績(jī)。近年來(lái)，得益于經(jīng)濟(jì)自由化政策，包括小米、OV、金立在內(nèi)的中國(guó)廠商在印度發(fā)展迅速。

但2016年印度政府推行廢鈔令后，民眾手上缺少現(xiàn)金，影響了大部分市場(chǎng)交易，手機(jī)市場(chǎng)也因此縮水。另一方面，即使政策不變，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也在持續(xù)變化，例如，印度本土手機(jī)品牌公司已開(kāi)始擴(kuò)張市場(chǎng)份額，并提升產(chǎn)品檔次。

包括OV在內(nèi)的中國(guó)廠商都在收縮，一位vivo海外人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，vivo在當(dāng)?shù)氐娜藛T規(guī)模已從過(guò)去1500人縮水至600人。

事實(shí)上，小米已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，開(kāi)始拓寬印度以外的海外市場(chǎng)。一位小米海外銷售人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，2018年公司對(duì)東歐及北歐市場(chǎng)的硬件銷售目標(biāo)是翻三倍。

5月3日，小米還宣布與李嘉誠(chéng)旗下的長(zhǎng)和集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作。長(zhǎng)和將在其遍布全球的1.77萬(wàn)家門店銷售小米設(shè)備。據(jù)了解，小米產(chǎn)品將率先在奧地利、丹麥、香港、愛(ài)爾蘭、意大利、瑞典和英國(guó)的店鋪出售。這個(gè)合作將幫助小米在東南亞之外走得更遠(yuǎn)，但是成熟市場(chǎng)，尤其歐洲，目前已經(jīng)是華為的天下，小米和長(zhǎng)和能走多深，長(zhǎng)和能送小米多遠(yuǎn)，目前仍是未知。

多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，小米IPO之后，維持一定的增長(zhǎng)不難，但高增長(zhǎng)太難。