徐 勇， 陳國偉

一、引 言

WIND(萬得)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，我國機構(gòu)投資者持股占流通A股市值比例高達60.1%，機構(gòu)投資者在我國資本市場具有重要地位。相對于個人投資者，機構(gòu)投資者由于專業(yè)性更強，其更有能力和動力關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，參與公司的經(jīng)營管理，提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平和業(yè)績，這一觀點與機構(gòu)投資者的價值創(chuàng)造說(Cornett et al.，2007)相吻合。然而，交易的頻繁性和所有權(quán)的分散性使得機構(gòu)投資者沒有參與公司治理的動機，甚至機構(gòu)投資者鼓勵企業(yè)追求短期利益，因而機構(gòu)投資者選擇具有價值的企業(yè)注入資金，即機構(gòu)投資者價值選擇說(Del Guercio & Hawkins，1999)。基于價值創(chuàng)造說和價值選擇說的觀點，現(xiàn)有學(xué)者對于機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系還未能達成一致意見；另一方面，由于規(guī)模和偏好的差異，不同類型的機構(gòu)投資者在價值創(chuàng)造和價值選擇上同樣存在差異。因此，有必要考慮不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投資的影響。

市場經(jīng)濟發(fā)展不斷完善，科技體制改革逐漸深化，我國企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模已位于世界前列，企業(yè)作為研發(fā)主體的地位也越來越突出。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，眾多因素影響了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，如產(chǎn)權(quán)保護水平、社會資本(袁建國等，2015),金融發(fā)展、公司風(fēng)險投資、公司治理(馮根福和溫軍，2008),制度環(huán)境(李詩田和邱偉年，2015)等。其中，制度環(huán)境對企業(yè)研發(fā)投資具有十分重要的影響(廖開容和陳爽英，2011)，在完善的制度環(huán)境中，研發(fā)創(chuàng)新可以通過市場進行合理定價，從而為企業(yè)帶來超額回報，使企業(yè)的研發(fā)投資具有效率:在利益的驅(qū)使下，企業(yè)才有意愿加大研發(fā)投資力度。制度環(huán)境對企業(yè)研發(fā)的影響，已有研究考慮的諸如市場競爭水平、產(chǎn)權(quán)保護水平、金融發(fā)展水平、政府管制、政府服務(wù)等制度環(huán)境(廖開容和陳爽英，2011)，也有從產(chǎn)業(yè)層面進行制度環(huán)境分析。按照Williamson對制度環(huán)境的劃分，這些都屬于正式制度環(huán)境。而從非正式制度環(huán)境對企業(yè)研發(fā)活動進行系統(tǒng)分析的研究還比較少見，尤其是在我國轉(zhuǎn)型時期，正式制度還沒有完全建立之前，原有社會結(jié)構(gòu)仍然存在，非正式制度還未被正式制度完全取代，在正式制度和非正式制度約束相容的情況下，兩種制度環(huán)境對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新所產(chǎn)生的的影響，就值得探討。

本文立足于轉(zhuǎn)型時期的制度環(huán)境，研究我國機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響，主要解決以下四個問題：第一，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系如何？第二，不同類型的機構(gòu)投資者由于發(fā)展規(guī)模不同，投資偏好各異，其參與公司治理的程度也各不相同，那么，不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投資是否存在差異？第三，企業(yè)發(fā)展離不開市場環(huán)境，轉(zhuǎn)型時期，我國不斷完善的各項正式制度對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系是否存在作用？第四，在正式制度逐漸形成的過程中，非正式制度作為正式制度的補充和替代，其對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資的影響作用是否被取代？圍繞這四個問題，本文后文結(jié)構(gòu)安排如下：首先進行理論分析與研究假設(shè)；接下來提出研究設(shè)計；隨后呈現(xiàn)實證結(jié)果與分析；最后得出研究結(jié)論并展開討論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，研發(fā)在這類企業(yè)中具有重要作用；然而研發(fā)通常周期較長，風(fēng)險較大，經(jīng)理人一般不愿意進行研發(fā)投入。相對于個人投資者，機構(gòu)投資者具備三個優(yōu)勢：第一，規(guī)模優(yōu)勢，增強機構(gòu)投資者對公司日常經(jīng)營活動的話語權(quán)；第二，人員優(yōu)勢，機構(gòu)投資者通常由經(jīng)驗豐富的專業(yè)人員管理，其在收集和分析公開市場信息方面優(yōu)于個人投資者；第三，信息優(yōu)勢，基于規(guī)模優(yōu)勢，機構(gòu)投資者更容易接近公司管理層，比個人投資者獲取更多“軟信息”。這些優(yōu)勢為機構(gòu)投資者參與公司治理提供了有利條件，使他們獲得更多參與公司治理的超額收益。

持股比例已成為機構(gòu)投資者公司治理角色行為的關(guān)鍵因素(許紹雙和田昆儒，2009)。2007年我國機構(gòu)投資者持股市值占流通A股市值的28.98%，2016年這一數(shù)值已達到60.1%，隨著機構(gòu)投資者持股比例的不斷增加，機構(gòu)投資者采取“用腳投票”方式的成本越來越高。基于經(jīng)濟收益、信息收益、風(fēng)險收益的考慮，機構(gòu)投資者將采取“用手投票”的方式參與管理層的經(jīng)營決策，尤其是長期決策，如企業(yè)研發(fā)戰(zhàn)略(Holderness & Sheehan，1988)。機構(gòu)投資者具備人員優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，運用專業(yè)知識參與公司治理，通過內(nèi)外部機制提高了公司治理水平，前十大股東有機構(gòu)投資者參與的上市公司，其信息透明度更高，被關(guān)聯(lián)方占用公司資金量更少，同時有效抑制公司管理人員的投機行為，如機構(gòu)投資者持股比例越大，管理層利用應(yīng)計利潤操縱公司盈余管理的行為越低，削減研發(fā)投資來提高利潤的行為也越少(Bushee，1998)。因此，本文提出假設(shè)一：

H1：機構(gòu)投資者持股有利于促進企業(yè)進行研發(fā)投資。

(二)制度環(huán)境對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的影響

投資者的法律保護水平影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，我國公司治理結(jié)構(gòu)同樣受地區(qū)市場化水平的影響(江偉，2011)。王小魯?shù)热说摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2016)》，從“政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育程度和法律制度環(huán)境”五個部分對我國市場化水平進行分析，指出地區(qū)市場化水平越高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的治理水平可能越好。比如，非國有經(jīng)濟越發(fā)達，產(chǎn)品市場、要素市場發(fā)育程度越高的地區(qū)，其市場競爭程度越高，社會可以為企業(yè)提供的有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的外部環(huán)境的信息就越多，也越有利于對管理層進行激勵和約束。市場化水平較高的地區(qū)，通常法制建設(shè)比較健全，要素市場發(fā)展比較完善，經(jīng)濟發(fā)展水平較高，政府干預(yù)的水平較低，對外開放程度較高，政府職能轉(zhuǎn)變較快，政府對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的干預(yù)較少，因而尋租的可能性較低，一定程度上為企業(yè)能力建設(shè)提供了資源；同時，法制化水平的提高使得法律法規(guī)的執(zhí)行力上升，對企業(yè)股東的保護力增強，約束了管理層對企業(yè)財富的侵占行為，當(dāng)機構(gòu)投資者的利益得到較好保護時，他們才能更加努力地對企業(yè)進行監(jiān)督管理，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的公司治理作用。因而市場化水平越高，越有利于機構(gòu)投資者參與公司治理。綜上所述，本文提出假設(shè)二：

H2：市場化水平對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，正式制度具有不確定性、間斷性、模糊性等缺點，正式制度的不足之處容易對市場經(jīng)濟的正常秩序產(chǎn)生干擾，不利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)通過與政府建立政治關(guān)聯(lián)，可以及時了解政府政策動向，可以通過參政議政的方式完善政策的不足，避免制度不確定性給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險。政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效改善、企業(yè)價值提升有促進作用；然而對此也有不同的觀點，即政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)發(fā)展具有阻礙作用(李維安和邱艾超，2010)，因而，政府對企業(yè)的“攫取之手”和“扶持之手”應(yīng)該是同時存在，而且涉及的范圍較廣，影響較深。王慶文和吳世農(nóng)(2008)研究1999—2006年政治關(guān)聯(lián)對我國上市公司業(yè)績影響的結(jié)論表明，根據(jù)企業(yè)性質(zhì)的差異，政治關(guān)聯(lián)扮演著不同的角色：在國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的“攫取之手”不利于企業(yè)價值的提升；在民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的“扶持之手”促進企業(yè)績效的提高。本文選取的研究對象主要是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司。截至2015年末，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司已達492家，其中民營企業(yè)435家，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)合計15家，其他42家企業(yè)的公司屬性為公眾企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)、其他企業(yè)。民營企業(yè)在我國創(chuàng)業(yè)板占據(jù)絕大多數(shù)，因而，政治關(guān)聯(lián)對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展具有促進作用。據(jù)此，本文提出假設(shè)三：

H3：政治關(guān)聯(lián)促進機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，考察我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響。以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，主要原因在于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)為高科技企業(yè)，雖然他們成立時間不長，企業(yè)規(guī)模也不大，業(yè)績表現(xiàn)平平，但是其成長性較強，發(fā)展空間較大。眾所周知，高科技企業(yè)一般比較注重企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，其研發(fā)投資規(guī)模較大，因而選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，具有一定的代表性和普遍性。以2009年為研究起點，主要由于我國創(chuàng)業(yè)板在2009年10月30才正式開市，截至2014年底，共有406家企業(yè)掛牌上市。為了研究的準(zhǔn)確性和完整性，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到1559個樣本觀察值。

關(guān)于企業(yè)研發(fā)投資數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫，對缺失的數(shù)據(jù)通過查看企業(yè)財務(wù)報表及明細，手工進行補充完善；對于政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)，在CSMAR(國泰安)數(shù)據(jù)庫下載高管個人資料數(shù)據(jù)，然后通過查閱高管個人資料中董事長和總經(jīng)理的個人簡歷，手工收集整理得來。市場化水平指數(shù)來自王小魯、樊綱、余靜文編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》。剩余的其他數(shù)據(jù)則主要從WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，并進行整理加工。

(二)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)一和假設(shè)三，本文將待檢驗的模型依次設(shè)定如下：

rd_ap=α+β1*inst_r+β*X+εi

(1)

rd_ap=α+β1*inst_r+β2*pc_12+β3*mod+β*X+εi

(2)

對于假設(shè)二關(guān)于市場化水平的調(diào)節(jié)作用，后文采用分組回歸進行驗證。

其中，因變量rd_ap為研發(fā)費用占營業(yè)收入之比，董事會報告披露的研發(fā)數(shù)據(jù)一方面不會有盈余管理之嫌，另一方面在公司重要財務(wù)報告中體現(xiàn)經(jīng)營者進行研發(fā)的信心，因此其認(rèn)可度高于現(xiàn)金流量表附注披露的研發(fā)數(shù)據(jù)；而認(rèn)可度最低的屬于開發(fā)支出披露的研發(fā)數(shù)據(jù)(趙武陽和陳超，2011)。董事會報告通常披露研發(fā)費用和研發(fā)投入兩個數(shù)據(jù)，研發(fā)費用是費用化的研發(fā)投資，研發(fā)投入包含了資本化的研發(fā)投資，本文選用研發(fā)費用作為主要分析指標(biāo)，研發(fā)投入在穩(wěn)健性檢驗時使用。

自變量機構(gòu)投資者持股比例(inst_r)按照WIND數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，對基金(fund)、券商集合理財(broker)、保險公司(insurer)、社?；?social_i)、QFII、其他機構(gòu)(other)占流通A股比例的計算加總(其中證券代碼300083公司2014年機構(gòu)投資者持股比例高達151.47%，因而對機構(gòu)投資者持股進行winsor處理，剔除異常值)。

政治關(guān)聯(lián)(pc_12)根據(jù)董事長和總經(jīng)理的個人簡歷進行手工收集整理，如果董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員(包括中央和地方)，現(xiàn)在或曾經(jīng)在中央或地方政府部門任職，均表明具有政治關(guān)聯(lián)。如果董事長與總經(jīng)理均具有政治關(guān)聯(lián)，或者董事長與總經(jīng)理中的一個人具有多重政治身份，那么本文不作任何區(qū)別，只記為該公司具有政治關(guān)聯(lián)。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的公司記為1，否則為0。mod表示機構(gòu)投資者持股和政治關(guān)聯(lián)的交互項。

市場化分組變量，關(guān)于市場化水平的數(shù)據(jù)，現(xiàn)有研究大多運用的是樊綱等人編著的《中國市場化指數(shù)》數(shù)據(jù)，因而基于研究可比性的考慮，本文采用《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》數(shù)據(jù)。

為控制企業(yè)和董事會其他特征對企業(yè)研發(fā)投資的影響，本文參照馮根福和溫軍(2008)、楊海燕等人(2012)的方法，控制了兩組變量，即以上模型中的X。第一組是公司特征，shrcr1為股權(quán)集中度，即公司第一大股東持股比例；roar_a代表公司的盈利能力，用公司資產(chǎn)報酬率表示；lnsales為企業(yè)規(guī)模，對企業(yè)年末營業(yè)收入取對數(shù)；lev表示公司財務(wù)杠桿，用資產(chǎn)負債率表示；growth代表公司成長性，即當(dāng)年營業(yè)收入/上一年營業(yè)收入-1。第二組是董事會特征，dual表示公司兩職合一，即董事長兼總經(jīng)理，當(dāng)兩職合一時取值為1，否則為0；inddir表示獨立董事占比情況，采用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比來衡量；chairsalsry為董事長報告期薪酬；另外，本文還控制了年份(accper)和行業(yè)(indcd)。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1的結(jié)果，從整個樣本值來看，企業(yè)研發(fā)費用的平均數(shù)為26 043 511.15元(中位數(shù)為16 731 207.74元)。而機構(gòu)投資者持股比例最高達到93.5%，平均數(shù)為24%，(中位數(shù)為19%)，其他詳見表1。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

表2報告了機構(gòu)投資者持股，不同機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)費用支出作用的結(jié)果。結(jié)果(1)表明機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用之間呈負相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。加入控制變量后，如結(jié)果(2)所示，機構(gòu)投資者持股正向影響企業(yè)研發(fā)費用支出，且在5%水平上顯著，結(jié)果(2)表明本文假設(shè)一成立。結(jié)果(3)檢驗在不考慮控制變量的情況下，不同機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用之間的關(guān)系，其中保險公司與企業(yè)研發(fā)費用顯著正相關(guān)，其他機構(gòu)持股顯著負相關(guān)。加入控制變量后，基金公司持股與企業(yè)研發(fā)費用之間顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與唐躍軍和宋淵洋(2010)的研究結(jié)論一致：基金公司表現(xiàn)出一定的價值創(chuàng)造能力，而其他機構(gòu)投資者還不具備這種能力。結(jié)果(5)和結(jié)果(6)中mod是機構(gòu)投資者持股與政治關(guān)聯(lián)的交互項，符號為正，但并不顯著，表明政治關(guān)聯(lián)不能顯著正向影響機構(gòu)投資者持股與公司研發(fā)費用之間的關(guān)系，因而文中假設(shè)三未能得到證實。政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式制度，其作用有可能被市場化過程中形成的正式制度所取代。

表2 多元回歸分析：機構(gòu)投資者持股與研發(fā)費用

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計量。下表同。

接下來，根據(jù)各地市場化水平高低進行分組，驗證市場化水平的正向調(diào)節(jié)作用。表3根據(jù)市場化總指數(shù)評分高低進行分組，高于平均數(shù)的表明當(dāng)?shù)厥袌龌捷^高，低于平均數(shù)的則表明市場化水平較低。結(jié)果(8)證實當(dāng)市場化水平較高時，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而結(jié)果(10)考慮的是市場化水平較低地區(qū)機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用之間的關(guān)系，系數(shù)雖然為正，但并不顯著。

表3 多元回歸分析：根據(jù)各地市場化總指數(shù)高低進行分組回歸

表4考慮的是按照各地要素市場的發(fā)育程度評分:高于平均數(shù)的為高水平地區(qū)，否則為低水平地區(qū)。結(jié)果(12)表明，在要素市場市場化水平高的地區(qū)，機構(gòu)投資者持股明顯有利于促進企業(yè)加大研發(fā)費用支出；在要素市場市場化水平較低地區(qū)，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用之間雖然呈正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)果并不顯著，具體如結(jié)果(14)所示。

表4 多元回歸分析：根據(jù)各地要素市場發(fā)育程度高低進行分組回歸

根據(jù)市場中介組織和法律制度環(huán)境評分進行高低分組，高于平均數(shù)的為高組，否則為低組。從表5不難看出，在法制環(huán)境水平較高地區(qū)，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用呈正相關(guān)關(guān)系，且在5%水平上顯著。而在法制環(huán)境水平較低地區(qū)，機構(gòu)投資者持股雖然有利于企業(yè)加大研發(fā)費用支出，但結(jié)果并不顯著。

表5 多元回歸分析：根據(jù)各地市場中介組織和法制環(huán)境進行分組回歸

綜合分析表3、表4、表5，市場化水平高的地區(qū)，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)費用支出起促進作用，然而在市場化水平較低地區(qū)，這些促進作用并沒有得到顯著體現(xiàn)。本文假設(shè)二得到驗證，即市場化水平對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

機構(gòu)投資者持股有利于促進企業(yè)進行研發(fā)投資，反之，企業(yè)研發(fā)投資可能會吸引更多的機構(gòu)投資者加入，因而機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資之間可能存在相互影響的關(guān)系。為此，本文對機構(gòu)投資者持股取其滯后一期值(inst_r_1)，以檢驗兩者間可能存在的內(nèi)生性問題。具體如表6結(jié)果(24)所示，機構(gòu)投資者持股滯后一期值仍顯著正向影響企業(yè)研發(fā)投資，表明二者間不存在內(nèi)生性問題。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。企業(yè)研發(fā)投資在董事會報告中一般體現(xiàn)為研發(fā)費用和研發(fā)投入，其中一部分研發(fā)投入包括研發(fā)費用，另外還有一部分研發(fā)投入進行了資本化處理。以上實證結(jié)果采用的是研發(fā)費用數(shù)據(jù)，接下來根據(jù)研發(fā)投入情況進行回歸分析，驗證以上分析結(jié)果是否可靠。

表6 多元回歸分析：穩(wěn)健性檢驗一與內(nèi)生性檢驗

對研發(fā)投入進行回歸分析后不難看出，表6結(jié)果(20)證明機構(gòu)投資者持股對研發(fā)投入起正向促進作用，而且在1%水平上顯著。結(jié)果(22)表明不同類型的機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，其中基金公司持股與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗一結(jié)果與表3一致，證明表3的結(jié)果是可靠的。另外對市場化水平的正向調(diào)節(jié)作用進行穩(wěn)健性檢驗，江雅雯等(2012)借鑒Faccio等人的方法，采用人均GDP作為衡量地區(qū)差異的指標(biāo)，來研究各地的市場化水平；何韌等(2012)同樣運用人均GDP作為宏觀制度環(huán)境的代理變量。參考以上學(xué)者的方法，本文采用地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平作為市場化水平的衡量指標(biāo)，對當(dāng)年各省區(qū)市的人均GDP進行排序，當(dāng)人均GDP高于平均數(shù)時，表明當(dāng)?shù)厥袌龌潭容^高，取值為1，否則為0。實行對外開放，引進外商直接投資增加了國內(nèi)市場競爭，突破了壟斷束縛，提高了經(jīng)濟運行效率(陳飛翔，2002)，有效地提高了我國市場化程度。引進外資程度反應(yīng)要素市場的發(fā)育程度，如果當(dāng)?shù)赝馍讨苯油顿Y總額高于平均數(shù)，表明當(dāng)?shù)厥袌龌捷^高，取值為1，否則為0。按照王小魯?shù)热司幹剖袌龌笖?shù)的方法，知識產(chǎn)權(quán)保護體現(xiàn)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境，如果當(dāng)?shù)貙＠暾埵跈?quán)數(shù)高于平均數(shù)，表明當(dāng)?shù)刂R產(chǎn)權(quán)保護水平較高，取值為1，否則為0。

表7 多元回歸分析：穩(wěn)健性檢驗二

表7結(jié)果(25)表明在人均GDP高組，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用顯著正相關(guān)；而在人均GDP低組，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)費用無顯著的相關(guān)性，結(jié)果與前文保持一致。地區(qū)外商投資總額反應(yīng)一個地區(qū)的對外開放程度，結(jié)果(27)表明外商投資總額高的地區(qū)，機構(gòu)投資者持股顯著正向影響企業(yè)研發(fā)費用支出，而外商投資總額較低地區(qū)，結(jié)果并不顯著。表7結(jié)果(29)表明專利申請授權(quán)數(shù)高的地區(qū)，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)費用支出起正向促進作用，而專利申請授權(quán)數(shù)低的地區(qū)，結(jié)果并不顯著。綜合以上分析，本文的研究結(jié)果穩(wěn)健可靠。

五、研究結(jié)論與討論

本文選取我國創(chuàng)業(yè)板2009—2014年上市公司的數(shù)據(jù)，運用混合回歸方法檢驗當(dāng)前我國制度環(huán)境下的機構(gòu)投資者持股對企業(yè)研發(fā)投資的影響，其中制度分為正式制度和非正式制度。正式制度主要考慮市場化水平，而非正式制度采用政治關(guān)聯(lián)這一指標(biāo)。結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例有利于企業(yè)加大研發(fā)投資力度；而關(guān)于制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，其中市場化水平作為企業(yè)外部的正式制度，正向調(diào)節(jié)作用顯著。政治關(guān)聯(lián)作為非正式制度的調(diào)節(jié)作用并不顯著，可能的原因在于非正式制度的作用逐漸被正式制度的作用替代。

結(jié)論表明，機構(gòu)投資者對企業(yè)發(fā)展、企業(yè)能力建設(shè)均具有正向的促進作用，其中基金公司的促進作用更為顯著；隨著機構(gòu)投資者持股比例不斷增加，出于自身利益的考慮，他們會積極參與公司的管理和監(jiān)督，變“用腳投票”為“用手投票”；機構(gòu)投資者持股不再是價值選擇的過程，更多的是進行價值創(chuàng)造。與此同時，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展離不開所處制度環(huán)境，在地方市場化水平較高、產(chǎn)權(quán)保護到位、市場競爭有序的環(huán)境中，企業(yè)可以運用更加便捷的方式促進企業(yè)提高經(jīng)營效益和市場競爭力；另外，市場化水平有利于提高企業(yè)的競爭水平。市場是一個優(yōu)勝劣汰的場所，企業(yè)要保持競爭優(yōu)勢，必須不斷進行研發(fā)創(chuàng)新，滿足顧客需求，占據(jù)市場有利地位，促進企業(yè)長遠發(fā)展。

本文采用政治關(guān)聯(lián)來衡量企業(yè)的非正式制度環(huán)境，結(jié)果得出政治關(guān)聯(lián)對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著。非正式制度是正式制度的有益補充，在我國處于經(jīng)濟和市場轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，正式制度還存在很多的不確定性。為了避免正式制度的不確定性，企業(yè)往往會考慮通過非正式制度獲取保護，以降低企業(yè)經(jīng)營難度和交易成本，為企業(yè)發(fā)展帶來便利。但是，隨著政府干預(yù)程度逐漸降低，市場化建設(shè)不斷完善，政治關(guān)聯(lián)作為民營企業(yè)應(yīng)對正式制度不完善而作出的非正式制度選擇，屬于企業(yè)短期策略行為(劉凝霜，2016)，其對民營經(jīng)濟發(fā)展的影響作用將隨著正式制度的建立而逐步降低。非正式制度對經(jīng)濟發(fā)展的作用將逐漸被正式制度所取代。

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