謝保嵩 雷進賢 李鑫

（中國人民銀行成都分行 四川成都 610041）

與西方國家單一的公共財政不同，我國政府掌握大量國有資產(chǎn)，尤其是建設用地是我國地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的重要組成部分，因而在行使公共財政職能的同時，公共財政的擴張或收縮與房地產(chǎn)價格存在循環(huán)聯(lián)動關(guān)系，并進而影響產(chǎn)出增長和福利水平。

首先從地方財政看，自1998年住房制度改革開始，尤其是2007年國際金融危機爆發(fā)以來，伴隨著大規(guī)?；A(chǔ)設施建設，我國政府資產(chǎn)負債表快速擴張。2014年末，我國公共部門總資產(chǎn)達到347.3萬億元，較2010年末增長72.7%；總負債規(guī)模達到233.5萬億元，較2010年末增長95.9%。毫無疑問，資產(chǎn)負債表的快速擴張需要充足的資金來源作為支撐。但受財稅體制制約，我國地方政府長期面臨支出大于收入的“實質(zhì)赤字”局面。1994年分稅制改革后，地方財政承擔了約70%的財政支出，但僅擁有約50%財政收入。面對預算法等行政法規(guī)的約束和建設資金缺口較大的矛盾，地方政府采取土地偏向型財政政策，地方土地出讓金、房地產(chǎn)企業(yè)以及商品房交易繳納的稅收和費用成為彌補地方政府財政預算赤字的重要來源，從而實現(xiàn)基礎(chǔ)設施建設支出和財政平衡的雙重目標。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2013～2016年，我國國有土地使用權(quán)出讓金收入與公共財政收入之比平均為26.5%。

在偏向型財政政策作用下，房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，并且由于房地產(chǎn)行業(yè)和上下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)性強（Liang et al，2006；Hung et al，2008），房地產(chǎn)企業(yè)的投資“繁榮”往往會通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導至上下游企業(yè)，產(chǎn)生行業(yè)“順周期性”并放大“支柱產(chǎn)業(yè)”對經(jīng)濟增長的拉動效應，使其成為支撐中國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵性部門之一。城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資與GDP之比從1997年的4%逐步上升至2014年的15%。2016年，中國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)投資與GDP之比仍達到14%，占全社會固定資產(chǎn)投資的17%，商業(yè)銀行提供的房地產(chǎn)貸款占到了各項貸款的26%。從1998年開始，中國的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展就具有了三個特別突出的事實：一是住房價格的增幅遠高于居民收入增長。Wu et al（2014）在對中國35個大中城市新房銷售價格分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了房屋質(zhì)量可控的房價指數(shù)。該指數(shù)顯示，2006～2010年間，全國實際住房價格的年均增幅達到17%。而2004～2013年間，全國土地實際出讓金價格的年均增幅超過16%。以北京市為例，2008年之前土地出讓金約占住房銷售價格的37%，而在2010年后持續(xù)上升至60%的水平。在北京和上海這樣的特大城市，房價的實際增速是同期人均可支配收入實際增速的2～3倍。Fang et al（2015）在構(gòu)建2003～2013年中國120個大中城市房價增長指數(shù)和人均總收入增長指數(shù)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)一線城市（北上廣深）和二線城市（副省級和省會城市）的房價漲幅遠高于人均總收入和地區(qū)GDP的增速。Ge和Yang（2014）對中國家庭收入調(diào)查（CHIP）歷年數(shù)據(jù)整理后發(fā)現(xiàn)，1998～2007年間，實際工資收入年均增長率為9%，幾乎和GDP實際增長率一致，但是住房價格的年均增長率約為17%。二是住房的空置率居高不下。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）發(fā)布的《城鎮(zhèn)住房空置率及住房市場發(fā)展趨勢》報告，2014年中國一、二、三線城市的平均住房空置率為21.2%，21.8%和23.2%。私營企業(yè)家庭中約35.1%擁有空置住房。隨著家庭收入增長，更多的家庭也傾向于選擇購買多套住房。收入分位數(shù)中前10%家庭中，有39.7%擁有多套住房，這一比例比后10%的家庭高出22%。三是房地產(chǎn)投資持續(xù)增長。1998～2015年，中國商品住宅施工和竣工之比從2.56持續(xù)上升至6.93；2005～2015年，中國房地產(chǎn)投資占全社會住宅投資的比例從70.4%不斷上升至80.5%，除了2008年國際金融危機導致2009年房地產(chǎn)投資比例有所下降外，其余年份均保持上升趨勢。

房地產(chǎn)行業(yè)的整體繁榮在提高地方政府財政收入的同時，也使地方政府對未來的財政支出產(chǎn)生了樂觀預期，并在一定程度上使地方政府建立了對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的“依賴癥”（Song et al，2016）。房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府財政收入的“螺旋式”膨脹不可持續(xù)，隨著我國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)階段，供給側(cè)改革不斷深入，房地產(chǎn)行業(yè)和實體經(jīng)濟的失衡愈發(fā)突出（陸磊等，2016），尤其是房地產(chǎn)投資對工業(yè)企業(yè)投資的擠出作用受到關(guān)注。房地產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)投資之間的競爭性，會激勵參與增長“錦標賽”的地方政府選擇偏向性的財政政策。1994年分稅制改革之前，地方政府大多選擇了工業(yè)偏向型的發(fā)展政策，工業(yè)產(chǎn)出增加了地方政府的財政收入，而在分稅制改革后，地方政府長期面臨支出大于收入的“實質(zhì)赤字”局面。1998年以來的房改，激活了地方政府土地偏向型財政政策的選項，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮使地方政府能夠不受“實質(zhì)赤字”約束，繼續(xù)充實提高自身的財政能力，從而繼續(xù)保持自己在增長“錦標賽”中的優(yōu)勢地位。Li et al（2015）利用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫發(fā)現(xiàn)，從事房地產(chǎn)投資的工業(yè)企業(yè)的固定資本形成率要比不參與房地產(chǎn)投資的工業(yè)企業(yè)低10%以上。Wu et al（2015）通過研究中國上市公司的財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價值的增加并沒有通過抵押品效用擴張企業(yè)固定投資，房地產(chǎn)投資的增加進一步減少了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。Chen et al（2013）也通過實證研究發(fā)現(xiàn)中國大中城市的房價上漲擠出了當?shù)仄髽I(yè)的固定資本投資。

從以上特征化事實可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)、工業(yè)企業(yè)和地方政府財政政策之間存在密切的聯(lián)系。在這些事實的基礎(chǔ)上，本文試圖建立一個討論三者關(guān)系的新古典OLG模型，進一步作定量分析。

一、文獻綜述

現(xiàn)有文獻大量討論了中國房地產(chǎn)業(yè)和城鎮(zhèn)化的關(guān)系，以及貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響，卻很少分析財政政策和房地產(chǎn)之間的關(guān)系。自1998年以來，中國特殊的住房需求和供給結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了中國房地產(chǎn)行業(yè)的獨特發(fā)展路徑。在住房供給端，2004年后地方經(jīng)營性土地使用權(quán)的招標拍賣掛牌制度使地方政府成為了實質(zhì)上的土地壟斷供應者，土地出讓金一度占到地方財政收入的40%?！巴恋刎斦睂ψ》客恋貎r格的扭曲最終會傳導到住房價格上（Yang，2010；Zheng et al，2011；Wu et al，2012；Lv et al，2012；Li et al，2013）。在住房需求端，中國金融市場的不均衡發(fā)展使得金融抑制現(xiàn)象普遍存在，房地產(chǎn)行業(yè)的高投資回報率，長期的實際利率為負，金融資產(chǎn)品種的有限性以及資本管制，使得住房成為一種次優(yōu)的資產(chǎn)安排和城市居民主要的財富儲藏形式（Jiang，2005；Kuang，2010；Gao et al，2013）。Chivakul et al（2015）利用2005～2015年中國房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)檢驗了決定中國住房需求的關(guān)鍵性因素，發(fā)現(xiàn)中國的住房需求和人均可支配收入正相關(guān)，和房價以及城鎮(zhèn)化率負相關(guān)，以及大城市的需求顯著高于中小城市。Fang et al（2015）對比了2008以后中國和美國相應層級城市的房價指數(shù)，發(fā)現(xiàn)中國各層級城市的住房價格指數(shù)漲幅和波動程度均比美國同層級城市顯著大。Gleaser et al（2016）認為，雖然2013年中國私營房地產(chǎn)企業(yè)開工面積已經(jīng)占到了開工總面積的87%，但是中國中央政府和地方政府對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控仍然要比美國多，且更為細致。中國的宏觀調(diào)控在限制購房者按揭抵押貸款的同時對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款限制卻相對寬松，這在一定程度上使房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率顯著高于居民部門杠桿率，加重房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟失衡。這類文獻歸納出了中國房地產(chǎn)行業(yè)需求端和供給端的壟斷和管制因素，并在一定程度上將這些因素上升為中國房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟失衡的原因。在實際情況中，中國房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控不僅具有周期性，而且針對性較為突出，很難被歸納為模式化的政策干預，同時中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展也伴隨著上下游結(jié)構(gòu)、農(nóng)村城市、沿海內(nèi)地的動態(tài)調(diào)整?，F(xiàn)有文獻對這些問題所采用的簡化處理很可能濾除了影響中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素。

Oates（1969）調(diào)查了美國新澤西州東北部的53個城鎮(zhèn)，分析地方公共支出和財產(chǎn)稅對房產(chǎn)價值的影響。Hyman et al （1973）對美國北卡羅來納州106個城鎮(zhèn)進行研究時指出，除大都市之外，財產(chǎn)稅與地方公共支出對房地產(chǎn)價格的影響并不確定。杜雪君等（2009）運用我國31個省市、區(qū)的面板數(shù)據(jù)，對全國和區(qū)域?qū)用嫔戏康禺a(chǎn)稅、地方公共支出與房價之間的關(guān)系進行了實證檢驗。綜合國內(nèi)外文獻，大部分學者都認為財政支出和房地產(chǎn)價格呈正向相關(guān)關(guān)系。賈俊雪等（2014）以中國1992～2011年季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察了財政和貨幣政策在促進房地產(chǎn)價格和實際匯率穩(wěn)定中的作用。研究表明，中央銀行并未積極運用貨幣政策平抑房地產(chǎn)價格波動，利率和貨幣供給政策成為20世紀90年代末尤其是2008年以來房地產(chǎn)價格快速上漲的重要原因。1998年以前，財政政策在房地產(chǎn)價格增長的動態(tài)決定中發(fā)揮了關(guān)鍵性作用，貨幣供給政策對實際匯率變化則具有更強解釋力；此后財政和貨幣政策在房地產(chǎn)價格增長和實際匯率的動態(tài)決定中均發(fā)揮了重要作用，因此房地產(chǎn)價格和實際匯率的穩(wěn)定需要財政和貨幣政策的有效配合。顧海峰等（2014）利用2003～2013年間利率與存準率月度數(shù)據(jù)分析了貨幣政策與房地產(chǎn)價格的關(guān)聯(lián)性并發(fā)現(xiàn)：利率是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，但是，利率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效應不顯著；存準率是房地產(chǎn)價格的格蘭杰原因，存準率與房地產(chǎn)價格之間存在長期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系，存準率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效應顯著。Budina et al（2015）等分析了OCDE國家的金融周期和政府財政行為，指出房地產(chǎn)行業(yè)的順周性可能使政府對財政收入的增長發(fā)生誤判，錯誤地將臨時性的由資產(chǎn)價格上漲所帶來的稅收收入增加視為企業(yè)盈利能力改善所帶來的持續(xù)稅收收入增加，從而擴大政府開支。一旦資產(chǎn)價格開始下跌，政府的開支緊縮將面臨債務增加和放棄總需求管理的兩難?，F(xiàn)有文獻多通過貨幣政策的利率傳導效應來研究宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響，卻很少考慮資產(chǎn)價格，包括房地產(chǎn)市場價格波動對地方政府資產(chǎn)負債表和財政支出行為的影響，以及財政政策對房地產(chǎn)行業(yè)的傳導效應。

二、基準模型

本文試圖建立一個能夠反映中國地方政府財政政策、企業(yè)異質(zhì)性和房地產(chǎn)價格的多部門兩期一般均衡模型。在該模型中有勞動者、異質(zhì)性企業(yè)、地方政府和銀行四個部門，模型采用世代交疊（OLG）框架設定。為了模型求解簡便，假定地方政府擁有固定數(shù)量的可開發(fā)土地，因此可開發(fā)土地的數(shù)量也就決定了房產(chǎn)的可供應數(shù)量Q?？?cè)丝谥幸话霝閯趧诱撸硪话胧蔷哂薪?jīng)營才能的企業(yè)家，每個時期中勞動者和企業(yè)家的數(shù)量比例保持不變?？?cè)丝诘脑鲩L率固定為。

為了刻畫現(xiàn)實中國有企業(yè)和私營企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)，參考Song et al（2011），我們將企業(yè)分為兩類：第一類企業(yè)G沒有融資約束（可以無摩擦地向銀行貸款），生產(chǎn)率相對較低；第二類企業(yè)P面臨融資約束（無法向銀行貸款），生產(chǎn)率相對較高。第二類企業(yè)是家族式的，企業(yè)所有者雇傭自己的子女（企業(yè)家才能可以遺傳）為經(jīng)理，并擁有對剩余利潤的索取權(quán)。兩類企業(yè)都是追求利潤最大化的，勞動力可以在兩類企業(yè)間無摩擦地自由配置，但資本的配置是固定的。

企業(yè)P生產(chǎn)率較高，但是只能依賴自身儲蓄來進行投資。企業(yè)G可以固定利率R從銀行借貸進行投資，因此雖然其生產(chǎn)率較低也同樣可以生存。在長期中，由于勞動力可以自由配置，因此企業(yè)G也最終會轉(zhuǎn)型為企業(yè)P，從而提升全社會的生產(chǎn)率。本文分析的重點是轉(zhuǎn)型期地方政府財政收入、異質(zhì)性企業(yè)結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)價格的關(guān)系，因此并不對長期的情況作深入討論。

（一）多部門OLG模型

1.勞動者。勞動者在年輕時向企業(yè)提供勞動，獲得收入，并可以將部分收入以固定利率R存入銀行。勞動者購買住房是用來住的，因此不參與房地產(chǎn)市場的投機活動。因此我們可以構(gòu)建t期勞動者的效用最大問題為：

其中Ct是勞動者年輕時的消費，是勞動者年輕時的儲蓄，是勞動者的工資，而是勞動者年老時的消費。

2.異質(zhì)性企業(yè)。企業(yè)G的生產(chǎn)技術(shù)為C-D形式，在t期以固定利率R從銀行獲得貸款來租用資本設備，同時雇傭勞動者投入生產(chǎn)，產(chǎn)品的價格標準化為1。企業(yè)G勞動生產(chǎn)率的增速外生給定為因此利潤最大化問題可以表示為：

通過整理一階條件可以得到：

由該條件可以進一步得到企業(yè)G的資本和有效勞動之比為常數(shù)：

企業(yè)P的生產(chǎn)技術(shù)和企業(yè)G類似，所不同的是勞動生產(chǎn)率為τ(τ＞1)，高于企業(yè)G。在t期擁有企業(yè)P的老企業(yè)家付出管理費來雇傭年輕企業(yè)家。是企業(yè)P產(chǎn)出一部分，分成比例固定為ψ(ψ＜1)，產(chǎn)品價格也標準化為1。因此，企業(yè)P的利潤最大化問題可以表示為：

一階條件可得：

將（7）式帶入（6）式可得：

因此，企業(yè)P的利潤函數(shù)是其資本存量的線性函數(shù)。由于企業(yè)P無法通過銀行獲得貸款，因此資本積累較慢。企業(yè)P的資本回報率高于固定利率R。

在t時期，年輕企業(yè)家得到管理費并作出消費和投資決策。年輕企業(yè)家的投資可以是生產(chǎn)資本積累（在期獲得收益）和購買房產(chǎn)（在期獲得收益）。因此，年輕企業(yè)家的效用最大化問題表示為：

如果生產(chǎn)資本和房產(chǎn)的收益率滿足的條件，那么在期年輕企業(yè)家將儲蓄按比例投資到生產(chǎn)資本和房產(chǎn)中。其中，投資于生產(chǎn)資本的比例為，期的生產(chǎn)資本為；投資于房產(chǎn)的比例為，t期投資房產(chǎn)為。

3.地方政府。在《預算法》的約束下，地方政府的目標是保持財政收入和支出平衡。政府的財政收入來自于以土地為抵押獲得的非稅收收入，上一期住房交易的稅收，以及總產(chǎn)出的征稅（）。不失一般性，我們將地方政府的土地抵押率設置為δ，同時土地抵押的非稅收收入取決于當期出讓土地的市值（）。地方政府支出用于公共品和基礎(chǔ)設施建設（）。地方政府服從平衡預算約束：

4.銀行。銀行從年輕的勞動者處以固定利率R吸收儲蓄，然后再向企業(yè)G以利率R發(fā)放貸款，因此銀行是將儲蓄資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)G投資的利潤中介。銀行部門是完全競爭的，因此其利潤為零。

5.各部門行動順序。在t期，各部門的行動順序如下：

第一，企業(yè)G從銀行部門獲得貸款，并和企業(yè)P一起開始生產(chǎn)，勞動者獲得工資，企業(yè)P年輕企業(yè)家獲得管理費。

第二，勞動者和年輕企業(yè)家作出消費和儲蓄選擇，年輕企業(yè)家選擇生產(chǎn)性資產(chǎn)配置的比例。

第四，企業(yè)G向銀行部門歸還貸款。

第五，地方政府對企業(yè)總產(chǎn)出和房產(chǎn)征稅，并將稅收用于公共品和基礎(chǔ)設施建設，政府保持平衡預算。

第六，老年勞動者和老年企業(yè)家消費并退出該經(jīng)濟。

結(jié)合（8）、（10）式，我們可以得到企業(yè)P的生產(chǎn)資本積累方程：

以及住房需求（房地產(chǎn)市場出清滿足）的運動方程：

由（9）式可以進一步得到穩(wěn)態(tài)的資本存量：

以及企業(yè)P的資本回報率：

可以看出，穩(wěn)態(tài)的企業(yè)P的資本回報率和年輕企業(yè)家決定投入生產(chǎn)性資本的比例是負相關(guān)關(guān)系。這意味著年輕企業(yè)家投入到生產(chǎn)性資本的儲蓄越多，資本回報率會進一步下降，因此，房產(chǎn)可能成為年輕企業(yè)家追求更高投資收益的選擇。

（二）均衡分析

1.生產(chǎn)性均衡和房價泡沫均衡。當年輕企業(yè)家決定將全部儲蓄投入到生產(chǎn)資本中去時（=1）， 整個經(jīng)濟達到“生產(chǎn)性均衡”。當整個經(jīng)濟達到“生產(chǎn)性均衡”時，沒有年輕企業(yè)家會選擇投機持有房產(chǎn)，因此住房的均衡價格會收斂至=0，同時企業(yè)P穩(wěn)態(tài)的資本存量為。當年輕企業(yè)家獲得的管理費收入比例位于特定區(qū)間時（），企業(yè)P的資本回報率大于平衡增長路徑，整個經(jīng)濟是動態(tài)有效的。同時，企業(yè)P的資本邊際回報率隨著資本積累而下降，因此投資房產(chǎn)是年輕企業(yè)家的替代方案。年輕企業(yè)家將儲蓄用于購置房產(chǎn)的穩(wěn)態(tài)比例為：

當最初年輕企業(yè)家初始用于購置房產(chǎn)的比例小于時，該經(jīng)濟最終會收斂到“生產(chǎn)性均衡”；而當年輕企業(yè)家用于購置房產(chǎn)的比例恰好為時，該經(jīng)濟將會收斂到“房價泡沫均衡”。當整個經(jīng)濟達到“房價泡沫均衡”穩(wěn)態(tài)時，住房價格收斂至，同時資本存量為。企業(yè)P的生產(chǎn)資本回報率等于平衡增長率（），年輕企業(yè)家持續(xù)將固定比例的儲蓄用于購買房產(chǎn)。房價的增長率和線性相關(guān)，所以其增速遠高于社會產(chǎn)出的增長速度。

當企業(yè)G轉(zhuǎn)型為企業(yè)P的過程中，隨著的變大而變小，從而使房產(chǎn)成為年輕企業(yè)家可替代的投資選擇。一旦年輕企業(yè)家選擇將比例的儲蓄投入房產(chǎn)，那么企業(yè)家對房價上漲的預期將“自我實現(xiàn)”。即使房產(chǎn)沒有內(nèi)在價值，年輕企業(yè)家也會持續(xù)投資房產(chǎn)來彌補生產(chǎn)性資本收益下降。

圖1 “房價泡沫均衡”和“生產(chǎn)性均衡”相位圖

在圖1中，我們可以看到住房價格和企業(yè)P資本存量的相位關(guān)系圖。隨著年輕企業(yè)家選擇不同的，整個經(jīng)濟會最終收斂到不同的穩(wěn)態(tài)。房價泡沫均衡下的住房價格顯著地高于生產(chǎn)性均衡條件下的住房價格，同時企業(yè)P的資本存量小于生產(chǎn)性均衡下的資本存量。

2.財政政策、社會福利和房價泡沫均衡分析。在分析“生產(chǎn)性均衡”和“房價泡沫均衡”的基礎(chǔ)上，我們可以得到關(guān)于財政政策和社會福利的兩點推論。

推論一：在企業(yè)轉(zhuǎn)型期間，地方政府在“房價泡沫均衡”下獲得的稅收大于“生產(chǎn)性均衡”，但是小于企業(yè)完全轉(zhuǎn)型后“生產(chǎn)性均衡”的稅收。

推論一結(jié)合平衡預算條件意味著地方政府在“房價泡沫均衡”下的稅收支出能力高于“生產(chǎn)性均衡”?！胺績r泡沫均衡”擴張了政府的資產(chǎn)負債表，從而提高了地方政府進行經(jīng)常性開支的能力。但基于房價上漲制定的財政預算和財政支出顯然缺乏穩(wěn)定的基礎(chǔ)，在房價上漲階段，容易導致地方政府過于樂觀的收入預期，一旦房價出現(xiàn)向下調(diào)整，容易造成公共財政赤字的急劇上升。對處于轉(zhuǎn)型期的地方政府而言，通過抵押融資放大機制，資產(chǎn)負債表的擴張進一步擴大了地方政府的融資能力，從而積累更多的債務杠桿，房價上漲與地方政府資產(chǎn)負債表擴張的這種正反饋機制增加了地方財政的脆弱性，成為宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的隱患?！胺績r泡沫均衡”延緩了效率較低卻沒有融資約束的企業(yè)G向企業(yè)P轉(zhuǎn)型的過程。短期內(nèi)，地方政府可以在“房價泡沫均衡”的條件下增加開支，但卻是以犧牲長期“生產(chǎn)性均衡”帶來的更高水平稅收為代價。

可以看出，在轉(zhuǎn)型期結(jié)束后，“房價泡沫均衡”條件下的地方政府財政收入（路徑A）要顯著小于“生產(chǎn)性均衡”（路徑B和路徑C）。而在轉(zhuǎn)型期間，“房價泡沫均衡”的地方政府財政收入又要比“生產(chǎn)性均衡”高。這意味著地方政府面臨著選擇“房地產(chǎn)偏向型”和“生產(chǎn)偏向型”財政政策的兩難，如果在轉(zhuǎn)型期間地方政府面臨著開支增速過快的問題，則會增加地方政府選擇“房地產(chǎn)偏向型”財政政策的動機。

推論二：“房價泡沫均衡”降低了企業(yè)家和勞動者的消費水平，進而從整體上降低了社會福利水平。

由于房地產(chǎn)部門的勞動生產(chǎn)率并不隨著整個經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率增長，因此企業(yè)P的年輕企業(yè)家投資房產(chǎn)意味著生產(chǎn)性資源投向了非生產(chǎn)性部門。因此在“房價泡沫均衡”條件下，年輕企業(yè)家對房產(chǎn)的投資就擠出了生產(chǎn)性投資，從而降低了自身終身收入的貼現(xiàn)值，進而降低了自身的消費。雖然在企業(yè)轉(zhuǎn)型期，勞動者的工資水平是固定的，但當企業(yè)轉(zhuǎn)型結(jié)束，進入到“房價泡沫均衡”的穩(wěn)態(tài)時，勞動者的工資水平和企業(yè)資本存量正相關(guān)。因此和“生產(chǎn)性均衡”相比，“房價泡沫均衡”擠出了生產(chǎn)性的企業(yè)資本，從而也降低了長期中勞動者的工資收入，最終降低勞動者和整個社會的消費水平。

圖2 不同均衡路徑下的地方政府財政收入

3.“房價泡沫均衡”可刺破嗎？可以看到，“房價泡沫均衡”扭曲了地方政府的財政行為，降低了社會福利，加劇了資源錯配。那么，當經(jīng)濟進入“房價泡沫均衡”時，能否通過刺破“泡沫”從而使經(jīng)濟重新回到“生產(chǎn)性均衡”上呢？在本文的模型中，如果經(jīng)濟進入了“房價泡沫均衡”并在t期遭遇了房價下降的外生沖擊，那么t期持有房產(chǎn)的年輕企業(yè)家無法在t+1期獲得投資房產(chǎn)的收益，因此年輕企業(yè)家的收入下降，消費下降，社會福利遭受損失。如果地方政府不愿意讓年輕企業(yè)家的福利遭受損失，那么只能以發(fā)行債券的形式補償t期年輕企業(yè)家。而地方政府發(fā)行債券意味著t期政府開支的增加，從而增加地方政府的債務杠桿。另一方面，年輕企業(yè)家將儲蓄投資于房產(chǎn)，擠出了生產(chǎn)性資本投資，也就在長期降低了地方政府的稅收。因此，如果地方政府希望在結(jié)束“房價泡沫均衡”的同時不降低整個社會的福利水平，那么地方政府只能以另一種可交易的資產(chǎn)來替代房產(chǎn)。也就是說，刺破“房價泡沫均衡”在政策上是不可取的。

三、結(jié)論和政策建議

本文在描述中國房地產(chǎn)行業(yè)、工業(yè)企業(yè)投資和地方政府財政行為事實的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個四部門的OLG模型，并得出了“房價泡沫均衡”擠出工業(yè)企業(yè)投資、扭曲政府財政政策和減少社會福利的基本結(jié)論。針對上述結(jié)論，本文認為可從以下三個方面入手改進：

首先是提高工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率，使資源向生產(chǎn)率高的工業(yè)企業(yè)配置?！胺績r泡沫均衡”擠出工業(yè)企業(yè)投資的前提是工業(yè)企業(yè)的投資回報率持續(xù)偏低，這和我國工業(yè)企業(yè)長期以來投資結(jié)構(gòu)的不充分不平衡發(fā)展密切相關(guān)。提高工業(yè)企業(yè)的投資回報率，關(guān)鍵是提質(zhì)增效，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。一是政府應該努力營造各項制度條件和有利于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的環(huán)境，調(diào)動高素質(zhì)、有遠見和有信心的工業(yè)企業(yè)家群體深耕行業(yè)的積極性。二是對提高全要素生產(chǎn)率的工業(yè)企業(yè)實施結(jié)構(gòu)性減稅政策，在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上設計增進工業(yè)企業(yè)持續(xù)提高全要素生產(chǎn)率的財政補貼激勵機制。三是持續(xù)提高工業(yè)企業(yè)的人力資本存量，通過精煉高等教育、拓寬技能教育等多種途徑培育大批具有競爭力的工業(yè)企業(yè)技術(shù)和管理人才。

其次是從制度層面降低財政行為扭曲，提高財政收支的穩(wěn)健性。“房價均衡泡沫”帶來地方政府財政行為扭曲，過度追求財政收入增長，進而形成土地財政依賴，聚集財政風險。一是清晰界定地方政府的財政支出邊界，重新劃分中央和地方政府的財政收入類別，這是使經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向“生產(chǎn)性均衡”的前提條件。二是調(diào)整地方官員“錦標賽”考核制度，將以GDP為核心的考核逐步轉(zhuǎn)向以TFP為核心的政績考核，形成有利于提高長期均衡水平的激勵機制。三是加快建立規(guī)范透明的市政債發(fā)行體系，打破地方財政與房地產(chǎn)價格的正反饋機制，同時要建立財政緩沖措施，防止房地產(chǎn)市場調(diào)整對財政收支造成的沖擊。

最后是遏制投機性房地產(chǎn)交易活動，進一步建立完善房地產(chǎn)市場發(fā)展的長效機制。一是對投機交易性房地產(chǎn)行為實施限制。堅持并探索對投機交易房地產(chǎn)行為的“限售”“限購”等調(diào)控政策，對投機性交易活動收取額外交易稅，通過稅收杠桿限制投機性交易行為。二是探索住宅房地產(chǎn)的新供給形式。加快“租購并舉”“租售同權(quán)”等長效政策的落地實施，從根本上打破社會對購買住宅才能享有城市公共品的預期，逐步建立以勞動者貢獻為核心而非購買房產(chǎn)為核心的城市公共品分享機制。三是大力創(chuàng)新土地交易使用制度。在城鄉(xiāng)統(tǒng)一建設用地“地票”交易制度、共有產(chǎn)權(quán)等制度創(chuàng)新探索的基礎(chǔ)上，打破單一的土地出讓拍賣制度，形成多層次、種類豐富的土地交易品種，促進公允有序的土地要素市場形成。

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