趙秀芳 徐 超 胡素華 黃 陽(yáng)

(紹興文理學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 紹興312000)

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)積極轉(zhuǎn)型，出臺(tái)一系列的政策法規(guī)，相關(guān)的正式制度環(huán)境*正式制度環(huán)境是指一些成文的規(guī)定，如法律、規(guī)定等，其與非正式制度環(huán)境(如政治關(guān)系、文化環(huán)境等)共同構(gòu)成了外部制度環(huán)境，是影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要因素。得以不斷改善。然而，融資與技術(shù)創(chuàng)新依然是現(xiàn)階段困擾中國(guó)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心問(wèn)題。我國(guó)政府做出了不少努力試圖幫助企業(yè)走出研發(fā)投入少和融資難的困境，而其影響機(jī)理及成效，有待我們通過(guò)研究來(lái)予以解釋及驗(yàn)證。早期國(guó)內(nèi)外主要基于企業(yè)內(nèi)在特征因素(包括公司規(guī)模、公司質(zhì)量、所得稅、資產(chǎn)期限等)研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系[1][2][3][9](Jensen&Mecking，1976；Stohs&Mauer，1996；Sarkar，1999；Goswami，2010；肖作平，2005；楊興權(quán)，2009)，認(rèn)為各特征因素對(duì)兩者關(guān)系存在影響，但結(jié)論并不一致。

隨著研究的深入，除了公司內(nèi)在特征因素外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新能力還受制度環(huán)境的影響。Rajan(1992)、Shuenn—Ren Chenga和Cheng Yi Shui(2006)、Twit(2010)、Silvia 和Magri(2007)、蘇坤和李鵬(2012)研究了不同國(guó)家的企業(yè)所處的法律環(huán)境、稅收制度以及金融環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響[4]；Heitor&Murillo(2007)、Branstetter(2006)、Bloom(2012)、Desiderio et.al(2014)等研究了市場(chǎng)化程度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、金融發(fā)展、政府干預(yù)等制度環(huán)境對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響[5]。上述研究主要集中在制度環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新各自的影響方面，而少有研究關(guān)注制度環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的影響。因此，我們將正式制度環(huán)境引入企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力關(guān)系的研究中，關(guān)注正式制度環(huán)境變遷對(duì)兩者關(guān)系的影響。本文試圖從新的視角解釋企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的債務(wù)融資約束及其結(jié)構(gòu)安排問(wèn)題，也為政府和監(jiān)管者提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、完善債務(wù)融資制度提供政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要基于代理成本理論及期限匹配理論，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，但研究結(jié)論存在顯著差異。一方面，基于代理理論，由于信息不對(duì)稱(chēng)，債權(quán)人為保護(hù)自身利益會(huì)通過(guò)短期債務(wù)的方式來(lái)減少資產(chǎn)替代、投資不足等問(wèn)題(Myers，1977；Jensen，1986；Brandon Julio，Woojin Kim，and Michael Weisbach，2007；鐘田麗、馬娜和胡彥斌，2014；等)[6][7]。LLSV(1997)認(rèn)為，在制度環(huán)境不完善的情況下，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)很大，債權(quán)人傾向于提供短期債務(wù)資金，通過(guò)要求企業(yè)在到期時(shí)重簽債務(wù)契約，以及時(shí)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，減少信息不對(duì)稱(chēng)，充分發(fā)揮短期債務(wù)的治理效應(yīng)。Stulze(2000)也指出，短期債務(wù)由于期限較短，期間發(fā)生的不確定性較小，債權(quán)人的監(jiān)督跨越期間短，因而能夠降低總的監(jiān)督成本。而長(zhǎng)期債務(wù)資金由于被企業(yè)長(zhǎng)期占用，債權(quán)人難以對(duì)資金的使用進(jìn)行有效監(jiān)督和控制，導(dǎo)致資產(chǎn)替代的可能性進(jìn)一步加大，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。從企業(yè)投資角度看，由于創(chuàng)新投資項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高信息不對(duì)稱(chēng)性的特征( Brown，2009)，使得債權(quán)人對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資行為更加難以評(píng)估與控制。而短期債權(quán)人可利用債務(wù)期限到期重簽債務(wù)契約的契機(jī)，要求債務(wù)人公司提供技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的評(píng)估信息等相關(guān)資料，從而有利于降低債權(quán)人對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息不對(duì)稱(chēng)性(張娜，2016)。此外，背負(fù)短期債務(wù)的企業(yè)由于受制于短期償債壓力，更偏向于追求短期利益，對(duì)企業(yè)快速提高投資效率和財(cái)務(wù)回報(bào)的訴求更加迫切，對(duì)管理者會(huì)進(jìn)行更為有效的激勵(lì)和監(jiān)管，從而刺激企業(yè)管理者的創(chuàng)新決策，約束其濫用債務(wù)資金，提高創(chuàng)新效率和創(chuàng)新能力(Wang，T Y ,Thornhill,2010)。因此，源自外部短期債權(quán)人及時(shí)而有效的監(jiān)督以及企業(yè)對(duì)內(nèi)部管理者投資效率的刺激會(huì)改善企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目選擇的有效性，從而提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的能力。

另一方面，基于期限匹配理論，由于研發(fā)投入周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，企業(yè)會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)支持技術(shù)創(chuàng)新，避免企業(yè)短期債務(wù)壓力(Morries，1976；Antoniou、Gnney和Paudyal，2002；袁衛(wèi)秋，2005；肖作平，2005；等)[8][9]帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn),有效緩解民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新中資金短缺問(wèn)題。楊風(fēng)(2016)進(jìn)一步解釋?zhuān)绻髽I(yè)選擇短期債務(wù)作為技術(shù)創(chuàng)新投入的主要資金來(lái)源，頻繁的借貸往來(lái)即增加企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本，也易導(dǎo)致其因避免經(jīng)常性的償本付息而造成財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，而忽視更具戰(zhàn)略意義的研發(fā)投資項(xiàng)目。因此，長(zhǎng)期債務(wù)與技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目相匹配，有效避免債務(wù)的期限貼水，使因償本付息而造成現(xiàn)金流不足的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)最小化(Emery，2001)，可有效緩解技術(shù)創(chuàng)新資金緊缺壓力，有利于其技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)施。

針對(duì)上述理論分析，基于代理成本理論和期限匹配理論，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)1a：基于代理成本理論，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力顯著負(fù)相關(guān)，即債務(wù)期限越短越有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

假設(shè)1b：基于期限匹配理論，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，即債務(wù)期限越長(zhǎng)越有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

(二)正式制度環(huán)境、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系

隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)除了公司內(nèi)在特征因素外，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力還受著外部制度環(huán)境的影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的研究大致可歸類(lèi)為按照正式制度因素(市場(chǎng)化程度、金融發(fā)展水平、法律保護(hù)水平尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)等)和非正式制度因素(政治關(guān)系、文化等)兩大類(lèi)。關(guān)于市場(chǎng)化程度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論基本一致，即市場(chǎng)化進(jìn)程有利于加大企業(yè)研發(fā)投入[2][7][9](Heitor&Murillo，2007；Peng&Denis，2008；郝穎、劉星，2010；等)。然而，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、金融發(fā)展、政府干預(yù)等正式制度方面的研究結(jié)論并不一致。Branstetter(2006)選擇發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)的創(chuàng)新能力并沒(méi)有顯著的相關(guān)性。然而，吳超鵬(2009)、王華(2011)認(rèn)為不論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)也指出對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度并不適用于發(fā)展中國(guó)家[8]。國(guó)外學(xué)者還從政府干預(yù)的視角對(duì)企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究，一方面，有研究認(rèn)為政府干預(yù)能夠有效地促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(Desiderio et.al，2014)；另一方面，部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者也通過(guò)實(shí)證研究表明，政府干預(yù)與企業(yè)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)或非線性關(guān)系(Bloom，2012；Bettira&Becker，2014)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于非正式制度的研究十分有限。

同時(shí)，隨著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，Rajan(1992)基于產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受著企業(yè)內(nèi)部特征要素和外部制度因素雙重制約。將制度環(huán)境納入債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究的框架中，為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論研究開(kāi)創(chuàng)了新視角。首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從國(guó)別層面展開(kāi)了相關(guān)研究。Fan和Timan(2003)、Shuenn—Ren Chenga和Cheng Yi Shui(2006)、Twit(2010)研究不同國(guó)家的企業(yè)各自所處的法律環(huán)境、稅收制度對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為完善的法律制度以及稅收制度使得債權(quán)人的利益能夠得到充分保障，從而有利于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的獲取。然而，國(guó)別差異無(wú)法排除非正式制度因素的干擾。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者將視野限定于一國(guó)范圍之內(nèi)。La Rocca(2006)、Silvia 和Magri(2007)選取意大利的企業(yè)為樣本，按照行政區(qū)域的劃分進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)對(duì)比不同地區(qū)金融系統(tǒng)的發(fā)展程度，發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)的發(fā)展水平越高，長(zhǎng)期債務(wù)占債務(wù)融資的比率越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。然而，Ravel Korner(2007)以捷克的上市公司為研究對(duì)象，研究認(rèn)為金融體系與債務(wù)并無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系，而是由公司的內(nèi)部特征因素所支配。

綜上，本文主要選取與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及技術(shù)創(chuàng)新能力密切相關(guān)的正式制度環(huán)境，從法律和金融環(huán)境兩個(gè)方面展開(kāi)研究。從法律環(huán)境視角來(lái)看，一方面，法律體系的不斷完善及司法執(zhí)法效率的不斷提升為企業(yè)債務(wù)融資提供了“無(wú)形擔(dān)?！?，有效約束了債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為(周孝坤，2006)。因而，公司不需通過(guò)短期債務(wù)降低代理成本，可以發(fā)行并獲取更多的長(zhǎng)期債務(wù)。代理成本理論認(rèn)為短期債務(wù)的償債壓力有利于充分發(fā)揮外部債權(quán)人監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇及研發(fā)效率產(chǎn)生積極影響。然而，不斷完善的法律制度，加強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)的同時(shí)，也弱化了外部債權(quán)人對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目選擇及研發(fā)效率的有效監(jiān)督作用。因此，良好的法律環(huán)境，不利于短期債務(wù)在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中外部監(jiān)督的有效發(fā)揮。

另一方面，隨著法律制度的完善及司法獨(dú)立性的增強(qiáng)，政治關(guān)系等非正式制度因素發(fā)揮的作用受到極大制約，不利于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的獲取[6](蘇坤、李鵬，2012)。期限匹配理論認(rèn)為長(zhǎng)期性債務(wù)資金來(lái)源避免了短期償債壓力，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供充足的資金保障，有利于提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，隨著法律環(huán)境的不斷改善，非制度因素的“替代作用”逐步降低，短期債務(wù)成為企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源。因此，法律環(huán)境的不斷改善，不利于長(zhǎng)期債務(wù)合理發(fā)揮其對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力提升的資金長(zhǎng)期性?xún)?yōu)勢(shì)。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：基于代理成本理論，法律環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：基于期限匹配理論，法律環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的正相關(guān)關(guān)系。

在關(guān)于金融環(huán)境對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系研究中，一方面，部分學(xué)者認(rèn)為較高的金融發(fā)展水平能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的長(zhǎng)期債務(wù)(La Rocca，2006)，促使資本流向更有價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目(孫婷、溫軍，2012)，有利于增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，代理成本理論認(rèn)為，短期債務(wù)的債務(wù)治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響，而隨著金融發(fā)展水平的不斷提高，企業(yè)易于獲取更多的長(zhǎng)期債務(wù)，并不利于有效發(fā)揮債務(wù)對(duì)提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的治理效應(yīng)。

另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為隨著金融發(fā)展水平的不斷提高，融資方式的多樣化，企業(yè)可通過(guò)權(quán)益性融資等方式替代長(zhǎng)期債務(wù)，且隨著銀行等金融改革的完善，長(zhǎng)期借款的條件更為苛刻，一定程度上制約了企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的獲取(曾琰，2013)。期限匹配理論則認(rèn)為，長(zhǎng)期債務(wù)能夠有效緩解企業(yè)短期償債壓力，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)相匹配，一定程度緩解創(chuàng)新資金短缺的問(wèn)題，有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。因此，金融環(huán)境的逐步改善，融資方式的多樣化及銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)期貸款的放貸條件更為嚴(yán)苛，不利于發(fā)揮長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升的資金優(yōu)勢(shì)。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3a：基于代理成本理論，金融環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：基于期限匹配理論，金融環(huán)境負(fù)向調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

(一)樣本選擇及來(lái)源

在參考大量現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選擇以浙江省2003-2014年間滬深兩市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本。同時(shí)考慮數(shù)據(jù)完整性對(duì)已有的樣本進(jìn)行了以下的篩選：剔除了金融類(lèi)的上市公司；剔除了ST及信息披露不全的上市公司。最終，符合本文研究要求的上市公司共計(jì)34家，累計(jì)觀測(cè)值為408個(gè)。在數(shù)據(jù)來(lái)源上，有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新能力衡量指標(biāo)中的研發(fā)投入、技術(shù)人員人數(shù)主要從由巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司年報(bào)中手工取得，對(duì)于申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)、發(fā)明專(zhuān)利數(shù)主要從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站獲取。相關(guān)制度環(huán)境的數(shù)據(jù)主要從《浙江省統(tǒng)計(jì)年鑒》取得，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。本文主要數(shù)據(jù)處理軟件為STATA12.0。

(二)變量選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力作為一個(gè)涉及創(chuàng)新投入、創(chuàng)新實(shí)施和創(chuàng)新產(chǎn)出的系統(tǒng)性過(guò)程，本文選擇了胡彥斌、鐘田麗(2013)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的一整套完整指標(biāo)體系來(lái)對(duì)創(chuàng)新能力進(jìn)行衡量，基于數(shù)據(jù)易得性等原因，對(duì)部分指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整。本文構(gòu)建了包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、8個(gè)二級(jí)指標(biāo)、11個(gè)三級(jí)指標(biāo)的指標(biāo)衡量體系對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力進(jìn)行衡量，主要衡量指標(biāo)如表1所示。

表1 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力指標(biāo)體系

一級(jí)指標(biāo)二級(jí)指標(biāo)三級(jí)指標(biāo)計(jì)算方法創(chuàng)新投入創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)投入R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度R&D投資額/銷(xiāo)售收入創(chuàng)新設(shè)備投入研發(fā)用設(shè)備投入強(qiáng)度固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)創(chuàng)新員工投入R&D研發(fā)人員投入強(qiáng)度研發(fā)人員數(shù)量/總員工數(shù)創(chuàng)新知識(shí)投入高學(xué)歷人員的比例大專(zhuān)及以上人數(shù)/總員工數(shù)創(chuàng)新實(shí)施項(xiàng)目研發(fā)能力創(chuàng)新生產(chǎn)能力項(xiàng)目研發(fā)能力申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利比重發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)/申請(qǐng)專(zhuān)利數(shù)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率(本期人均營(yíng)業(yè)收入-上期人均營(yíng)業(yè)外收入)/上期人均營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)新產(chǎn)出專(zhuān)利產(chǎn)出能力新產(chǎn)品產(chǎn)出能力專(zhuān)利數(shù)與R&D投資比專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)/R&D投資額專(zhuān)利數(shù)與R&D人員比專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)/R&D人員數(shù)新產(chǎn)品銷(xiāo)售比重本期銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)額/本期銷(xiāo)售收入產(chǎn)品利潤(rùn)增長(zhǎng)本年利潤(rùn)增加額/上年度利潤(rùn)總額

首先，本文通過(guò)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力衡量的11個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，只有以上11個(gè)變量間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，才能采用因子分析法進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。對(duì)于其相關(guān)性的檢驗(yàn)最常用的方法是進(jìn)行巴特利特球度檢驗(yàn)(Bartlett Test of Sphericity)和KMO檢驗(yàn)。KMO值為0.533，大于0.5，因此可以采用因子分析法。

其次，提取因子。如表2、表3所示，采用主成分分析法提取因子，選擇特征值大于1的特征根，總計(jì)提取7個(gè)主因子，累積提取總方差84.593%，大于80%，效果良好。

最后，以提取主因子的方差為權(quán)重，計(jì)算了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的得分，以此作為衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的替代指標(biāo)。

表2 解釋的總方差

成 分初始特征值提取平方和載入旋轉(zhuǎn)平方和載入合計(jì)方差的%累積%合計(jì)方差的%累積%合計(jì)方差的%累積%12.0518.6718.672.0518.6718.671.7916.3016.3021.7816.2034.871.7816.2034.871.6314.8031.1031.4513.1948.071.4513.1948.071.4212.8743.9741.1810.6958.751.1810.9058.751.3412.1656.1351.009.0867.841.009.0867.841.1210.1566.2860.958.6176.450.958.6176.451.019.1875.4670.908.1584.590.908.1584.591.009.1384.5980.585.2689.8590.504.5294.37100.403.6498.01110.221.99100.00

提取方法：主成分分析。

表3 旋轉(zhuǎn)成分矩陣a

成 分1234567R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度0.630.370.060.28-0.250.190.33創(chuàng)新設(shè)備投入能力-0.40-0.380.050.58-0.280.180.30創(chuàng)新員工投入能力0.710.40-0.030.05-0.110.190.22創(chuàng)新知識(shí)投入能力0.680.22-0.090.090.20-0.18-0.41專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)-0.490.770.010.130.04-0.170.11勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)0.04-0.030.810.02-0.13-0.14-0.22申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利比重0.02-0.04-0.220.820.07-0.06-0.43專(zhuān)利數(shù)與R&D投資比-0.210.200.21-0.050.260.85-0.27專(zhuān)利數(shù)與研發(fā)人員投資比-0.480.800.060.070.03-0.13-0.00新產(chǎn)品銷(xiāo)售比重0.11-0.030.820.12-0.04-0.100.01產(chǎn)品利潤(rùn)增長(zhǎng)率0.10-0.150.170.210.84-0.090.40

提取方法:主成分。a.已提取了7個(gè)成分。

2.解釋變量。本文的解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有研究中關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量主要采用兩種方法，即資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法，二者各有千秋。由于中國(guó)上市公司信息披露中并未涉及詳細(xì)的債務(wù)期限信息，很難獲取具體的數(shù)據(jù)。因此，本文在考慮研究數(shù)據(jù)的可獲取性的基礎(chǔ)上，選擇以長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

3.調(diào)節(jié)變量。本文的調(diào)節(jié)變量為正式制度環(huán)境，在總結(jié)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合研究的主題及國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀，本文主要研究正式制度環(huán)境中的法律環(huán)境和金融環(huán)境。(1)法律環(huán)境。關(guān)于法律環(huán)境的衡量，國(guó)內(nèi)學(xué)者存在較為顯著的差異，如市場(chǎng)化指數(shù)中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”和“律師人數(shù)占地方人數(shù)的比重”(李維安，徐業(yè)坤，2012；等)、各省的經(jīng)濟(jì)案件的結(jié)案率[10](余明桂，潘紅波，2008；等)、政府公檢法司支出占政府財(cái)政支出的比重(金祥榮，茹玉驄，吳宏，2008；等)、每萬(wàn)人律師事務(wù)所和每萬(wàn)人的律師數(shù)(皮天雷，2010；等)。本文選擇以每萬(wàn)人律師事務(wù)所數(shù)來(lái)衡量浙江省的法律環(huán)境，其主要考慮一個(gè)地區(qū)律師事務(wù)所數(shù)歷年數(shù)據(jù)的變動(dòng)可以反映該地區(qū)法律環(huán)境，尤其是為企業(yè)維護(hù)自身權(quán)益提供了便利。(2)金融環(huán)境。關(guān)于金融環(huán)境的衡量，國(guó)內(nèi)學(xué)者也眾說(shuō)紛紜，如金融業(yè)的市場(chǎng)化指數(shù)(代光倫，鄧建平，曾勇，2012；等)、金融機(jī)構(gòu)存貸款總額占GDP的比重(金祥榮，茹玉驄，吳宏，2008；等)、股票市場(chǎng)的總市值占GDP的比重(鄭志剛，鄧賀斐，2010；等)。由于本文主要研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的存貸款金額密切相關(guān)，所以選擇金融機(jī)構(gòu)存貸款總額占GDP的比重來(lái)衡量金融環(huán)境。

4.控制變量。本文在充分參考和借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，選擇了企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、相對(duì)現(xiàn)金流量、董事會(huì)持股比例、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)為控制變量。由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力周期較長(zhǎng)，為更加科學(xué)反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的關(guān)系，本文對(duì)所有的解釋變量和調(diào)節(jié)變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)帶入回歸模型中。

表4 變量定義

變量類(lèi)型變量名稱(chēng)變量代碼變量的取值方法被解釋變量創(chuàng)新能力INN采用因子分析法對(duì)創(chuàng)新能力的評(píng)價(jià)值解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DMDM=長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)(上一期)調(diào)節(jié)變量法律環(huán)境LawLaw=地區(qū)律師事務(wù)所數(shù)/地區(qū)人口(萬(wàn)人)(上一期)金融環(huán)境FinFin=金融機(jī)構(gòu)存貸款總額/GDP(上一期)控制變量企業(yè)規(guī)模Size企業(yè)資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)流動(dòng)比率CR流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債相對(duì)現(xiàn)金流量Cash期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)董事會(huì)持股比例Sharehold董事會(huì)持股數(shù)/總股本董事會(huì)規(guī)模Boardsize董事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù)監(jiān)事會(huì)規(guī)模BOV監(jiān)事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)CQXZ虛擬變量,如果公司為非國(guó)有企業(yè),則為1,否則為0行業(yè)Ind虛擬變量,如果是高新技術(shù)企業(yè),則取1,否則取0年份Year虛擬變量,如果為某一會(huì)計(jì)年度則取1,否則取0

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者現(xiàn)有研究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力影響因素的模型(José Miguel Benavente, Alessandro Maffioli2,2007;冉光和等，2013；等)，針對(duì)上述假設(shè)，我們?cè)O(shè)計(jì)如下實(shí)證模型。

首先，為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)證模型。

(1)INNi,t=β0+β1DMi,t-1+β2Sizei,t+

β3ROEi,t+β4CRi,t+β5Cashi,t

+β6Shareholdi,t+β7Boardsizei,t+β8BOVi,t+

β9CQXZ+β10Ind+β11Year+εi,t

其次，為檢驗(yàn)不同時(shí)期正式制度環(huán)境變遷下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系，本文基于正式制度視角，利用平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)正式制度環(huán)境變遷下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證研究。平衡面板數(shù)據(jù)同時(shí)包含了34家A股上市公司在2003-2014年間共12年的二維數(shù)據(jù)，根據(jù)不同企業(yè)及時(shí)序的假定，可以很好地說(shuō)明隨著制度環(huán)境的變遷，不同企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。同時(shí)，為了說(shuō)明不同正式制度環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文通過(guò)構(gòu)造法律環(huán)境、金融環(huán)境和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)帶入實(shí)證模型中。因此，為檢驗(yàn)假設(shè)2、假設(shè)3，本文分別構(gòu)造了模型(2)和(3)。

(2)INNi,t=β0+β1DMi,t-1+β2Lawi,t-1+

β3Lawi,t-1×DMi,t-1+β4Sizei,t+

β5ROEi,t+β6CRi,t+β7Cashi,t+

β8Shareholdi,t+β9Boardsizei,t+β10BOVi,t

+β11CQXZ+β12Ind+β13Year+εi,t

(3)INNi,t=β0+β1DMi,t-1+β2Fini,t-1+

β3Fini,t-1×DMi,t-1+β4Sizei,t+

β5ROEi,t+β6CRi,t+β7Cashi,t+

β8Shareholdi,t+β9Boardsizei,t+

β10Bovi,t+βCQXZ+β12Ind+β13Year+εi,t

其中，i=1…N,為截面?zhèn)€體的下標(biāo)；t=1…T，為時(shí)間的下標(biāo)；β0～β13為樣本回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與Pearson相關(guān)性分析

如表5所示，浙江省上市公司的技術(shù)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)值的均值為0，最大值為2.39，最小值為-2.01。這說(shuō)明浙江省企業(yè)的整體創(chuàng)新能力水平不高，而且企業(yè)間的差距較為明顯。同時(shí)，可以看出上市公司債務(wù)融資中長(zhǎng)期債務(wù)僅占比9%，且最小值為0，最大值為53%，說(shuō)明上市公司債務(wù)融資中長(zhǎng)期債務(wù)利用程度較低，且企業(yè)間存在極大的差異性。如圖1所示，浙江省正式制度環(huán)境要素中的法律環(huán)境、金融環(huán)境從2003至2014年發(fā)生了較為顯著的變化，尤其在2009年前后變化較為顯著，總體呈現(xiàn)不斷完善的趨勢(shì)。同時(shí)，這一結(jié)論與樊綱、嚴(yán)成樑、沈超(2014)，歐湛穎(2014)等學(xué)者的研究相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文數(shù)據(jù)的可靠性。

表5 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值INN4080.000.39-2.012.39DM4080.090.120.000.53Law4082.320.651.493.45Fin4083.100.372.713.58Size40821.690.9119.4724.63ROE4080.080.13-1.100.69CR4081.580.890.467.75Cash4080.050.08-0.400.42Sharehold4080.030.070.000.45Boardsize4082.270.171.612.77BOV4081.30.290.692.19CQXZ4080.620.4901Ind4080.210.4101Year4080.080.2801

圖1 浙江省金融環(huán)境、法律環(huán)境變遷

各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)如表6所示。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在1%水平下呈現(xiàn)正相關(guān)。這也驗(yàn)證了期限匹配理論，即企業(yè)可以通過(guò)增加長(zhǎng)期借款用于研發(fā)投入，有利于增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。同時(shí)，從正式制度環(huán)境要素中的法律環(huán)境、金融環(huán)境均與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)均小于0.2，這些變量間的相關(guān)性也與本文的研究假設(shè)基本一致，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

從正式制度環(huán)境要素中的法律環(huán)境、金融環(huán)境相互間的相關(guān)性來(lái)看，兩個(gè)變量間存在顯著的正相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)高達(dá)91%，存在較為嚴(yán)重共線性問(wèn)題。因此，為避免變量間嚴(yán)重共線性問(wèn)題，本文通過(guò)對(duì)兩個(gè)調(diào)節(jié)變量分別構(gòu)建實(shí)證模型，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)正式制度環(huán)境、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)證結(jié)果分析

如表7所示，本文分別采用混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)模型(1)(2)(3)進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，也將對(duì)應(yīng)的F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)的情況進(jìn)行了列示。模型(1)(2)(3)的F檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)在1%的水平上是顯著，因此進(jìn)入了Hausman檢驗(yàn)。由Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型(1)(2)(3)均在1%水平下不顯著，由此，可以判斷模型(1)(2)(3)均適用于隨機(jī)效應(yīng)模型。

表6 變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

INNDMLawFinSizeROECRCashShareholdBoardsizeBOVCQXZIndYearINN1DM0.28???1Law-0.14???0.031Fin-0.09???0.070.91???1Size-0.050.18???0.38???0.35???1ROE0.24???0.04-0.010.020.19???1CR-0.03-0.050.13??0.14???-0.13???0.12??1Cash0.28???0.12??-0.06-0.08?0.08?0.46???0.10?1Sharehold0.11??0.010.010.01-0.040.060.20???0.011Boardsize-0.030.01-0.22???-0.21???-0.02-0.01-0.070.06-0.09?1BOV0.040.07-0.1?-0.08?0.060.13???-0.16???0.08-0.16???0.071CQXZ0.24???-0.02000.000.24???0.12??0.14???0.28???-0.21???0.14???1Ind-0.01-0.17???00-0.01-0.15???0.10??-0.22???-0.18???0.05-0.21???-0.051Year0.12???0.00-0.38???-0.30???-0.21???-0.020.11??-0.040.070.12??0.050.000.001

注：*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)證結(jié)果分析。從模型(1)的實(shí)證結(jié)果可知，在不考慮外部制度環(huán)境的因素的影響下，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其技術(shù)創(chuàng)新能力在10%的水平下顯著正相關(guān)，這一結(jié)論驗(yàn)證了本文假設(shè)1b。究其原因，主要由于研發(fā)創(chuàng)新存在長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，企業(yè)通過(guò)選擇長(zhǎng)期債務(wù)與其相匹配，有利于緩解企業(yè)短期償債壓力，增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了期限匹配理論在我國(guó)的適用性。

2.法律環(huán)境、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)證結(jié)果分析。從模型(2)的實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與法律環(huán)境的交互項(xiàng)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。該實(shí)證結(jié)果說(shuō)明隨著法律環(huán)境增強(qiáng)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的正向關(guān)系逐步減弱，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)2b。究其原因，主要由于法律保護(hù)的不斷完善，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)不斷增強(qiáng)，企業(yè)和銀行也更趨向于按照規(guī)則辦事。而現(xiàn)階段，在關(guān)鍵性資源(如資金)為政府所主導(dǎo)的背景下，隨著法律制度的完善及司法獨(dú)立性的增強(qiáng)，政治關(guān)系等非正式制度因素在獲取銀行長(zhǎng)期性貸款中發(fā)揮的作用受到極大制約，從而不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

3.金融環(huán)境、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的實(shí)證結(jié)果分析。從模型(3)的實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與金融環(huán)境的交互項(xiàng)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著金融環(huán)境的不斷改善，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力正向作用逐步減弱，即金融環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的正向關(guān)系起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這也驗(yàn)證了假設(shè)3b。究其原因，主要由于隨著金融環(huán)境的不斷改善，銀行貸款條件也越發(fā)嚴(yán)格。為防范自身壞賬風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于發(fā)放短期貸款[6](蘇坤、李鵬，2012)。由于企業(yè)得不到創(chuàng)新發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金，其技術(shù)創(chuàng)新能力也因此弱化。

表7 面板數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果(制度環(huán)境、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力)

模型(1)模型(2)模型(3)POLSFEREPOLSFEREPOLSFEREINNINNINNINNINNINNINNINNINNDM0.24?0.150.24?1.63???1.5???1.63???3.16???2.94???3.16???(1.78)(1.1)(1.78)(3.74)(3.44)(3.74)(3.16)(2.96)(3.16)Size-0.01-0.01-0.010.000.000.00-0.00-0.00-0.00(-0.31)(-0.32)(-0.31)(0.04)(0.04)(0.04)(-0.01)(-0.03)(-0.01)ROE0.31??0.30??0.31??0.30??0.29??0.30??0.3??0.29??0.3??(2.56)(2.50)(2.56)(2.55)(2.48)(2.55)(2.49)(2.42)(2.49)CR-0.03?-0.03?-0.03?-0.03?-0.04?-0.03?-0.03?-0.03?-0.03?(-1.78)(-1.79)(-1.78)(-1.90)(-1.9)(-1.90)(-1.82)(-1.83)(-1.82)Cash0.38?0.270.38?0.38?0.280.38?0.39?0.290.39?(1.82)(1.29)(1.82)(1.83)(1.32)(1.83)(1.89)(1.37)(1.89)Sharehold0.160.20.160.030.060.030.080.120.08(0.49)(0.54)(0.49)(0.09)(0.16)(0.09)(0.24)(0.32)(0.24)Boardsize0.050.070.050.030.050.030.040.060.04(0.54)(0.73)(0.54)(0.3)(0.52)(0.3)(0.38)(0.59)(0.38)BOV0.04?0.06??0.04?0.030.06??0.030.030.06??0.03(1.74)(2.47)(1.74)(1.58)(2.26)(1.58)(1.64)(2.33)(1.64)Law-0.79??-0.11???-0.79??(-2.32)(-2.69)(-2.32)Law?DM-0.57???-0.55???-0.57???(-3.36)(-3.26)(-3.36)Fin-2.96??0.00-2.96??(2.36)(0.00)(2.36)Fin?DM-0.91???-0.87???-0.91???(-2.95)(-2.83)(-2.95)_cons-0.110.02-0.112.48?-0.092.48?10.3??-0.2110.3??(-0.14)(0.02)(-0.14)(1.81)(-0.11)(1.81)(2.29)(-0.24)(2.29)CQXZ-0.15?0.00-0.15?-0.15?0.00-0.15?-0.15?0.00-0.15?(-1.83)(0.00)(-1.83)(1.84)(0.00)(1.84)(-1.81)(0.00)(-1.81)Ind-0.21?0.00-0.21?-0.22?0.00-0.22?-0.22?0.00-0.22?(-1.82)(0.00)(-1.82)(-1.93)(0.00)(-1.93)(-1.92)(0.00)(-1.92)YearYesYesYesYesYesYesYesYesYesR_sq0.180.180.180.200.210.200.20.200.2F檢測(cè)值11.5???11.82???11.69???Hausman檢驗(yàn)p值0.050.140.10N408408408408408408408408408

注：tstatistics in parentheses，*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。

五、結(jié)論與政策性建議

結(jié)合相關(guān)理論，本文采用了面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了正式制度環(huán)境(法律環(huán)境、金融環(huán)境)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的關(guān)系。其研究結(jié)論如下：(1)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于技術(shù)創(chuàng)新具有長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，企業(yè)為緩解償債壓力，更傾向于選擇提高長(zhǎng)期債務(wù)比率，這一結(jié)論也驗(yàn)證了期限匹配理論在中國(guó)的適用性。(2)法律環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的正向關(guān)系起著負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。隨著法律制度的完善及司法獨(dú)立性的增強(qiáng)，銀行與企業(yè)更多地按照規(guī)則辦事，導(dǎo)致政治關(guān)系等非正式制度因素在獲取銀行長(zhǎng)期性貸款中發(fā)揮的作用受到極大制約，不利于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的獲取，在一定程度上阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。(3)金融環(huán)境對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力間的正向關(guān)系發(fā)揮著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。金融機(jī)構(gòu)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行的助推器，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。金融機(jī)構(gòu)的貸款已經(jīng)成為企業(yè)外部融資的重要渠道，良好的金融環(huán)境為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)融資提供了便利。然而，隨著金融環(huán)境的不斷改善，銀行貸款條件也越發(fā)嚴(yán)格。為防范自身壞賬風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于發(fā)放短期貸款[6](蘇坤、李鵬，2012)，從而在一定程度上制約了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

根據(jù)上述結(jié)論，本文認(rèn)為，首先，繼續(xù)著力改善金融環(huán)境，拓寬企業(yè)融資渠道，尤其是長(zhǎng)期性債務(wù)融資。從我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀可知，長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比率僅為9%，嚴(yán)重制約了企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期性投入，不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。其次，完善法律制度，充分保障債權(quán)人權(quán)益，降低債權(quán)人壞賬風(fēng)險(xiǎn)。由于法律制度不斷健全，企業(yè)憑借政治關(guān)系等方式獲取長(zhǎng)期借款受限，應(yīng)該進(jìn)一步完善法律制度，保障債權(quán)人權(quán)益，降低銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步放寬銀行對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的審批條件。

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