梁 琦 鄭 云 黃璐萍 黃 陽(yáng)

(紹興文理學(xué)院 商學(xué)院，浙江 紹興312000)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)模式向創(chuàng)意經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在變革的潮流中，傳統(tǒng)企業(yè)需要求思求變，通過(guò)組織重構(gòu)、產(chǎn)品升級(jí)、管理轉(zhuǎn)變等方式戰(zhàn)略性調(diào)整企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)方向，從而完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，重塑企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力[1]。

通過(guò)整理國(guó)內(nèi)外眾多文獻(xiàn)資料可以發(fā)現(xiàn)，目前眾多學(xué)者對(duì)于并購(gòu)的研究主要集中在以單個(gè)并購(gòu)事件為角度深入分析其相關(guān)動(dòng)機(jī)與績(jī)效表現(xiàn)，少有對(duì)系列并購(gòu)事件與綜合效益的研究。而且研究方向主要集中在第二產(chǎn)業(yè)，對(duì)于企業(yè)在不同發(fā)展階段，如何推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的深入融合，構(gòu)建新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)的研究甚少。

而本文以?shī)W飛娛樂(lè)的第三次轉(zhuǎn)型為研究對(duì)象，針對(duì)其轉(zhuǎn)型期間發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行整體分析，深入探究該公司如何從低附加值制造業(yè)向上游核心環(huán)節(jié)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在相關(guān)多元化戰(zhàn)略下構(gòu)建泛娛樂(lè)生態(tài)圈。最后通過(guò)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析此次轉(zhuǎn)型績(jī)效。奧飛娛樂(lè)的并購(gòu)式轉(zhuǎn)型在相關(guān)行業(yè)中具有代表性與獨(dú)特性，本次案例研究結(jié)果希望對(duì)制造業(yè)企業(yè)在未來(lái)向新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型有所啟示[2]。

二、奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)機(jī)與過(guò)程分析

(一)公司簡(jiǎn)介

奧飛娛樂(lè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“奧飛娛樂(lè)”)成立于1993年，旗下有動(dòng)漫《喜羊羊與灰太狼》《巴啦啦小魔仙》，游戲“奧迪雙鉆”等著名品牌，是中國(guó)極具實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ膭?dòng)漫及娛樂(lè)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司，致力于成為新時(shí)代“中國(guó)迪士尼”。公司于2009年在深交所(股票代碼SZ：002292)上市，是中國(guó)“動(dòng)漫第一股”。

奧飛娛樂(lè)的前身廣東奧迪玩具實(shí)業(yè)有限公司，是傳統(tǒng)的玩具制造銷售公司，后通過(guò)實(shí)施“動(dòng)漫+玩具”戰(zhàn)略與收購(gòu)廣東嘉佳卡通衛(wèi)視頻道，成為動(dòng)漫全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)公司。2013年以來(lái)，奧飛娛樂(lè)以泛娛樂(lè)戰(zhàn)略為手段進(jìn)行第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[3]。所謂泛娛樂(lè)戰(zhàn)略，就是以IP授權(quán)為核心，以渠道運(yùn)營(yíng)和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為基礎(chǔ)，開(kāi)展電影、音樂(lè)、動(dòng)漫等多領(lǐng)域、跨平臺(tái)的商業(yè)拓展。奧飛娛樂(lè)希望通過(guò)多元化的互娛業(yè)務(wù)，構(gòu)建中國(guó)領(lǐng)先的動(dòng)漫及文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，為消費(fèi)者提供創(chuàng)新文化及周邊產(chǎn)品和服務(wù)。

效仿于迪士尼“內(nèi)容+渠道+衍生品”的產(chǎn)業(yè)布局模式，奧飛娛樂(lè)的第三次轉(zhuǎn)型升級(jí)以玩具消費(fèi)品與動(dòng)漫為基點(diǎn)，自下而上通過(guò)投資、并購(gòu)中上游相關(guān)企業(yè)，延伸文娛產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，整合產(chǎn)業(yè)資源，形成泛娛樂(lè)生態(tài)布局，從而完成由玩具產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商向文化內(nèi)容提供商的轉(zhuǎn)型[4]。

(二)公司轉(zhuǎn)型動(dòng)機(jī)

奧飛娛樂(lè)的核心收入一直來(lái)源于玩具銷售，然而經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外玩具市場(chǎng)紅?；l(fā)展空間有限，同時(shí)隨著技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步，傳統(tǒng)玩具日益沒(méi)落，新型電子玩具得到更多消費(fèi)者的偏好。為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，奧飛娛樂(lè)需要找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)與可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。通過(guò)轉(zhuǎn)型升級(jí)可以調(diào)整目前奧飛娛樂(lè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，盡快將公司從以制造消費(fèi)業(yè)為營(yíng)收支撐點(diǎn)過(guò)渡到以內(nèi)容開(kāi)發(fā)為核心的文化產(chǎn)業(yè)化發(fā)展模式，拓展公司發(fā)展前景[5]。

值得注意的是，探究奧飛娛樂(lè)的轉(zhuǎn)型歷程，可以發(fā)現(xiàn)其激進(jìn)式并購(gòu)與已淪為騙局的“樂(lè)視生態(tài)圈”有眾多相似之處，同樣的運(yùn)營(yíng)思想與戰(zhàn)略布局，奧飛娛樂(lè)實(shí)際控制人蔡?hào)|青家族甚至模仿了賈躍亭的套現(xiàn)方式，以反哺公司為名義，在公司股價(jià)較高時(shí)，通過(guò)減持股票大額套現(xiàn)。

在2016年2月，蔡?hào)|青家族累計(jì)減持6000萬(wàn)股，金額約為21.66億元，并宣稱全部減持金額擬根據(jù)奧飛娛樂(lè)動(dòng)漫運(yùn)營(yíng)所需，為其提供無(wú)息借款額度，直至公司自有營(yíng)運(yùn)資金充足時(shí)再歸還。然而奧飛娛樂(lè)僅在2016年第一季度收到大股東借款17億元，且這筆借款在2016年底已經(jīng)基本消失。從2016年第一季度到第四季度，隨著奧飛娛樂(lè)支付其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金總額不斷上升，歸屬于蔡?hào)|青家族的其他應(yīng)付款應(yīng)聲下降。

簡(jiǎn)而言之，在沒(méi)有承諾借款期限的情況下，短短一年之間，蔡?hào)|青家族已經(jīng)收回了大部分對(duì)奧飛娛樂(lè)的借款，總計(jì)套現(xiàn)約為19.63億元。這不免讓人質(zhì)疑奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)動(dòng)機(jī)：究竟是為了實(shí)現(xiàn)公司的新時(shí)代“迪士尼”夢(mèng)而大肆舉債擴(kuò)張，還是為了股東個(gè)人利益，通過(guò)資本運(yùn)作套現(xiàn)獲利？

(三)公司轉(zhuǎn)型過(guò)程

2013-2017年，奧飛娛樂(lè)共發(fā)生對(duì)外投資70起，新增子公司61家，總計(jì)投資金額高達(dá)60億元。

經(jīng)歷并購(gòu)式轉(zhuǎn)型，奧飛娛樂(lè)的泛娛樂(lè)布局主要通過(guò)六個(gè)方面得以實(shí)現(xiàn)。在上游，IP創(chuàng)造和運(yùn)營(yíng)方面，奧飛娛樂(lè)進(jìn)行IP孵化，堅(jiān)持“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，既加強(qiáng)自身原創(chuàng)動(dòng)漫娛樂(lè)品牌構(gòu)建，又通過(guò)不斷對(duì)外投資、收購(gòu)，擴(kuò)大IP資源，形成覆蓋全年齡段的文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)[6]。

在中游，加強(qiáng)媒體渠道構(gòu)建與運(yùn)營(yíng)，通過(guò)控股網(wǎng)絡(luò)與電視媒體，整合線上線下資源，增強(qiáng)多元化變現(xiàn)能力，同時(shí)加快虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域布局，針對(duì)新興AR/VR技術(shù)企業(yè)，進(jìn)行相關(guān)收購(gòu)與合作。

在下游，進(jìn)軍游戲產(chǎn)業(yè)，同時(shí)對(duì)衍生品的開(kāi)發(fā)與銷售進(jìn)行精準(zhǔn)控制，搶占玩具等方面線下市場(chǎng)，并切入嬰童與教育市場(chǎng)，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈廣度。

表1 奧飛娛樂(lè)主要對(duì)外投資、并購(gòu)簡(jiǎn)表

時(shí)間事 件2013年出資6.34億港元收購(gòu)資訊港,獲得100%的股份,獲得喜羊羊品牌共出資6.92億元獲取愛(ài)樂(lè)游和上海方寸科技,各100%的股份,向手游圈發(fā)展2014年戰(zhàn)略入股葉游獲得其50%股份,并在增資之后,共獲得60%的股份;出資11800萬(wàn)元并購(gòu)三樂(lè)公司和Waystar公司,各獲得40%的股份,布局游戲產(chǎn)業(yè),專注游戲開(kāi)發(fā)合資創(chuàng)立多屏傳媒和貝肯文化,分別獲得80%和45%的股份;花費(fèi)700萬(wàn)元獲得《倒霉熊》的知識(shí)產(chǎn)權(quán);出資600萬(wàn)元和1.5億元?jiǎng)?chuàng)立奧飛娛樂(lè)網(wǎng)絡(luò)和奧飛娛樂(lè)實(shí)業(yè),分別獲得100%的股份戰(zhàn)略入股451媒體集團(tuán),獲得19.99%的股份,進(jìn)軍海外影視圈;出資2億港元投資設(shè)立全資子公司奧飛娛樂(lè)影業(yè)(香港),投資發(fā)行電影2015年出資數(shù)千萬(wàn)元入股劇角映畫(huà),獲得其9.25%的股份,拓展電影業(yè)務(wù),打造真人動(dòng)漫,開(kāi)創(chuàng)獨(dú)特IP運(yùn)營(yíng)模式出資5000萬(wàn)元獲得深圳統(tǒng)帥10%的股份,戰(zhàn)略布局互聯(lián)網(wǎng)電視領(lǐng)域與碧桂園等6大機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略入股悠游堂,成為其第四大股東,進(jìn)行企業(yè)資源整合出資1.2億元并購(gòu)卓游科技,獲得51%的股份,進(jìn)軍游戲發(fā)行領(lǐng)域2016年出資9.04億元并購(gòu)四月星空(有妖氣),獲得100%的股份,造就了目前中國(guó)動(dòng)漫行業(yè)最大的一起并購(gòu)案,擴(kuò)大了IP矩陣,完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局出資2000萬(wàn)美元參與諾亦騰B輪融資領(lǐng)投,開(kāi)始進(jìn)軍VR產(chǎn)業(yè);戰(zhàn)略入股上海樂(lè)相科技,獲得10%股權(quán),擴(kuò)大VR領(lǐng)域布局出資1.4億美元收購(gòu)Baby Trend Inc及其主要供應(yīng)商?hào)|莞金旺,拓展嬰童產(chǎn)業(yè)出資2千萬(wàn)元獲得ximmerse5%的股份,拓展VR生態(tài)圈;戰(zhàn)略入股明星創(chuàng)意動(dòng)畫(huà),獲得19.5%的股份,推動(dòng)原創(chuàng)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展出資1千萬(wàn)元獲得北京大千陽(yáng)光6.91%的股份,積極拓展業(yè)務(wù),打造頂尖動(dòng)漫IP出資數(shù)千萬(wàn)元參與快樂(lè)工場(chǎng)A輪融資,共同打造IP價(jià)值鏈出資2000萬(wàn)元獲得湯圓創(chuàng)作10%的股份,推動(dòng)企業(yè)向IP一體化方向發(fā)展出資2千萬(wàn)元獲得神武互動(dòng)16.7%的股份,加速泛娛樂(lè)化進(jìn)程2017年參與菠蘿包輕小說(shuō)B輪融資,進(jìn)一步豐富IP價(jià)值鏈除了影視、動(dòng)畫(huà),奧飛娛樂(lè)也加大馬力在游戲業(yè)務(wù)上進(jìn)行布局,分別先后投資了萬(wàn)歲游戲和廣州夢(mèng)龍科技,進(jìn)一步提升在游戲市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)出資2000萬(wàn)元參與數(shù)娛科技A輪融資,進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線,完善娛樂(lè)物聯(lián)網(wǎng)布局出資100美元回購(gòu)廣州奧飛孩之寶玩具發(fā)展有限公司50%股權(quán);與此同時(shí)出資0.04億元并購(gòu)南京圖乙方圓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司,獲得其60%的股權(quán)出資1.06億元并購(gòu)FunnyFlux,獲得其60.02%的股權(quán),合作互補(bǔ),進(jìn)一步擴(kuò)大旗下IP品牌知名度和國(guó)際影響力與華誼兄弟共同參與圣威特的A輪融資,將旗下IP內(nèi)容融入VR/AR產(chǎn)業(yè)與同創(chuàng)偉業(yè)、科大訊飛等共同出資數(shù)千萬(wàn)元參與《我有嘉賓》的Pre-A輪的融資,打造品牌知名度

三、奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的財(cái)務(wù)后果評(píng)價(jià)

(一)營(yíng)收績(jī)效分析

2013-2016年，奧飛娛樂(lè)每年分別對(duì)外投資5.90億元、9.67億元、5.96億元、36.25億元，而子公司每年利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅為0.59億元、2.8億元、2億元、1.7億元，遠(yuǎn)低于投資數(shù)額且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，投資效益并未得到良好體現(xiàn)。

子公司的利潤(rùn)構(gòu)成也不樂(lè)觀。大部分公司處于微利甚至虧損狀態(tài)，在總計(jì)57.8億元的對(duì)外投資中，僅有方寸科技、愛(ài)樂(lè)游、Baby Trnd Inc 三家公司超額完成收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，從2014年起每年分別為奧飛娛樂(lè)貢獻(xiàn)了2.39億元、1.56億元、1.7億元凈利潤(rùn)，這三家公司幾乎提供了大部分子公司利潤(rùn)。

奧飛娛樂(lè)的營(yíng)收表現(xiàn)與其預(yù)期大相徑庭，存在眾多高溢價(jià)、低回報(bào)現(xiàn)象。不斷發(fā)生的高價(jià)并購(gòu)也導(dǎo)致公司商譽(yù)急劇增長(zhǎng)。奧飛娛樂(lè)的商譽(yù)產(chǎn)生自2011年，當(dāng)年僅為628萬(wàn)元，此后每年的增長(zhǎng)便一發(fā)不可收拾，2012-2016年分別為2971萬(wàn)元、4.90億元、11.66億元、11.91億元、26億元，占總資產(chǎn)比重不斷上升，截至2017年6月占比已達(dá)29.45%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平[7]。若奧飛娛樂(lè)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，將面臨巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。而奧飛娛樂(lè)的投資標(biāo)的大部分為早期或者成長(zhǎng)階段的公司，這些公司的能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益存在一定不確定性，增大了奧飛娛樂(lè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[8]。

表2 迪士尼2016年?duì)I收績(jī)效與結(jié)構(gòu)

類 別媒體網(wǎng)絡(luò)主題樂(lè)園與度假區(qū)影視娛樂(lè)消費(fèi)品與互動(dòng)媒體金額(億元)236.89169.7494.4155.28營(yíng)收占比42.58%30.51%16.97%9.94%

表3 奧飛娛樂(lè)2016年?duì)I收績(jī)效與結(jié)構(gòu)

類 別玩具銷售類影視類嬰童用品類電視媒體類游戲類設(shè)計(jì)及制作類其他業(yè)務(wù)金額(億元)19.325.825.200.961.760.150.39營(yíng)收占比57.50%17.33%15.46%2.84%5.25%0.45%1.17%

表4 奧飛娛樂(lè)2011年-2017年6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)變化

時(shí) 間2011201220132014201520162017.6營(yíng)業(yè)收入(億元)10.5712.9115.5324.325.8933.6117.79同比增長(zhǎng)率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%17.20%凈利潤(rùn)(億元)1.321.812.314.284.894.981.35同比增長(zhǎng)率0.76%37.12%27.62%85.28%14.25%1.84%-53.80%

表5 奧飛娛樂(lè)2011年-2017年6月三項(xiàng)費(fèi)用變化

科目時(shí)間2011201220132014201520162017.6管理費(fèi)用(億元)1.221.4323.674.785.983.62銷售費(fèi)用(億元)1.111.261.993.664.35.873.15財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)-0.11-0.100.100.210.250.530.48三項(xiàng)費(fèi)用比重21.04%20.04%26.31%31.02%36.01%36.83%40.75%

(二)營(yíng)收結(jié)構(gòu)分析

奧飛娛樂(lè)一直致力于成為新時(shí)代“中國(guó)迪士尼”。迪士尼成功的商業(yè)模式是奧飛娛樂(lè)的追求目標(biāo)，迪士尼近年來(lái)令人驚羨的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也反映其成熟的泛娛樂(lè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。奧飛娛樂(lè)想要完成文化產(chǎn)業(yè)化的泛娛樂(lè)目標(biāo)，必然要以迪士尼為導(dǎo)向，調(diào)整自身營(yíng)收比例，加快培育文化核心生產(chǎn)力[9]。

然而通過(guò)表2、表3可知，奧飛娛樂(lè)目前的營(yíng)收結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)——迪士尼截然相反，核心營(yíng)收仍主要來(lái)源于玩具銷售。媒體娛樂(lè)方面的發(fā)展卻十分緩慢，電視媒體、游戲類、設(shè)計(jì)與制作三大板塊營(yíng)收占比僅為個(gè)位數(shù)，僅有嬰童用品方面依靠收購(gòu)美國(guó)嬰童用品公司Baby Trend Inc實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，卻對(duì)轉(zhuǎn)型助益不大。

迪士尼通過(guò)高質(zhì)量的內(nèi)容創(chuàng)作足以帶動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，從而形成了良好的營(yíng)收結(jié)構(gòu)。奧飛娛樂(lè)的困境在于，目前上游產(chǎn)業(yè)的營(yíng)收貢獻(xiàn)乏善可陳——無(wú)法幫助奧飛娛樂(lè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性的改變，從而完成轉(zhuǎn)型升級(jí)。

(三)盈利能力分析

奧飛娛樂(lè)近年來(lái)一直面臨著增收不增效的困境。雖然2016年?duì)I業(yè)收入為33.6億元，同比增長(zhǎng)29.8%，但扣非后凈利潤(rùn)同比下降4.21%。2017年半年報(bào)顯示，奧飛娛樂(lè)扣非后凈利潤(rùn)僅為9500萬(wàn)，同比下降46.09%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也直線下降58.54%，奧飛娛樂(lè)業(yè)務(wù)在不斷擴(kuò)張，盈利能力反而在快速減弱。

具體分析奧飛娛樂(lè)的營(yíng)收情況，2017年上半年，奧飛娛樂(lè)有六大類主營(yíng)產(chǎn)品，除了嬰童用品逆勢(shì)增長(zhǎng)，非動(dòng)漫玩具類稍有上升，其他五大板塊均有大幅下降的趨勢(shì)，其中影視、游戲類營(yíng)收下滑分別高達(dá)40.46%、41.56%。也就是說(shuō)，目前奧飛娛樂(lè)傳統(tǒng)玩具產(chǎn)業(yè)綜合增長(zhǎng)并不明顯，而近年來(lái)新切入的影視、媒體與游戲類業(yè)務(wù)，不僅沒(méi)有助推奧飛娛樂(lè)發(fā)展，反而拖累了奧飛娛樂(lè)的營(yíng)收績(jī)效，導(dǎo)致其利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力。

盈利能力下降的同時(shí)，奧飛娛樂(lè)的成本消耗也在不斷加大。管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用在第三次轉(zhuǎn)型期間，增幅明顯。2016年三項(xiàng)費(fèi)用數(shù)額已經(jīng)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的三分之一，而在2017年，奧飛娛樂(lè)僅半年的三項(xiàng)費(fèi)用數(shù)額就幾乎相當(dāng)于2014年全年的三項(xiàng)費(fèi)用數(shù)額。

奧飛娛樂(lè)的管理費(fèi)用與銷售費(fèi)都是從2013年開(kāi)始飆升，這主要是公司不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模所致。與日俱增的子公司數(shù)量除了導(dǎo)致奧飛娛樂(lè)資產(chǎn)快速膨脹外，也進(jìn)一步加大了奧飛娛樂(lè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。相應(yīng)的廣告費(fèi)、職工薪酬、推廣促銷展示費(fèi)和運(yùn)輸商檢倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)以及研發(fā)費(fèi)用也快速增長(zhǎng)，除此之外，在短短四年間奧飛娛樂(lè)在職員工數(shù)量幾乎翻了一倍，這不僅在管理上造成了困難，對(duì)于財(cái)務(wù)方面也有不小的影響。

在財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，奧飛娛樂(lè)2011-2012年甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，說(shuō)明在轉(zhuǎn)型前，奧飛娛樂(lè)有較好的資金運(yùn)轉(zhuǎn)模式。然而隨著公司負(fù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，應(yīng)付利息等相關(guān)支出明顯提高。

綜合上述分析，隨著奧飛娛樂(lè)的集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)是公司擴(kuò)張必然導(dǎo)致的結(jié)果。公司在短期內(nèi)無(wú)法償還債務(wù)的情況下，財(cái)務(wù)費(fèi)用也不可避免地會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)幾年，奧飛娛樂(lè)的三費(fèi)仍會(huì)保持一定的增速，不斷上升的成本消耗將進(jìn)一步降低奧飛娛樂(lè)的盈利能力。

(四)償債能力分析

上市以來(lái)，奧飛娛樂(lè)的資產(chǎn)從2010年16億元到2017年83.66億元，其增幅高達(dá)522.88%。與資產(chǎn)同步增長(zhǎng)的是奧飛娛樂(lè)的對(duì)外投資，以2013年5.4億收購(gòu)“喜羊羊與灰太狼”為標(biāo)志，奧飛娛樂(lè)投資并購(gòu)愈演愈烈，從2013到2016年，奧飛娛樂(lè)的對(duì)外投資從0.34億元增長(zhǎng)至36.25億元，截至目前納入合并報(bào)表的子公司已經(jīng)多達(dá)67家，而2012年其子公司數(shù)量?jī)H為10家[10]。

奧飛娛樂(lè)在2013-2017年期間，激進(jìn)的投資策略無(wú)法完全依靠自有資金實(shí)現(xiàn)，事實(shí)上，僅2016年奧飛娛樂(lè)的投資額就達(dá)到了36億，甚至超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)收總和，在這種情況下奧飛娛樂(lè)不得不依靠股票增發(fā)與發(fā)行債券、銀行借款等方式進(jìn)行融資，造成了目前資產(chǎn)與負(fù)債同步膨脹的資金鏈緊張局面。

隨著投資力度的不斷加大，奧飛娛樂(lè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比例都大幅下降。由表6可知，自?shī)W飛娛樂(lè)上市至轉(zhuǎn)型之前資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)良好，從2015年開(kāi)始流動(dòng)比率、速動(dòng)比率不斷下跌，根據(jù)2017年半年報(bào)顯示，奧飛娛樂(lè)目前流動(dòng)比率為0.98，更為嚴(yán)苛的速動(dòng)比率為僅0.64。如果奧飛娛樂(lè)發(fā)生資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，近四成債務(wù)將無(wú)法立即清償，這為公司的資產(chǎn)安全帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。

究其原因，主要是為了滿足對(duì)外投資資金的需要，奧飛娛樂(lè)近年來(lái)負(fù)債規(guī)模大幅增加，且大部分為流動(dòng)負(fù)債，加強(qiáng)了短期償債壓力。日前，奧飛娛樂(lè)有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到19.32億元，其中短期借款為11.65億元，占比高達(dá)60.3%，而奧飛娛樂(lè)大部分是戰(zhàn)略性投資，內(nèi)容產(chǎn)品的回報(bào)期長(zhǎng)且波動(dòng)。一旦銀行政策收緊，短貸長(zhǎng)投將會(huì)導(dǎo)致奧飛娛樂(lè)陷入難以自拔的財(cái)務(wù)困境。

宏觀上看，2012年-2017年6月，奧飛娛樂(lè)負(fù)債率從35.83%上升至43.17%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司三年來(lái)的平均水平22.05%。受困于資金壓力，奧飛娛樂(lè)未來(lái)的投資、融資計(jì)劃受到不同程度的削減，最近的股票增發(fā)，募資金額由45億元削減為23.5億元。公司原計(jì)劃投資12.9億22部電影，縮水為5.15億6部，游戲項(xiàng)目從12.05億25部，縮水為9900萬(wàn)10部，可見(jiàn)持續(xù)惡化的資金狀況已經(jīng)給奧飛娛樂(lè)未來(lái)的發(fā)展造成了負(fù)面影響。

與日俱增的對(duì)外擔(dān)保也為奧飛娛樂(lè)的發(fā)展帶來(lái)更多的挑戰(zhàn)。2013至今，奧飛娛樂(lè)對(duì)外擔(dān)保金額不斷上升，2016年增長(zhǎng)至14.28億元，占公司凈資產(chǎn)47.15%，即將達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的50%上線，遠(yuǎn)超過(guò)了業(yè)內(nèi)30%警戒線。奧飛娛樂(lè)對(duì)外擔(dān)保的增長(zhǎng)與不斷增加的子公司數(shù)量息息相關(guān)，在高達(dá)14.28億元的擔(dān)保金額中，其中對(duì)子公司的擔(dān)保額度為13.28億元，占比為93%。然而綜合上文分析奧飛娛樂(lè)目前子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大部分子公司仍處于微利甚至虧損狀態(tài)，萬(wàn)一子公司無(wú)法及時(shí)完成債務(wù)償還，就會(huì)將擔(dān)保責(zé)任轉(zhuǎn)移至母公司，進(jìn)一步加大奧飛娛樂(lè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表6 奧飛娛樂(lè)2011-2016年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率

年 份2011201220132014201520162017.6流動(dòng)比率7.364.282.482.71.831.210.98速動(dòng)比率5.483.331.992.191.450.760.64

表7 奧飛娛樂(lè)2011-2016年來(lái)主要營(yíng)運(yùn)指標(biāo)

時(shí) 間2011201220132014201520162017.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)8.157.55.967.284.814.882.78存貨周轉(zhuǎn)率(次)2.42.582.292.852.852.090.75總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.660.730.60.660.580.510.21

(五)營(yíng)運(yùn)能力分析

從表7可以看出，奧飛娛樂(lè)近年來(lái)運(yùn)營(yíng)能力有所下降。

奧飛娛樂(lè)存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直以來(lái)處于行業(yè)優(yōu)秀水平，且比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小。但從2015年起有所下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上市初期的140天左右，到2017年拉長(zhǎng)為239天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)也從500天左右增至863天。

存貨與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量公司營(yíng)運(yùn)能力的重要指標(biāo)，近期的數(shù)據(jù)顯示，奧飛娛樂(lè)目前銷售能力與存貨變現(xiàn)能力都有所下降，需要調(diào)整。

奧飛娛樂(lè)在營(yíng)運(yùn)方面最重要的問(wèn)題在于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況的持續(xù)惡化。目前應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的行業(yè)平均水平為7-8左右，而奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型以來(lái)僅有2014年達(dá)到過(guò)相應(yīng)水平，2015-2016年周轉(zhuǎn)率直線下降，目前僅為5左右，與平均水平相差較大。

說(shuō)明奧飛娛樂(lè)當(dāng)前雖然資金緊張，但并沒(méi)有加強(qiáng)其資金利用水平，過(guò)多的資金呆滯在應(yīng)收賬款上，影響了正常運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)，較慢的周轉(zhuǎn)速度，會(huì)加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)資金的需求，形成資金浪費(fèi)，同時(shí)降低了公司的盈利能力。奧飛娛樂(lè)對(duì)此表示，主要是新切入行業(yè)的行業(yè)特性，拉長(zhǎng)了存貨與賬款的回轉(zhuǎn)周期。以影視業(yè)為例，從電影(電視劇)立項(xiàng)，到存貨銷售(播出、上映)再到資金結(jié)算，有較長(zhǎng)的商業(yè)周期。除此之外玩具方面，也有一定的銷售壓力，增加了存貨周期。

圖1 奧飛娛樂(lè)2015-2017年股價(jià)走勢(shì)

(六)股價(jià)分析

目前奧飛娛樂(lè)的股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)不佳。在2016年之前，公司大量地進(jìn)行并購(gòu)重組，相關(guān)利好信息使得股價(jià)總體維持在30-40元區(qū)間，2015年5月中旬股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)為82.5元。然而蔡?hào)|青家族的減持行為對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了嚴(yán)重負(fù)面影響。以2016年2月(蔡?hào)|青家族減持股票時(shí)間)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，奧飛娛樂(lè)的股價(jià)在之后呈現(xiàn)直線下降趨勢(shì)，截至2017年12月29日，奧飛娛樂(lè)的股票收盤(pán)價(jià)為14.29元，形成巨大落差。

大股東的套現(xiàn)行為與公司的舉債擴(kuò)張使得市場(chǎng)對(duì)其的大規(guī)模并購(gòu)行為反應(yīng)冷淡，股價(jià)回升無(wú)力[11]。從股價(jià)走勢(shì)看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)奧飛娛樂(lè)的轉(zhuǎn)型充滿質(zhì)疑與否定，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

四、奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型升級(jí)遇困的原因與對(duì)策分析

(一)轉(zhuǎn)型遇困原因

(1)協(xié)同效應(yīng)不佳。奧飛娛樂(lè)目前雖然在傳媒影視、游戲設(shè)計(jì)、媒體渠道、內(nèi)容制作等方面擁有眾多資源，但子產(chǎn)業(yè)之間并沒(méi)有進(jìn)行良好的投后整合，不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性不足，沒(méi)有做到相互融會(huì)貫通。外購(gòu)式IP與公司現(xiàn)有的資源沒(méi)有進(jìn)行良好整合，無(wú)法發(fā)揮其對(duì)中下游產(chǎn)品的帶動(dòng)作用，推動(dòng)產(chǎn)生新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)[12]。

(2)新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。泛娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)作為新興朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，眾多子領(lǐng)域發(fā)展尚未成熟，尚未找到良好盈利模式。同時(shí)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛入場(chǎng)，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，資源爭(zhēng)奪愈加激烈，客觀上提高了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值，對(duì)奧飛娛樂(lè)造成了一定財(cái)務(wù)壓力。

(3)投資回報(bào)周期長(zhǎng)。奧飛娛樂(lè)負(fù)債擴(kuò)張下，大部分投資作為戰(zhàn)略性布局，內(nèi)容產(chǎn)品回報(bào)期長(zhǎng)且不穩(wěn)定，無(wú)法快速補(bǔ)充公司資金流。從而造成了奧飛娛樂(lè)目前“收支不平衡”的狀況，對(duì)外投資不斷加大，業(yè)績(jī)?cè)鰩s沒(méi)有與之匹配[13]。

(二)建議與對(duì)策

(1)放緩?fù)顿Y進(jìn)度，加強(qiáng)變現(xiàn)能力。2013以來(lái)，奧飛娛樂(lè)跑馬圈地式的投資并購(gòu)，雖然在短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)得到了快速擴(kuò)張，但目前看來(lái)頗有“消化不良”之勢(shì)，未來(lái)需要放緩?fù)顿Y進(jìn)度，加強(qiáng)投后整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一方面，目前泛娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的布局已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng)，各大集團(tuán)各具特色的生態(tài)圈已經(jīng)初步形成，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將更加注重優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)作，而非子公司數(shù)量的疊加；另一方面奧飛娛樂(lè)目前外部融資渠道趨緊，內(nèi)部供血趨弱，緊張的資金鏈也要求奧飛娛樂(lè)提高投資效率，盡快提升子公司的盈利能力，從而加強(qiáng)投資的變現(xiàn)能力[14]。

(2)孵化精品IP，內(nèi)生+外延協(xié)同發(fā)展。奧飛娛樂(lè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的目的在于產(chǎn)生足夠優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容作為核心，驅(qū)動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。奧飛娛樂(lè)需要早日孵化出精品IP，帶動(dòng)整個(gè)集團(tuán)運(yùn)轉(zhuǎn)。

奧飛娛樂(lè)現(xiàn)有的IP矩陣，其內(nèi)生IP如《巴啦啦小魔仙》《鎧甲勇士》等，雖面臨年齡覆蓋狹隘、品牌老化的問(wèn)題，但經(jīng)過(guò)多年運(yùn)營(yíng)，仍由一定的影響力，需要進(jìn)一步做好內(nèi)容維護(hù)與創(chuàng)新，“舊瓶裝新酒”讓IP隨時(shí)代發(fā)展，鑄成經(jīng)典。

對(duì)于外延IP的孵化，奧飛娛樂(lè)需要重視“有妖氣”漫畫(huà)平臺(tái)豐富的娛樂(lè)資源，作為國(guó)內(nèi)最大的原創(chuàng)漫畫(huà)網(wǎng)站，有妖氣有眾多內(nèi)容出色的項(xiàng)目值得培育，未來(lái)公司需要加強(qiáng)商業(yè)化運(yùn)作能力，制作精品IP[15]。

(3)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)深入融通，強(qiáng)化IP多元聯(lián)動(dòng)能力。奧飛娛樂(lè)需要對(duì)已有的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度整合，激發(fā)內(nèi)部協(xié)同性與推動(dòng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，打通產(chǎn)業(yè)上中下游的各個(gè)壁壘，激發(fā)動(dòng)漫、動(dòng)畫(huà)、連續(xù)劇、游戲、電影產(chǎn)業(yè)融通，媒體渠道共享。從而充分發(fā)揮IP的多產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)作用，形成多元內(nèi)容、受眾面廣、渠道多樣、市場(chǎng)疊加的變現(xiàn)模式[16]。

五、結(jié)論與展望

文章主要以?shī)W飛娛樂(lè)為對(duì)象，研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，制造型企業(yè)如何通過(guò)并購(gòu)式轉(zhuǎn)型向內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，結(jié)果表明奧飛娛樂(lè)的轉(zhuǎn)型目前難言成功，在2013-2016年大量對(duì)外投資、并購(gòu)后，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以發(fā)現(xiàn)其主要存在“投資并購(gòu)低效、營(yíng)收結(jié)構(gòu)不佳、財(cái)務(wù)能力下降”三大問(wèn)題。關(guān)于奧飛娛樂(lè)的轉(zhuǎn)型遇困研究具有一定現(xiàn)實(shí)意義，當(dāng)前眾多上市公司同樣存在“購(gòu)買(mǎi)式”轉(zhuǎn)型現(xiàn)象，通過(guò)并購(gòu)，表面上能夠快速轉(zhuǎn)型進(jìn)入新的發(fā)展行業(yè)與領(lǐng)域，但對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展埋下了隱患。本文對(duì)奧飛娛樂(lè)并購(gòu)式轉(zhuǎn)型的動(dòng)機(jī)、過(guò)程與后果做了綜合性分析，得出的結(jié)論希望對(duì)于指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型方式具有一定意義與啟示。

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