胡華夏（教授），李真真，洪 葒（副教授）

一、引言

對于股票市場而言，流動性是市場交易的前提，是投資者交易意愿和股票交易活躍程度的外在表現(xiàn)。流動性較好的股票往往受到投資者的青睞，而股票流動性水平變化所帶來的風險，也逐漸成為投資者選擇股票時考慮的重要因素。在我國股市制度仍不完善，金融風險存續(xù)、累積的大背景下，深入挖掘股票流動性風險的成因，對提高投資效率、優(yōu)化資源配置和維護市場穩(wěn)定具有重要的指導意義。

Jin和Myers[1]認為，信息不對稱是導致股票流動性風險的主要成因。上市公司管理層的機會主義行為導致其極力隱藏或推遲披露企業(yè)的負面消息，當這種壞消息無法掩蓋或被披露后，會引起股票價格的劇烈波動，從而導致流動性水平發(fā)生變化。在這一理論框架下，后續(xù)學者主要從會計信息質量[2]、分析師跟蹤[3]、媒體監(jiān)督[4]以及投資者特征[5][6]等方面對股票流動性風險展開研究。從Jin和Myers[1]的研究中不難發(fā)現(xiàn)，股票流動性風險本質上是由于股票市場中存在信息不對稱導致的，提高上市公司的信息透明度顯然能夠對股票的流動性風險產(chǎn)生積極影響。但現(xiàn)有研究中，鮮有學者對這一問題展開探討。

股票市場是一個信息驅動的市場，市場的有效運行必須依賴信息的公開透明。羅進輝[7]對2002～2012年我國上市公司的信息披露情況進行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)近九成企業(yè)的信息透明度情況不容樂觀。因此，本文研究的第一個問題是，提高上市公司的信息透明度能否緩解股票市場的信息不對稱問題，從而對股票流動性風險產(chǎn)生積極影響？此外，對股票市場而言，投資者的交易行為是形成股票流動性的根本條件。在股票賣空約束機制和股票的供求關系下，非理性的投資者情緒和較低的信息認知水平會導致投機、盲目跟風等非理性行為，從而對股票的流動性產(chǎn)生不利影響[8]。為此，本文研究的第二個問題是，投資者行為在信息透明度影響股票流動性風險的過程中是否起著中介作用？

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，基于信息傳遞視角，分析了信息透明度對股票流動性風險的影響機理，為流動性風險的成因提供了更直接的證據(jù)，拓展了有關信息透明度經(jīng)濟后果和流動性風險影響因素的研究。第二，從信息使用者的角度，進一步剖析了信息透明度對股票流動性風險的影響過程，為防范和疏導流動性風險尋找一個可能的路徑。

二、文獻回顧

股票市場的信息傳遞過程，是由信息發(fā)布者發(fā)出信息，并經(jīng)過媒介傳遞給信息接收者的動態(tài)過程。這一動態(tài)過程包含五個基本要素：信息、信源、信道、信宿、噪聲。

1.信息發(fā)布與流動性風險。上市公司管理層作為信息的發(fā)布者，若不能及時、真實地向外披露有關企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果的信息，會使投資者無法正確使用該信息，從而導致錯誤決策。Ronnie[2]認為，企業(yè)發(fā)布的會計信息質量越低，會增加流動性的不確定性，進而對公司價值和資本成本產(chǎn)生不利影響。毛新述等[9]則認為，信息發(fā)布者的多重身份會對信息質量及股票定價產(chǎn)生影響，CFO兼任董秘的管理層能披露更高質量的盈余信息，使盈余信息更好地反映到股價中，減少股票的錯誤定價，從而改善股票的流動性。John等[10]發(fā)現(xiàn)，私人信息會擴大知情交易者和非知情交易者之間的信息差異，增加非知情交易者的逆向選擇成本，從而影響股票的交易價格，引發(fā)流動性風險。楊潔等[11]也發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層的盈余管理行為會掩蓋企業(yè)真實的財務狀況和經(jīng)營活動，使投資者難以正確辨別企業(yè)當前的經(jīng)營成果，從而加劇股票未來的流動性風險，且與正向的盈余管理行為相比，負向盈余管理行為的風險效應更加顯著。

2.信息媒介與流動性風險。從信息媒介來看，審計師、媒體、證券分析師作為信息媒介的重要組成部分，能有效提高信息的傳遞效率和影響股票市場的運行效率。有行業(yè)專長的審計師能更好地監(jiān)督管理層的信息披露行為，從而提高財務報告的信息透明度，減少信息不對稱和異質信念的不利影響，從而抑制股票價格的劇烈波動[12]。媒體監(jiān)督會影響企業(yè)的流動性風險和經(jīng)營管理，當企業(yè)失責行為被媒體曝光后，流動性風險顯著上升，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營管理成本，且這一影響在高風險偏好的公司更加明顯[4]。Fernando等[3]發(fā)現(xiàn)，相對其他上市公司而言，被證券分析師跟蹤和機構投資者偏好的上市公司能保持較高的股價水平，避免了股票價格的大幅波動，從而降低了股票流動性風險[3]。被分析師跟蹤的股票，投資者的關注度更高，上市公司的信息披露也更充分，有效地緩解了因信息不對稱導致的代理問題，從而降低了股票價格劇烈波動的風險[13]。

3.信息接收與流動性風險。從信息接收來看，投資者往往不能夠迅速充分地理解信息，導致對公司的特質信息、股票基本面信息等反應不足，從而產(chǎn)生非理性的交易行為。Geoffrey等[14]指出，投資者的羊群行為是其一種外在非理性的表現(xiàn)，具有在股票價格上升時助漲、下跌時助跌的特征。因此，羊群效應會使股票價格偏離其真實水平，甚至導致股價的巨幅波動和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，并對流動性風險產(chǎn)生消極影響。Shuming[5]認為，股票市場中的投資者是異質理性的，不同的投資者具有不同的情緒狀態(tài)和信息認知能力，在賣空約束的影響下通過不同的行為選擇對流動性產(chǎn)生影響。隨著投資者關注程度的下降，其對信息的即時解讀效率隨之降低，而對信息的解讀滯后則隨之增加，且在市場繁榮時期，投資者關注程度對信息即時解讀和信息解讀滯后的影響更加明顯[15]。張繼德等[6]則認為，投資者關注度越高，股票的交易量或換手率越高，而隨著投資者關注度的下降，股票的投資回報率和流動性水平也會發(fā)生反轉。

綜上所述，盡管國內外的學者們都在強調信息在股票市場上的重要性，但已有研究較少深入分析信息影響股票流動性風險的微觀機理，即深入剖析“信息——投資者行為——流動性風險”的傳遞過程，這即為本文的研究重點。

三、機理分析與研究假設

從現(xiàn)有文獻看，股票流動性風險產(chǎn)生的根本原因是上市公司信息披露的不充分、不透明。根據(jù)信號傳遞理論，信源（上市公司）發(fā)出信號，經(jīng)過技術變換（編碼），將編碼后的信息經(jīng)由信道傳輸，到達傳輸?shù)睾笤龠M行還原反變換（解碼），最后傳送至信宿（投資者）。因此，在股票市場的信息傳遞過程中，上市公司的信息透明度直接決定著股市的信息傳遞效率和資源配置效率。鑒于此，本文分析了不同環(huán)節(jié)的信息透明度如何影響信息使用者的投資行為，進而影響股票的流動性風險，具體如圖1所示。

圖1 信息透明度對流動性風險的影響機理

1.直接影響：信息透明度與股票流動性風險。作為信息的提供者，上市公司的管理層會對企業(yè)的原始信息進行收集和整理，選擇需要向外進行披露的信息，并根據(jù)企業(yè)會計準則進行加工和處理，最終以財務報告的形式對外發(fā)布。信息對外發(fā)布后，會通過審計師、媒體、分析師等信息媒介傳遞給信息使用者，并進一步在使用者中傳播和擴散。在信息“提供——傳遞——使用”的過程中，經(jīng)過管理層生產(chǎn)加工形成的財務信息，與最初的原始信息必然存在差異；且信息媒介對管理層提供信息的解讀和使用者對信息的認知，也會因傳遞和使用而與最初管理層提供的信息存在差異。

根據(jù)信息不對稱理論，隨著股票市場中不同信息主體之間信息差異的不斷擴大，市場中的信息不對稱程度也將逐漸變大，掌握信息較多的一方會利用其信息優(yōu)勢從信息較少的一方獲利。例如，知情交易者采用高價賣出、低價買入的方式進行訂單決策，擴大買賣價差，使股票的價格發(fā)生波動，從而對個股的流動性水平產(chǎn)生影響[16]。而上市公司可以通過提高信息透明度來縮小投資者之間的信息差異，從而緩解股票市場中存在的信息不對稱問題。一方面，減少了投資者面臨的噪音干擾和信息收集成本[17]；另一方面降低了因市場信息不對稱而產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇，從而緩解因流動性水平不確定性波動而引發(fā)的股票流動性風險[18]。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假說：

H1：上市公司信息透明度越高，其股票流動性風險越低。

2.間接影響：投資者行為的中介作用。作為信息的使用者，投資者對信息的輸出會產(chǎn)生直接反應并作用于股票市場，而股票市場的信息也會反饋給投資者，從而影響投資者行為。但由于我國的股票市場并不是完全有效的，投資者也是異質非理性的，其在市場交易活動中往往存在行為偏差。在市場交易機制和股票供求關系的影響下，投資者的不同行為選擇會對流動性產(chǎn)生不同影響，進而導致流動性水平出現(xiàn)不確定性變化。因此，上市公司的信息透明度也會對股票流動性風險產(chǎn)生間接影響，而該間接影響會通過投資者行為這一中間變量實現(xiàn)。

Mark等（2012）認為，信息透明度越低，信息對投資者的決策有用性越差，使得投資者難以對股票正確估值，從而增加了股票的交易難度和流動性風險[19]。不同類型的投資者會對同樣的信息進行不同的解讀，進而產(chǎn)生不同的價格判斷和心理預期。這種預期差異通過市場交易活動影響股市的穩(wěn)定，具體表現(xiàn)為股票價格的波動和訂單數(shù)量的變化，進而反映為投資者行為對流動性水平的影響，而流動性水平的不確定性變化會直接導致風險發(fā)生的概率增加[8]。隨著信息透明度的提高，投資者因信息不對稱和有限理性而產(chǎn)生的行為偏差逐漸減少，進而減小了投資行為對股票流動性水平變化的影響，降低了股票的流動性風險[20]。

根據(jù)上述分析，本文提出以下研究假說：

H2：投資者交易行為在上市公司信息透明度影響股票流動性風險中發(fā)揮中介作用。

四、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2009～2016年間深市A股上市公司為研究對象，為保證變量滯后項的獲取，實際選取的樣本區(qū)間為2008～2016年，并根據(jù)以下步驟對初始樣本進行了剔除：①剔除金融、保險行業(yè)的公司；②剔除ST、?ST公司；③剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失的公司?；谏鲜鎏蕹瓌t，本文最終得到的樣本為601家上市公司，共4808個樣本觀測值。此外，本文變量定義中所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 12.0。為避免或減少極端值對實證結果的影響，對主要的連續(xù)變量進行了1%和99%分位的Winsorize處理，為克服變量之間可能存在的內生性問題，在實證檢驗時將解釋變量和控制變量全部滯后一期。

2.變量定義。

（1）信息透明度。Joseph和Wong[21]提出了關于中國上市公司信息透明度研究的三個方向：①內部信息，即上市公司管理層向外發(fā)布的有關經(jīng)營成果、財務狀況、公司治理等方面的信息以及審計師的評價結果；②私有信息，即分析師的關注程度以及其他專業(yè)人士對上市公司的信息解讀；③外部信息，即證券監(jiān)管部門公布的信息以及媒體對上市公司的相關報道等。

基于此，結合前文的分析，本文從信息的提供和傳遞角度來選取信息透明度的衡量指標。在信息提供方面，選取了盈余管理（MDa）指標；在信息傳遞方面，選取了審計質量（Big4）、分析師預測準確度（Accuracy）和信息披露考評指數(shù)（Score）指標。此外，參考辛清泉等[22]的做法，構建了一個衡量信息透明度的綜合指標（Trans），其值為根據(jù)4個獨立信息透明度代理指標的樣本百分等級計算得出的平均值。

（2）流動性風險。根據(jù)學術界對流動性的一般定義，流動性是投資者能以合理價格迅速交易股票的能力。因此，本文借鑒Amihud[23]定義的價格沖擊，即單位交易量引發(fā)的股票絕對收益的變化來衡量流動性水平，并在Amihud測度的基礎上參考Lang和Maffett[24]的文章，進一步構建股票的流動性風險指標，具體計算過程如下。

第一步，計算月度的價格沖擊（Amihud測度）。根據(jù)每只股票的日交易數(shù)據(jù)，求出該月股票的流動性水平，具體計算如下所示：

其中：Ri，m，d和Vi，m，d分別是i股票在m月第d日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股日回報率和日成交金額；Di，m為i股票在m月的交易天數(shù)。

第二步，計算月度價格沖擊的標準差。根據(jù)i股票第t期的月度Amivest測度，計算月度流動性水平的標準差，即將流動性水平的年度波動率作為流動性風險（Liqrisk）的代理指標。年度波動率越大，意味著股票的流動性風險越大。

（3）投資者行為偏差。本文將投資者行為偏差定義為投資者的一些不符合理性經(jīng)濟人假設公理的行為現(xiàn)象，并借鑒Baker和Wurgler[25]對投資者行為的研究，采用上年末的市場價值與賬面價值之比（Mb）作為衡量投資者行為偏差的指標。

本文的主要研究變量及控制變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型建立。為研究信息透明度對流動性風險的影響，以及投資者行為偏差在信息透明度與流動性風險關系中的中介作用，即驗證H1和H2，本文構建模型1，并按照溫忠麟等[26]設計的程序（見圖2），采用層次回歸法構建模型2和模型3進行檢驗，具體如下：

圖2 中介作用的檢驗程序

其中：Liqriski，t表示i公司在t期的股票流動性風險；Transparencyi，t-1表示i公司在t-1期的5個信息透明度指標，分別為前文介紹的盈余管理（MDa）、審計質量（Big4）、分析師預測準確度（Accuracy）、信息披露考評指數(shù)（Score）和信息透明度綜合指標（Trans）；Controls表示一系列控制變量。

五、實證結果與分析

1.描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，信息透明度的各衡量指標中，盈余管理（MDa）的平均值為-0.116，審計質量（Big4）的平均值為0.046，分析師預測準確度（Accuracy）的平均值為1.863，信息披露考評指數(shù)（Score）的平均值為2.966，而信息透明度綜合指標（Trans）的平均值僅為0.398，說明我國上市公司的信息透明度普遍偏低，信息披露現(xiàn)狀堪憂。股票流動性風險（Liqrisk）的中位數(shù)和平均值分別為0.005和0.007，說明我國股票市場中普遍存在流動性風險，信息不對稱和流動性風險治理問題需要引起重視。此外，表2中投資者行為偏差（Mb）的平均值和標準差分別為4.053和3.452，說明投資者存在較嚴重的非理性投資行為，且對股票的偏好程度不同，在投資決策中所產(chǎn)生的偏差程度也不盡相同，這一結果基本符合我國股票市場的現(xiàn)狀。

表2 描述性統(tǒng)計結果

2.相關性分析。由表3可知，盈余管理（MDa）、審計質量（Big4）、分析師預測準確度（Accuracy）、信息披露考評指數(shù)（Score）、信息透明度綜合指標（Trans）均與股票流動性風險（Liqrisk）呈顯著負相關，說明信息透明度越高，股票流動性風險越低，初步驗證了H1。此外，投資者行為偏差（Mb）與流動性風險（Liqrisk）在1%的水平上顯著正相關，說明投資者的非理性程度越大，產(chǎn)生流動性風險的可能性越高，且信息透明度指標（MDa、Big4、Accuracy、Score和Trans）與投資者行為偏差（Mb）分別在不同程度上顯著負相關，說明信息透明度能有效降低投資者的非理性程度，減少行為偏差對流動性風險的不利影響，初步驗證了H2。

表3 相關性分析結果

3.回歸分析。表4列示了在控制相關變量后的回歸結果?？梢钥闯觯畔⑼该鞫龋═ransparenty）的5個衡量指標即盈余管理（MDa）、審計質量（Big4）、分析師預測準確度（Accuracy）、信息披露考評指數(shù)（Score）、信息透明度綜合指標（Trans）的回歸系數(shù)分別為-0.003、-0.002、-0.000、-0.001和-0.002，均在1%的水平上與流動性風險（Liqrisk）顯著負相關，從而驗證了H1。這一結果表明，對信息提供者而言，減少盈余管理行為可以為信息使用者提供高質量的財務報告；對信息傳遞者而言，外部審計質量的提高、證券分析師的關注和評估機構的監(jiān)督都能改善上市公司的信息披露，有助于信息使用者更好地進行信息解讀，從而降低股票因流動性水平不確定性變化而產(chǎn)生的流動性風險。

此外，為了檢驗投資者行為偏差在信息透明度影響股票流動性風險過程中所起的中介作用，本文根據(jù)模型1、模型2和模型3進行多元回歸分析，具體回歸結果如表5所示。

根據(jù)表5的回歸結果可以看出，在模型2中，信息透明度綜合指標（Trans）的回歸系數(shù)為-0.747，在5%的置信水平上通過顯著性檢驗，說明信息透明度越高，投資者行為偏差程度越低。在模型3中，投資者行為偏差（Mb）與流動性風險（Liqrisk）在1%的水平上顯著正相關。按照中介作用檢驗程序（圖2），上述結果表明投資者行為偏差是信息透明度對股票流動性風險產(chǎn)生影響的中介變量。此外，在加入中介變量后，信息透明度綜合指標（Trans）的回歸系數(shù)依然在5%的置信水平上顯著為負，說明投資者行為在信息透明度影響流動性風險的過程中僅僅起到了部分中介作用，從而驗證了H2。這一結果表明，信息透明度不僅會直接影響股票流動性風險，還會通過投資者行為對股票流動性風險產(chǎn)生間接影響。信息透明度的提高，一方面可以縮小信息使用者之間的信息差異，降低股票交易成本，另一方面可以減少信息使用者因非理性而產(chǎn)生的行為偏差，從而使股票維持合理的流動性水平，防止流動性風險的發(fā)生。

4.穩(wěn)健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：①借鑒林虎等[27]以及Madoroba和Kruger[28]的度量方法，采用換手率波動、買家價差波動作為流動性風險的替代變量；②借鑒黃波[29]的研究設計，利用月度換手率來度量投資者行為偏差；③改變樣本期間，將樣本期間擴大為2007～2016年。以上檢驗的回歸結果基本同前文的結果一致，說明不同的變量衡量方法和樣本期間選擇并不會對本文的實證結果產(chǎn)生根本性影響，本文的研究結論具有較好的穩(wěn)健性。

表4 信息透明度與流動性風險回歸結果

六、結論與政策建議

本文以我國深市A股上市公司為研究對象，在信號傳遞理論、信息不對稱理論和投資者行為理論的基礎上，基于信息傳遞視角分析了上市公司信息透明度對股票流動性風險的影響，以及投資者行為在這一影響中所起的中介作用，并通過實證檢驗得出了以下結論：①較高的信息透明度可以降低股票市場的信息不對稱程度和投資者面臨的風險，使股票流動性維持在合理的水平內，從而降低流動性水平變動的不確定性。②透明的信息環(huán)境有利于提高投資者估值的準確性，信息透明度可以通過影響投資者行為來降低投資者行為偏差對流動性風險造成的負向影響。

結合上述研究結論，本文嘗試從微觀企業(yè)層面和宏觀制度層面提出一些政策建議：①上市公司應通過加強信息披露、采用較高水平審計等方法來提高信息透明度。②投資者在股票交易過程中，應多關注上市公司的信息披露情況，進行理性投資。③證券監(jiān)管部門應該充分研究我國股票市場以及上市公司的特點，制定符合我國實際的信息披露政策，并加強對審計機構、媒體機構的監(jiān)管。

表5 中介作用的回歸結果

本文基于信息傳遞研究了信息透明度對股票流動性風險的影響，具有一定的創(chuàng)新價值，但仍存在一些不足：①由于上交所近年來沒有進行信息披露考評，故未將滬市上市公司納入研究，這在一定程度上影響了本文實證結果的代表性和說服力；②目前學術界對投資者行為偏差的衡量方法尚未統(tǒng)一，有待進一步完善；③在信息透明度影響股票流動性風險的路徑中，審計師的獨立性、分析師的跟蹤程度、媒體的監(jiān)督力度等也會產(chǎn)生影響，這可作為未來的研究方向。

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