彭飛　朱建林

摘要：2017年是中國債券市場對外開放具有里程碑意義的一年。花旗、彭博兩家全球著名的指數(shù)供應商將中國債券市場納入其指數(shù)系列，“債券通”順利開通運行，我國進一步完善相關制度規(guī)范，債券市場對外開放進入新階段。債券市場開放不僅有利于我國構建多層次資本市場體系，而且有利于構建離岸人民幣回流機制，推動人民幣國際化與國際金融中心建設。當前，我國債券市場對外開放的過程中，還存在體制機制不完善、資本賬戶管制、市場流動性不足以及信用評級可靠性差等諸多問題，為解決這些問題，我們應當從制度設計、市場培育、信用評級體系完善和風險防控等方面入手，有序穩(wěn)妥地推進債券市場開放與健康發(fā)展。

關鍵詞：債券市場開放；人民幣國際化；信用評級；金融風險

2017年3月初，兩家全球著名的指數(shù)供應商將中國債券市場納入其債券指數(shù)系列。其中，彭博發(fā)布兩項全新的固定收益指數(shù)，將以人民幣計價的中國債券與其全球指數(shù)相結(jié)合，花旗固定收益指數(shù)部門則宣布，將中國債券市場納入其世界政府債券指數(shù)系列，至此，中國債券市場進一步走入國際投資者視野。此前的2月27日，央行已經(jīng)允許境外機構投資者進行外匯衍生品交易，用以對沖參與銀行間債券市場產(chǎn)生的匯率風險。央行副行長潘功勝也表示，中國債券市場開放潛力巨大，未來將進一步完善相關制度安排，為外資機構投資中國債券市場創(chuàng)造便利、友好的制度環(huán)境。不論是監(jiān)管層的明確表態(tài)，還是國際上對中國債券市場的關注，債券市場對外開放已經(jīng)進入快車道。本文從我國債券市場對外開放的歷程與現(xiàn)狀出發(fā)，深入分析債券市場開放的戰(zhàn)略意義以及尚且存在的障礙，從金融基礎設施建設、債券市場培育、信用評級水平提升以及風險防控的角度提出相應的建議。

一、 債券市場對外開放的現(xiàn)狀

2005年，我國開啟了債券市場對外開放的進程，經(jīng)過12年的培育和發(fā)展，我國債券市場開放取得了豐碩的成就，外資持有境內(nèi)債券已初具規(guī)模，2017年7月“債券通”的啟動標志著我國債券市場開放進入新階段。

1. 債券市場對外開放的歷程。我國債券市場對外開放大致可以分為三個階段，第一階段是2005年～2009年，泛亞基金、亞債中國基金進入銀行間市場開啟了我國債券市場開放的歷程，這一階段進展較為緩慢；第二階段是2010年～2015年，我國從投資主體和投資市場兩方面放開債市，允許境外央行和貨幣當局、境外人民幣清算行和跨境貿(mào)易結(jié)算參加行、QFII與RQFII投資于我國銀行間和交易所債券市場；第三階段是2015年之后，我國相繼開放回購、利率遠期和互換等多種投資工具，并由審核制改為備案制，取消額度限制，債券市場對外開放進入新階段。

目前，對于境外投資者投資我國債券市場的管制已經(jīng)大幅放松。從投資主體來看，包括境外央行、貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金、境外人民幣清算行和跨境貿(mào)易結(jié)算參加行以及QFII和RQFII均可以通過備案取得資格，投資我國債券市場。分市場來看，銀行間債券市場已經(jīng)完全放開現(xiàn)券、回購投資，債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等有部分投資者可以參與；交易所市場的投資品種基本都已經(jīng)放開。

2. 外資進入我國債券市場的現(xiàn)狀。隨著我國債券市場的不斷開放，境外機構持有我國債券的規(guī)模也在逐年增加。截至2017年9月，境外機構和個人持有人民幣金融資產(chǎn)4.04萬億元，其中債券1.1萬億元，相較于2014年初增長6 800億元，增幅超過160%。外資持有的人民幣金融資產(chǎn)中債券的占比也由2014年初的13%上升到2017年的27%。因此，不論從絕對規(guī)模還是相對比例來看，外資持有我國債券的規(guī)模增長迅猛。與此同時，我們也應看到，外資持有我國債券的規(guī)模占我國債券市場總量的比例不足2%，印度尼西亞、馬來西亞、泰國、日本等亞洲國家的政府債券持有人結(jié)構中國際投資者占比約為：37%、32%、14%和10%，相比之下可以看到，我國債券市場開放的空間依然巨大。

3. 債券通，開啟債券市場新未來。2017年7月2日，香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作正式獲批上線，7月3日試運行當天即達成交易142筆，金額共70.48億元，交易品種包括國債、政策性金融債、政府支持機構債、同業(yè)存單、中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債等各類券種。

債券通的開啟有望進一步降低境外機構投資者參與我國債券市場的交易門檻和成本，增強我國債券市場對外資的吸引力。隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，人民幣國際化以及債券市場規(guī)模不斷壯大，境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求也越來越大，債券通為境外投資者提供更便利的通道，勢必將進一步提升外資參與我國債券市場的熱情，“債券通”的啟動對于我國債券市場對外開放具有里程碑式的重要意義。

二、 債券市場對外開放的必要性

我國債券市場納入國際債券指數(shù)系列以及“債券通”上線試運行，顯示出我國債券市場開放的步伐加快，而這對于我國構建多層次資本市場，推進人民幣國際化和國際金融中心建設具有重要意義。

1. 開放的債券市場，是構建多層次資本市場的重要組成部分。資本市場的功能在于優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)資金在需求者與盈余者之間的合理分配。由于融資者在規(guī)模大小、發(fā)展階段以及風險等級方面各不相同，而投資者又有著不同的風險偏好，因此，構建多層次資本市場有利于滿足資金供求雙方的多層次需求，助力實體經(jīng)濟發(fā)展。債券市場作為市場化配置資源的平臺之一，方便融資者以固定的利息支出通過發(fā)行不同種類的債券融入所需資金，同時為投資者提供不同風險水平、期限結(jié)構、流動性特征的豐富的投資品種。推進債券市場開放對于促進債券市場發(fā)揮投融資功能，在國際間調(diào)劑資金盈余與短缺，吸引外資滿足我國實體經(jīng)濟的融資需求，方便國際投資者投資國內(nèi)債券市場獲取收益，提高資產(chǎn)配置和風險管理能力，完善我國多層次資本市場建設具有重要意義。

2. 開放的債券市場，有利于構建離岸人民幣回流機制，是人民幣國際化的戰(zhàn)略要求。人民幣國際化指的是人民幣能夠在世界范圍內(nèi)流通，成為國際上普遍認可的計價、結(jié)算、儲備貨幣的過程。人民幣國際化對于提升人民幣在國際貨幣體系中的地位，增強中國經(jīng)濟影響力具有戰(zhàn)略價值，而構建完善的離岸人民幣回流機制是人民幣國際化的重要前提。隨著人民幣在國際貿(mào)易和結(jié)算中使用范圍的擴大，人民幣在海外沉淀的規(guī)模也在不斷增長。構建完善的人民幣回流機制，一方面能夠促使人民幣在對外輸出與幣值穩(wěn)定之間保持平衡；另一方面，能夠拓寬海外機構持有人民幣的投資渠道，提升持幣積極性，進而促進人民幣國際化。

離岸人民幣回流機制的核心就是國內(nèi)必須要有一個流動性好、透明度高的資本市場，境外投資者可以持有人民幣進行順暢的投資。相較于股票、衍生品等金融市場而言，債券市場天然具有固定收益性、低波動性、交易大宗性，可以滿足投資者對安全性、收益性和流動性的需求。債券市場尤其是國債和具有國家信用背景的其他債券市場，也是海外主權類投資者持有人民幣進行投資的主要場所。構建開放、透明、流動性好的債券市場，完善離岸人民幣回流機制，為境外機構提供人民幣投資渠道，對于提升境外機構持有人民幣的熱情，促進人民幣由貿(mào)易貨幣向投資貨幣和儲備貨幣轉(zhuǎn)化，推進人民幣國際化進程具有重要意義。

3. 開放的債券市場，是國際金融中心建設的必備條件。構建國際金融中心，就要成為國際資金投資和融資的聚集地。從世界主要的金融中心來看，都擁有規(guī)模龐大、品種多樣、參與者廣泛的債券市場，而且，在美國、歐元區(qū)等地，非居民持有的債券總量大于股票總量，債券市場已經(jīng)成為跨境投資的主要場所。從我國資本賬戶開放的角度看，由于本幣債券市場風險相對較低，有利于吸引安全偏好較高的長期投資者，促進長期資本的形成，這對于降低資本賬戶開放過程中的金融風險意義十分重大。因此，構建制度完善透明、資本自由流動的債券市場，是我國資本賬戶開放的優(yōu)先任務，也是我國建設國際金融中心的必備條件。

三、 我國債券市場對外開放存在的障礙

長期以來，雖然外資投資于我國債券市場的規(guī)模在迅速增加，但是占比依然較低，究其原因，主要是我國債券市場開放的相關政策不完善，資本賬戶還未開放導致外資進出的障礙依然存在，另外，市場流動性不足和信用評級可參考性較差也是制約外資投資我國債券市場的重要因素。

1. 債券市場開放政策不完善，資本流出受限。我國資本賬戶仍未開放，資本賬戶管制仍然存在，這導致外資投資于我國資本市場后，如遇突發(fā)性金融風險或者需要變現(xiàn)撤出資金時較難實現(xiàn)。雖然國家外匯管理局2016年2月發(fā)布規(guī)定：合格投資者的投資本金鎖定期從一年縮短至三個月，但是仍保留了投資本金和收益分批、分期匯出的要求，而且合格投資者每月累計凈匯出資金不能超過上年底境內(nèi)總資產(chǎn)的20%，資本賬戶管制也成為外資投資我國市場的主要顧慮。另外，2015年下半年以來，隨著我國經(jīng)濟增速放緩，市場逐漸形成人民幣貶值預期，引發(fā)了大規(guī)模的資本外流，我國外匯儲備從4萬億美元快速下降，甚至一度跌破3萬億美元關口。為限制資本外流，監(jiān)管層出臺一系列措施進行管制，但資本管制扭曲市場定價，加劇了境外機構對于我國監(jiān)管層過度干預金融市場的擔憂，對境外機構投資我國資本市場產(chǎn)生負面影響。

2. 債券市場流動性相對較低。債券市場的流動性體現(xiàn)在債券變現(xiàn)的難易程度以及折價造成的損失。在流動性較好的市場中，債券持有者能夠很快的找到買主并完成交易，債券可以較為合理的價格成交，而在流動性不足的市場中，債券持有者賣出債券所花費的時間更長，可能需要較大幅度的折價才能在短時間內(nèi)完成交易，賣出者將會遭受較大的損失。境外投資者投資于一國債券市場時，缺乏對當?shù)亟鹑谑袌龅恼J知，因此要求所投資的標的有較高流動性，這樣在風險發(fā)生時可以及時拋售止損。

就我國債市而言，雖然流動性逐年提高，但是由于市場起步時間晚，參與機構相對單一，長期以商業(yè)銀行、保險公司等持有至到期投資者為主，市場交易的活躍度相對較低。2016年，我國國債換手率約為1.56倍，這遠低于美國國債10倍的換手率。債券市場流動性不足限制了境外機構投資我國債券市場后的變現(xiàn)速度，導致境外投資者參與熱情下降。

3. 境內(nèi)外評級體系不一致，本土機構評級質(zhì)量不高。不同于西方發(fā)達國家債券市場邊發(fā)展邊開放的過程，我國債券市場走的是先發(fā)展再開放的道路。因此，我國擁有規(guī)模龐大的債券市場和相對成熟的市場規(guī)則，并且建立了一整套與之相對應的國別評級體系。然而，我國本土評級機構給出的評級結(jié)果卻難以令人滿意。在我國債券市場剛性兌付的大背景下，信用評級機構給出的評級結(jié)果普遍偏高，AA級以上的高評級占據(jù)大多數(shù)，低評級寥寥無幾，評級區(qū)分度嚴重不足，無法有效滿足投資者風險甄別的需求，另外，評級機構對信用違約風險的提示非常滯后，經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)債券行將違約才連續(xù)降低債券評級的現(xiàn)象，這樣的評級結(jié)果顯然無法滿足投資者對于信用風險準確衡量和及時追蹤的需求，實際操作價值很低。因此，境外機構投資于我國信用債市場時，不僅無法獲得依據(jù)國際標準給出的評級結(jié)果，而且難以應用本土評級機構給出的評級意見，在進行全球資產(chǎn)配置時，無法實現(xiàn)信用風險的全球可比，這也成為限制外資投資于我國信用債市場的主要障礙。

四、 我國債券市場對外開放的政策建議

隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化的步伐越來越快，迫切需要一個規(guī)模龐大、流動性好、對外開放的債券市場與之相匹配，而從國際投資者來看，無一不想從中國經(jīng)濟發(fā)展中分一杯羹，債券市場擴大開放正當其時。面對開放過程中存在的問題，以下從制度安排、市場培育、評級質(zhì)量提升和風險防控等方面提出一些建議。

1. 完善制度安排和金融基礎設施建設。境外投資者投資于一國金融市場時，首先考慮的便是當?shù)氐闹贫拳h(huán)境是否規(guī)范透明、投資是否便利，因此，完善相關的金融基礎設施建設，形成合理的制度安排是我國債券市場開放的基礎。一方面，我國應當著力完善與債券市場相關的法律規(guī)則，加強信息披露制度建設，努力營造規(guī)則清晰、信息透明的市場環(huán)境。例如，完善公司破產(chǎn)涉及的法律規(guī)則，明確信用風險發(fā)生時投資者的權利、義務以及信用風險處置流程，給投資者準確合理的預期。細化審計、稅收制度，明確境外機構投資過程中所涉及的增值稅、所得稅繳納細則。另一方面，我國應當繼續(xù)完善債券市場基礎設施建設，推動交易、清算、托管系統(tǒng)與國際接軌，在“債券通”順利運行的經(jīng)驗基礎上，繼續(xù)探索與境外金融市場、交易平臺、托管機構的合作模式，為跨境投資提供更多便利。

2. 培育國債和政策性金融債市場，提高市場流動性。不論是在西方發(fā)達國家的成熟債券市場，還是在新興國家的債券市場，國債等主權類債券都是國際投資者最青睞、持倉比例最高的投資品種。縱觀我國債券市場開放過程，國際投資者出于對投資安全性和流動性的考慮，主要購買的也是我國國債和政策性金融債，兩者合計持倉比例常年保持在80%以上，可見外資對主權類債券的偏好。因此，在我國債券市場開放初期，應當重點培育國債、政策性金融債市場，增加一級市場發(fā)行規(guī)模、完善做市商制度、豐富投資者結(jié)構、著力提升市場流動性，打造具有國際競爭力的主權類債券市場，吸引更多的境外投資者進入我國債券市場，推動債券市場國際化。

3. 完善信用評級體系，推動評級機構國際化。隨著金融市場開放，資本跨境流動將更加頻繁，境外投資者“走進來”與境內(nèi)融資者“走出去”都對本土評級機構建設和完善全球評級體系提出迫切需求。因此，我國評級機構應當把握這樣的歷史時機，借鑒國際同行的先進技術和經(jīng)驗，努力提升對信用風險的識別和判斷能力，為市場提供更加可靠、及時的信用評級結(jié)果，在我國力圖打破剛性兌付的大環(huán)境下，充分認識到信用評級在未來債券市場中發(fā)揮的基礎性和決定性作用，努力推動信用債市場依據(jù)信用風險進行合理定價，這不僅符合債券市場發(fā)展的客觀要求，也有利于提升信用評級機構的市場認同度，提高評級結(jié)果的投資參考價值，促進信用評級行業(yè)良性發(fā)展。另外，我國評級機構長期服務于本地市場，對國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則、行業(yè)特征和企業(yè)信用狀況掌握更為全面深刻，應當充分整合已有資源和數(shù)據(jù)，形成核心競爭力，積極服務外資機構投資我國信用債市場以及中資企業(yè)境外發(fā)債，提高評級結(jié)果的國際接受度，推動評級機構國際化。

4. 防范金融風險，加強監(jiān)管的國際合作。債券市場開放不是一蹴而就的，而是循序漸進、穩(wěn)步放開的過程。在債券市場開放的過程中，我們應當充分認識到國際資本的流入與流出對我國金融市場的影響，借鑒他國債券市場開放的經(jīng)驗，在宏觀審慎的監(jiān)管框架下，統(tǒng)籌安排我國債券市場開放的次序和速度，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享，建立債券市場風險防范和處置機制，為可能發(fā)生的金融風險做好預案。另外，隨著投資、融資的國際化，金融監(jiān)管的國際合作越來越重要，我們應當加強與國際同行的交流溝通，借鑒其對于國際資本的監(jiān)管經(jīng)驗，共同應對資本跨境流動給全球金融市場穩(wěn)定帶來的風險，為實體經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

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作者簡介：彭飛（1990-），男，漢族，山西省太原市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為資本市場、金融風險管理；朱建林（1979-）（通訊作者），男，漢族，河北省廊坊市人，中國人民大學財政金融學院博士后，研究方向為零售金融業(yè)務中的反欺詐和信用風險評級。

收稿日期：2018-02-12。